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1、涪陵榨菜研究报告：厘清机制拓宽赛道_榨菜龙头再次起航1. 酱菜行业龙头，基本盘持续强化1.1. 立足榨菜品类，业绩稳健增长涪陵榨菜是一家以榨菜为根本，立足于佐餐开味菜领域快速发展的农业产业化企业集团， 主要从事榨菜、泡菜和其他佐餐开味菜等方便食品的研制、生产和销售。公司前身是 1988 年原涪陵市人民政府批准成立的四川省涪陵榨菜集团公司，2008 年整体变更设立股份有限 公司。2010 年，公司在深交所挂牌上市。2015 年，公司收购惠通食品，进军泡菜等新品 类。经过 20 多年发展，目前公司年生产榨菜、泡菜产能已达 11.08 万吨，非公开发行募投 项目计划建设榨菜产能 20 万吨，是全国最
2、大的佐餐开胃菜生产销售企业。自上市以来，公司业绩稳健增长，2010-2021 年公司收入从 5.45 亿元提升 25.2 亿元，CAGR 为 15%，但在原材料价格波动、渠道下沉周期、直间接提价影响下，公司收入增速呈现明 显的周期性。2019 年起，公司开始进行新一轮的渠道下沉，叠加 2020 年受益于居家佐餐 需求增加，公司 2020 年实现营收 22.73 亿元，同比增长 14.23%，开始进入新一轮周期。 利润方面，近年来，公司通过提价+产品结构调整，毛利率持续创新高，在费用率保持相 对稳健情况下，公司盈利能力持续提升，2020 年实现归母净利润 7.77 亿元，同比增长 28.42%。
3、2021 年，由于库存基数较高，整体消费疲软叠加成本显著上行（青菜头及榨菜 半成品 21 年价格分别同比上涨约 80%和 42%）下，公司业绩有所承压。2021 年公司实 现营收 25.2 亿元，同比增长 11%，实现归母净利润 7.42 亿元，同比减少 4.52%。21 年 11 月，公司上调部分产品出厂价，幅度在 3%-19%，我们预计四季度提价效应显现且经销 商备货积极，收入增速较 Q3 明显提升。目前，公司主要以榨菜品类销售为主，2021 年销售收入占比 88%，但近年来随着公司不 断拓宽佐餐菜品类，榨菜业务占比处于下降态势。2015 年，公司收购惠通食品，进军泡 菜等新品类，2021
4、 年泡菜占比 6%，其他佐餐菜占比 5%。从毛利率水平来看，近年来， 榨菜业务毛利率持续提升，由 2010 年的 33%提升至 2021 年的 55%，泡菜近两年毛利率 有所下滑，基本保持在 40%左右的水平。其他佐餐菜品类包含国内酱腌菜红油小菜的代表 -下饭菜、公司品类多元化的首次试水的萝卜产品及其他佐餐品类，近年来毛利率逐步提升， 未来有望成为公司新一轮战略性大单品。1.2. 行业资本化率持续提升，佐餐行业进入战国时代1.2.1. 资本化率与企业基本面形成正反馈，行业头部公司竞争优势将愈发明显品牌化与消费升级趋势推动调味品行业资本化浪潮。目前调味品行业正处在品牌化和消费 升级阶段，行业中优
5、质公司正逐步脱颖而出并登上资本市场舞台，行业资本化率有所提升， 具体表现为近两年调味品行业内各细分领域龙头企业密集上市，上市公司数量呈现明显上 涨趋势。近两年已有 9 家调味品及相关行业企业于 A 股上市或正处于上市前审核状态，主 因行业企业在品牌化浪潮中受益显著，同时在消费升级阶段，品牌化公司更享受行业结构 性红利。业绩和资本化率形成正反馈，加速头部公司领先优势积累和提升。在消费升级的背景下， 行业景气度持续提升，我们判断会有越来越多的公司上市，从而形成业绩和资本化率的正 反馈，即行业景气向上支撑业绩的持续增长，行业为资本市场所青睐，加大上市概率；通 过上市，企业能够获得更加系统、科学的管理
6、经验和资本加持，把握行业发展趋势，推动 业绩增长。在此正反馈下，我们认为调味品行业或呈现两大趋势，一是行业集中度加速提 升，龙头优势持续显现。目前来看我国调味品行业市场空间广阔，竞争格局分散，依然具 备较大整合空间，而龙头借助资本的力量，强化竞争优势，加速行业集中。二是细分赛道 在资本加持下景气加速上行。以复合调味品为例，近年来一级市场不乏相关企业投融资项 目，而资金的介入也加速了行业的培育和发展，推动行业景气度持续提升。1.2.2. 佐餐调味品“大市场、小公司”， 品类细化，格局分散行业具备千亿规模，品类细分化明显。佐餐类调味品通常指可以直接食用并具有替代或部 分替代传统菜肴餐桌功能的调味品
