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1、生猪养殖行业之傲农生物研究报告：龙腾四海_乘风破浪产能后期或持续去化，猪周期反转预期加强我们认为，后期能繁母猪存栏量预计将持续去化，猪周期反转预期加强，具体来说：1、 养殖行业深度亏损时间已超过 7 个月，最大亏损幅度也大幅超过过往周期。行业龙头企 业当下已经出现连续 2-3 季度的亏损，亏损时长不亚于历史上最差的情况，2021 年主 要养殖上市企业合计亏损达 418 亿元，资产负债率已处于历史较高水平。后期随着猪价 持续低迷，养殖企业资金和偿债压力预计进一步扩大，产能或将出现收缩；2、从能繁母 猪存栏趋势来看 2022 上半年行业供给端压力仍然较大，叠加消费低迷以及原材料成本 上升影响，行业
2、亏损幅度或将持续扩大；3、从仔猪和后备母猪价格来看，当下行业补栏 性并不积极。整体来看，我们认为，当下生猪养殖板块趋势较为确定，随着行业产能的 去化幅度进一步扩大，猪周期反转预期有望持续强化。猪价低迷，行业产能持续去化2021 年 1 月份以来猪价开始呈现大幅下跌趋势，行业从 2021 年 6 月份即开始进入深 度亏损状态，截至 2022 年 2 月 14 日，全国生猪价格仅 12.4 元/公斤，同比降幅达 56%。 行业深度亏损时间也已达 7 个月，且由于成本端上升头均最大亏损幅度达 731 元，远超 过往两轮周期。在猪价持续低迷且行业大幅亏损的背景下，能繁母猪存栏从 2021 年 3 季度
3、开始逐步下行，根据农业农村部数据，截至 2022 年 1 月份全国能繁母猪存栏 4290 万头，环比下降 0.9%，较 2021 年上半年末能繁母猪存栏高点降幅达 6%。涌益咨询监 测样本数据截至 2022 年 1 月份其能繁母猪存栏也较高点下降 13.8%，行业产能去化趋 势明显。资金压力下预计后期产能去化趋势或将延续我们认为，在 2022 年上半年猪价低迷的背景下，产能将延续去化态势。具体来说：1、 养殖行业深度亏损时间已超过 7 个月，最大亏损幅度也大幅超过过往周期。当前大部分 养殖主体都面临较大资金压力。虽然 2019-2020 年猪价持续处于高位，但大部分企业都 在积极扩张产能，20
4、19-2021Q3 主要养殖上市企业累计资本开支规模达 2510 亿元，但 盈利规模 2019-2021 年累计仅为 404 亿元，仅为资本开支规模零头。截至 2021 年 Q3 主要养殖企业平均资产负债率达 61%，较上轮周期低点（2018Q2）高出 12.5 个百分 点。非上市规模猪企亏损情况与上市猪企类似，且融资难度更大。后期随着猪价持续低 迷，养殖企业资金和偿债压力预计进一步扩大，产能或将出现收缩；2、从能繁母猪存栏 趋势来看，2022 上半年行业供给端压力仍然较大，叠加消费淡季以及原材料成本上升 影响，行业亏损幅度或将持续扩大；3、2021Q4 猪价有所反弹，但是养殖户的补栏积极 性
5、并未显著提升，规模场 15 公斤仔猪出栏价格与 50 公斤二元母猪价格均处于相对低 位。若 2022 年上半年猪价延续低迷，或降低养殖行业的补栏意愿，产能去化有望随之 加速。整体来看，我们认为，当下生猪养殖板块趋势较为确定，随着行业产能的去化幅 度进一步扩大，猪周期反转预期有望持续强化。傲农生物：龙腾四海，乘风破浪从出栏规模增速来看，公司是为数不多的在上轮周期中兑现出栏高速增长企业，上市以 来生猪出栏规模年复合增长达 96%（2017-2021）。公司战略定力较强，持续专注于养 殖业务的发展，经过近年来持续发展的积累，目前公司的固定资产产能及能繁母猪存栏 规模能够支撑未来出栏规模持续呈现高增长
6、态势，预计公司 2022 和 2023 年生猪出栏 规模有望达 600 和 800 万头，且育肥猪出栏占比或持续提升，预计分别达 50%和 75%。 叠加随着管理精细化水平提高带来的成本端边际改善，公司未来长期成长值得期待。厚积薄发，公司出栏高增长值得期待公司是为数不多的在上轮周期中兑现出栏高速增长企业，上市以来生猪出栏规模年复合 增长达 96%（2017-2021），公司战略定力较强，持续专注于养殖业务的发展，未来长 期增长仍然值得期待。具体来说：1、公司在周期下行期时仍然持续进行生猪养殖板块投资，2021 年前三季度资本开支规 模达 22.7 亿元，同比增长 5.6%，是为行业中为数不多保
