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1、保险行业研究之养老主题报告：何以心安_老有所依一、养老问题是全球共同面临的灰犀牛人口老龄化、出生率下降的担忧再次成为关注焦点。2020 年中国人口总数达 14.1 亿，60 岁及以上人口为 2.6 亿人，占比 18.70%，其中 65 岁及以上 人口为 1.9 亿人，占比 13.50%。老龄化这一趋势还在加速，未来十年我国 60 岁及以上老年人口 2021-2030 年增长速度将明显加快，到 2030 年占比将达到 25%左右。当前我国执行的法定退年龄：男性 60 周岁，女干部 55 周岁，女工人 50 周岁。这意味着在不延迟退休年龄的前提下，未来十年进入养老金领取阶段的人数占比将持续提升，
2、而缴纳养老金的劳动力人口比重下降，如何在现有的体制下应对尽在眼前的养老压力， 对我国的社会保障制度带来挑战。虽然老龄化导致的社会人口生态变化也会带来新的商业机会，催生新的需求，但这些消费需求产生的前提是老年人有足够的养老储备来购买商品和服务。日本在进入深度老龄化之后，曾经带动“银发经济”的兴起，但日本“既富又老”与我国的“未富先老”是完全不同的。日本的养老问题主要是解决如何配置养老资源解决消费和支出端的问题，我国当前的养老主要矛盾 则是如何积累养老金解决收入端来源不足的问题，这又可以分为两个方面，一是扩大以养老为目标的资金积累，形成稳定的可持续的养老资金池；二是提升养老金的配置效率，做高投资收
3、益。二、三支柱下的养老体系（一）多层次养老体系的形成从“三支柱”到“五支柱”，多层次养老体系逐步完善。很多主流国家实行的以现收现付制为主的养老金制度在老龄化趋势下面临着财务平衡难以持续、财政负担不断加重等情况，世界银行总结各国养老金改革的经验，首次提出公共养老金计划、职业养老保险计划和个人储蓄计划“多支柱”的概念。将政府强制的公共养老、商业机构的补充养老、个人的自愿性养老等多种不同性质和运营主体的模式放到一个综合的体系下整合起来，形成互相补充、各有侧重的综合养老保障体系。随着各国在养老领域的实践经验积累，世界银行将三支柱扩展为五支柱：（1）非缴费养老金或“零支柱”，以提供最低水平的保障；（2）
4、“第一支柱”缴费养老金制度，与本人的收入水平不同程度地挂钩，旨在替代部分收入；（3）强制性的“第二支柱”，基本属于个人储蓄账户，但建立形式可以各有不同；（4）自愿性的“第三支柱”，可以采取多种形式，个人可自主决定是否参加以及缴费多少；（5）非正规的保障形式，为家庭成员之间或代际之间对老年 人在经济或非经济方面的援助，包括医疗和住房方面的资助。养老保险制度应由尽可能多的支柱构成，至于支柱的具体数量及构成主要取决于各个国家的偏好以及交易成本的水平和影响程度。相较于“三支柱”，扩展的“零支柱”是聚焦于弱势群体，公共机构提供无需缴费的保障最低生活水平的养老支持；“第四支柱”则是将之前未纳入正式体系的家
5、庭和代际间的扶养和赡养包括进来。多层次养老保障的进一步丰富，更符合不同国家的国情和政策选择。对我国而言，文化传统中对家庭和亲情的重视，“养儿防老”观念的深入人心， 使得非显性的“第四支柱”在养老中扮演了非常重要的作用，尽管难以量化。（二）我国三支柱体系下的养老金分布当前我国的养老保障制度沿用“三支柱”体系，第一支柱的社保独大，第二支柱企业年金和职业年金覆盖面较窄，第三支柱的个人养老保险及储蓄虽然潜在规模巨大，但仍是尚缺乏系统性政策指引的自发零散状态。（三）第一支柱：基本养老保险，高渗透，低替代1、基本养老保险基金支付压力日益增加我国的基本养老保险制度经历了多年发展变革，明确在全国范围内建立统一
