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1、社服商贸行业投资策略报告：线下消费服务复苏、国货品牌崛起1. 2021 年回顾：餐饮旅游波动复苏，新消费表现强劲1.1.疫情反复，行业复苏呈阶段性特征2021 疫情时间节点复盘：疫情散点复发，扰动复苏进程。虽然我国在疫情防控 上已取得较大成功，但受输入性病例以及变异毒株影响，2021 年国内疫情反复且不 定区域的散点发生，对消费行业复苏产生较大扰动。整体而言，1H21 除春节前后疫 情有较大影响外，3-5 月疫情对居民生产出行影响有限。但下半年伴随 Delta 变异毒 株出现，国内疫情防控形势趋于复杂，线下消费服务行业复苏进度随之放缓。总量数据：疫情反复，社零复苏曲折前行。2021 年前三季度
2、社零总额 31.81 万 亿元，相对 2019 年两年平均增速为 3.9%，整体仍处复苏通道。但受 Q3 疫情与极端 天气影响，当季社零消费增速相较上半年下滑明显。结构数据：线上维持较快增长，线下消费承压。受益于社区团购及直播带货模 式兴起，前三季度全国网上零售额同比+18.5%。其中，实物商品网上零售额同比 +15.2%，占社零总额的比重为 23.6%。金银珠宝、化妆品受益于渗透率和线上消费 占比的提升前三季度增长强劲，1-3 季度金银珠宝/化妆品零售额分别同比 +41.6%/+17.9%。线下消费服务仍显著受疫情影响，餐饮社零数据 9 月后同比开始 下滑。旅游市场 1H21 假期出游人次均
3、恢复至疫情前 90%以上，但 Q3 后中秋、国庆 出游人次恢复率再次跌至 80%以下。增速同比转正，但线下消费服务业仍未恢复至疫情前。从我们重点覆盖的子板 块看，由于 1H20 线下消费服务几乎完全停滞，因此免税、餐饮、酒店、景区等子板 块今年前三季度增速较快，但实际经营状况仍未恢复至 2019 年之前。化妆品、医美、 黄金珠宝等板块则受益渗透率和景气度提升，增速较 2020 年提升，龙头公司业绩均 较 2019 年实现增长。从市场表现看，社会服务行业年初至今跌幅为 6%、商贸零售 行业则涨 1%，分别位列全行 29、27 名。1.2.餐饮旅游行业回顾：景气承压，龙头逆势扩张1.2.1 免税：
4、疫情影响 Q3 客流，中免毛利率短期承压前三季度离岛免税销售前高后低，三季度疫情致销售承压。前三季度，海南离 岛免税购物金额为 355.4 亿元，同比+120.8%。其中，1H21 受益于 2020 年政策红 利释放和国内疫情防控稳定，海南离岛免税市场实现销售 268 亿元/同比+257%，购 物人次为 382 万人/同比+157%。但 Q3 受国内疫情影响，叠加海南旅游淡季，离岛 免税销售首现负增长，8 月离岛免税市场仅实现销售额 17 亿元/同比-50%，拖累前三 季度离岛免税销售表现。客流下滑推升折扣，毛利率下滑压制中免预期。前三季度，公司实现营收和归母净利润 494.99/84.91
5、亿元，同比增长 40.87%/168.35%。其中，单三季度受疫情 带来的海南客流量下降影响，公司营收同比仍下滑 11.7%，同时毛利率因折扣增加+ 线上完税渠道销售占比提升，环比二季度下降 5pct 至 31.3%，单 Q3 剔除租金返还 和税收优惠影响后归母净利仅约 12-13 亿元，大幅低于市场 18-20 亿元的预期。1.2.2 酒店：疫情致业绩承压，但头部集团保持拓店节奏龙头酒店集团业绩仍受国内防疫管控制约。前三季度，首旅/锦江/华住实现营业 收 入 47.3/83.5/94.4 亿元，同比 +32.2%/+19.2%/+32.5% ， 实 现 归 母 净 利 1.25/0.97/-
6、0.07 亿元，同比+122.5%/-67.8%/+99.8%。单 Q3，首旅/锦江/华住实现 营收 15.8/30.9/35.2 亿元，同比-5.4%/+6.0%/+11.6%，环比-15.5%/+4.2%/-1.8%。拆分结构看，疫情主要冲击入住率，平均房价已保持平稳。Q3 虽受疫情影响， 华住/锦江境内/首旅 RevPAR 同比降 7.9%/3.8%/0.6%，但拆分看主要受 Occ 下滑影 响，其中华住/锦江境内/首旅 Occ 同比降 10.1/9.7/8.1pct，但三家酒店集团 ADR 分 别同比上升 12.8%/10.8%/12.4%。疫情反复未影响头部集团展店趋势。前三季度,锦