7、产品，随着近年来我国消费者对于食品消费便捷性需求 的日益提升，其对于传统菜肴的替代作用逐渐显现，推动佐餐调味品市场稳定增长，我们 预计全行业预计规模已达到 1000 亿元以上。现阶段我国佐餐调味品市场主要包括腌酱菜 和调味酱两大子行业，且我们预计均具备 400 亿以上市场规模，两子行业又可根据产品原 材料、制作工艺等差异细分出辣酱、榨菜、泡菜等多个子品类。行业格局分散，仍处于产业化初期。尽管佐餐调味品在我国饮食传统中已具备悠久历史， 但大多数品类目前依然处于产业化初期，一方面细分子行业规模增速普遍较快，未来具备 较大发展空间；另一方面，佐餐调味品整体市场竞争格局较为分散，跨品类龙头尚未出现，
8、行业内公司业务普遍聚焦于各自细分领域内部，且除榨菜外其他主要细分领域市场集中度 较低，竞争格局分散。以辣椒酱为例，2020 年我国辣椒酱市场规模已达到 373 亿元，约占 整个调味酱市场 80%，然而作为行业龙头的老干妈 2019 年销售额仅为 50 亿元，市场占有 率不足 14%，行业格局仍较为分散。另一主要细分品类泡菜市场竞争格局则更为分散，2020 年行业规模已超过 600 亿，2009-2020 年 CAGR 超过 8%，但 2020 年行业内企业营收规模 普遍在 10 亿元以下，龙头企业吉香居市场占有率仅 1.2%，CR3 不足 2.5%。榨菜市场规模增长稳定，行业马太效应持续增强。
9、目前我国榨菜行业形成了包装榨菜市场 和散装榨菜市场并存的市场竞争格局，包装榨菜约占榨菜市场的 58%，散装榨菜约占 42%， 近年来受益于消费升级趋势，包装榨菜占比逐步提升。不同于其他佐餐调味品细分品类， 我国包装榨菜行业经过多年发展已相对成熟，在市场规模保持稳健增长的同时，行业集中 度持续提升。规模方面，2020 年我国包装榨菜行业市场规模达到 77.86 亿元，疫情冲击下 逆势增长 16.42%，2013-2020 年 CAGR 达到 11%，且近几年市场规模增速整体呈现加快趋 势，保守估计未来几年市场将依然保持 8%以上增速。竞争格局方面，在消费升级和品牌化 的趋势下，包装榨菜行业集中度
10、持续提升，2019 年龙头企业涪陵榨菜已占据接近 4 成市场 份额，行业 CR5 超过 70%。此外，由于国家食品安全标准提升和环保政策的趋严，部分小 规模生产企业因环保投入压力较大而退出市场，加速了行业的整合。目前，涪陵区榨菜加 工企业数量已从 2007 年的 102 家下降到 2019 年 4 月的 37 家，行业集中度持续提升。1.2.3. 品类深耕是细分赛道龙头的必经之路，也是未来发展的重要积淀调味品行业集中度低，各细分领域龙头通过不断强化自身核心优势品类，逐步从激烈竞争 中突出重围，建立品牌和渠道优势，为未来发展奠定基础。复盘仲景食品、天味食品、宝 立食品等行业内上市公司的发展历程，
11、其作为行业龙头企业成功关键均为对特定品类的深 耕细作并以此为基础逐渐构建品牌及渠道优势，为公司未来持续发展奠定基础。仲景食品专注调味酱品类，推动 C 端业务高增长。公司以香菇酱为核心产品，尽管其 业务规模逐渐壮大，产品品类不断增多，但其 C 端业务调味食品的核心产品始终围绕 调味酱品类，2017 年至 2020 年 H1 调味酱产品贡献了调味食品业务 89%以上的营业 收入，其中香菇类产品更是公司发展的重中之重。公司先后成功推出了仲景香菇酱、 香菇小丁等一系列香菇类单品并打造了一条香菇深度开发的产业链。凭借对细分品类 的深耕，仲景食品调味食品业务在近年取得了高速增长，2019 及 2020 年
12、均实现近 30% 增长，由于疫情后整体消费的疲软以及疫情反复的影响，2021 年全年公司调味食品 业务实现收入 4.17 亿元，同比增长 6.86%。天味食品聚焦火锅底料和川式复合调味品，打造核心业务双循环。天味食品目前产品 包括火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料、香辣酱等 9 大类 100 多个品种，产品品 类丰富，但近几年来公司业务重心始终聚焦于火锅底料和川式复合调味品两大细分领 域，2020 年上述两领域业务贡献了公司超过 9 成收入，并成功打造出“大红袍”和 “好人家”两大品牌，实现核心业务双循环。凭借对于复合调味品业务的深度挖掘创 新，公司近年来保持了高推新速度，2020 年，公司分别
