2022年中牧股份研究报告.docx

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1、2022年中牧股份研究报告1.中牧股份：国资背景，第一批”双百行动“企业1.1 主业清晰，疫苗、化药、饲料全方位发展80 余年研发历史，全面覆盖养殖“后周期”。中牧股份最早起源于五家生物药 厂企业，得名中国牧工商联合总公司，主要以研究兽用生物制品为主；1990 年投 产建成北京华罗饲料添加剂厂，主营饲料添加剂生产销售；1998 年中牧实业股份 有限公司成立，集中开展疫苗和饲料添加剂业务，并于 1999 年在上海证券交易所 挂牌上市；2000 年，公司整合资源优势，组建湖北中牧安达，正式踏入兽用化学 药品领域，标志着公司已全面覆盖养殖业后周期三大业务板块。经过 80 余年的沉 淀积累，公司已在国

2、内设立了 20 个生产基地，涵盖 800 多个产品，拥有 159 项 发明专利，其中疫苗和抗生素领域已处于国内国际领先地位，是我国兽药行业和饲 料行业的重要组成企业，农业产业化国家重点龙头企业。全国大范围布局，积极发展海外业务。兽用生物制品方面，公司现有五大生物 药厂，分别位于南京、兰州、成都、郑州和云南；兽用化学药品是公司目前布局范 围最广的业务，覆盖山东、湖北、江苏、内蒙古、天津、江西、甘肃等地；饲料生 产业务呈南北贯穿分布，位于吉林、河南、湖北、江苏等地。目前，随着公司饲料 业务产销研一体化的成功开发，已成功向国际行业蔓延，并为全球近 60 个国家和 地区提供产品、技术的支持与服务。央企

3、背景“国家队”，股权结构较为集中。中国牧工商集团为公司大股东，持 有 49.6%的股权，公司实际控制人国资委通过其间接持有 44.7%的股权。公司下 设众多子公司，其中饲料业务由中牧农业、中牧华罗及北京华罗负责，北京华罗以 生产维生素预混合饲料为主，通过了 ISO 质量管理体系、食品安全管理体系 （HACCP）等多项认证；兽用化药业务由中牧南京及内蒙古中牧等企业负责，两 家公司都按照兽药 GMP 标准严格设立质量管理体系；生物制品业务的重点产品口 蹄疫疫苗与禽流感疫苗分别由兰州生物药厂和乾元浩生产销售，其中乾元浩正在 筹备分拆上市计划。深化国企改革，股权激励激发员工活力。2017 年 10 月

4、 13 日计划实施的股 权激励计划，对业绩考核指标和完成后的激励方案做了明确的划分。要求以 2016 年为业绩基数，2018 年净利润复合增长率不低于 6%，净资产收益率不低于 8%， 且上述指标都不得低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值。这一计划广泛吸引 了市场人才，大大提升员工积极性和企业绩效，2018 年公司便入围了国企改革第 一批“双百行动”企业，继续深入推进综合性改革，依次对子公司乾元浩和山东胜 利生物进行混合所有制改革。1.2 业务转向高毛利板块，营收进入稳增长模式公司多年来营业收入以稳为主，呈现波动上升趋势。2015 年2021 年公司营 业收入从 42.34 亿元增长至

5、53.02 亿元，CAGR 为 3.82%；归母净利润从 2.76 亿 元上升至 5.14 亿元，CAGR 为 10.92%。 1）内因：公司主动调低贸易业务营业收入，旨在降低经营风险。2016 年公 司营业收入出现第一次下跌，主要系公司在当年为控制违约率主动下调贸易业务， 营收同比下降 37.36%，但由于贸易业务毛利很低，并未对净利润造成太大影响。 2）外因：非洲猪瘟影响各业务条线，打破公司稳增长趋势。2019 年公司营 收和归母净利出现断崖式下跌，主要系 2018 年非洲猪瘟爆发导致下游生猪骤减， 传导至 2019 年市场对公司各项业务需求大幅下降。其中饲料业务受损最严重，营 收同比下降

6、 15.51%，兽药及生物制品次之，营收分别同比下降 10.25%和 9.35%； 由于外部需求缺口巨大，公司贸易业务营收逆势增长 5.97%，但业务毛利率太低， 整体利润仍呈下降趋势。收入占比趋向均衡，主要利润来源为生物制品。从收入构成来看，2021 年公 司生物制品、化药、饲料、贸易业务分别实现营业收入 14.3 /12.6 /11.0/14.5 亿 元，收入占比分别为 27.0%/23.7%/20.8%/27.4%，同比分别-1.7PCT/+3.4PCT/- 1.6PCT/-0.9PCT。从毛利贡献来看，2021 年生物制品、化药、饲料、贸易业务毛 利分别为 8.3/3.9/2.1/0.

