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1、2022年茂业商业（600828）研究报告1.茂业商业：四川零售百货龙头，内生+外延双轮驱动发展茂业商业股份有限公司（后简称“茂业商业”或“公司”）成立于 1953 年，前身为 成都市人民商场。公司主营商业零售业务，辅以部分物业租赁和酒店业务，于 1994 年在上交所上市。自 2015 年起，公司确立了外延式发展与内生式增长双轮驱动的发 展路径，新设门店的同时，收购了华强北茂业、深南茂业、仁和春天、维多利等百 货公司，形成了“茂业天地”、“茂业百货”、“仁和春天”、“人民商场”、“维多利”等针对 不同客户群体的多品牌运营模式，业务布局从成都拓展到呼和浩特、深圳、包头等 城市，在主营业务区域具有
2、广泛的认知度、美誉度和影响力，品牌优势显著。股权集中决策高效，茂业商厦赋能零售主业发展。20052006 年茂业商厦通过 司法划转原控股股东迪康集团持有的所有股权以及要约收购，获得了公司 74.25%的 股权，成为了公司控股股东。之后，由于看好公司未来发展前景，茂业商厦又多次 增持公司股权，截至 2021 年末，茂业商厦持股 80.9%，股权结构集中，决策高效。 茂业商厦深耕零售主业，是全国性的大型百货零售连锁企业，赋能公司发展：（1） 茂业商厦遵循“商业地产”经营模式，能够充分发挥公司门店以自有物业为主的优势， 降低经营成本，实现持续、稳定发展；（2）茂业商厦向公司转让重庆茂业以及和平 茂业
3、、华强北茂业、深南茂业、东方时代茂业、珠海茂业，整合零售资源，发挥协 同作用，助力公司巩固西南市场的同时拓展华南市场，增强公司区域竞争力。管理团队稳定专业。总裁黄维正以及副总裁均曾在茂业集团任职多年，经验丰 富，对“商业+地产”经营模式以及零售业务发展有着深刻的理解，具备高专业能力， 助力公司保持竞争优势，稳步发展；同时，多年的任职经历也让管理层对公司有较 深的感情基础和较高的忠诚度，保证管理团队稳定，战略规划能够得到连续彻底的 实施。疫情影响转淡，盈利能力稳步提升。2020 年实现营业收入 36.99 亿元（-69.8%）， 主要因为受疫情影响，以及 2020 年执行新收入准则，联营收入由总
4、额法变更为净额 法核算。若剔除新收入准则的影响，百货零售业务营收同比下降 27.3%。2020 年 实现归母净利润 2.13 亿元（-83.1%）。随着疫情影响转淡，2021 年公司实现营业收 入 41.68 亿元，同比增长 12.7%，其中零售业务占比 69%。2021 年公司实现归母 净利润 4.09 亿元，同比增长 92.2%，除销售回暖影响外，主要因为公司 2020 年拆 除盐市口茂业天地（北区）发生损失，而 2021 年产生拆迁收益。深圳茂业百货、成 商集团控股、内蒙古维多利商业净利润贡献分别占比 42%、28%、32%。2.疫情短期扰动仍在，百货业呈 K 型复苏2.1 疫情影响转淡
5、，零售市场有所恢复疫情反复，不改长期复苏趋势。根据汇客云数据，2021H2 疫情反复比较频繁， 但和以往的市场表现有所不同，犹以疫情后修复时间缩短较为突出，主要体现在客 流恢复指数整体呈上升趋势，表明城市应对突发疫情的适应性增强，消费者对于疫 情的恐慌情绪减弱。2021 年全国社零总额为 44.08 万亿元（+12.5%），零售市场回 暖。2022 年至今疫情反复仍在持续，短期会对零售业造成一定冲击，但不改中长期 修复趋势，2022Q1 全国社零总额为 10.87 亿元（+3.3%）。2.2 高端百货：国内高端消费强劲，高端百货业绩亮眼疫情催化高端消费回流，高端百货业绩突出。疫情催化高端消费回
6、流，消费者 境内购买占比提升。根据贝恩公司发布的2021 年中国奢侈品市场报告， 20192021 年中国奢侈品境内消费占比分别为 32%、70%75%、94%98%。受益 于奢侈品市场高速增长，20202021 年，高端百货业绩亮眼。根据联商网及商智库 统计，北京 SKP2021 年销售额近 240 亿元，同比增长 35%；南京德基广场 2021 年销售额超 200 亿元，同比增长 28%，销售业绩突出。消费回流趋势延续叠加年轻一代成为消费主力及消费升级，高端百货增长有望 持续。根据麦肯锡预计，20202025 年中国奢侈品市场 CAGR 可达 6%（世界其他 区域 CAGR 为 2%），2