6、的社会统筹与个 人账户相结合的养老保险制度，其中社会统筹采用现收现付制，个人账户采用基金积累制。此后 2009 年新型农村社会养老保险、2011 年城镇居民社会养老保险开始实施，我国的基本养老保险实现了全国范围的覆盖。2020 年末全国参加基本养老保险人数为 99865 万人，参保率达到 90%。城镇职工基本养老保险是最主要的收支来源。由于老年人口占比和参保人数上升，养老金支出逐步超过基金收入， 结余开始出现下降。2013 年领取基本养老金人口占城镇 60 岁及以上人口比率只有 38.4%，而 2018 年该指标数值已经提升到了 71.79%，基本养老保险制度提供的养老金收入已经成为老年人晚年
7、经济收入中最重要的组成部分。现行制度下，我国基本养老基金累计结余将于 2035 年耗尽。2019 年“缴费赡养率”为 47.0%，从 2023 年后便开始一路平稳上升，到 2043 年后有加速迹象，到 2050 年达到 96.3%。因此，仅从制度赡养率上看，到了 2050 年则几乎 1 个缴费者需要赡养一个离退休者。基金结余 2027 年达到峰值 6.99 万亿元，然后开始迅速下降，到 2035 年耗尽累计结余。事实上，2020 年基金结余已经开始下降，由于新冠疫情，部分企业尤其是中小企业停工对社保缴费带来负面影响，养老金消耗的速度可能比我们预期要更快。2、个人账户做实道阻且长，社保基金积累安
8、全垫我国基本养老保险采取社会统筹与个人账户相结合的模式，缴费来源包括单位缴费和个人缴费。为了降低企业成本，城镇职工基本养老保险单位缴费比例降为 16%。当前个人缴费的部 分缴费比例为本人缴费工资 8%，全部由个人缴费形成，单位缴费不再划入个人账户。个人账户余额参考银行存款利率计算利息，可因职工工作调动而一同转移，职工或退休人 员死亡时，个人账户的个人缴费部分可继承。由于历史包袱，当前个人账户多为“空账”状态。1997 年我国养老保险制度开始由现收现付模式向部分积累模式转变。由于当时社会统筹资金不能满足支付退休老人养老金的需要，同时社会统筹与个人账户基金混账管理，使得个人账户基金被挪用于当下的支
9、出， 成为政府支付离退休人员养老金的来源，导致个人账户严重的“空账”情况。2001 年开始，辽宁、 吉林、黑龙江等东北三省开始进行做实个人账户的试点。2005 年，又有天津、上海、山 西等十余个省（市）开展做实个人账户的试点工作，做实比例从 3%起步，逐步增加。2011 年城镇基本养老保险个人账户基金记账额为 2.49 万亿，做实账户基金规模为 2703 亿，空账额为 2.21 万亿，做实比例为 10.9%。到 2019 年个人账 户记账规模高达 7.65 万亿元，按做实比例 20%计算，空账规模超过 6 万亿元，甚至超过了统筹基金的累计结余。做实个人账户的难度在于资金来源。由于个人账户缴费在
10、现收现付制下已经被用于支出， 实际形成了政府对个人的一笔负债，要解决空账需要政府筹措资金填补欠账，做实了账户，才能进行后续的投资运作，提升账户的收益率水平，实现可持续发展，步入正向循环。基本养老金的统筹层次偏低也是需要解决的问题。我国基本养老保险地区分割的问题起源于制度成立之初，考虑不同省市发展不均衡的实际情况，各地区可参考中央提供的方案或自行变通，形成了“地区、行业割据”的状态，时至今日基本实现省级统筹，社会保险的征缴工作也全部移交到了税务部门，但只有部分省份真正实现了资金流核算意义上的统筹管理，大部分养老保险的统筹层次仍然是市、县级。社会保障基金作为基本保险基金的安全垫，多维并举做大规模。
