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1、锂电正极材料行业-长远锂科研究报告：三元龙头_铁锂新贵一、长远锂科：国内正极材料领域的龙头企业1.1 产业历史悠久，深耕正极材料领域二十余载湖南长远锂科股份有限公司（以下简称“长远锂科”或公司）成立于2002年，总部位于湖南长沙。公司前身为湖南长远锂科有限公司，成立之初专注于钴酸锂正极材料业务，产品主要应用于 3C 电池领域。2011 年，公司正式进入三元正极材料领域，并于2012年实现三元正极材料产品打入 3C 电池领域。此后 2015 年，公司三元正极材料顺利进入锂离子动力电池领域，并随着市场需求的快速增加实现大规模量产。经过二十余载的披荆斩棘，2021 年 8 月公司成功在科创板挂牌上市
2、，正式登陆资本市场。同年9 月与12月，公司分别宣布投资建设“车用锂电池正极材料扩产二期项目（4 万吨三元正极材料）”与“年产6万吨磷酸铁锂正极材料项目”，在积极扩张三元正极材料业务的同时，公司进一步进军磷酸铁锂正极材料领域。1.2 正极材料多元化布局，不断加快产能扩张步伐公司主要产品包括三元正极材料及前驱体、磷酸铁锂正极材料、钴酸锂正极材料、球镍等，广泛运用于新能源汽车动力电池、储能设备及消费电子等终端领域。到2021年年底公司已拥有三元前驱体产能 3 万吨/年、三元正极材料产能 8 万吨/年以及少量钴酸锂正极材料和球镍产能。此外，公司另有三元正极材料在建产能 4 万吨/年、磷酸铁锂正极材料
3、在建产能 6 万吨/年。伴随在建项目的陆续落地，我们预计 2023 年公司正极材料总产能（三元+磷酸铁锂）将达到 18 万吨/年。1.3 背靠五矿集团，员工持股建立健全长久激励机制公司实际控制人为中国五矿集团。中国五矿集团作为公司的实际控制人，通过宁波创元、五矿股份及其全资子公司长沙矿冶院合计持有公司 38.91%股权。主要子公司方面，公司拥有全资子公司长远新能源与金驰材料，其中长远新能源主要负责新增的8万吨三元正极材料与 6 万吨磷酸铁锂正极材料业务，而金驰材料则主要负责原有的三元正极材料及前驱体、球镍业务。公司为五矿集团旗下唯一从事正极材料业务的企业。2017 年，五矿集团出于对下属新能源
4、电池材料业务整合的统筹考虑，将五矿股份、长沙矿冶院与宁波创元合计持有的金驰材料 100%股权与“7000 吨三元正极材料项目”所有权转让给公司前身锂科有限。转让完成以后，公司正式成为五矿集团旗下唯一从事正极材料业务的企业，同时也避免了同业竞争问题。五矿集团产业链完整，有望为公司长期发展提供全流程保障。基础设施方面，五矿地产、长沙矿冶院可以为公司提供工程建安与配套设备服务。原材料方面，五矿资源、五矿国际、长沙矿冶院可提供镍、锂、锰等金属原料，中冶新能源也可以为公司提供原材料三元前驱体。技术方面，长沙矿冶院从事新能源材料研究三十载，能提供丰富的研究与技术服务。资金方面，票据结算是行业重要结算方式，
5、中国五矿、五矿资本等可提供关联担保缓解公司资金链压力，五矿财务公司为集团提供统一资金管理。核心管理层资历深厚，通过员工持股计划与公司深度绑定。纵观公司高管履历，核心管理人员均具备技术与管理的专业背景，在进入公司前已在长沙矿冶研究院工作多年，拥有丰富的生产、研发与管理经验。与此同时，2019 年公司通过增资扩股建立员工持股平台长远金锂一至四号，增资价格为 3.11 元/股，覆盖 141 名核心生产与管理人员，占员工总数的13.2%，截至 2021 年 8 月 5 日员工持股平台合计持股 0.59 亿股，占总股本的4.07%。员工持股计划有利于实现核心员工与公司利益的深度绑定，有助于公司实现长期稳