7、江/首旅/华住分别新开 1266/833/1093 家门店，锦江酒店净增门店中仅 1 家为直营店，首旅/华住新开门店 中 加 盟 占 比 为 98.0%/97.7% ， 带 动 三 家 全 部 门 店 的 加 盟 比 例 提 升 至91.0%/86.0%/90.1%。截止 9 月末，三家储备店数量分别达 5149/1838/2827。回顾 前三季度门店数据，锦江、首旅创下开店、储备店数量均创新高，夯实扩张基础。1.2.3 餐饮：品牌恢复分化，小酒馆拓店加速九毛九：太二同店恢复较好，新品牌仍在验证阶段。21Q3 太二翻坐率回暖+客 单价稳步提升带动太二同店销售恢复到 19 年 90%以上的水平。
8、受疫情与淡季影响， 11 月太二门店翻台率跌至 3.0，同店销售下滑到疫前同期的 82%。截止 21 年 11 月 底，太二门店达 206 家，较年初新增 108 家，预期全年新增 120 家店。新品牌方面， 怂火锅于 6-9 月逐步进入开店验证模型阶段，9 月开始进入上海，目前共 9 家门店； 烤鱼品牌赖美丽瞄准她经济，主打活鱼现烤，目前尚处于打磨模型阶段，正根据反馈 积极调整菜单，预计年内新开 1 家门店。海伦司：同店恢复迅速，疫情未影响展店节奏。海伦司开店及同店恢复速度均 快于其他上市餐饮品牌。截止 21 年 12 月 21 日，海伦司开业门店 752 家，较 20 年 末净开门店 40
9、1 家，已完成公司年度开店最低指引 400 家，另外仍有 191 家门店待 开业。公司目前已上调明年开店目标至 900 家，超出此前规划。从同店销售看，公 司品牌势能持续向上， 10 月份同店日销达到 2019 年同期的 104%，11 虽有疫情影响，但同店销售仍维持在疫情前同期 90%水平。海底捞：观察门店调整策略及品牌拓展效果。公司 2020 年以来的快速扩张遭遇 疫情反复，导致门店经营表现不佳。21 年前三季度海底捞翻台率仅为 20 年同期的 80%。在疫情反复扰动，门店表现不及预期的情况下，开店节奏已放缓，Q3 新开 80 多家门店，10 月仅开十余家。管理层目前重新审视检讨扩张策略，
10、决定于 21 年底关 停门店 300 家左右，翻台率在提升到 4 之前，不会规模化开店。公司目前已启动啄 木鸟计划，收缩管理半径，强化总部职能，但业绩改善需时日验证。1.2.4 景区：疫情扰动出行，复苏缓慢疫情+汛情冲击，暑期旺季复苏受阻。前三季度，宋城演艺/中青旅/天目湖实现 营收 10.16/62.31/3.18 亿元，较 2019 年同期-53.94%/-34.72%/-17.89%，疫情与汛 情拖累营收，侧重周边游的天目湖恢复相对较好。收入下降叠加成本刚性，宋城演艺 / 中 青 旅 / 天 目 湖 仅 实 现 归 母 净 利 4.33/0.37/0.44 亿 元 ， 较 19 年 同
11、期 -65.9%/-38.2%/-93.2%，业绩承压明显。单三季度，跨省管控趋严与极端天气造成宋 城演艺/天目湖营收同比-16.24%/-26.69%，归母净利同比-42.29%/-97.03%，受益于 古北景区周边游恢复，中青旅营收+29.56%，因补贴收益减少，归母净利同比-87.46%。1.3.新兴消费赛道景气、估值双高1.3.1 培育钻石：低渗透率下海外市场放量，国内供应商量价齐升培育钻消费理念受认同，海外培育钻石市场放量。培育钻石是人造金刚石中的 宝石级大单晶，与天然钻石具有相同的化学、物理和光学特性。近年来，随着人造金 刚石的生产技术进步、成本降低，在消费领域，宝石级人造金刚石开
12、始逐步应用于制 作钻戒、项链、耳饰。并且，由于培育钻石的生产过程更加绿色环保，零售端价格仅 为天然钻石的 1/3，因而在海外市场逐步受到消费市场认可。根据印度 GJEPC 数据， 培育钻石在全球钻石市场的渗透率已由 2015 年的 0.3%提升至 2021 年的 6.39%。中国金刚石厂商受益海外需求，业绩大幅增长。中国是全球最大的人造金刚石 生产基地，占据全球培育钻石产业链上游半数产能。现阶段我国已在河南省形成集研 发、生产和销售于一体的人造金刚石产业集群，头部公司包括中南钻石、黄河旋风、 力量钻石等生产企业。2021 年以来，受益于海外培育钻石消费市场需求旺盛，带动 产业链上游公司业绩大幅