11、在基本社会保险基金之外，我国设立全国社会保障基金，由中央财政预算拨款、国有资本划转、基金投资收益和国务院批准的其他方式筹集的资金构成，专门用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、调剂。社保基金在享受一 定的政策优势同时，采用市场化的运作机制，设定科学的投资决策机制和风险管理目标， 持续取得超越市场平均的回报，多年来累计投资增值达 11,780.69 亿元，超过了累计财政性净拨入 9,595.82 亿元，2019 年投资收益率 14.06%，总规模达到 2.42 万亿。截至 2019 年末，社保基金会已先后与 22 个省（区、市）签署委托投资合同，合同总金额 10,930.36 亿
12、元， 均为委托期 5 年的承诺保底模式，实际到账资金 9,081.77 亿元。3、第一支柱的替代率下行加快替代率是用来衡量退休金充足度的指标，是指劳动者退休时的养老金领取水平与退休前 工资收入水平之间的比率。全球大部分国家把 70%作为养老金的目标替代率，这个水平能基本保持退休后生活水平不会有明显的下降。职工要缴纳所得税、社会保障税（费） 等，这部分税费约占其全部收入的 30，因此其可支配收入仅为税（费）前工资的 70 左右。同时替代率也不是越高越好，如果替代率超过 100%，说明退休比工作的待遇更好， 会给正在参与工作的人负激励，鼓励退休。基本养老金的替代率近年来呈加速下降趋势。1997 年
13、养老保险制度改革后，替代率保持在 70%以上的较高水平，此后随着参保人数和退休人员增加，替代率逐步下降至 45%-50%的水平，在 45%左右稳定了较长时间。但 2020 年替代率快速下降了 3 个百分点至 42.02%，为历年来最低水平。对于基本养老金的目标替代率设定，是不同路径选择的问题。由于“三支柱”体系的不断完善和成熟，养老金替代率第一支柱替代率的观念逐步得到认可。第一支柱与第二和第三支柱之间存在显著的负相关性，如果第一支柱的基本养老金替代率过高，第二和第三支柱则缺乏发展的动力和空间。对于我国而言，第一支柱替代率的下行是社会和人口结构发展的趋势，也是要大力推广第二和第三支柱发展的前提条
14、件。未来比较理想的情景是，第一支柱替代率 30%-40%， 第二和第三支柱合计 30%左右。（四）第二支柱：小部分人的幸福？我国养老体系第二支柱是由企业和单位作为员工福利的雇主补充养老计划，目的是提供补充的养老收入，一般采用账户积累制，包括企业职工的企业年金和机关事业单位的职业年金。2020 年末全国有 10.5 万户企业建立企业年金，参加职工 2718 万人，企业年金积累基金 2.25 万亿元，职业年金积 累投资规模 1.29 万亿元。1、企业年金以央企为主从参与职工数目和基金累计结存来看，企业年金增速较快，但覆盖面窄。尤其是结存规模，近 10 年符合增速为 20.21%。从行业类别上看，建
15、立企业年金的企业多集中于烟草、 铁路、电力、航空等垄断性行业及大型金融机构，国有企业更是占据市场大半江山。从地区分布来看，2020 年底，在人力资源社会保障部备案的央企企业年金资产规模最大， 达到 1.28 万亿，占比 57%；其次是上海、北京和江苏，占比分别为 4.33%、3.68%和 2.62%， 规模分布与区域经济发达程度一致。企业年金由企业自主选择托管人和投资管理人，因 而市场化运作程度远高于基本养老保险金，基本都是交由专业的养老金专业机构进行管 理，养老金受托规模分别为 3725、 2746 和 1354 亿元。从收益率来看，除了 2007-08 年的大起大落，基本体现出养老金以绝对
16、收益为主，控制波幅和回撤的投资要求。2、企业年金具有一定的税收优惠支持不同于基本养老保险直接划定企业和个人缴费比例，企业年金制度规定了最高缴费上限。 企业缴纳企业年金费用一般不超过企业上年度职工工资总额的 8.33%。加上职工个人缴纳的企业年金费用，合计不超过本企业上年度职工工资总额的 16.6%。企业年金基金实行完全积累，采用个人帐户方式进行管理，企业缴费和个人缴费均计入 企业年金职工本人的个人账户，至退休是才能一次性或多次领取。职工变动工作单位时， 企业年金个人帐户资金可以随同转移。如果新就业单位没有实行企业年金制度，其企业年金个人帐户可由原管理机构继续管理。第一支柱缴费对企业个人都有完全
