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1、中国建筑园林行业资金端及PPP发展分析：杠杆快速扩张带来了行业高速增长图 2015-2018年PPP迎来爆发性增长，生态园林行业通过再融资及大股东质押等手段获得大量资金，积极参与PPP项目，订单和业绩快速增长；基本面的景气向好亦拓宽了园林企业的融资渠道，从而支持企业继续拿单，形成正向循环；其代价是负债率的迅速提升及质押率高企。园林子行业及建筑业整体资产负债率数据来源：公开资料整理园林子行业及建筑业整体股票质押比例数据来源：公开资料整理 杠杆快速扩张带来了高速增长，但也留下了隐患：1）园林企业现金流的质量和效率迅速恶化，2013-2019Q3园林行业整体经营+投资现金流均保持净流出，且单位净利润
2、所需消耗的现金流快速提升；2）收入质量持续下降，PPP项目的应收账款通常计入“长期应收款”，园林行业长期应收款占收入比例较建筑行业整体较快提升，由2015年初9.2%提升至2017年年末的21.9%，随着收入下滑及长期应收款继续提升，2019Q3达到了58%。园林及建筑业经营投资现金流净流出(TTM)/净利润(TTM)数据来源：公开资料整理园林子行业及建筑业整体长期应收款/收入(TTM)数据来源：公开资料整理 2018年初，PPP财政库开始严格监管致使PPP热退潮，各地PPP项目在监管过程中陆续暂停，地方政府及金融机构亦暂停对PPP项目的资金支持；同时资管新规的落地限制了流向基建的表外资金，园
3、林行业的外部输血和资金回流均受限制，高杠杆下部分园林企业陷入了流动性困境，资金成本明显提升。园林子行业及建筑业整体现金比率数据来源：公开资料整理园林子行业及建筑业资金成本数据来源：公开资料整理 智研咨询发布的2020-2026年中国园林行业市场运行潜力及营销渠道分析报告数据显示：资金端紧张下行业收缩业务规模、利息费用高企导致行业整体收入利润下滑，同时市场担忧行业的高质押及资金链断裂风险，行业业绩估值遭双杀。园林行业净利润增速在2016年达到顶峰（同比+82.2%），2017年净利润增速下滑（同比+9.4%），2018-2019年净利润下滑（2018年同比-22.9%，2019Q3同比-80%）
4、。从估值看，由于行业净利润大幅减少，2019年年末PE（TTM）达到70倍，但从PB看2019年年末PB(LF)已降至1.4倍，处于历史底部。园林子行业及建筑业整体收入同比增速数据来源：公开资料整理园林子行业及建筑业整体净利润同比增速数据来源：公开资料整理园林子行业及建筑业整体PE(TTM)数据来源：公开资料整理园林子行业及建筑业整体PB(LF)数据来源：公开资料整理 信贷环境逐步宽松，带来资金端的边际宽松并降低行业的融资成本。2019年12月28日，央行宣布存量贷款利率将转换为LPR为定价基准加点形成；2020年1月6日央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，将释放长期资金约8000亿元
5、；2020年2月20日，全国银行间同业拆借中心公布2月LPR报价，1年期/5年期以上品种分别下调10BPs/5BPs，至4.05%/4.75%。园林等建筑工程为负债扩张性行业，在受制于财政收支及地方政府杠杆约束背景下，信贷环境的逐步宽松将为园林行业带来实际的资金端支持，并降低行业的融资成本。人民币存款准备金率:大型存款类金融机构（%）数据来源：公开资料整理 再融资通道再次开启，及时为园林企业输血，市场对园林行业资金链断裂的担忧料将逐步消解。2015-2017年园林行业通过定增等再融资工具进行项目的配套融资或收购资产，期间融资现金流大幅流入，支撑企业收入和订单大幅增长；2020年2月14日，证监
6、会正式发布优化主板、创业板再融资系列配套政策，在融资规模、发行对象、定价机制、批文有效期、减持、锁定机制等多维度进行优化，降低上市公司融资门槛。园林行业重回2015-2017年大举负债扩张的概率较小，但此次再融资通道的再次开启，将为融资较紧张的园林企业及时输血，市场对于园林行业资金链断裂的担忧料将逐步消解。2014-2018年园林行业重点公司已实施再融资方案梳理数据来源：公开资料整理 2017-2019年全国对于生态环保等的投资并无减弱，相反国家对于环保的重视程度逐步加强，行业的调整洗牌不改长期前景向好。2017年下半年起，基建投资增速从20%水平逐步下滑至0%左右水平，2018Q4企稳后，2
7、019年基建全年保持3%左右的温和复苏。而生态环保的投资增速仍保持30%以上的较快增长，同时各地政府对于环保的重视程度持续加强，短期看在坚决打赢污染防治攻坚战下，环保治理的投入料将保持强度；中长期看改善人居环境等依然是提升社会发展水平的重要举措，环境治理的长期前景仍然向好。基建、生态环保及市政绿化投资同比增速数据来源：公开资料整理 PPP经过2018年的严格清库后，2019年PPP发展趋于理性合规，退库持续处于“小规模、常态化”，入库趋于严格，2019年入库退库实现动态平衡。2019年财政部PPP库入库项目12341个（175875亿元），与2018年末相比存量规模基本持平。全年来看，2019
8、年全库新增入库项目1395个/2.16万亿元（不考虑退库项目），全年入库清库整体平衡，结构上管理库规模稳增。PPP作为基建合规通道，料将支持稳基建的逐步加码。每月新增入库项目金额（亿元）数据来源：公开资料整理每月新增退库项目金额（亿元）数据来源：公开资料整理 PPP平稳发展的同时，园林行业整体EPC等现汇订单占比明显回升。自2016年以来PPP中标规模比重逐年下降，2019年比重由80%左右水平降至30%。相较PPP项目，EPC等现汇项目对于企业的资金占用较少、周期较短；随着在手现汇项目的逐步实施，园林行业现金占用情况料将逐步得到改善。主要园林企业重大中标项目PPP/现汇项目比重数据来源：公开资料整理