13、增长。前三季度中兵红箭/黄河旋风/力量钻石分别实现归母净利 6.07/0.40/1.61 亿元，同比+84%/+135%/271%。1.3.2 化妆品&医美：渗透率提升驱动行业高景气，龙头品牌表现强劲板块整体跑赢大势，龙头表现强劲。截至 12 月 24 日，化妆品、医美指数涨幅 各为 9.7%、-4.2%，分别跑赢沪深 300 指数 16、2.2pct。从个股表现看，产品力、 品牌力占优的公司表现更好，截至 12 月 24 日，鲁商发展（61.4%）、贝泰妮（26.1%）、 爱美客（+57.3%）、昊海生科（+49.4%）涨幅靠前。（报告来源：未来智库）行业基本面强劲，估值维持较高水平。前三季
14、度，贝泰妮/华熙生物/爱美客实现 营业收入 21.13/30.12/10.23 亿元，同比+49.1%/+88.7%/+120.3%;实现归母净利 3.55/5.55/7.09 亿元，同比+65.0%/+26.9%/+144.1%。Q3 单季度，贝泰妮/华熙生物 /爱美客实现营业收入 7.01/10.76/3.90 亿元，同比+47.3%/+65.7%/+75.1%；实现归 母净利 0.90/1.95/2.83 亿元，同比+64.3%/+14.2%/+98.0%。其中，贝泰妮和华熙生 物作为功能性护肤品头部品牌，受益细分赛道整体高增长红利，叠加线上多渠道布局 效果显著，市场份额加速提升；爱美客
15、明星产品“嗨体”持续高增长，新产品童颜针“濡 白天使”逐步贡献新增量，市场渗透率持续提升。2. 2022 年策略：看好线下消费服务复苏、国货品牌崛起2.1.看好线下消费复苏，新兴消费品领域优选国货龙头复盘 2021 年行业变化，我们总结板块整体表现不佳受两大因素制约：因素一：疫情反复叠加部分行业强监管，导致需求边际放缓。受 Q1 就地过年抑 制的消费需求，在 Q2 疫情管控良好的背景下得到释放，但 Q3 开始各地疫情持续散 点复发，导致下半年线下消费复苏进度波折较大。同时，三季度以来政策层面对消费 支持力度有所下降，叠加互联网、医美、教育、地产等中高收入行业遭遇强监管，亦 削弱相关行业就业人群
16、收入和消费信心，导致需求端整体承压。因素二：终局思维下，优质公司当期估值与业绩增速匹配度降低。2019 年以来， 市场追捧优质赛道龙头公司，终局思维下估值参考远期，与当期业绩增速匹配度降低。 1H21，各子行业龙头受益低基数+疫情管控良好，业绩均呈边际改善趋势，带动估值 进一步向终局预期靠拢，但与当期业绩增速匹配度进一步降低。因此当 2H21 行业基 本面放缓，预期出现边际变化后，龙头估值开始向历史均值收敛。展望 2022 年，我们认为上述不利因素有望好转：一是疫情或边际改善，线下消费服务复苏预期乐观。参考钟南山数据，理论上 疫苗国民接种率 80%以上即可实现群体免疫。而截止 2021 年 1
17、2 月 19 日，我国全 程疫苗接种率已达到 85%。即使考虑未来补打第三针，以目前疫苗接种效率，预计 达成 80%接种率仅需 5 个月。叠加近期新冠特效药研发取得进展，我们认为 2022 年下半年出行管制或有望放松，市场对线下消费服务的基本面预期将转向乐观。二是优质公司受市场环境或阶段性因素影响，估值回归合理水平。从我们梳理 的市场对各子行业优质公司未来三年盈利预测复合增速，以及 2022 年的估值水平看， 部分行业龙头公司估值已回归合理水平。中长期看，中国消费行业在人均可支配收入提升+代际变迁两大因素驱动下，将 继续朝品牌化、品质化发展，国货品牌崛起+集中度提升仍是长期投资逻辑主线：（1）
18、居民收入持续增长，品质化消费需求增加。复盘美、日两国消费史变迁， 20 世纪 70-80 年代均为两国消费赛道均涌现出众多知名消费品牌，如美国的可口可 乐、迪士尼，日本的资生堂、花王等。从我国人均可支配收入及消费市场总量看，居 民当前人均可支配收入水平已与美国、日本 20 世纪 70-80 年代水平相近，消费总量 则和美国目前商品零售总额体量相当，消费水平的提升和庞大的消费市场规模将支撑 更多新品牌的诞生和成长，尤其是在医美化妆品、酒店、餐饮等反映生活品质提升的 行业。（2）代际变迁带来消费理念更迭，品牌化驱动行业格局演变。消费品研究框架 “人-货-场”三大要素中，“人”的变化是消费行业格局演