17、税前扣除的待遇，第二支柱的企业年金缴费则有打了 折扣的税收优惠：对于企业所得税：在不超过职工工资总额 5%以内的范围内税前列支。对于 5%8.33% （1/12）的部分按照企业所得税缴税。对于个人所得税：企业和事业单位根据国家有关政策规定的办法和标准，为在本单位任职或者受雇的全体职工缴付的企业年 金或职业年金单位缴费部分，在计入个人账户时，个人暂不缴纳个人所得税，即单位为职工缴费不超过工资总额 8.33%的，个人不用缴税；个人 根据国家有关政策规定缴付的年金个人缴费部分，在不超过本人缴费工资计税基数 的 4%标准内的部分，暂从个人当期的应纳税所得额中扣除。综合考虑企业和个人的税收负担最优安排，
18、企业年金缴费比例的上限是 9%，低于企业年金试行办法中规定的企业和个人合计缴费六分之一的上限， 这实际上拉低了个人和企业缴费意愿的上限 7.3 个百分点。3、企业年金的困局企业年金当前贡献的替代率不到 7 个百分点。以一次性领取数据为计算基础，假设领取期限的期望值为社保个人账户退休后的 计发月数 139，可得企业年金在 2020 年的人均领取额为 6561 元，替代率为 6.74%，较上 年的 6.84%略有下滑。加上基本养老保险的 42%，第一和第二支柱当前合计替代率不到 50%，要达到 70%的替代率，还有 20 个百分点需要依靠第三支柱的个人养老计划。企业年金在当前我国三支柱中的弱势地位
19、需要制度上的突破来扭转。美国、德国的第二支柱都取得了长足的发展，甚至成为了养老体系的中坚力量，企业作为创造经济价值的最活跃主体，在养老问题上理应担任重要角色，但现在陷入了一个怪圈：税收优惠力度提升还是不提升？通过前述分析可以看到对于企业年金 9%的合计免税额度，税收优惠力度并不算大，甚至许多学者认为加大税优有利于提升企业开展年金的积极性。但现在企业年金依然只是部分央企、国企才参与的小众项目，绝大部分中小企业都不具备参与企业年金的实力，那么即使加大税收力度，受惠的只是不到 3000 万的小部分人群，而且还是央企和国企的员工，税优资源的倾斜将涉及到社会资源分配和公平性的问题。加大税优力度的前提是扩
20、 大企业年金的参与主体和覆盖面。基本养老保险对企业年金的挤出效应？企业建立企业年金制度有一定的门槛，其中包括：依法参加本市城镇企业职工基本养老保险并已依时足额缴纳养老保险费，无欠费记录或已清缴欠费的。其潜在制约是第一 支柱的缴费门槛和比例太高，部分中小企业难以在缴纳社保之后仍有余力来发展企业年金。按照海外理想的三支柱替代率结构，第一支柱替代率在 30%-40%，第二和 第三支柱合计贡献 30%左右。由于基本养老保险历史的空账和未来结余耗尽的压力， 基金没法做长期投资来提升收益率，个人账户也仅是获得存款利息，而企业年金可 以获得市场化投资收益，因而一直有呼吁继续调整第一支柱缴费比例或者设定更为
21、灵活的缴费方案，为第二和第三支柱发展制造便利。（五）第三支柱：从自发到自上而下的体系构建1、第三支柱是以养老为目标的储蓄和理财计划养老金对投资收益率和风险偏好的诉求与一般的金融投资有不同，需要低风险、稳健回报，且现金流要与个人生命周期和消费特征相匹配，因而需要专业机构来开发和管理专门的产品。同时， 对于个人而言，养老储备意味着要遏制当期的消费欲望，为二三十年后的生活做积累，缺乏外部的制度约束时，也难以坚持，尤其是在消费主义泛滥和鼓励提前消费的当下。 所以，真正意义上的第三支柱，并不是某种具体的产品，而是一种制度设计以及符合该 制度要求的相应产品。当前第三支柱的专项产品并不多，主要包括：1）个税