7、025 年奢侈品市场规模超 1.2 万亿元。在疫情影响下近两年 受益于需求回流，增速有望超预期。高端百货品类组合能力强，对消费者信誉度高、 品牌形象较好，与奢侈品的形象和定位相匹配，一直都是奢侈品布局的最重要渠道， 奢侈品市场的繁荣能够持续推动高端百货增长。短期来看，疫情扰动犹在，消费回流趋势延续。2022 年以来，疫情反复仍在持续，且奥密克戎传播速度较快，放开出境游的时间仍存在不确定性，短期内，奢侈 品行业仍将受益于消费回流。中期来看，90 后年轻一代成为消费主力。随着人口结构的成熟，90 后年轻消费 者正逐步成为奢侈品市场的主力，根据 TMI 腾讯营销洞察&BCG 调研数据，2020 年
8、90 后消费者占总消费群体的 50%，贡献了 46%的市场规模；增量市场中，90 后 消费者占比达 59%。相比 90 前消费者，90 后消费者自我意识增强，更加注重“奖赏 自己”和“品牌服务及体验”，未来有望释放更大的消费潜力。长期来看，中产阶级迅速增长为奢侈品市场提供了客群基础。随着消费升级，中产阶级消费观念从满足基本的功能性需求向追求品质和个人感受转变，兼具品牌 知名度和产品质感。根据麦肯锡的预计，截至 2022 年，上层中产、富裕家庭占比将 分别提升至 54%、9%，随着上层中产和富裕家庭数量逐步增长，中高端消费市场规 模有望持续扩大。2.3 中端百货：经营承压，转型多元化商业体相较高
9、端百货具备奢侈品业态的差异化竞争优势，中端百货部分产品与电商重 叠性较高，疫情导致线下消费受到影响，且同质化严重，市场竞争激烈，经营承压。（1）中端百货最大优势在于线下体验和即时消费，疫情反复导致线下优势受影 响。中端百货部分标准化产品与电商重叠性较高，且一般采用传统经销代理模式， 中间环节过多，层层加价，导致在终端渠道上商品价值偏高，与电商平台相比，丧 失了传统的价格优势，市场份额不可避免被瓜分。但消费者在购物时更注重购物体 验，如购物场景、产品空间视觉陈列搭配及气味氛围等，使得中端百货线下零售仍 能占据一定的消费市场，但是这种线下消费场景，在整个疫情期间受到影响，中端 百货加码线上渠道，实
10、现线上线下融合发展。（2）因整体定位同质化困局，中端零售丧失对消费者的吸引力。中端百货商品 力较弱，同质化严重，市场竞争激烈。中端百货逐步从单一的零售店转向餐饮娱乐 等服务业俱全的多元化商业体，满足消费者购物、社交、娱乐等多种需求，提升消 费者体验感，增强消费者黏性。3.零售业务：茂业商业调改升级+布局线上，提升竞争力3.1 “百货+地产”模式，提升盈利能力“百货+商业地产”经营模式，优势互补。地产开发项目前期需要向银行或金融机 构筹备大量资金用于拿地和开发建设，项目完成后，通过出售或租赁等方式回收现 金流。公司通过自营+租售模式，将地产项目分为三部分：（1）1/3 出售，快速回笼 部分资金，
11、减少资金压力；（2）1/3 出租，保证现金流的稳定；（3）剩下的 1/3 用来 自营零售百货业务，一方面自有物业可以减少零售百货业务的租金支出，降低经营 成本；另一方面零售百货业务能够提供持续的现金流，同时带动周边商圈流量，提 升物业价值。盈利能力居行业前列。公司百货+地产项目优势突出，（1）主要位于各城市核心 位置，客流量大，且通过规划购物中心、甲级写字楼、五星级酒店为一体的城市综 合体充分挖掘项目的商业价值，提升毛利率；（2）大部分项目营业时间超过 15 年， 项目开发的资本支出基本已经收回，经营压力较小，且自有物业能够降低百货零售 业务经营成本。2021 年，公司毛利率为 61.9%，净
12、利率 10.1%，居行业前列。随着 零售业务成熟以及规模扩大，2021 年 12 月公司剥离地产开发业务，深挖零售板块 价值。3.2 跨区域拓展，多品牌、多业态布局新设门店+外延收购，进行跨区域拓展。公司通过收购重庆茂业、华强北茂业、 深南茂业、珠海茂业、成都仁和春天、内蒙古维多利商业、泰州一百等区域零售龙 头企业，巩固西南市场，拓展华南市场、北方市场、华东市场，同时在有消费潜力 的二三线城市发展主力门店，增强公司区域竞争力。截至 2021 年末，公司已经西南、 华南、华东、北方市场布局 22 家门店，其中深圳、呼和浩特、成都为核心区域，2021 年零售百货业务营收占公司零售百货业务总营收比例