6、定发展。1.4 公司业绩触底反弹，盈利能力迎来大幅提升新能源汽车行业景气度持续上行，公司业绩驶入增长快车道。2017 年至2019年间，公司业绩稳步增长，营收由 16.86 亿元增加至 27.66 亿元，归母净利润由1.79亿元增长至2.06 亿元，CAGR 分别达到 28.08%、7.28%。此后 2020 年，受新冠肺炎疫情冲击和新能源汽车补贴政策退坡的双重影响，公司业绩有所下滑，营收与归母净利润分别降至20.11亿元、1.10 亿元，分别同比下降 27.31%、46.76%。2021 年至今，伴随疫情影响逐渐消散与新能源汽车行业景气度的持续上行，公司业绩触底反弹，2021 年全年实现营收
7、68.41亿元，同比增长 240.25%，实现归母净利润 7.01 亿元，同比增长538.17%。截至 2020 年，公司三元正极材料、钴酸锂正极材料与球镍业务分别实现营收16.99亿元、1.77 亿元、1.24 亿元，营收占比 85%、9%、6%，分别贡献毛利2.51亿元、0.16亿元、0.18 亿元，毛利占比 86%、6%、6%。现阶段，三元正极材料是公司主要的营收与利润来源，未来伴随“年产 6 万吨磷酸铁锂正极材料项目”的陆续落地，公司营收与利润结构将进一步多元化。行业采取成本加成法的定价模式，毛利率与行业平均差异不大，2018-2020年公司毛利率维持在 15%左右。2018-2020
8、 年公司净利率平均领先行业约3pct，体现公司强大的技术实力与成本管控能力。费用管控能力优异，期间费用率维持在较低水平。截至2021 年前三季度，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.37%、1.39%、4.16%、0.15%，除研发费用外的整体期间费用率仅有 1.91%，整体处于较低水平，这凸显公司优异的费用管控能力。二、正极材料行业供需两旺，迎来产业热潮2.1 需求：新能源汽车行业景气长虹，三元与磷酸铁锂路线携手并进正极材料可以分为三元正极材料、磷酸铁锂正极材料、钴酸锂正极材料、锰酸锂正极材料四类主流技术路线。其中，三元正极材料与磷酸铁锂正极材料主要应用于新能源汽车领域，二者侧重方面
9、有所不同。磷酸铁锂正极材料作为传统的锂电池正极材料，具有成本低、高循环次数、安全性好、环境友好等优势，但是存在能量密度较低、低温性能差等缺陷。三元正极材料作为近年来新兴的技术路线，具有电化学性能好、能量密度高等优势，但成本较高。回顾动力电池正极材料行业的格局演变，可以将其分为三个阶段：（1）2015年前，三元正极作为新兴技术路线，发展与推广尚不成熟，彼时磷酸铁锂正极技术已十分完善并成为主流选择。（2）2016-2020 年，三元正极技术日益成熟，且与磷酸铁锂正极相比，具备更高能量密度。与此同时，新能源汽车补贴政策首次以续航里程为标准，补贴金额与续航里程密切挂钩，进一步推动三元正极材料市场占有率
10、的快速提升。截至2019-2020年，三元正极材料占比均已超过 60%。（3）2020Q3 开始，随着新能源汽车补贴政策逐步退坡以及磷酸铁锂电池能量密度的持续提高（如刀片电池、CTP 技术的应用等），以及热门车型助推下，2022 年 1 月磷酸铁锂电池装机量持续回升，根据中国汽车动力电池产业创新联盟统计，截至 2022 年 1 月，三元正极与磷酸铁锂正极材料的装机市占率分别达到45%、55%。展望未来，预计三元正极与磷酸铁锂正极材料路线携手并进。尽管目前三元正极市占率已经被磷酸铁锂正极逐渐反超，但这并不意味着未来会出现磷酸铁锂正极占据主导的局面，主要原因有二：（1）相较于磷酸铁锂正极，三元正极
11、（尤其是高镍三元）依旧具有显著的高能量密度优势。从政策导向和用户需求来看，长续航里程、高能量密度仍旧是新能源汽车的主要发展方向。（2）2021 年镍、钴、锰等原材料价格快速上涨，使得三元正极材料成本承压，进而对其终端需求形成一定压制。但是长远来看，伴随上游产能的快速扩张，原材料价格将逐步回落，三元正极材料较磷酸铁锂正极的成本差距有望进一步缩小，三元正极需求也有望进一步复苏。展望未来，我们认为三元正极与磷酸铁锂正极均具备自身显著的竞争优势，未来二者将长期共存、携手并进，共同享受下游需求高速增长带来的巨大红利。2.1.1 发展趋势：三元高镍化趋势明确按照成分配比不同，三元正极材料可以分为 NCM（