13、推出了 11 款中式菜品调料和 36 款火锅底料产品，持续深耕复合调味品赛道。宝立食品深耕复合调味料，持续开拓轻烹解决方案。宝立食品较早为餐饮连锁企业和 食品工业企业提供风味及产品解决方案，公司深耕复合调味料领域，在行业内具有很 高的知名度，持续不断地向市场推出新产品。公司通过不断研发创新，与餐饮连锁企 业和食品工业企业建立了长期稳定的合作关系。2018 至 2021 年公司川式复合调味料 产品贡献主营收入超 50%，保持核心地位。除复合调味料外，公司产品应用和类别逐 步扩展，推出各式风味的轻烹料理酱包、 轻烹料理汤包等轻烹解决方案以及果酱、 爆珠、晶球和粉圆等多款饮品甜点配料，轻烹解决方案占
14、比不断提升。1.3. 榨菜基本盘持续强化，场景扩张和品类拓展是未来核心逻辑复盘公司发展历程，榨菜品类优势不断夯实。涪陵榨菜的成功并非一蹴而就，公司在三十 余年的发展历程中几经挫折，通过对自身产品、品牌、渠道三方面的不断探索深耕，才最 终实现从地方性榨菜厂到全国性佐餐龙头企业的华丽转身。梳理涪陵榨菜发展历程，可将 公司历史根据经营策略和重心的变化划分化为三个阶段：成长阶段（1988-2007）: 初步打响品牌知名度，实现产品现代化生产。涪陵榨菜 1988年成立并于 1994 年改制为有限责任公司。成立之初公司在生产技术和品牌知名度方 面并不具备明显优势。2003 年公司投入 340 多万美元制造
15、出榨菜行业第一套现代化 的生产设备，实现了榨菜生产的机械化、连续化，劳动生产率大幅提高，在行业内实 现技术领先。2004 年公司重新设计了乌江榨菜 LOGO 确定品牌形象，并提炼出“三 清三洗，三腌三榨”的核心概念，2007 年聘请张铁林作为品牌代言人，凭借张铁林 代言广告，公司在全国范围内打响品牌知名度。调整阶段（2008-2014）: 逐步实现精细化管理，完成产品优化品牌升级。2008 年 受金融危机影响市场需求有所下降，公司提出了“改革、转型、简化、集中”的经营 策略，将原有的 160 余种产品精简至不足 50 种，同时推出定价 1 元/袋的 100 克产 品。产品结构的优化使得公司能够
16、将有限资源集中投入于精品产品从而加强其品牌力 和产品力，最终公司在金融危机和原材料价格上涨的双重压力下实现净利润增长 18.86%。2010 年公司在深圳证券交易所挂牌上市，成为行业内至今唯一一家上市 企业，公司通过募集资金进行产能扩大和技术升级，进一步强化其规模和技术优势， 拉大与行业内其他竞争对手之间差距。2012 年公司将销售网络向三线城市下沉，并 在 2013 年成功开拓超过 500 个县级市场。此外公司还在 2013 年完成国粹版包装换 版并通过央视、网络、地面等方式大力宣传，实现品牌进一步升级。扩张阶段（2015 至今）: 外延式并购扩张品类，探索渠道下沉新模式。2015 年公司
17、收购国内泡菜行业龙头之一惠通食业 100%股权，通过外延式并购实现公司产品线扩 张，2016-2021 年公司泡菜收入 CAGR 达到 13.34%，泡菜业务已逐渐成为公司新 增长点。此外 2019 年公司开始新一轮渠道下沉，推动渠道向县级市延伸；与此同时， 公司开展渠道裂变改革，将区域办事处裂变为 67 处，从而更加便于公司对渠道进行 精细化管理。2021 年，公司提出“做深做精榨菜、 其他品类自然增长”的口号和“城 市精准营销，重塑渠道结构”的目标，实现了三十多个省城、副省级市场、近三百个 地级城市、一千余个县级城市任务的全覆盖、全承接。此外，公司由长渠道大批发营 销模式向扁平化直控终端营
18、销模式转变，积极拥抱社区团购、生鲜超市等新兴渠道， 最大化实现渠道做透、下沉，持续探索新模式。但公司仍需强化榨菜品类的领先地位，同时中长期维度培育多为场景和多品类发展。目前 来看，酱腌菜行业已经告别过去的小作坊时代，进入相对较高资本化阶段。我们认为公司 作为榨菜品类龙头，核心要务是守住基本盘，树立榨菜品类的绝对领先地位。短期来看， 公司聚焦榨菜升级，抓住榨菜调价、健康、拉新三大增长点，落实终端调价、升级换版、 国潮与健康宣传三大关键动作，受益于我国下沉市场庞大的消费潜力，渠道下沉配合产品 结构升级策略能够在未来几年内给公司带来可观的业绩增长；中期来看，产品品类拓展和 榨菜消费场景的扩张是支撑公
