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1、第九讲：第八章第九讲：第八章 证券投资基证券投资基金债券投资管理金债券投资管理学习目标：n n掌握债券的基本概念及其特点n n了解我国目前债券市场的品种与概况n n了解债券收益率与市场风险的计算方法n n掌握被动和主动债券投资管理方法第一节 债券与债券市场概述一 债券的概念与特点n n债券是一种有价证券，是社会各类经济体为筹措资金而向投资者出具的，并且承诺按一定利率定期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证。n n债券的基本要素：票面价值、债券的价格、债券的利率、债券的偿还期限。二 债券与股票的区别：n n发行主体不同n n发行人与持有人关系不同n n期限不同n n价格稳定性不同n n风险程度不
2、同三 债券的主要风险n n利率风险:主要体现在由于利率变动而引起债券市场交易价格波动，造成资本收益的不确定上。n n再投资风险n n流动性风险n n经营风险n n购买力风险(通货膨胀风险)n n汇率风险n n赎回风险四 我国债券市场概况1 1 我国债券的种类我国债券的种类n n按发行主体划分：国债、金融债、企业债按发行主体划分：国债、金融债、企业债n n按发行期限划分：短期债券、中期债券、长期债按发行期限划分：短期债券、中期债券、长期债券券n n按发行价格与面值的关系划分：贴现债券、平价按发行价格与面值的关系划分：贴现债券、平价债券、溢价债券债券、溢价债券n n按利息支付方式划分：零息债券、固
3、定利率的付按利息支付方式划分：零息债券、固定利率的付息债券、浮动利率的付息债券息债券、浮动利率的付息债券n n按相应的税收制度划分：免息债券、付息债券按相应的税收制度划分：免息债券、付息债券2 2 交易所债券市场交易所债券市场n n投资主体：除银行与信用社以外的几乎所有类别的投资主体：除银行与信用社以外的几乎所有类别的法人与个人投资者。法人与个人投资者。n n交易产品：国债、国债回购、企业债券、可转换债交易产品：国债、国债回购、企业债券、可转换债券。券。n n交易平台：交易所现有的股票交易系统。交易平台：交易所现有的股票交易系统。n n交易模式：所有交易都通过证券公司代理执行，所交易模式：所有
4、交易都通过证券公司代理执行，所有交易采用集中报价、统一撮合的方式成交。有交易采用集中报价、统一撮合的方式成交。n n托管登记：所有的投资者都有一个独立的帐户，债托管登记：所有的投资者都有一个独立的帐户，债券登记在帐户内，托管于交易所在中央国债登记公券登记在帐户内，托管于交易所在中央国债登记公司的分帐户下。司的分帐户下。n n一级发行：一级发行：n n二级交易：二级交易：n n清算：债券与资金的清算都有交易所登记结算公司清算：债券与资金的清算都有交易所登记结算公司完成。完成。3 3 银行间债券市场银行间债券市场n n投资主体：银行间市场成员包括所有银行、信用社、基金公投资主体：银行间市场成员包括
5、所有银行、信用社、基金公司、保险公司和部分财务公司、信托公司、证券公司。司、保险公司和部分财务公司、信托公司、证券公司。n n交易产品：国债、金融债、国债回购、同业拆借。交易产品：国债、金融债、国债回购、同业拆借。n n交易平台：利用全国外汇交易中心的交易系统进行日常交易，交易平台：利用全国外汇交易中心的交易系统进行日常交易，利用中央国债登记公司的清算系统进行招投标与公开市场业利用中央国债登记公司的清算系统进行招投标与公开市场业务。务。n n交易模式：成员分为代理与自营、自营、被代理。所有成员交易模式：成员分为代理与自营、自营、被代理。所有成员间的日常交易都是在系统上采取一对一的柜台交易方式成
6、交。间的日常交易都是在系统上采取一对一的柜台交易方式成交。公开市场业务只限于商业银行与中央银行之间进行。公开市场业务只限于商业银行与中央银行之间进行。n n托管登记：所有成员在中央国债登记公司都有一个独立的帐托管登记：所有成员在中央国债登记公司都有一个独立的帐户。户。n n一级发行：一级发行：n n二级交易：大多属于自营交易，交易系统提供公开报价信息二级交易：大多属于自营交易，交易系统提供公开报价信息与一对一的询价功能。与一对一的询价功能。n n清算：债券的过户由中央国债登记结算公司完成，而资金的清算：债券的过户由中央国债登记结算公司完成，而资金的清算由双方按协议规定自行清算。清算由双方按协议