12、镍钴锰）与NCA（镍钴铝）两大材料体系。其中 NCM 是国内主流电池材料体系，钴的作用在于稳定材料层状结构，提升循环与倍率性能，锰具有良好的电化学惰性，用于提高材料安全性与结构稳定性。而NCA材料用铝替代锰元素，铝起到稳定结构并提升安全性的作用，同时镍钴铝材料的镍含量高达80%-89%，能量密度较镍钴锰材料更高。但 NCA 材料制备技术难度高且生产设备要求特殊，荷电状态下热稳定性较差且充放电过程中易出现电池鼓胀变形，需从电芯设计、电源系统设计等环节进行安全设计，目前主要由特斯拉采用。高镍化是三元正极的主要发展方向。镍是锂电材料重要活性物质，掺镍比例提高可提升正极材料能量密度。2018 年来高镍
13、正极材料占比持续攀升，NCM8 系及NCA产量占三元正极材料总产量的比例由 2018 年的 7.7%增长至 2021 年的38.3%。其原因主要归为以下三点。1）经济性角度，首先，高镍三元正极材料通过降低钴含量减少原材料成本，即使考虑制备工艺、设备与生产环境要求高导致制造成本增加，未来技术工艺成熟后高镍材料降本空间仍很大。其次，后补贴时代新能源双积分新政将接替原补贴政策，政策由补贴激励转为法规强制导向，续航里程越长的新能车所获积分越高，多余正积分可通过交易转让，长续航车型将为车企贡献更多潜在收益。据新华网统计，2020 年中国乘用车共产生1057万平均燃料消耗负积分，正积分仅为 391 万分。
14、2）能量密度角度，据充电联盟数据，2021 年 12 月底我国公共充电桩保有量114.7万台，而新能源车保有量 784 万辆，车桩比为 6.8:1，春冬季节低温天气也加剧了充电基础设施短缺的问题，电动车续航里程焦虑仍存在，在预算宽松的购车家庭中高续航里程的电动车仍是更优选择。而高镍三元能量密度更高，可以满足长续航的需求。3）下游市场角度，海外三元正极材料高镍化趋势明显，2021H1 海外高镍三元正极市场占比已达 38%（GGII 统计），欧洲与北美市场将对海外三元高镍形成需求支撑。同时热门车型助推高镍正极渗透率提升，特斯拉 4680 电池以三元高镍为主要发展方向，目前已试点生产 100 万块，
15、未来 4680 电池放量也会驱动三元向高镍路线发展。2.1.2 需求分析：动力与储能双轮驱动下游新能源汽车与电化学储能的蓬勃发展带动正极材料市场发展。在全球倡导碳中和的背景下，1）2015-2021 年全球电动车销量由 54.3 万台增长至675.0 万台，年复合增速达到52.2%。2）可再生能源的发展助推全球储能发展， 2015-2020 年全球电化学储能新增装机规模由 0.38GW 增长至 4.73GW，年复合增速达到 65.7%。动力电池领域，未来五年全球正极材料需求年复合增速将达29.8%。从细分领域看，国内乘用车三元市场正极与磷酸铁锂正极平分秋色，国外市场以三元正极为主导，商用车领域
16、磷酸铁锂长期占据绝对主导，专用车呈现磷酸铁锂为主、三元为补充的应用格局，电动两轮车领域磷酸铁锂渗透率迅速提升。我们测算到 2026 年，全球动力电池三元正极需求127 万吨，磷酸铁锂正极需求 148 万吨，2021-2026 年年复合增速分别为 34.2%和 38.3%。储能电池领域，未来五年全球正极材料需求年复合增速将达44.9%。电化学储能相较物理储能具备转换效率高、能量密度大、建设周期短、不受地理环境限制等优势，据CNESA统计，2020 年中国电化学储能已占储能项目的 9.2%。电化学储能以锂电储能为主，锂电储能中，国内以磷酸铁锂为主，海外尚以三元锂电为主。磷酸铁锂在循环次数、使用寿命