19、司成长的核心动力；长期来看，在管理经营的持续优化下， 公司有望通过外生扩张并购和内生创新，横向、纵向优化整合企业资源，成为平台型企业。2. 原材料+品牌+渠道共筑公司护城河2.1. 原料产区优势形成先发和规模优势，供给软约束阻隔潜在竞争者青菜头高质保量供应是榨菜产品的生产关键。据招股说明书，公司 2010 年上半年的成本 结构中，青菜头及其粗加工产品成本占比 42.56%，包装成本占比 24.68%。随着原材料和包 装价格变化，成本比例有微调，我们预计目前原料成本在 40-45%，包装成本在 20-25%之 间。青菜头作为榨菜生产的核心原料，一年仅产一季，其供应的充足性、品质的稳定性， 以及盐
20、菜块的安全储备，对于满足榨菜生产和销售需要具有重大意义。此外，青菜头价格 的稳定性直接影响农民种植的积极性，也直接影响公司业绩稳定性，长期而言则决定了整 个榨菜行业的长远可持续发展。近年来青菜头价格呈现稳定上升趋势，对下游榨菜生产厂 商成本转嫁和产品定价能力提出了更高要求，因此核心原料青菜头的供应、盐菜块的储备， 以及平抑青菜头价格波动，对于公司具有重要的战略意义。青菜头生产受自然环境限制，公司青菜头供应具备先天优势。目前我国青菜头产地主要集 中在重庆、浙江、四川、湖南、贵州等省份，尤以重庆涪陵地区最多，其中重庆涪陵占 45.6%， 重庆其他地区占 14.4%，浙江地区占 24%，四川地区占
21、8%，我国其他地区占 8%。重庆市涪 陵区受益于其独特的自然环境和气候特征极适宜青菜头大面积种植，青菜头在当地最冷的 4-5和大雾环境下生长形成了致密的组织结构以及涪陵榨菜特有的嫩脆品质。凭借其 得天独厚的自然环境，涪陵区目前已成为全国青菜头最大且最优质产区。由于榨菜原料供 给具有一定区域性，供给有限，存在一定产业集聚效应，如今主要的榨菜加工企业也处于 涪陵，公司作为重庆涪陵当地企业拥有原材料供应先天优势。此外，根据涪陵榨菜产业 十三五发展规划，2020 年涪陵地区青菜头种植面积达到 75 万亩，总产量达到 160 万吨； 到 2025 年，青菜头种植面积稳定在 75 万亩，青菜头总产量 18
22、0 万吨。根据公司 2020 年 非公开发行项目披露，完成扩产后公司青菜头年需求量约 55 万吨，占重庆市涪陵区青菜头年产量的 34%。同时，近年来重庆其他地区及四川地区青菜头种植面积和产量均保持平 稳，为公司原材料的长期稳定供应提供了先天条件。“公司+合作社+农户”创新模式保证供应链强控制。出于保证供应、政策性保护农户等 原因，涪陵榨菜采用了“公司+合作社+农户”的上游采购模式，并在 2020 年开始实施“一 个保护价、两份保证金，一条利益链”的创新收购机制。种植户可以选择入股合作社，与 合作社签订合同，约定收购最低价格、质量和数量要求，种植户按每吨 30 元向公司缴纳 履约保证金后就能以
23、800 元/吨的保护价将青菜头卖给合作社；合作社则与公司签订协议， 按每吨 30 元向公司缴纳履约保证金后能以不低于 1728 元/吨的价格向企业出售半加工品。 公司利用嵌入式上游管理模式，依托国企身份和乡镇村社合作，与农民组织化地签订集体 订单来建立基地，指导农民栽种，不仅保护了农民的利益，还极大程度上提高了农民的组 织化程度，直接推动了当地主导产业的发展，进而维持了自身稳定高质的原料供给。2.2. 渠道有望开启二次革命，品牌和产品共同支撑公司市占率提升2.2.1. 公司全国化铺货渠道领先行业，对标快消龙头仍具备较大提升空间公司拥有完善的全国化铺货渠道。目前公司在全国范围内设有 8 个销售大
24、区、81 个办事处 组成的专业营销团队对经销商进行植入式指导和管理，截止 2021 年公司已拥有 3030 家一 级经销商客户，销售网络覆盖了全国 34 个省市自治区，300 个地市级市场，一千余个县级 市场，公司的产品遍布大到大润发、永辉超市、沃尔玛、家乐福等全国各大知名连锁超市 和全国各级农贸市场，小到城乡的便利店等零售终端。同时电商平台正在以较快的发展速 度，实现线上线下的互补和有机融合，具有较好的市场掌控和快速反应能力。公司相较快消品行业的优秀企业还有大量提升空间。公司最新的营销改革和渠道下沉本质 上是区域更加精细的切分，通过公司人员、平台介入，在相对空白区域培养合适经销商， 以嵌入式
25、方式辅助经销商进行市场开拓和日常经营。当前公司的渠道下沉范围正逐渐由市 向县级迈进。通路精耕模式属于人员密集型销售模式，销售人员数量是代理观察指标之一， 据 2021 年年报，公司销售人员数量增加至 739 人，经销商 3030 家，同比有较大提升， 但涪陵榨菜的销售人员及经销商数量据海天、伊利等其他食品饮料行业领先企业还一定差 距，也意味着较大的提升空间。低线市场依然存在大量空白，渠道下沉增长潜力广阔。低线城市及地区的人口基数庞大， 根据公司调研统计，我国省地级城市（包括直辖市、省会城市及相关地级市在内的 309 个 城市）人口约 6.1 亿人，低线城市及地区人口约 7.9 亿人。低线城市及