7、规定自行清算。第二节 债券收益率与风险的度量一 债券收益率的度量1 1 到期收益率的单利计算公式（到期收益率的单利计算公式（1 1年期以内）：年期以内）：Y：到期收益率PV：债券的全价（包括净价和应计利息）D：债券交割日至债券兑付日的实际天数FV：到期本息和2 2 到期收益率复利计算公式（到期一次还本付息）：到期收益率复利计算公式（到期一次还本付息）：M：债券面值N：债券偿还期限C：债券票面年利息L：债券的剩余流通期限（年），等于债券交割日至 到期兑付日的实际天数除以3653 3 到期收益率的复利计算公式（不处于最后付息周到期收益率的复利计算公式（不处于最后付息周期的固定利率付息债券和浮动利率
8、债券）：期的固定利率付息债券和浮动利率债券）：F:债券每年的利息支付频率Wd/(365/F)d:从债券交割日到下一次付息日的实际天数n:剩余的付息次数C：当期债券票面年利息，在计算浮动利率债券时，每期需要根据参数C的变化对公式进行调整备注：备注：n n到期收益率（也就是内部收益率）是被普遍采用到期收益率（也就是内部收益率）是被普遍采用的计算方法，它的含义是将未来的现金流按照一的计算方法，它的含义是将未来的现金流按照一个固定的利率折现，使之等于当前的价格，这个个固定的利率折现，使之等于当前的价格，这个固定的利率就是到期收益率。固定的利率就是到期收益率。n n这种方法虽然可以准确地衡量现金流量的内
9、部收这种方法虽然可以准确地衡量现金流量的内部收益率，但是不能准确地衡量债券的实际回报率。益率，但是不能准确地衡量债券的实际回报率。债券的投资回报应包括三部分：本金、利息、与债券的投资回报应包括三部分：本金、利息、与利息的再投资收益。而在内含收益率里，利息的利息的再投资收益。而在内含收益率里，利息的再投资收益率被假定为固定不变的。但用到期收再投资收益率被假定为固定不变的。但用到期收益率的方法计算更简便。益率的方法计算更简便。二 影响收益率的因素n n债券投资收益可能来自于息票利息、利息收入的债券投资收益可能来自于息票利息、利息收入的再投资和债券到期或被提前赎回或卖出时所得到再投资和债券到期或被提
10、前赎回或卖出时所得到的资本利得三方面，而基础利率和风险溢价影响的资本利得三方面，而基础利率和风险溢价影响者上述三方面，从而影响债券投资收益率。者上述三方面，从而影响债券投资收益率。1 1 基础利率：一般使用无风险的国债收益率为基础基础利率：一般使用无风险的国债收益率为基础利率的代表，并应针对不同期限的债券选择相应利率的代表，并应针对不同期限的债券选择相应的基础利率基准。的基础利率基准。2 2 风险溢价：债券收益率与基础利率之间的利差反风险溢价：债券收益率与基础利率之间的利差反映了投资者投资于非国债的债券时所面临的额外映了投资者投资于非国债的债券时所面临的额外风险，因此也称为风险溢价。影响因素包
11、括发行风险，因此也称为风险溢价。影响因素包括发行人种类、发行人的信用度、提前赎回等其他条款、人种类、发行人的信用度、提前赎回等其他条款、税收负担、债券的预期流动性、到期期限。税收负担、债券的预期流动性、到期期限。三三 债券市场风险得度量债券市场风险得度量n n债券的市场风险是指由于利率变动等原因导致的债券的市场风险是指由于利率变动等原因导致的债券价格损失。息票利息、期限和到期收益率水债券价格损失。息票利息、期限和到期收益率水平都将影响债券的市场风险水平。以下几个工具平都将影响债券的市场风险水平。以下几个工具可以有效衡量债券的市场风险。可以有效衡量债券的市场风险。1 1 久期久期n n久期又称平
12、均期限，它是现金流量剩余期限用现久期又称平均期限，它是现金流量剩余期限用现值加权的平均数，可以用来衡量债券的易变性。值加权的平均数，可以用来衡量债券的易变性。n n不同债券价格对市场利率变动的敏感性不一样，不同债券价格对市场利率变动的敏感性不一样，久期就是衡量这种敏感性。即利率变动一个单位久期就是衡量这种敏感性。即利率变动一个单位所引起的价格变动。如市场利率变动所引起的价格变动。如市场利率变动1 1，价格，价格变动了变动了3 3，则久期就是，则久期就是3 3。n n公式：公式：D：久期PVCF：当期每笔现金流量的现值PVTCF:当期所有现金流量现值的总和N：距到期日的期间F：债券每年的利息支付