17、、材料回收方面具备优势，未来储能领域磷酸铁锂占比提升趋势明确。我们测算到 2026 年，全球储能电池三元正极材料需求 25 万吨，磷酸铁锂正极需求 72 万吨，2021-2026 年复合增速分别为40.1%与51.3%。2.2 供给：产能加速建设，行业格局有望向头部集中2.2.1 三元正极行业集中度有望待提升，磷酸铁锂行业生态进一步丰富历经多年行业洗牌，三元正极行业集中度仍有待提升。三元正极主要生产厂商中公司与容百科技更侧重于高镍三元产品。市场集中度方面，2019-2020 年三元正极材料行业CR5 与 CR8 分别由 50%、66%下降至 43%与 63%，从更长的时间维度来看，2017-2
18、020年三元正极市场集中度略有下滑，相较锂电产业链其他中游环节，市场集中度仍有待提升。高镍正极壁垒主要源自工艺流程与客户认证。工艺流程方面，高镍三元正极材料对窑炉设备、匣钵等反应设备及环境要求更为苛刻。高镍三元正极材料以氢氧化锂作为原料，制备过程中需严格控制环境湿度，在煅烧过程中需在纯氧气围烧中烧结，且往往涉及多次烧结，水洗过程中高镍三元正极材料还需经去离子水洗涤，目前高镍三元单吨成本仍高于普通三元正极材料。客户认证方面，NCM811 和 NCA 高镍三元材料加工难度较高，进入电池厂商的技术门槛、认证时间以及认证难度提升。公司高镍三元正极产能位列万吨级第一梯队。国内三元正极厂商中，容百科技、长
19、远锂科、当升科技三元高镍产能均达到万吨级别。其中容百科技2021 年末产能已达12万吨，产品主要以高镍三元为主，长远锂科高新基地 4+4 万吨产能锚定高镍，当升科技锂电新材料一期工程建设有 2 万吨高镍多元材料，江苏当升三期还建设有8000 多吨高镍产能。海外住友金属、韩国 Ecopro 高镍三元正极产能也达到了万吨级别。相较于三元正极材料，磷酸铁锂正极市场集中度较高，但呈现下降趋势。2021年Top2磷酸铁锂正极企业出货占比合计为 40%，较为稳定，Top3-5 的市场份额由2020年的40%大幅压缩至 24%，整体仍呈现高集中度特点。2021 年化工企业新增产尚未释放，预计未来伴随化工企业
20、进入，市场竞争会更加激烈。2.2.2 三元龙头积极扩大高镍产能，磷酸铁锂行业迎来扩产潮三元正极龙头积极扩产，市场份额有望获得提升。三元正极材料月产能持续攀升，由2019 年 3 月的 3.13 万吨增长至 2022 年 2 月的 8.00 万吨。2021 年下游新能源乘用车市场高速增长，高镍化趋势明显，带动三元正极产能扩张，产能释放具有一定滞后性，2021年6 月开始三元正极月产能同比增速出现提升，2022 年 3 月月产能同比增速已达到40.7%。2021 年末，容百科技、长远锂科、当升科技、振华新材、杉杉能源三元正极产能合计为35.4 万吨，占 2021 年总产能的 46.8%，根据现已公
21、布的扩产计划以及远期规划，2025年五家龙头企业合计产能可达 85.2 万吨，年复合增速为 24.6%。高镍三元正极材料是海内外厂商重点扩产方向。1）国内厂商中，长远锂科高新基地二期项目与湖北容百五期项目预计将于 2022 年建成投产，其余新建产能均于2023年后释放，据不完全统计，高镍三元在建产能与规划产能合计可达 86 万吨。2）国外厂商中，巴斯夫收购湖南杉杉 51%股权，规划到 2023 年年底建成 16 万吨正极材料产能，其中巴斯夫杉杉贡献 9 万吨；LG 化学计划将韩国工厂产能由 4 万吨提升至13 万吨，新建产能主要集中于三元高镍产品；住友金属计划到 2025 年正极材料月产能由5
22、000 吨扩充至7000吨，2027年月产量达到 1 万吨，住友金属产品主要为三元高镍产品。相较三元正极材料，磷酸铁锂正极产线投资较少，下游高景气度下行业迎来高速扩产。铁锂回潮趋势下磷酸铁锂下游需求旺盛，磷酸铁锂产线平均开工率由2020Q3的52%上升至 2021Q4 的 93%，同时磷酸铁锂正极产线单吨资本开支约是三元正极单吨资本开支的40%，扩产难度相对较低。2021 年磷酸铁锂行业迎来产能高速扩张，截至2021年末的产能达 48 万吨，同比增长 50.0%。化工企业的加入进一步丰富行业生态，传统磷酸铁锂正极企业短期内仍将占据行业主导。由于磷化工、钛白粉等企业在资源供应与成本控制方面具备优