13、分别为 46%、25%、14%。稳步推进重点门店建设，为公司未来发展蓄力。2021 年公司稳步推进成都盐市 口茂业天地北区的重建工作、成都仁和投资有限公司所属地块（即原锦城艺术宫项 目）的规划工作以及成都双流茂业时代广场项目的建设和销售工作。公司利用近两 年疫情导致的实体销售冷淡期，加快重点项目的升级和建设，在行业的寒冬期积极 布局，不断提升公司在区域市场中的竞争力，为公司未来的可持续发展提供动力。业态多元，品牌矩阵完善。公司经过多年的沉淀和精耕细作，通过外延式发展 与内生式增长，打造了人民商场”、“茂业百货”、“茂业天地”、“仁和春天”、“维多利”等针对社区、中高端、高端不同客户群体的品牌矩
14、阵，涵盖百货、购物中心、奥特 莱斯等多种业态，提升了客户体验，积累了大批忠实客户群体，品牌优势显著。持续推进百货购物中心化。百货店商品种类齐全，以服饰、鞋类、箱包、化妆 品为主，能大幅提升提袋率，但由于吃、玩等业态不足导致人流吸引力不足；而购 物中心购物、餐饮、休闲和服务功能齐备，所提供的产品和服务种类丰富，能大幅提升 人流量。随着消费升级以及消费者年轻化，百货店难以满足多样化的消费需求，逐 步向购物中心转型，提高餐饮和娱乐配套设施面积，打造集购物、餐饮、休闲、娱 乐为一体的多元化的体验式消费平台。3.3 坚持调改升级，强化商品能力公司各门店积极把握市场变化、消费特点、商圈环境、自身特色，从多
15、方面提 升竞争力：（1）持续不断地进行品牌及品类优化：品牌：引进多个国际品牌，提升经营 新活力。如泰州茂业天地引入 MLB、阿迪达斯、Champion 等国际潮牌，六福珠宝、 老凤祥等名品尖货。品类：持续增加高毛利商品品类（如国际化妆品和网红餐饮等）的比重，尤其是化妆品。如华强北茂业于 2015 年升级改造后开始深耕美妆品类。 当时引入了 YSL、Kiehls 等美妆品牌首店，与商场原有的 Chanel、Dior、Lancome、 Estee Lauder、Sisley 等化妆品牌形成矩阵。2019 年，华强北茂业天地化妆品业态 总销售额贡献达6.1亿元，年增长率达到50%。2020年华强北茂
16、业又引进了TomFord、 Burberry、Gucci、Elizabeth Arden、怡丽丝尔 ELIXIR 等美妆护肤品牌，持续加码 美妆阵营，深圳美妆“霸主”地位无可撼动。（2）打造高效供应链：公司积极拓展与深化和各大品牌的合作，加强品牌管理 和联动，持续强化招商能力，实现了从国际名品到国内精品的全品牌覆盖，能更好 满足顾客不同的购物体验需求。（3）积极探索自采自营，逐步扩大自营比例。我国百货店以品牌联营模式为主， 联营模式能够帮助百货企业有效规避经营风险，保障一定利润，但联营对商品渠道 的掌控有限，容易错失市场良机。公司积极探索自采自营业务，引入独立设计师及 小众品牌等方式，有望增加
17、商场的吸引力以实现差异化竞争。3.4 线上线下融合发展，提升会员消费体验疫情冲击，加速线上渠道发展。线上线下全渠道融合发展已经成为主流趋势， 在疫情影响下，百货商场线下销售受到重创，消费场景加速向线上转移。根据国家 统计局数据，2020 年网上零售额占社零总额比重为 24.9%，同比提升 4.2pct （20152019 平均每年提升 2.5pct），2021 年疫情影响转淡后，网上零售额占比为 24.5%，同比略有下降，但仍高于疫前。后疫情时代，线上线下融合发展趋势仍将 延续。公司持续加大线上布局，多渠道拓展业务。公司通过茂乐惠 APP、微信小程序、 直播等线上销售平台积极拓展社群营销、社交