13、频率2 2 修正久期修正久期n n修正久期反映的是债券价格与收益率变动的线性修正久期反映的是债券价格与收益率变动的线性关系，是测量债券的利率敏感性的重要工具。关系，是测量债券的利率敏感性的重要工具。n n公式：公式：3 广义修正久期 由于修正久期假定预期现金流不随利率变动而变化，它不适用于内含期权的债券，从而引入了修正久期。公式：当收益率下降：当收益率下降X X个基本点时的价格个基本点时的价格：当收益率上升：当收益率上升X X个基本点时的价格个基本点时的价格：起始价格：起始价格：假定的收益率变化：假定的收益率变化备注：久期是衡量债券价格对利率变化反映程度的一般概念；修正久期是一种假设现金流不随
14、利率变动而变动时的期限分析方法；广义久期考虑到内含期权的存在，在预期现金流将随利率变化而变化的基础上衡量债券价格的反应。因此对于不含内含期权的债券来说，修正久期与广义久期的衡量结果基本相同；而对于内含期权的债券来说，这两种方法的衡量结果将出现显出诧异。4 4 凸性凸性n n大多数债券价格和收益率的关系可以用一条向下大多数债券价格和收益率的关系可以用一条向下弯曲的曲线来表达，这条曲线的弯曲程度就成为弯曲的曲线来表达，这条曲线的弯曲程度就成为凸性。凸性。n n凸性的计算公式：凸性的计算公式：f:债券每年的利息支付频率第三节 债券投资管理方法债券投资管理方法 一、债券投资管理方法的分类：被动型管理一
15、、债券投资管理方法的分类：被动型管理和主动型管理和主动型管理1 1、分类标准：、分类标准：、分类标准：、分类标准：基金管理人需要在债券价值与风险基金管理人需要在债券价值与风险分析的基础上，结合对效率市场的认识和投资者分析的基础上，结合对效率市场的认识和投资者的投资目标，选择并实施符合自身条件的投资策的投资目标，选择并实施符合自身条件的投资策略。略。2 2、被动型管理的理论基础：、被动型管理的理论基础：、被动型管理的理论基础：、被动型管理的理论基础：基于债券市场有效假基于债券市场有效假设，即债券市场价格已精确反映了所有可公开获设，即债券市场价格已精确反映了所有可公开获得的信息。这样，债券在市场中
16、的定价就被认为得的信息。这样，债券在市场中的定价就被认为是恰当的，回报率正好等于所承担风险而获得的是恰当的，回报率正好等于所承担风险而获得的补偿。补偿。3 3、主动型管理的理论基础：、主动型管理的理论基础：、主动型管理的理论基础：、主动型管理的理论基础：债券市场并不是那么债券市场并不是那么有效，因而投资者具有获取超过市场平均回报率有效，因而投资者具有获取超过市场平均回报率的机会。的机会。二、被动型债券投资管理二、被动型债券投资管理二、被动型债券投资管理二、被动型债券投资管理1 1、指数化投资策略、指数化投资策略、指数化投资策略、指数化投资策略n n指数的选择指数的选择指数的选择指数的选择n n
17、指数化的方法：指数化的方法：指数化的方法：指数化的方法：分层抽样法：将指数的特征排列组合后分为若干分层抽样法：将指数的特征排列组合后分为若干分层抽样法：将指数的特征排列组合后分为若干分层抽样法：将指数的特征排列组合后分为若干部分（一些最常用的特征包括：偿还期限、票息、部分（一些最常用的特征包括：偿还期限、票息、部分（一些最常用的特征包括：偿还期限、票息、部分（一些最常用的特征包括：偿还期限、票息、信用级别等）在构成该指数的所有债券中选出能代信用级别等）在构成该指数的所有债券中选出能代信用级别等）在构成该指数的所有债券中选出能代信用级别等）在构成该指数的所有债券中选出能代表每一个部分的债券，以不
18、同特征债券在指数中的表每一个部分的债券，以不同特征债券在指数中的表每一个部分的债券，以不同特征债券在指数中的表每一个部分的债券，以不同特征债券在指数中的比例为权重建立组合。比例为权重建立组合。比例为权重建立组合。比例为权重建立组合。优化法：用数学规划的方法，在满足分层抽样法优化法：用数学规划的方法，在满足分层抽样法优化法：用数学规划的方法，在满足分层抽样法优化法：用数学规划的方法，在满足分层抽样法所达到的目标的同时，还满足一些其他的条件，并所达到的目标的同时，还满足一些其他的条件，并所达到的目标的同时，还满足一些其他的条件，并所达到的目标的同时，还满足一些其他的条件，并使其中的一个目标实现最优