23、势，因此部分化工企业也开始部署磷酸铁锂产能，根据鑫椤锂电不完全统计，各厂商宣布的磷酸铁锂扩产规模加上现有产能已超 500 万吨。考虑到正极企业技术工艺、研发能力与客户认证方面存在优势，且化工企业磷酸铁锂产能多集中于 2023 年行业供需紧张缓解后释放，开拓新客户也需一定认证时间，难以抓住当前窗口期扩大市场份额，因此短期来看传统磷酸铁锂正极企业仍具备优势。三、长远锂科：技术为矛、成本为盾，迎来新一轮腾飞3.1 卓越的制造工艺与一体化布局为公司构筑成本优势2020 年公司三元正极单吨成本为 9.34 万元/吨，较行业平均10.41 万元/吨低10.3%。单吨成本可进一步拆分为单吨原材料成本、单吨人
24、工成本与单吨制造费用。原材料方面，2020 年公司与容百科技原材料单吨成本分别为8.28 与8.49万元，分别比行业平均低 9.1%与 6.7%，原材料成本与产品结构、一体化程度较为相关。1）产品结构方面，公司与容百科技高镍产品比例较高。2）一体化程度方面，2017 年公司将金驰材料并入体内，金驰材料是三元前驱体领域的第一梯队企业，具备NCM523、NCM622、NCM811、NCA 等前驱体的量产能力。目前除宁德时代部分产品应用指定供应商的三元前驱体以及零星其他采购外，公司其余前驱体多为自供。3）公司背靠中国五矿集团公司，通过集团平台规模化采购降低原材料成本，2018-2020 年公司主要原
25、材料采购价格一般低于市场价。前驱体自供有助于提升公司盈利能力。三元前驱体成本占比相对较高，对电池电化学性能影响较大，前驱体自供除了有助于降低成本外，还能加强企业对产品质量的控制，提高产品良品率，从而进一步提升正极材料单吨净利润。2018 年来多数正极企业单吨净利润呈下降趋势，公司前驱体自供比例较高，单吨盈利水平处于行业较高水平。人工方面，2020 年公司单吨人工成本为 0.09 万元，较行业平均低43.8%。公司通过提高装备与产线自动化程度来降低人工成本。公司对前驱体合成槽进行技术改造，放大设备尺寸从而将处理能力提升到原有设备的 3 倍以上，同时对温度、pH、流量、浓度等参数进行自动控制，提高
26、前驱体合格率的同时大幅降低人工成本。此外公司新建设的高新基地进一步提高自动化程度，未来伴随新建产能释放，单吨人工成本有望保持下降趋势。制造成本方面，2020 年公司单吨制造成本为 0.72 万元，较行业平均低102.7%。制造成本主要由能源动力与折旧费用构成，制造成本优势主要源于设备大型化、国产化与生产规模化。1）设备大型化：大型化的烧结设备使得公司生产效率进一步提高，同时降低单位电耗与氧气消耗，节省了能源开支，2018-2020 年公司单吨能源动力成本分别为0.55、0.35、0.40 元。2）设备国产化：公司向长沙矿冶院及旗下子公司金炉科技采购窑炉等生产设备，2020 年公司向长沙矿冶院及
27、旗下金炉科技采购设备的金额占设备总采购的40.6%。3）生产规模化：公司主要生产基地铜关基地与高新基地分别已建设三元正极产能3万吨与4万吨，高新基地还规划新增 4 万吨三元正极与 6 万吨磷酸铁锂正极材料产能，大规模的生产基地更具备与成本优势。3.2 自主研发能力与优质客户资源构筑企业护城河公司技术领头人具备深厚的技术背景与丰富的产业经验。副总经理周友元是公司核心技术领头人，拥有冶金科学与冶金物理化学博士学位，曾任中南大学化学化工学院工程教研室助理工程师，同时拥有 25 年产业研发经验。公司技术研究主要分为正极材料与前驱体两大分支，分别由黄承焕先生与张海艳女士负责，两者均具备专业背景与丰富的研
28、发经验。公司建立有全方位、多层次的可持续研发体系。公司倡导市场化的科研管理机制，通过设立长远金锂系列持股平台，将核心技术人员与研发骨干引入员工持股计划，由采购、研发、生产部门领头人担任持股平台普通合伙人，并配合月度绩效与薪酬联动的约束机制，2019-2020 年可比公司中只有公司实现了研发人员薪酬与净利润的同向变动。公司还建立有基础科学与产业化并重的长效激励机制，针对新产品开发项目、工艺创新、专利文章、科技项目等均设立专项奖励。灵活高效的市场化研发机制促进了研发效率的提升。2018-2020 年公司研发人员数量持续上升，2020 年研发团队人数达 238 人，占总人数的 22.3%，研发费用达