18、营销，以强化购物与服务功能，打造 一站式线上服务平台。同时，强化门店商品的线上推广，积极推动大数据、新技术 在门店的落地，增强消费者的线下体验感，多渠道拓展业务。2021 年公司的线上百 货零售销售额为 4.01 亿元，占公司百货零售销售总额比例约为 14.01%。提升客户消费体验，增强消费者黏性。公司通过提供高性价比的商品组合吸引 客户，以细腻温情的服务留住客户，从商品质量、商品价值、购物体验等方面打造 全方位的体验平台：（1）产品：公司借助数据分析指导反向招商，更加有效满足客 户需求；（2）线上服务：公司致力于提升线上业务的服务水平和服务效率，在为客 户提供智能推荐、便捷下单、物流到家等服
19、务的基础上，进一步解决退货、快递时 效等问题，提高会员整体满意度；（3）线下体验：公司聚焦情感营销，开展多场年 轻趣味、创新场景的营销活动，给消费者带来多元化的消费体验，增强消费者黏性。 如深圳华强北门店在 2021 年举办了深圳时装周 2021 秋冬系列分会场活动、人宠友 好全城联动活动“挥爪研究室”，第五届茂业超级会员日等。2021 年公司通过“茂悦荟”会员管理系统共服务会员约 357 万，2021 年会员百 货零售销售额 13.48 亿元，占公司百货零售销售总额的比例约为 47.10%。其中活跃 会员约 43 万，非活跃会员约 314 万，活跃会员、非活跃会员销售额分别约占公司 百货零售
20、销售总额的 31.85%、15.25%。（注：活跃会员定义：计算最后一笔消费距 离当前的天数，=120 天非活跃会）4.酒店业务：茂业商业依托万豪管理赋能，拓展酒店业务全球最大酒店集团，品牌力突出。万豪集团成立于 1927 年，成立之初主要从事 餐饮业务，1957 年，万豪在美国阿灵顿市开设第一家酒店双桥汽车酒店，涉足 酒店领域，从事餐饮+酒店双主业。1989 年万豪宣布陆续退出餐饮领域，聚焦酒店 业务，并不断通过商业模式更迭和并购扩张，丰富品牌矩阵，进行全球化布局。2016 年，万豪收购喜达屋酒店集团，成为全球最大的酒店集团。截至 2021 年末万豪旗下 共拥有 30 个酒店品牌，约 800
21、0 家酒店，约 148 万间客房。委托管理模式赋能酒店业务。（1）品牌：万豪集团是全球最大的酒店集团，通 过长期的市场推广与广告投放，不断提升品牌影响力。（2）开发：万豪集团的市场 开发团队与各大主要航空公司、旅行社，甚至政府背景的旅游机构拥有长期良好合 作关系，可以进一步保证酒店项目的成功。（3）运营：万豪集团下属万豪酒店管理 公司、旅游与酒店管理学院等，与酒店管理和旅游管理领域有着广泛的业界联系， 拥有强大的人力资源库以及国际化水准的专业管理、顾问咨询和培训团队，可以根 据每家酒店所处的不同阶段，采取灵活的应对策略，还能针对我国大多数酒店的弱 点开展委托管理。例如，针对西餐、咖啡厅经营能力
22、薄弱的问题，万豪集团旗下的 精品咖啡特别为中国酒店市场设计了酒店版咖啡厅，万豪旗下酒店可以免费享用这 个国际咖啡厅连锁品牌，以彻底改善酒店西餐、咖啡厅管理经验不足的局面。JW 万豪酒店定位奢华，提供非凡的住宿和餐饮体验。JW 万豪豪华酒店及度假 酒店是万豪国际集团旗下豪华酒店品牌之一，主要布局全球各地的度假城市及度假 胜地。JW 万豪酒店为客人提供悠然休憩之所，让人全然焕活，身心愉悦。（1）置身 其中：受到正念原则的启发，JW 万豪酒店旨在提供保持专注的环境，让消费者沉浸在自在与安宁之中；（2）滋养身心：JW 万豪酒店的厨师和调酒师为消费者提供精雕 细刻的美食；（3）汇聚于此：JW 万豪酒店可
23、以举办商务会议、婚礼。成都茂业 JW 万豪酒店地理位置优越，满足消费者商务及休闲需求。位置：成 都茂业 JW 万豪酒店 2016 年 10 月开业，位于成都心脏腹地天府广场，坐拥盐市 口、春熙路等成都核心商圈，窗外即可俯览成都市新的地标建筑四川省图书馆、 艺术馆、川剧院、图书馆、成都市博物馆，毗邻成都潮流时尚地标太古里及 IFS 购 物街区，地理位置优越，可以尽情开展成都 4500 年历史的探寻之旅，体验原汁原味 的天府生活。布局：成都茂业 JW 万豪酒店拥有格调雅致的豪华客房及套房，4 间各 具风味的时尚餐厅及共计 1800 平米的多功能会议空间均配备先进的会议设施，包括 面积达 988 平方米的大宴会厅、宽敞的宴会前厅及 600 平方米的户外屋顶花园，可 满足各种规模的商务及宴会需求。