26、地区常住人口占 全国总人口的比重为 56.41%。随着城镇化进程深化以及居民收入增加，低线城市及地区的 居民消费能力增强。此外不少 80 后、90 后选择返乡，新的消费观念在当地得到传播。与 此同时，电商龙头企业在低线城市及地区纷纷布局，促进了当地网络和物流基础设施的完 善，为榨菜企业渠道下沉提供了物质基础。低线城市及地区需求的释放，使榨菜行业消费 升级具备可持续性。但是由于受交通配套设施、物流配送能力及居民消费能力等因素制约， 目前我国包装榨菜市场主要以一二线城市为主，三四线及以下城镇和农村地区的包装榨菜 市场份额较低。根据欧睿国际数据，2020 年我国包装榨菜的销售额 77.86 亿元，若
27、假设现 有包装榨菜 90%在一二线城市及相关地级市销售，而低线城市人均榨菜消费量与前述地区 相同，则通过渠道下沉和消费者培育，我国包装榨菜市场空间有望达到 140 亿元左右。随着全国化战略推进，其他地区下沉水平将向华南看齐。华南是公司营收的主要贡献区域， 公司在华南渠道布局最为完整，下沉最为到位，产品少盐清淡的导向也较为符合广东消费 者的偏好，从而公司产品在广东较为强势，我们预计公司产品在广东的市占率能达到 40-50%。相对来说，公司在东北大区销售较弱，因备得福、铜钱桥等浙式榨菜等进入东北 市场较早，当地消费者已较习惯浙式榨菜，加之其低价竞争策略，而公司产品定位于中高 端，也给东北销售增速带
28、来影响。公司近几年不断增加销售及管理队伍，建立覆盖全国的 销售网络，推进全国化战略，其他地区增速较高。华南地区营收占比在 2016 年达到峰值 的 34.35%后连续下降，2021 年营收占比为 27.49%。2.2.2. 榨菜行业规模及集中度仍有提升空间，品牌和品质是公司市占率提升基础榨菜市场空间仍存，预计 2025 年包装榨菜市场规模能达 149 亿元。我们在 1.2.2 中分析 了榨菜行业的基本情况，目前包装榨菜行业规模 78 亿元，其中过去三年年均增速为 13.88%， 若以近三年 CAGR 作为行业市场预期增速，则至 2025 年包装榨菜市场规模将达到 149 亿 元。我们认为未来市
29、场进一步扩容空间依然广阔，主因以下三方面原因：一方面，消费升级趋势下包装榨菜对散装榨菜的替代效果将逐渐增强。目前包装榨菜 和散装榨菜分别占榨菜市场 58%和 42%，散装榨菜依然占据了相当的市场空间，但未 来随着安全环保监管力度加大和消费者对食品安全卫生的及产品口味要求不断提高， 以手工作坊和个体生产为主的散装榨菜将逐渐被淘汰出局，包装榨菜占榨菜市场比例 将进一步提高。另一方面，下沉市场为榨菜提供了充足的增量空间。我国低线城市及地区人口基数庞 大，随着城镇化进程加深、居民收入增加、80 后 90 后返乡使新的消费观念在低线城 市得到传播，低线城市及地区的居民消费能力增强，同时电商龙头企业在低线
30、市场加 速布局也推动了当地网络和物流基础设施的完善，需求和渠道的双重驱动下未来低线 城市及地区市场空间将得到持续释放。此外，低盐化趋势有助于提升市场接受度，加速消费场景和消费功能多元化。传统榨 菜含盐量较高，导致消费者对榨菜食品健康方面有所顾虑，消费需求受限，近年来随 着榨菜产品逐渐低盐化，搭配企业对产品健康属性的大力宣传，市场接受度有望持续 提升，带来增量需求。同时，受制于传统榨菜口味单一，咸度较高，从前榨菜主要应 用于开味下饭，近年来市场对榨菜产品进行低盐替代及口味创新改革，消费者多元化 需求逐渐被打开，榨菜拓展出多种新的消费场景和食用功能，例如目前部分低盐榨菜 产品已具备日常休闲零食属性
31、而不再局限于佐餐开胃菜，此外随着产品口味的不断丰 富，低盐榨菜或将部分替代原本泡菜等其他酱腌菜餐桌功能并打开海外市场，未来榨 菜有望在更多领域实现从 0 到 1 突破。消费升级是行业集中度提升的主要推动力。随着近年来我国居民收入的不断上升，消费升 级趋势明显，一方面消费者对品牌的认知度将逐渐提升，对产品质量提出更高要求，龙头 企业品牌与品质优势将被不断放大；另一方面，随着安全环保监管力度的加大和消费者对 食品安全卫生要求的不断提高，包装榨菜占榨菜市场的比例将在目前 6 成左右基础上得到 进一步提升，这将导致手工作坊等工业化较低的生产方式逐渐被取代，我们预计行业未来 将向规模化、品牌化、品质化发