29、1.02亿元，研发费用率持续领先行业平均 1-2pct。公司研发投入产出比较高，2018-2020年正极材料主要研发项目支出 1.56 亿元，形成收入却高达 13.30 亿元。2020 年公司有在研项目 20 项，产业化研究与前瞻性研究均有覆盖。在研项目中，1）三元正极材料：针对中低镍产品公司主要研究方向为改善产品性能与研发低成本产品；针对高镍产品，公司仍处于开发高容量、高功率、单晶等差异化产品的阶段，同时公司也在研究如何在一致性与收率等方面改善高镍正极材料的性能。2）钴酸锂正极材料，公司主要研究方向为产品高电压化。前瞻性研究中，公司针对全固态高镍电池界面改性展开基础探索性研究。公司下游客户主
30、要聚焦在动力电池领域。公司主要产品包括三元正极材料、钴酸锂正极材料与球镍。其中公司通过自产与委外加工两种方式满足钴酸锂正极需求，球镍产品则保持聚焦战略，聚焦于高端重点客户。三元正极材料领域，2020 年公司出于战略考虑停止向外销售三元前驱体后，向当升科技、杉杉能源等正极厂商的销售金额降低，目前主要客户集中于锂电池领域。2020 年前五大客户宁德时代、比亚迪、江苏塔菲尔、亿纬锂能、欣旺达销售额占比分别为 38.2%、15.1%、13.3%、7.2%、4.5%。动力锂电池市场集中度较高，公司重点服务战略客户，与大客户形成深度绑定。动力电池头部厂商占据垄断地位，据 GGII 统计 2021 年全球动
31、力电池前五大厂商装机量合计238.9Gwh，占全球总装机量的 81.8%，市场份额较 2020 年提升了0.5pct，其中公司客户宁德时代、比亚迪装机量同比分别增长 164.7%与 165.8%，市场份额提升6.1pct 与1.6pct。公司采取重点服务战略客户的销售策略，与大客户宁德时代合作研发中高镍正极材料，针对需求提供定制化设计，并配合客户开展新一代锂离子动力电池产业化开发项目。此外，公司还向宁德时代下属子公司湖南邦普等采购三元前驱体、金属盐等原材料，维护客户关系的同时也保障了原材料的供应。公司同时也在进一步丰富产品结构，2020Q3 以来磷酸铁锂装机比例持续回升，2023 年磷酸铁锂产
32、能释放将为进一步巩固公司与下游客户的深入合作提供坚实保障。公司积极开拓国内外新客户。国外客户方面，公司目前已与丰田、松下、村田、三星SDI 和 LG 化学等境外客户开展技术交流和认证导入，其中部分三元正极材料已被松下列入导入计划，与 LG 化学与三星 SDI 合作也已进入送样评测阶段，海外客户开发周期较长、产品认证严格，达成合作后将为公司盈利提供稳定保障。国内客户方面，消费电池领域，公司新开拓 ATL，目前已形成稳定交付，动力电池领域，蜂巢能源、孚能电池部分产品已形成批量交付，部分中高镍产品对比亚迪已形成稳定供应。客户信用良好，公司账龄结构优异。2018-2020 年公司通过客户分级等信用管理
33、政策持续加快应收账款回款，0-6 个月应收账款占比由 92.0%提升至98.0%，应收账款逾期比例由 30.4%降至 8.0%。2019 年公司坏账准备占应收账款的比重仅为2.7%，96.7%的应收账款账期为 1 年以内，相较同行业可比公司，公司账龄结构相对更优异，侧面突显公司客户资源的优质。3.3 产销量扩张叠加产品结构升级带动公司高成长产能扩张与产能利用率上升带来产销量的增长。1）三元正极材料方面，公司现有产能三元正极材料8 万吨，前驱体产能为3万吨，2022 年年底高新基地项目二期 4 万吨将投产，届时三元正极产能将达到12万吨，远期来看公司规划三元正极总产能将达 20 万吨以上。高镍化