7、6 亿元，占比分别为 53.9%/25.3%/13.5%/3.8%，动保业 务一直为公司利润贡献的主力军，其中，生物制品近年来毛利占比逐渐下降，化药 业务占比显著上升，公司业务分布逐步合理化，抗风险能力增强。公司整体毛利率稳中有进，略低于同行可比公司。2021 年公司四项主营业务 毛利率由高到低分别是生物制品（58.1%）、化药（31.0%）、饲料（18.9%）、贸易 （4.0%），整体实现毛利率 28.39%，同比+2.43%。对比行业来看，公司毛利率整 体处于较低的水平，主要系公司当前政采苗业务占比较高，其产品单价显著低于市 场化疫苗。但是近年来，公司不断推动向高毛利率市场化疫苗的转型发展

8、，伴随着 新品开发、渠道拓展等举措的实施，2021 在市场行情整体下滑的情况下，公司盈 利能力实现逆势增长。 费用管控能力较强，期间费用率逐年降低。自 2016 年业务转型以来，公司期 间费用率逐年下降，2021 年因市场化发展需要，进一步扩充渠道经销商数量，销 售费用投入有所增加。对比行业来看，由于政采苗主要以向政府采购项目投标销售 为主，渠道开拓的支出费用要显著低于以市场化销售为主的企业，故公司销售费用 率处于可比公司中的最低水平。2.动保行业领军企业，中牧股份产业转型推动长期发展2.1 药苗结合双向推动，产品矩阵逐步丰富市场化发展提升单价，盈利能力有所提升。公司动保业务涵盖了兽用生物制品

9、 和化学药品两大板块，2015-2021 年动保业务整体营收从 18.0 亿元增长至 26.9 亿元，CAGR 为 6.9%，其中生物制品和化学药品的 CAGR 分别为 2.3%、14.6%。 2021 年受养殖端行情低迷影响，生物制品业务短期增速承压明显，公司通过抓龙 头，用大单品深耕终端，集团养殖客户稳定增加，市场化业务占比提升，毛利率达 到 58.1%，同比提升 5.5PCT。在禁抗政策背景下，公司兽用化药业务产品逐步高 端化，带动了单价和毛利的显著提升，2021 年，化药业务逆势保持增长，实现收 入 12.6 亿元，同比增长 24.0%，毛利率达到 31.0%，同比提升 4.2pct。

10、生物制品产品覆盖全面，两大核心品种行业领先。公司共有 7 个生物制品生 产基地，产品涵盖猪用疫苗、禽用疫苗、反刍用疫苗、宠物用疫苗、诊断试剂五类 业务，主要品种为高致病性禽流感疫苗、口蹄疫类疫苗、猪圆环病毒灭活疫苗、猪伪狂犬病活疫苗等多类兽用疫苗。其中，公司口蹄疫疫苗与禽流感疫苗生产销售规 模位居行业前列，且已在政采领域确立了领先地位。口蹄疫疫苗方面，公司自 2017 年布局口蹄疫市场苗，政府苗保持龙头地位的同时，逐步放量市场苗，其核心产品 欧倍佳，即猪口蹄疫 O 型、A 型二价灭活疫苗（O/MYA98/BY/2010 株 +O/PanAsia/TZ/2011 株+Re-A/WH/09 株），

11、含 3 种疫苗毒株，抗原谱较广， 可更有效的与流行毒株匹配。禽流感疫苗方面，主要由子公司乾元浩进行生产销售， 其是国内禽用疫苗生产的龙头企业，有 3 个具有先进技术的 GMP 生产基地，2021 年启动分拆上市计划，有助于提升公司未来的整体盈利水平。乾元浩独立拆分上市，与母公司分别深耕不同细分领域。乾元浩为公司旗下一 家集禽用生物制品产销研于一体的高新技术企业，2020 年公司为乾元浩引进战略 投资者，并同步实施员工持股，完成增资后公司在乾元浩的持股比例降为 27.2%， 同时拥有表决权的股份比例为 52.7%，其仍为公司控制的子公司。20182021 年 乾元浩疫苗总体营收从 4.17 亿元