22、递延型养老保险；2）养老目标基金；3）商业养老保险。2、从广义理财到第三支柱的转化路径税延保险、养老目标基金和商业养老保险三者合计规模不到 6000 亿元，远低于第一和第二支柱，加上长期险的准备金大约也只有 2 万亿左右规模，并不丰厚。但考虑储蓄、基 金、银行理财等其他品种规模，第三支柱的潜在空间很大。资管新规以后，我国资管行业步入新的发展阶段，公募、银行理财等面向个人客户的主体稳步增长，券商定向资管、单一资金信托等通道业务逐步压降，截至 2020 年末，银保监、证监下辖所有资管机构管理规模与储蓄存款合计 220.62 万亿元。这里包括机构之间认购的重复统计部分，其中面向个人客户为主、认购门槛
23、较低的公募基金、银行理财和保险产品三者合计 67.44 万亿元，加上储蓄存款 92.6 万亿，个人养老储备空间 160 万亿 元，剔除重复部分估计也在 150 万亿左右。严格意义上的第三支柱当前规模不足 2 万亿，占理财市场的比例 1%-2%，广阔的潜在空间可期，问题是如何促使其向养老产品转化。由于在年轻时进行养老储备投资在一定程度上是逆人性的，需要更多的理念孵化和制度安排，可以从以下几个方面进行改进：建立第三支柱的个人账户。当前第三支柱是自发的、分散的，以个人为主体在不同 的理财产品间进行投资，理财、投机、养老、教育基金等不同目标和风险偏好的需 求杂糅在一起，很难区分。没有清晰的统计，则何谈
24、理性的规划。建立有这明确养 老目标的个人账户是第一步，这个账户可以是虚拟账户，也可以是实际账户，与社 保账户挂钩，可由发卡银行进行管理运营。个人可以把以养老为目标的储蓄和理财 产品都挂靠在这个养老账户中。推出税收优惠政策，做实养老账户。建立个人账户后，有利于个人进行有针对性的 养老资产配置，但仍缺乏鼓励性和强制性。目前第一支柱是完全免税，第二支柱有 折扣的免税，第三支柱理应也享受一定的税优政策，扩大税惠型养老保险之类产品 的范围，公募基金、银行理财、保险公司等机构都可以开发养老类的产品，通过相 关机关机构的认证后，享受税收优惠，计入个人养老账户。税优的产品不能提前赎 回或者退保。鼓励资产机构开
25、发丰富灵活的养老产品体系。国内资管机构习惯于做短期产品，提 高客户的流动性和资产周转率，从保险公司之前热衷于“长险短做”可见一斑，长 期养老产品的供给是不足的，政策支持力度不够，金融机构开发动力不强。产品形 态、基础资产和销售渠道上均需要大力发展创新，搭建丰富的养老产品体系。三、第三支柱的空间测算构建现金流模型来测算第三支柱的空间，理想的状态下，第一和第二支柱合计贡献 替代率 40%，第三支柱贡献 30%，整体达到 70%的替代率，保持退休后生活水平的稳定。 第三支柱属于个人账户，不需要结余，假设生命完结时余额为 0，退休后生存周期为 12 年，未来通胀为 2%，个人账户投资回报率为 5%，则
26、在退休前需要储备 28.6 万元，按 3.29 亿参保职工计算，潜在空间可达 94 万亿元。与当前资管行业规模相比，94 万亿似乎只是储蓄搬家和产品转换的问题，但前提是第一支柱能保持住 40%的替代率，目前看困难是非常大的，第二支柱在较短时期内顶上也不容易；其次，尚未计算 3.8 亿还未开始领取待遇的城乡居民参保人员，如果考虑的话， 养老储备还需要 109 万亿元，超过了当前的储蓄和理财市场规模。这说明，我国理财市场的整体市场容量仍有发展空间，养老相对理财而言，这不仅是分蛋糕的过程，也是做大蛋糕的过程。此外，第三支柱未来将成为养老储备充裕度拉开差距的决定因素，第一支柱提供基础的 生活保障，而老年生活的质量将由个人储备来支撑。复利下，稳健的投资收益率的重要 性将被更广泛的认知，一旦第三支柱的个人账户体系开始搭建，资管行业将提速迈入新 的发展阶段。四、风险提示养老体系制度建设不如预期；老龄化进程超预期。报告链接：保险行业研究之养老主题报告：何以心安，老有所依