19、变的重中之重。从当前市场消费主体特征看，80-00 后消费者已占据我国消费主体人口的 46%，同时这一代人 的成长伴随社会富裕程度提升和互联网的兴起，品质化、个性化是主要消费诉求， 对国货品牌的接受和支持度更高。尤其以 00 后为代表的未来消费主力人群，更加强 调悦己和个性表达，对新兴消费的产品接受程度更高。而随着该部分人群未来逐步 进入职场，其收入水平的提升将进一步推动中国消费品市场的品牌化、品质化发展。 而品牌化的发展，在部分子行业势必带来集中度的提升，尤其是进入门槛高，资本 投入大的领域，如连锁酒店行业。2.2.免税：龙头边际改善趋势确定，行业长期空间、格局明确2.2.1 中免未来 1-
20、2 季度边际改善趋势确定，估值进入性价比区间最差时点已过，22 年估值进入性价比区间。Q4 市场整体销售已显著回暖，十一 黄金周海南离岛免税销售重回高增，日均销售额达 2.3 亿元/日，高于去年同期和今 年五一黄金周。同时我们跟踪测算 11 月中免海南全渠道折扣比例已收回至 22%，也 印证 Q3 的毛利率下滑是淡季叠加疫情的双重影响所致，而非行业价格战竞争。2022 年伴随疫情管控放松，线下客流回升，我们预计公司毛利率恢复较好情况下，22 年 归母净利有望达到 140-150 亿/同比增长 30%-40%，对应当前 PE 仅为 28-30 倍，处 于历史底部区间。2.2.2 行业中长期空间明
21、确，龙头仍有成长动能政策驱动下，国内免税市场 2022-2025 年行业复合增速有望接近 40%。回流海 外消费、扩大国内市场需求仍是政策长期方向，韩国市场经验也已验证免税行业是政 府进行这一宏观调控目标下的有效微观实现手段。根据沙利文的预测，中国市场免税 品销售规模将于2025年达到人民币2519亿元，2022-2025年复合年增长率为39%。 其中，离岛免税市场 2025 年免税销售规模为 1868 亿元，2022-2025 年复合年增长 率为 34%。我们对中国不同免税销售渠道的预测则显示，2025 年中国免税品市场规 模预计接近 2800 亿元人民币。其中，受益于免税政策红利，以及枢纽
22、机场等基础设 施的完善，海南离岛免税市场规模有望达到 2200 亿元；北上广枢纽机场免税销售规 模在疫情恢复后有望增长至 500 亿元，京沪市内店免税店待国人市内免税政策落地 后或将带来约 100 亿元市场增量。行业竞争格局稳定，中免领先优势明显。2021 年离岛免税市场牌照增加后， 市场一度担忧竞争格局恶化，将使中免市场份额流失。但从 2021 年运行情况看， 中免市占率始终维持 90%以上，验证我们此前深度报告观点：（1）免税运营商核 心竞争三要素：流量、规模、效率，中免目前在三个竞争要素上领先优势明显；（2） 中韩免税市场客源结构显著不同，国内免税市场以本国居民为主的特点，制约了价 格战
23、在长期持续的可能性。我们预计，未来三年中免在离岛免税市场上仍有望维持 80%以上市场份额。而在机场和市内渠道上，中免在 2016 年后的机场竞标案例上 已验证了其竞争力；市内免税由于目前仍是牌照制，预计中免依托领先的城市布局 和收购中侨的牌照后，将持续保持对竞争对手的领先优势。2022 年中免海南项目大幅扩容，离岛免税政策红利进一步释放。2022-2023 年， 中免海南核心物业项目陆续开业，未来公司海南整体经营面积有望达到目前规模的 2 倍以上，此前旺季面临的游客接待瓶颈问题将得到有效解决。同时市场关注的顶奢品 牌引进事项，在物业面积扩大后亦有望得到实现。考虑品牌招商工作通常提前半年左 右展
24、开，预计 2022 年中，中免与顶奢品牌合作有望逐步落地，从而带来业绩预期的 提升。渠道向线上延伸，拓宽流量转化边界。中免当前线上会员购业务并非仅局限于疫 情期间对线下销售的弥补，而是进一步在推进 2018 年后公司提出的新零售战略。未 来基于现有线上新零售模式，公司可顺利将线上、线下客群进行相互转化，协同目前 已有的机场、离岛、市内进出境门店，全流程覆盖消费者的购物需求。目前公司已在 内部进行相应组织架构调整，海南会员购业务 12 月已统一整合至公司 100%持股的 子公司；与日上设立合资公司，依托专业团队运营线上业务。参考沙利文预测，海南 旅游零售有税商品销售规模有望由 2020 年的 6
25、7 亿增长至 2025 年的 320 亿，我们 预计其中会员购业务将占据主要部分。此外，由于会员购业务在本质上与进口跨境电 商行业接近，参考目前国内进口跨境电商市场交易规模，会员购业务有望为公司在长 期构建二次增长曲线。2.3.餐饮旅游：边际修复逻辑明确，与兼具2.3.1 酒店：基本面修复预期向好，中长期空间明确2022 年疫情边际改善预期下，行业属性有望体现。上一轮酒店周期中 （3Q16-4Q19），受益于 2012-16 年周期下行背景下经济型酒店供给出清，2016 年 行业周期向上阶段，酒店公司业绩、估值快速提升。2020 年疫情与上一轮行业下行周期类似，中小型单体酒店供给进一步得到出清