32、展，企业间发展水平的差距将进一步拉大，行业内部整合 将会不断涌现。同时，原材料价格上涨也将压缩中小企业生存空间。近年来青菜头价格上 涨趋势明显，对企业成本转嫁能力提出更高要求，公司作为行业龙头具备定价能力，可通 过主动提价等方式将原材料成本上涨压力转嫁消费者，对原材料价格上涨具备更强抵御能 力。此外，疫情冲击也在加速行业整合，一方面龙头公司在疫情背景下仍能保证青菜头收购，另一方面其多元的渠道网络也使其能够积极应对疫情影响。品牌和品质是公司市占率提升基础，公司领先优势逐步显现。公司三十余年发展历程中始 终坚持品牌建设，并从多方面不断打磨产品质量，在品牌知名度和产品质量两方面均在行 业内具备较为明
33、显的竞争优势。2021 年公司以“明确榨菜价值，做热乌江品牌”为目标， 规划出了乌江品牌“先聚焦榨菜、后逐步向母品类延伸升级”的清晰发展方向。据欧睿国 际，2021 年涪陵榨菜的市占率（按销售额统计）达 31.1%，为行业龙头，相比 2008 年的 21.28%提升 9.82pcts 。未来公司有望受益消费升级的浪潮，凭借其品牌力和产品力持续提 升市占率。公司品牌知名度行业内领先，消费者心智占有度较高。公司作为中国佐餐开味菜行业 的领导企业，旗下拥有“乌江”和“惠通”两大知名品牌系列产品，储备了“邱氏菜 坊”一个品牌，产品畅销全国并远销日本、美国等多个国家和地区。2007 年公司聘 请著名演员
34、张铁林出演广告从而一举在全国范围内打响品牌知名度，并通过“中国榨 菜数涪陵，涪陵榨菜数乌江；吃正宗榨菜，当然选乌江”广告语打造“乌江”品牌和 榨菜产品品类的深度绑定。此外公司近年加快推动品牌年轻化和健康化转型。年轻化 方面，公司邀请了短道速滑世界冠军中国运动员武大靖作为品牌大使，吸引培养 年轻一代成为乌江新的新一代主力消费者；健康化方面，公司推出“减盐”产品-乌 江轻盐榨菜，依托先进智能的“浅盐窖藏加香渍制”工艺、“精准控盐”工艺、“栅栏 技术” 工艺等，在保留原有“鲜脆爽口”“含 15 种氨基酸和膳食纤维”等产品特点 的基础上，成功减盐 30%以上，满足消费者对健康榨菜的需求。此外，公司还在
35、外包 装上以新国潮演绎经典传承，综合了脸谱、故宫红、以及珐琅三种中国传统元素的乌 江轻盐榨菜国潮新包装，尽显中国风。随着未来年轻消费者逐渐成为消费主力以及消 费者对于产品健康性需求的逐渐提升，公司品牌优势将进一步凸显。公司榨菜生产工艺长期领先行业，产品质量优势明显。2003 年公司与德国生产设备制造商合作，制造出了榨菜行业第一套现代化的生产设备，首次实现了机械化、连续 化榨菜生产，并在涪陵榨菜传统制作工艺基础上，研制出 “三清三洗，三腌三榨” 腌制技术，实现行业内技术领先。在技术领先的基础上，近年来公司坚持实施精品战 略，严格把控原材料质量从而保证产品品质，并不断优化产品工艺、质量标准，升级
36、制造和管理标准。根据消费者需求变化，公司对榨菜、萝卜、泡菜等一系列产品的品 规、包装不断优化调整，对主要产品均推出多种规格以满足消费者多元化消费需求， 并调整产品包装风格以实现和竞品的高度差异化。此外，受益于涪陵地区高度契合青 菜头生长需求的自然环境和多年来积淀的选种培育技术，公司产品原材料质量相比于 其他企业具备明显优势。一方面，涪陵地区青菜头在当地最冷的 4-5和大雾环境 下生长，独特的气温和自然环境使得当地青菜头具备致密的组织结构和其他产区所不 具备的的嫩脆品质；另一方面，依托全国唯一以青菜头选育种植为主要研究对象的渝 东南农业科学院，涪陵区通过优胜劣汰的选种方式培育出“涪杂 18 号”
37、、“永安小 叶”等优质品种，良种率高达 100%，使得涪陵地区青菜头品质和单产均领先其他地区 竞争者。3. 渠道精耕是当前关键，榨菜品类具备定价权3.1. 库存周期拐点已现，公司景气度有望持续提升库存周期造成报表较大波动，公司平抑波动能力仍有提升空间。公司近 10 年的复合增长 较为稳健，但实际报表数据在各年之间波动较大，我们认为其机理比较符合理论上的库存 周期：公司产品升级、提价，渠道下沉扩展消费者接受度好，动销迅速报表数据扩张 继续压货，提价加剧囤货预期动销难以消化货物，形成逾期品，动销进一步受阻报 表数据衰退整理渠道，等待时间消化循环往复。公司在渠道精细化管理，平抑报表端 波动方面还有更