34、趋势下公司产能利用率将维持在较高水平。2021 年 12 月三元 811 正极材料月度产量首超三元523 正极材料，而公司新增4+4万吨三元正极产能锚定 8 系正极材料，由于高镍三元正极在工艺流程、客户认证方面存在一定壁垒，公司作为国内为数不多实现三元高镍正极量产的企业，新增产能能够得到较好的消化。2）磷酸铁锂材料方面，公司已提前进行人才与技术储备，鉴于公司已在三元正极材料的开发、量产、品质管控及工程建设方面积累经验，公司产品开发进度较快，已建立了相应的中试线，完成了磷酸铁前驱体及磷酸铁锂的制备，磷酸铁锂产品已送至下游客户进行评测。此外公司大客户宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、欣旺达等均具备同时磷
35、酸铁锂电池业务，优质客户为公司提供良好的产能消化渠道。重点研究高镍、单晶、高电压化，产品结构持续升级。1）新建产能释放后，公司高镍产能占比将达到 70%以上，高镍正极加工费较高，高镍占比提升有利于提升公司利润水平；2）根据正极材料形貌可分为单个分散颗粒（单晶）与一次小颗粒聚集成的球形颗粒（多晶），单晶三元正极由于微观结构一致性好，粒子强度高，电化学稳定性能更优，截至2021年 8 月，公司 5 系、6 系、8 系产品均已实现单晶产品量产；3）高电压化是提升正极材料能量密度的一种途径，公司采用基体体相掺杂和材料表面包覆方法，抑制循环和存储过程中电极材料界面副反应，高电压 4.3V 和 4.35V
36、 三元正极材料已批量用于动力电池领域。三元正极原材料涨价顺利向下游传导。以 2020 年 8 月为基准，截至2021年12月，碳酸锂、氢氧化锂、硫酸钴、硫酸镍、硫酸锰价格分别上涨19.67、14.94、4.25、0.95、0.42 万元/吨，原材料上涨将带来 523、622、811 成本分别上涨10.82、11.41、10.87万元/吨。523、622、811 售价分别上涨 12.07、11.88、11.19 万元/吨，成本上涨传导良好。从龙头公司看，2021H1 主三元正极企业毛利率都出现回升。四、盈利预测盈利预测及假设2020 年三元正极材料业务占公司营业收入的 84.4%，伴随高新产业基
37、地二期4万吨高镍正极以及 6 万吨磷酸铁锂正极产能释放，公司营业收入与利润将主要来源于正极材料业务。正极材料核心假设及测算逻辑产能方面：高新产业基地一期 4 万吨已经投产，二期预计在2022 年年底投产。磷酸铁锂与二期 4 万吨同步建设，2022 年年底预计完成建设。预计 22 年年底达到三元正极产能12万吨、磷酸铁锂正极产能 6 万吨。销量：1）产销率方面，公司采取以销定产模式，产销率处于较高水平。2）产能利用率方面，三元正极材料高镍化的趋势确定，高镍三元正极在工艺流程与客户认证端存在壁垒，公司未来新建产能集中于高镍三元正极领域，因此假设未来三元正极产能利用率维持较高水平。2023 年以后磷
38、酸铁锂产能加速释放，行业供需偏紧的态势将得到缓解，因此假设未来磷酸铁锂正极材料产能利用率呈下降趋势。预计 22-23 年三元正极销量分别为8.0、11.8万吨，2023 年磷酸铁锂销量为 3.8 万吨。单价：预计 22-23 年三元正极单价 19.2、15.7 万元/吨，2023 年磷酸铁锂单价6.9万元/吨。同时公司产品结构升级推动单吨毛利水平提升。成本：公司三元正极材料的主要原材料占总成本的比例接近90%。参照公司历史情况与新建产线固定资产投资，我们计算得到人工、能源动力与制造费用，加总计算三元正极22-23年单吨成本为 16.6、13.4 万元/吨，2023 年磷酸铁锂单吨成本为6.3 万元/吨。毛利率：预计 22-23 年三元正极毛利率分别为 13.9%、14.5%，23 年毛利率上升原因主要为产品结构升级与原材料价格回落。磷酸铁锂正极可使用生产三元正极过程中分离出的氮气，从而降低了磷酸铁锂生产成本，2023 年磷酸铁锂正极毛利率为8.4%。测算得出，2022 年、2023 年三元正极材料营收分别为 153.9、184.3 亿，2023年磷酸铁锂正极材料营收为 26.5 亿。