26、，2020 年全行业单体酒店客房总数 减少 229.4 万间/同比-13%。在行业供给优化背景下，2022 年伴随国内出行管控措施 放松，行业供需格局向好，有望催化酒店板块属性。连锁化率提升+结构升级，行业成长属性开始显现。受与美国 70%的连锁化率相 比，2020 年我国 31%的酒店连锁化率仍有提升空间。弗洛斯特沙利文预计，到 2025 年中国酒店连锁化率将提高到 42.9%，2020-2025 年连锁酒店客房数 CAGR 8.8%。 未来中国酒店业连锁化率提升的核心逻辑在于，在酒店行业投资门槛高、回报周期 长的背景下，单体酒店在资金、流量、品牌、规模等多个方面均较连锁酒店集团不 具备明显
27、优势，未来被逐步淘汰出市场只是时间问题。此外，在消费升级背景下， 中高端酒店成为行业发展趋势，截止 21Q3，锦江/首旅/华住中高端酒店数量占比分 别为 51%/24%/38%，同比+5.3/+0.8/+3.0pct。受益于结构向上升级，三大集团未来 ADR 的增长将为业绩持续增长提供基础。从头部酒店集团开店指引看，行业龙头三年展店空间有望翻倍。2021 年虽有疫 情影响，但前三季度锦江/首旅/华住分别新开 1266/833/1093 家门店，完成 2021 年 指引目标的 84%/60%/68%。其中，锦江/首旅/华住高端酒店数量占比分别为 51%/24%/38%，同比+5.3/+0.8/+
28、3.0pct。根据三大酒店集团未来规划，锦江规划 2021-2023 年新开店 7000 家，同比 2020 年增长 75%；首旅规划门店总数达到 1 万 家，较 2020 年翻倍；华住规划门店数量突破 1 万家，较 2020 年增加 47%。轻资产加盟拓店，中期盈利中枢提升可期。过往酒店行业经营呈周期性波动，主 要因行业需求与公商务客群为主，直营模式下业绩与经济周期波动强相关。目前，国 内连锁酒店经营模式进一步向轻资产加盟转变，截止 21Q3 锦江/首旅/华住的加盟占 比分别为 91%/86%/91%，伴随加盟模式占比提高，酒店公司依托规模扩张与 ROE 的提升，有望平抑周期波动，推动长期盈
29、利中枢提升。2.3.2 连锁餐饮：短期把握品牌生命周期投资机会，长期寻找底层核心竞争力1 年期维度，重点把握处于品牌势能上升期的连锁品牌，疫情管控放松下同店销 售增长+开店提速有望驱动戴维斯双击。连锁餐饮品牌生命周期中（单店模型验证期 门店扩张期成熟稳定期衰退老化期），从单店模型验证成功到门店扩张期为二 级市场投资最佳时点，此时品牌的势能处于持续向上阶段，门店扩张与同店销售增长 将同时对业绩形成正向反馈，驱动股价迎接戴维斯双击。从 2020-2021 年各品牌表 现看，由海伦司、太二同店销售恢复率更佳，验证品牌势能相对强劲。未来若疫情管 制放松，预计两大品牌在同店销售增长和开店增加的预期，业绩
30、有望快速增长。2.4.2 “人-货-场”三要素演变，国货崛起重塑市场格局中国餐饮品牌连锁化率持续提升，对标海外成熟市场仍有提升空间。受益于 2014 年以来资本在餐饮产业链上下游的投资力度提升，连锁餐饮行业上游的食材生产、仓 储运输等供应链环节标准化程度提高，推动国内连锁餐饮品牌企业的复制扩张能力增 强。2015-2020 年，中国连锁餐饮企业占收入比例已由 12%提升至 17%，但对标海 外成熟市场连锁化率水平，我国餐饮连锁化率仍有 2-3 倍以上的提升空间。新兴赛道小酒馆乘“夜间经济”之风，新定位开启新成长。酒馆是夜经济的重 要组成部分，具备较强的社交属性。过往国内酒馆业定位高端，资产重，
31、对人群渗透 率提升产生制约，难以进行连锁扩张。行业按门店口径的连锁化率仅 5%，收入口径 CR5 则仅为 2.2%。而以海伦司为代表的平价小酒馆的出现，通过为年轻客群提供沉 浸式社交场景，利用平价、高复购的酒水零售进行转化变现得到快速发展，尤其是酒 水供应链标准化程度高，使其更易连锁扩张。根据沙利文预测，受益于夜间经济繁荣 和酒馆行业新模式的兴起，预计 2025 年酒馆收入将达 1839 亿元。其中，下沉市场 发展潜力较大，二线/三线及以下城市 5 年 CAGR 有望达 17.5%/26.7%。目前头部品 牌通过多轮融资，依托充足的扩张资金与向上的品牌势能形成快速开店，占据优质点 位，从而进一