38、多提升空间。公司过去的渠道扩展和库存周期大致呈 3.5-4 年的周期。每轮周期末尾，伴随较大幅度超 越成本的提价，销量会发生下滑，公司通过营销改革，渠道下沉来解决问题。改革第一年 往往缩量并整理价盘；第二年，价格略微恢复，并逐渐恢复放量；第三年，开始新一轮同 比两位数以上的量价齐升，第四年基于高景气度预期,继续超越成本提价，渠道囤货，终端 动销逐渐不畅，报表端仍可能量价齐升。总体时间周期在 3.5-4 年左右，量价增长由于相 互影响，具体实际表现形式或略有不同。具体表现上：（1）13-14 年由于公司推新，经验 不足，经营管理不当，可近似认为是一个加速的仅有 1、4 阶段的周期；（2）16 年
39、，由于公司调整线上线下媒体投放比例，重点抓地面推广活动，当年利润端有较大弹性，此外， 我们认为公司渠道铺货到位，市占率达到较高水平后，提价权得到充分反映，因此看起来 利润端在 16-18 年有三年繁荣期。（3）价格的持续提升导致公司 19 年动销不畅，但 20 年 受益于疫情居家消费囤货影响，量有较大的提升，高库存叠加消费疲软，21 年有一定承压， 目前库存已恢复良性。预收账款/营收 TTM 是一个较好的跟踪指标。预收账款/营收 TTM 较好地刻画了经销商面 对的库存和动销压力，可以用来辅助判断周期位置，其频率为季度，略有时滞。常见的更 高频的跟踪方式为草根调研，相比之下，预收账款/营收 TT
40、M 指标从公司层面角度出发， 信息更为权威和并更具有代表性。我们建议对该指标进行纵向对比，并结合草根调研信息 做出进一步决策和判断。3.2. 新一轮渠道改革持续推进，渠道下沉是短期业绩动力来源公司历史上进行了多轮渠道下沉。渠道整理的几个关键时间点为：09 年，推动战略合作经 销制度以应对 2008 年以来的销售下滑；13 年，推动差异化战略合作经销，即放宽限制， 逐渐小商化；16 年，随着向三四线下沉深化，媒体碎片化，费销比降低，公司调整线上线 下媒体投放比例，重点抓地面推广活动；19 年，实施品类独立推广、销售队伍裂变等销售 策略；21 年，公司坚持渠道精耕持续下沉，实现 30 多个省城、副
41、省级市场、近 300 个 地级城市、1000 余县级城市全覆盖，渠道下沉持续推进。3.2.1. 19 年开启新一轮渠道改革，渠道策略全面调整2018 年压货加经销商担心提价囤货，导致后续库存高企。2018 年 5-7 月，为了抢占竞品 经销商以及市场，同时让脆口向消费终端进行下沉，公司开展“大水漫灌”活动进行压货， 购买 4 件 80g 产品加 1 件脆口产品加送 1 件脆口产品。压货收入量级为渠道月均销量 2-3 月水平。渠道接受压货甚至主动囤货的原因是：1）经销商担心断货，害怕 17 年原料留存 不足的问题再次发生；2）去年销售形势良好；3）部分经销商担心提价，有一定囤货倾向。 因此 20
42、18 年当年我们预计整体发货量为通常 13-14 个月的量。2019 年放弃高增长计划，专注调整，积累蓄势。2018 年 10 月公司产品再度提价，2019 年初公司制定同比 26%的增长目标，叠加库存高企，经销商整体经营压力较大。公司自 Q2 始开始意识到动销不畅，或逐渐放弃目标，采取措施投入费用应对库存积压，专注渠道下 沉，价盘稳定等工作。渠道方面的调整规划如下：渠道深度下沉：先到县后到乡，全国县城 1800 多个，排除一些极度偏僻地区，人口 10 万以上的县城都要努力纳入覆盖体系，2020-2021 年公司渠道下沉进度较快，截 至 2021 年底已经实现超过一千余个县的覆盖，最终预计要达
43、到 1500 个，在浙江、广 东等部分发达地区公司不光做到县级，还进一步下沉到乡镇，下沉程度较深。“办事处裂变”推动渠道培育：公司销售办事处由 18 年底的 34 个增加到 21 年 81 个，销售人员数量增加到 739 人。2021 年公司新开发经销商 382 个至 3030 个。越下 沉以后经销商的实力相对越弱，在铺货、陈列、考核、活动组织能力等还需要更多培 训。后续将持续投入更多人员、投入更多资源培训渠道下沉中的经销商，争取快速度 过磨合期。开发区县市场主要采用拳头产品鲜脆菜丝（全国销售大单品，销量占60%）， 预计公司将先做好榨菜品类再延伸到新品类。渠道结构改造：2019 年起，公司布