7、持正增长的企业。2015-2021Q3 公司累计资本开支达 77.2 亿元，且先后 3 次通过定增及可转债募集资金进行养殖产能 的扩张。在持续的大规模投入下，公司目前固定资产层面已经具备了较高的产能基础。 截至 2021 年 3 月 31 日，公司自有和租赁的已建成猪场合计 118 个，截至 2020 年末， 公司在建猪场 51 个，且后期计划定向增发募集资金进一步进行产能的扩张；2、公司管理团队稳定，员工规模也呈现持续增长态势。2020 年底公司员工总人数 9233 人，同比增长 107%。目前公司员工已达约 1.2 万人，较 2020 年底增长约 30%。叠加 公司完善的激励机制，奠定了公
8、司未来出栏规模长期增长的确定性；3、公司在育种端持续投入，目前已经形成了完善的育种体系，在保证自身母猪供应的 同时还可对外销售。公司目前拥有核心育种场 4 个，扩繁育种场 6 个，公猪站 2 个。 2020 年底公司能繁母猪（经产母猪）规模达 17.4 万头，同比增长 332%。后备母猪存 栏规模 12.8 万头，同比增长 120%。截至 2021 年底公司母猪存栏规模已经超过 30 万头，奠定未来增长基础。 整体来看预计公司 2022 和 2023 年生猪出栏规模有望达 600 和 800 万头，且育肥猪占 比或持续提升，预计分别达 50%和 75%。管理精细化水平提高，公司成本端有望呈现边
9、际改善由于 2019-2020 年公司一直处于高速发展期，产能利用率较低，导致摊薄费用较高，生 猪成本仍处于较高水平。测算公司 2020 年断奶仔猪生产成本约 620 元/头，育肥猪生产 成本约 21.9 元/公斤（正常年份公司断奶仔猪成本约 450 元/头，育肥生产成本约 14.5- 15 元/公斤左右）。针对前期快速扩张导致的成本上升，公司提出了“有效经营、精细管理、加强内控、结 果导向”的十六字发展策略。具体来说：1、生产方面公司对于布局的养殖产能更加聚 焦，集中优势区域进行配套生产，提高效率；2、管理方面公司以人为核心，加强团队作 风建设，提高人均养殖效率。2020 年公司头均生猪人工
10、成本达 248 元，具有较大改善 空间。此外，由于前期公司产能利用率较低，生均费用较高。根据公司公告，2020 年公司生均三项费用达 188 元，头均折旧以及能源其他费用分别达 157 元和 178 元，较公司 2019 年合计提升达 176 元/头，且大幅高于行业平均水平。随着公司产能利 用率的提升，公司头均生猪摊薄费用有望下行。叠加母猪种群结构改善后仔猪成本下降 逐步传导到育肥端，公司未来成本有望呈现下行态势。预计 2022 年公司育肥养殖完全 成本有望降至 16 元/公斤。定增过会，公司产能建设有望加速公司过去以来发展方面面临的较大的制约即为现金流压力问题，截至 2021 年 Q3 公司
11、 资产负债率达 80%（其中包含可转债），但从债务结构上公司已有明显改善，长期负债 占比达 33%，较 2020 年提升 10 个百分点。近期公司定增方案已经过会，定增计划募 集资金规模 14.4 亿元。预计定增完成后公司资产负债率或有所下降。我们认为，此次 公司大股东全额参与公司定增不仅充分展示了其对于公司未来发展的信心，也有效的补 充了公司现金流，加速公司当下产能建设，保障了公司未来在猪价下行期的长期稳定发 展。此次定增完成后，公司在养殖业务发展过程中遇到的资金问题得到有效解决，后期 产能有望实现快速增长。饲料业务盈利恢复，未来长期增长可期公司饲料业务主要以猪料为主，2018 年以前猪料占比 90%以上。2019 年起由于非瘟疫 情影响，公司积极拓展禽料和水产料销售，2020 年猪料占比 49%，其他料销量占比约 51%。由于新品类销售市场的的拓展以及在发展初期公司养殖业务需要较大资金投入导 致原材料账期拉长采购成本上涨影响， 公司 2019-2020 年饲料业务毛利率出现下滑。 但 2021 年以来随着公司前期大规模资本开支告一段落，饲料业务已经开始逐步恢复盈 利。未来来看，随着公司饲料销售规模的逐步扩张，原材料采购端成本的或进一步下行， 饲料业务盈利有望逐步恢复，进一步贡献业绩增量。