32、步巩固市场领先地位。更长维度看，需要寻找能够穿越周期的餐饮品牌运营商。连锁餐饮品牌生命周 期特征明显，以单一产品、模式驱动的老字号或网红品牌，多数难以避免品牌老化的 结局。我们通过梳理国内外连锁餐饮企业发展历程，能够穿越周期的餐企通常具备以 下特征：一是具备极强的供应链管理能力，通过后端赋能前端门店/加盟商，模式上加盟 优于直营；二是公司管理扁平且重视组织创新、员工激励，能够通过不断孵化新的餐饮品 牌打造第二增长曲线实现长期持续增长；三是星巴克、肯德基为代表的高频、刚需快餐品牌，通过塑造品牌的价值/文化 符号，在消费者心智中树立起独一无二的地位。2.3.3 景区：疫情仍是核心变量，周边游景区仍
33、是首选疫情仍是核心变量，假期政策改革或将提供阶段性机会。景区行业成本费用刚 性特征明显，疫情反复客流减少背景下，景区行业 2021 年修复进度较慢，2022 年 行业基本面的核心变化仍是疫情恢复进展。此外，中国休假制度长期仍有改革空间， 2.5 天假期制度已讨论多年，而在执行层面，疫情前国内多省份已陆续出台 2.5 天小 长假制度。考虑到假日效应对国内消费的拉动效应，疫情后若国内假期制度改革得到推行，景区行业公司的成长空间将进一步打开。综合考虑短期疫情影响因素和长期假 期制度改革趋势，我们认为周边游属性更强的景区公司是板块优选。2.4.化妆品&医美：“人-货-场”三要素迭代，国货崛起重塑市场格
34、局2.4.1 低渗透率驱动下，产业链上下游均有投资机会庞大的人口规模+低渗透率特征，决定我国化妆品&医美行业仍具备广阔的成长 空间广阔，居民可支配收入增加则为渗透率的持续增长提供经济基础。2015-2020 年中国化妆品、医美行业增长迅猛， CAGR 各为 10.3%、25%。但对标海外成熟市 场，我国居民目前在化妆品、医美领域的消费渗透率仍处较低水平，未来伴随居民收 入的持续提升，行业仍然具备广阔的成长空间。2.4.2 “人-货-场”三要素演变，国货崛起重塑市场格局人：社会文化观念随代际迁移变化，国货新消费迎成长机遇国人民族认同感增强，为国货品牌崛起提供机遇。新消费人群（泛指 95 后和 0
35、0 后）成长于中国经济和综合国力快速发展期，民族认同感和文化自信使其对国产品牌 的认同感更强。从调查数据看，2016-2021 年中国消费者对国货品牌关注度提升明显， 其中国货美妆品牌关注度由 31%大幅提升至 76%。而从海外成熟市场发展情况看， 尤其在化妆品这一细分领域，排名前 10 多为本土品牌。而我国化妆品市场目前格局 仍主要以外资品牌为主，未来随着新消费人群的进一步崛起，以及国货产品力的不断 增长，未来国货品牌仍有广阔替代空间。美妆：用户更加关注成分、功效，未来将持续推动品牌研发创新。化妆品消费 人群主要为年轻群体，尤其是受过高等教育的 95 后人群，同时也是移动互联网的重 度用户，
36、对信息的获取能力强，在消费理念上更加强调功效、安全，因此“成分党” 在近年逐步成为行业趋势。而随着这一批人的年龄不断增长，以及他们在移动互联网 上对下一代用户的进一步教育，未来成分党的趋势或将延续，这意味着未来品牌不再 是用户购物的唯一选择标准，成分配方和实际功效将成为用户选择产品越来越重要的 因素。医美：Z 世代人群接受度更高，性别扩散+人群下沉将共同驱动医美市场扩容。 从年龄、地域结构看，随着社会价值取向、审美理念变化，25 岁以下的年轻群体对 医美消费接受度较高，同时医美消费正在由一线城市向二线及以下城市渗透。目前医美消费人群中 25 岁消费人群占比超过 50%；一 线和新一线仍为医美消
37、费主战场（占比 70%），二线城市消费人群近三年保持稳步增 长，2021 年占比达 18.3%。此外，随着当代社会发展节奏加快、工作压力上升，脱 发人群的增长，也驱动男性医美用户在不断增加。货：国货差异化竞争实现弯道超车，强研发企业竞争优势有望延续优质国货品牌往往通过差异化布局，实现对外资份额超越。过往国内功能性护 肤品、医美玻尿酸市场通常由外资品牌把持，而以薇诺娜、爱美客代表的国产品牌通 过前瞻布局细分市场人群、解决用户痛点需求，成功形成差异化优势，在各自领域实 现弯道超车。其中，薇诺娜精准定位敏感肌人群，依托云南独特植物资源和研发能力， 借助互联网渠道红利，成功实现市场份额反超并成为行业第