44、局“大单品长渠道联销体+多品直控终端+特殊或 新兴渠道”。横向上，由长渠道大批发营销模式向扁平化直控终端营销模式转变。BC 市场发展种子大单品引领的多品直控终端经销商。省级一线市场，发展线上销售、生 鲜到家社区平台及其他新零售商。纵向上，巩固传统渠道，全力延伸下县。公司通过 实施省地级市场渠道结构改造，持续推动渠道创新、做透，实现新、老、长、短等渠 道的对接，进一步把渠道网络框架做大。21 年，公司深化落实城市精准营销模式，实 现线下渠道持续深耕。在做透传统榨菜市场的基础上，重点覆盖餐饮市场、休闲市场、 自热速食市场、特殊渠道等新兴榨菜市场。在线上销售平台方面，公司开发了系列小 规格量贩包电商
45、专销产品，精准定位乌江系列榨菜和“邱氏菜坊”系列，满足不同的 消费人群。同时将桑田食客电商公司打造成为以佐餐开味菜和休闲果蔬为主的网销平 台，将惠聚天下电商公司打造成为以川调为主的餐饮调料网销平台。在餐饮市场，目 前公司已经与乡村基、真功夫、老娘舅等中式餐饮连锁企业建立合作关系，并开始研 发适合餐饮市场的榨菜产品；在休闲市场，目前公司已经与三只松鼠等休闲食品电商 企业建立合作关系，并开始研发试销适合休闲市场的榨菜产品。3.2.2. 市场推广和产能扩张为本轮渠道下沉提供强支撑我们在 2.2.2 中分析到，榨菜行业仍然具备广阔的增长空间，一方面来自消费升级趋势下， 低线城市对包装榨菜的需求提升和渗
46、透，另一方面来自榨菜多元化消费场景的培育。在此 背景下，公司积极迎合行业趋势，通过市场推广，配合渠道招商和下沉，同时进行定增， 实现产能扩张，为公司渠道二次革命奠定基础。为配合渠道下沉战略，公司近年来加大市场推广力度。开启新一轮渠道下沉后，公司 持续加大市场推广力度，2021 年销售费用达到 4.75 亿元，同比增长 29.07%，销售费 用率为 18.86%，同比变动+2.67pcts。在营销策略上，公司一方面积极通过广告、新媒 体等进行多角度、全方位的宣传，公司于 2020 年底发动新一轮央媒、梯媒、公关传 播，另一方面配合开展品尝试吃、堆头促销等地面推广活动，以品牌形象宣传结合体 验式营
47、销来吸引消费者。2021 年，公司在战略上紧紧围绕“明确榨菜价值，做热乌 江品牌”，斥资进行品牌价值打造，并落实城市精准营销模式，全年公司投入 2.55 亿 元进行品牌打造，通过线上线下全方位品牌势能冲击，乌江品牌热度崛起，因品牌宣 传带动销量增长有一定滞后性，宣传效果将逐步释放，未来公司将在品牌宣传方面进 行量入为出的持续投入。我们预计 2022 年公司销售费用将有所收窄，销售费用率有 望改善。另一方面，公司非公开发行募投项目将为公司提供充足的产能支持。近年来公司产能 常年处于饱和状态，2021 年公司榨菜产能利用率达到 100%，为了给未来公司持续渠道下沉提供产能支持，2021 年公司通过
48、非公开发行股票方式募集资金 33 亿元，用于 建设“乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地（一期）”和“乌江涪陵榨菜智能信息系统”， 其中智能生产基地项目将在未来三年内为公司新增 10 条榨菜自动化生产线共计 20 万 吨/年榨菜产能和 40.7 万吨原料窖池。项目投产后新增产能将为公司未来渠道下沉战 略提供充足的产能支持。3.3. 商业模式优异，提价能力无忧，但贡献度或减弱商业模式决定公司在长期具备高于通胀的提价能力。从商业模式上看，榨菜是长保，低货 值大众品，单价和人均消费金额较低，行业整体体量也较小；较其他农产品加工品来说， 原料供给端软约束导致竞争相对缓和；而且行业内没有和公司同一梯队的竞争对
49、手；配合 合适的产品升级，品牌榨菜有望能够长期获取超越成本的提价能力。综合对比来看，榨菜 的涨价能力在食品饮料行业内处于中上水平，2008 年-2021 年，公司产品出厂吨价复合增 速约为 7.69%，同期吨成本复合增速为 4.66%，与 CPI 接近。提价需考虑成本和消费者接受能力，消费者接受能力方面可以对标矿泉水。我们认为涪陵 榨菜通过产品升级，优化品牌，长期仍能够获取超越成本的提价能力。短期来看，在经过 20 年的变相提价以及 21 年为对冲较高成本的直接提价后，价格应当进入一段调整消化期。 矿泉水在终端和榨菜类似，同样是消费属性，相对低单价，主流大众价格带也类似。我们 认为矿泉水的产品升级和价格提升，也可以作为榨菜合理提价速度和升级速度的参考指标。 当前矿泉水在终端的主流价位为 2-3 元，代表产品为农夫山泉和百岁山；10 年前矿泉水的 主流价格也和榨菜接近，终端价格在 1 元左右。目前市场主流榨菜产品若以 80g 作为基