19、化。如在限定修正期限使其中的一个目标实现最优化。如在限定修正期限使其中的一个目标实现最优化。如在限定修正期限使其中的一个目标实现最优化。如在限定修正期限与曲度的同时使到期收益最大化。与曲度的同时使到期收益最大化。与曲度的同时使到期收益最大化。与曲度的同时使到期收益最大化。方差最小化法：债券组合收益与指数收方差最小化法：债券组合收益与指数收益之间的偏差称为追随误差，为指数中每益之间的偏差称为追随误差，为指数中每一种债券估计一个价格函数，然后利用大一种债券估计一个价格函数，然后利用大量的历史数据估计追随误差的方差，并求量的历史数据估计追随误差的方差，并求得追随误差方差最小化的债券组合。得追随误差方
20、差最小化的债券组合。n n指数的衡量指标：跟踪误差指数的衡量指标：跟踪误差n n指数化的局限性指数化的局限性n n加强的指数化加强的指数化2、单一负债支付下的资产免疫策略、单一负债支付下的资产免疫策略n n为使债券组合最大限度地避免市场利率变化的影响，组合应首先满足以下两个条件：债券投资组合的久期等于负债的久期；投资组合的现金流量现值与未来负债的现值相等。，在以上两个条件与其他方面的需求确定的情况下，求得规避风险最小化的债券组合。3 3、多重负债下的组合免疫策略、多重负债下的组合免疫策略、多重负债下的组合免疫策略、多重负债下的组合免疫策略n n在多重负债下的组合免疫策略要求达到以下条件：在多重
21、负债下的组合免疫策略要求达到以下条件：债券组合的久期与负债的久期相等；组合内各种债券组合的久期与负债的久期相等；组合内各种债券的久期的分布必须比负债的久期分布更广；债券的久期的分布必须比负债的久期分布更广；债券组合的现金流现值必须与负债的现值相等。债券组合的现金流现值必须与负债的现值相等。在上述三个条件满足的情况下，用数学规划的方在上述三个条件满足的情况下，用数学规划的方法求得规避风险最小化的债券组合。法求得规避风险最小化的债券组合。4 4、多重负债下的现金流匹配策略、多重负债下的现金流匹配策略、多重负债下的现金流匹配策略、多重负债下的现金流匹配策略n n是按偿还期限从长到短的顺序，挑选一系列
22、的债是按偿还期限从长到短的顺序，挑选一系列的债券，使现金流与各个时期现金流的需求相等。这券，使现金流与各个时期现金流的需求相等。这种策略没有任何免疫期限的现值，也不承担任何种策略没有任何免疫期限的现值，也不承担任何市场利率风险，但往往成本较高。市场利率风险，但往往成本较高。三、主动型债券投资管理三、主动型债券投资管理三、主动型债券投资管理三、主动型债券投资管理1 1、水平分析、水平分析、水平分析、水平分析n n水平分析是比较债券在某一期间的回报率，分析水平分析是比较债券在某一期间的回报率，分析这个回报率受哪些因素的影响。一种债券在任何这个回报率受哪些因素的影响。一种债券在任何持有期的回报率去取
23、决于债券的期初价格、期末持有期的回报率去取决于债券的期初价格、期末价格和利息。价格和利息。2 2、债券调换、债券调换、债券调换、债券调换n n债券调换通过对债券或其组合在水平分析中的收债券调换通过对债券或其组合在水平分析中的收益率预测来主动调换债券，用定价过低的债券替益率预测来主动调换债券，用定价过低的债券替换定价过高的债券，或用收益率较高的债券替换换定价过高的债券，或用收益率较高的债券替换收益率较低的债券。有四类：替换调换（暂时的收益率较低的债券。有四类：替换调换（暂时的价格优势）；场间价差调换；利率预测调换；纯价格优势）；场间价差调换；利率预测调换；纯收益率摘取调换（长期收益率的改善）收益率摘取调换（长期收益率的改善）3、追随收益率曲线的管理方法、追随收益率曲线的管理方法n n需满足下列两个条件：收益率曲线向上倾斜，即长期债券的收益率大于短期债券；投资者确信收益率曲线继续保持上升的趋势。两个条件同时满足时，投资者可以购买比要求期限稍长的债券，然后在债券到期前售出，获得一定的资本收益。