38、一。医美龙头爱美客前瞻 布局颈纹赛道，研发出“嗨体”这一爆款产品，推动公司 2019 年在国内透明质酸注 射填充剂市场份额达 14%，位居国产品牌第一，行业第四。竞争优势的形成来自品牌力的构建，背后反映企业的市场洞察力和研发能力。化妆品行业竞争激烈，优质品牌的形 成主要源自企业快速洞察消费者需求变化的能力，以及与之匹配的研发创新能力。医 美行业虽然通过严格审核机制形成了较高的进入壁垒，但漫长的研发周期也决定了企 业若无法前瞻布局构建产品管线，则有可能在一开始就输掉比赛。对于国货品牌而言， 发端于本土市场使其天生具备了洞察本国居民消费需求的禀赋，研发能力则与企业自 身基因有关，因此，我们看好具备
39、药企基因，在研发上拥有先发优势的企业。目前， 国货龙头品牌已经开始新一轮的产品布局。如贝泰妮 2021 年前瞻布局婴幼儿专业护 理品牌“Winona baby”，未来将聚焦 0-7 岁婴幼儿群体，为公司创造新的增量市场。 医美领域，以爱美客、华熙生物、昊海生科为代表的国产品牌持续加码轻医美产品 布局，通过自研、收购等方式布局婴儿针、肉毒素和光电设备市场。场：渠道、流量格局重塑，品牌突围危机并存化妆品消费进一步向线上转化，电商多元化有利于新锐国货品牌快速完成从 0 到 1。受益于互联网和电商平台快速发展，我国化妆品线上渠道销售占比持续提升。 根据 Euromonitor 数据，2020 年线上化
40、妆品线上渠道销售占比由 2019 年的 31%提 升至 38%。但受互联网反垄断措施，以及直播电商平台兴起，流量已从淘系平台向 抖、快、小红书等平台迁移。根据淘数据，2021 年 1-11 月淘系全网护肤品 GMV 同 比增长 0.3%，相比去年增速降低约 32 个百分点。抖音等新兴渠道逐渐成为重要流 量入口，其中 2021 年 Q3 抖音美妆店铺相比 Q1 增长约 2 倍，销售额环比增长超过 150%。对于新锐品牌来说，电商多元化的发展趋势使其拥有更大的裂变式增长可能。 尤其美妆类目具备高频、高单价、SKU 标准化的特点，是各大流量平台重点打造的 品类对象，未来新兴的国货化妆品品牌可借平台之
41、力，依托新一轮流量红利快速实现 从 0 到 1、从 1 到 10 的突破。流量分发机制向去中心化发展，精细化运营要求提升利好头部品牌。抖快流量 获取机制与淘系显著不同，尤其抖音更强调用内容获取流量，形成用户黏性后再通过 直播带货进行变现，因此无论是品牌自播、店播，还是通过投放费用给平台主播，都 更加强调精细化的运营能力。尤其是近期“雪梨”、“薇娅”事件后，超头主播的倒下 使得流量进一步分散至中腰部主播，对于品牌营销费用的精细化投放将带来更大挑战， 对于具备人才、运营优势的头部国货品牌更加利好。医美：互联网医美平台促进信息透明化，推动行业健康快速发展。2014 年以来， 互联网医美平台逐渐形成规
42、模，垂直医美互联网平台新氧在社区运营的基础上，正式 切入交易赛道，首创医美电商模式。医美电商模式的兴起一方面有助于提高医美机构 营销和运营效率，另一方面解决了传统模式下消费者信息不对称、决策效率低等痛点， 推动医美行业健康快速发展。互联网医美平台由于推介模式的创新（线上专家答疑、 面诊），以及具有平台品牌力背书、入驻机构补贴（引流活动）、精细化运营等优势， 解决医美机构在传统模式下获客成本高、低转换率等痛点。此外，互联网医美平台持 续创新信息交流模式（行业科普、经验交流群）、不断加强机构/医生资质认证管理和 产品质量把控，同时采用同类产品充分竞争、医生榜单推荐、共享医院等高效运营模 式，助力医
43、美消费者便捷高效地做出消费决策,提升用户体验。2.4.3 政策端：监管趋严，有望推动“良币驱逐劣币”2021 年以来，医美化妆品行业监管趋严态势明显：（1）化妆品：对成分、营销问题高度重视，利好强研发能力的优质国货品牌。 从近期公布和开始实施的政策看，监管层主要针对化妆品成分的安全性，以及广告营 销内容的真实性。长期而言，我们认为对成分的监管收紧，将对企业的研发生产能力 提出更高要求，轻研发的品牌市场份额将逐步出清，为具备强研发能力的优质国产企 业提供更好的发展机会。（2）医美：肃清非合规类产品，抑制过度营销。政策主要针对未持证产品和无 资质的医美机构，以及医美机构过度营销等问题。虽然广告营销
44、限制短期获客，对行 业渗透率提升产生抑制，但中长期看，随着“水货”退出市场，合规医美产品的市场 份额有望进一步提升，同时对于合规性要求的提高，也有助于打消未渗透人群对医美 安全性的担忧，长期看对渗透率的提升大有裨益。2.5.珠宝黄金：培育钻石方兴未艾，投资节奏从上游向下游传导2.5.1 培育钻石在物理、消费属性上，均存在替代天然钻石的空间物理属性：天然钻石与培育钻石完全一致。培育钻石是人造金刚石中的宝石级大 单晶，与天然钻石具有相同的化学、物理和光学特性，且在晶体结构完整性、透明度、 折射率、色散等方面与天然钻石完全一致。近年来，随着人造金刚石的生产技术进步、 成本降低，在消费领域，人造金刚石
45、开始以培育钻石的称谓，逐步应用于制作钻戒、 项链、耳饰。消费属性：价格仅为天然钻石 1/3，培育钻石性价比凸出。传统天然钻石的需求 主要来自两个不同的情景，一是品牌商业营销策略下，将钻石与婚恋情景下寓意爱 情永恒的需求进行绑定；二是钻石依托透光度、折射率等物理特征，使其作为装饰 品可以满足消费者的悦己需求。在婚恋场景下，我们认为培育钻石依托超过的性价比， 势必在部分消费人群中，存在替代天然钻石的需求空间；而在以悦己为主的场景下， 培育钻石依托价格更低、设计更加易于定制化的优势，对天然钻石的替代空间较大。2.5.2 海外渗透率持续提升，2020-2025 年市场规模有望快速增长美国为全球主要培育
46、钻消费市场。从美国市场数据看，2020 年消费者对培育钻 石从认知、到使用购买的比例较 2018 年均有显著提升，目前美国也是全球最大培育 钻下游消费市场。而根据 MVI Marketing 数据（针对英、法、德、西班牙、意大利共 1530 份的调查问卷显示，平均每个国家不少于 300 人），欧洲相关国家有 77%的消 费者听说过或者知道培育钻石，仅次于美国的 80%。根据 JPMG 预测，2020-2025 年全球培育钻市场规模将由 10 亿美元增长至 52 亿美元。知名品牌均开始布局培育钻石产品。目前包括戴比尔斯、施华洛世奇等知名珠宝品 牌均在 2020 年以前就推出了旗下培育钻石子品牌，
47、主要销售区域为北美市场。培育钻绿色、环保、可持续的概念，是其在欧美市场获得认可的重要原因：传统天 然钻石的生产过程中，存在人权（血钻）和土地、空气等环保污染问题，在西方社会价 值观体系下历来受到诟病。而培育钻石的生产来自于实验室设备，主要使用的是更加清 洁的电力、化学气体等原料，生产过程更加绿色环保。印度培育钻渗透快速提升，验证海外需求放量。印度为全球主要钻石毛坯加工 产地。根据 GNJPEC 数据，以培育钻石毛坯产量/天然钻石开采量为口径，2019-2020 年渗透率约 4.3%、6.3%。按印度培育钻毛坯/天然钻毛坯进口金额，目前培育钻石的 渗透率已由疫情前的 3%，提升至 7%。2.5.
48、3 供给端：成本降低大势所趋，分级检测体系完善巩固消费者信心天然钻石产量受限+培育钻生产成本优化，有望进一步打开下游市场消费空间：目前 全球钻石总储量约千亿克拉，其中宝石级矿仅有 10+亿克拉，按目前每年 1-1.5 亿克拉的 开采量，大部分宝石级钻石将在 10 年左右开采完毕。天然矿石产量的有限性，从长期看 将驱动品牌商增加对培育钻石产品线布局。同时随着培育钻石上游产能增长，培育赚毛 坯生产成本不断优化，也有利于推动零售端的培育钻商品进一步打开消费市场的空间。完备的培育钻石鉴定分级体系建立，权威检测机构背书提升消费者信任感。传统天 然钻石价值由 4C 标准决定，包括克拉重量、净度、颜色、切工
49、，是消费者进行购买决策 的重要依据之一，而这些标准的鉴定则依赖于专业机构的鉴定证书。目前，全球主流的 鉴定机构包括美国宝石学院(GIA)、国际宝石学院(IGI)、比利时钻石高等评议会(HRD)、 我国的国家珠宝玉石质量监督检验中心。其中，GIA 于 2006 年已开始提供合成钻石鉴定， 并于 2020 年进一步推出新的鉴定标准，使其与天然钻石的鉴定标准保持一致。IGI 则于 2021 年 5 月，成为全球首个对培育钻石具有 ISO 认证资格的机构。目前，我国的国家珠 宝玉石质量监督检验中心也已于 2019 年 12 月开始对合成钻石的颜色和净度进行分级， 并于近两年推出 NGTC 实验室培育钻石证书和培育钻石鉴定服务，其分级标准也基本参考 天然钻石。伴随主流鉴定机构逐步建立起完善的培育钻石鉴定、分级体系，权威机构的信任背书将极大有利于提升培