12、增长至 6.04 亿元，CAGR 为 4.9%，其中禽用疫 苗和畜用疫苗 CAGR 分别为 6.2%和-8.3%。公司禽用疫苗营收整体呈上升趋势， 2021 年受禽养殖业产能去化影响需求略有下降；畜用疫苗方面，由于和母公司存 在少量业务重叠，乾元浩畜用疫苗产业加速去化，将于 5 年内停止畜用疫苗业务。禽用疫苗产品种类齐全，核心产品的市场地位突出。公司为行业内禽用疫苗产 品种类最为丰富的企业之一，覆盖了禽类生长周期的绝大多数疫病，种类主要有禽 流感系列、马立克系列、新支系列、新流系列等。从细分领域看，乾元浩为禽流感 灭活疫苗、鸡马立克氏病活疫苗领域龙头企业。禽流感疫苗方面，作为农业农村部 指定的

13、高致病性禽流感疫苗定点生产单位，其高致病性禽流感疫苗产品拥有丰富 的核心技术积累和生产工艺储备，产品效价等主要方面的企业标准均高于国家标 准，具有明显竞争优势。鸡马立克疫苗方面，作为国内第一家生产液氮马立克疫苗 的厂家，乾元浩的产品实现了进口替代，较进口同类产品具有相同品质和明显价格 优势，具有较高的用户认可度，其中鸡马立克氏病活疫苗（CVI988/Rispens 株） 是国内第一个上市的 I 型马立克液氮苗产品，鸡马立克氏病基因缺失活疫苗（SC9- 1 株）是国内第一个马立克基因缺失疫苗。20182021 年，乾元浩的高致病性禽流感疫苗和马立克疫苗的批签发批数稳定在第一梯队。稳定政采苗领先优

14、势，市场苗逐步放量。目前，公司政府采购主要品种有口蹄 疫疫苗、高致病性禽流感疫苗，也参加部分省市组织采购的猪瘟、猪蓝耳和狂犬病 等疫苗产品的招标，2021 年口蹄疫与禽流感政采苗的销量占公司兽用生物制品总 销量的 10.8%，同比下降了 3.5PCT。为了避免白热化的价格战，稳住市场格局， 公司在继续保持政采口蹄疫、禽流感疫苗市占率领先的基础上，加快完善产业布局， 2021 年以口蹄疫疫苗生产为主的兰州新厂搬迁升级完成，二期项目也如期推进； 乾元浩南京生物医药产业园项目顺利奠基，成都厂、江西厂完成重要单品的车间升 级改造。此外，公司还对猪圆环疫苗、猪支原体疫苗的工艺进行提升，集团客户稳定增加，

15、市场苗销售量进一步放量。20152021 年间，公司生物制品收入增长了 14.4%，其中政采苗占比从 76.6%下降至 40%，下降幅度超 30PCT，使得公司盈 利能力得到一定拉升。联合牧原新建药厂，化药板块有望快速上升。公司目前共有 5 个兽用化学药 品生产基地，产品主要包括泰妙菌素、恩拉霉素、泰万菌素等畜禽专用类抗生素。 2022 年，在新版 GMP 实施的影响下，公司与牧原股份、南京药业（公司全资子 公司）共同出资 1.2 亿元成立中牧牧原动物药业有公司，公司合计持股 52%，为 控股股东。此外，公司南京兽用生物医药产业园项目、内蒙中牧大环内酯类创新驱 动产业提质升级项目顺利启动，同时

16、胜利生物获得美国 FDA 出口认证，公司泰万 菌素的产品质量受到世界认可。公司作为兽用化学药品领域第一梯队的企业，通过 与下游养殖龙头企业构筑经营共同体，公司有望扩大自主研发产品生产，促进化药 板块的快速发展。积极推动建立联合科研平台，厚积薄发彰显创新实力。20152021 年，公司 研发投入由 3.09 亿元下降到 1.95 亿元，CAGR 为-8.0%，整体处于行业的中上 游。近两年研发支出有所下降主要系符合资本化条件的支出随着项目进度逐渐减 少，而费用化的研发支出仍然维持稳定，未来在研项目陆续通过审核，将为公司创 造更多的业绩增量。在研发方式上，公司积极推行联合研发，设立了“中牧股份开

17、放科研课题基金”，有效联系公司研发需求和社会研发资源，打造属于公司的产学 研平台，目前该平台已收到 100 多项研发申请，成为公司合作研发的重要渠道。 不断丰富产品结构，维护市场竞争力。21 年公司共获得 6 个新兽药注册证书 和 45 个新兽药批准文号。生物制品在研产品中，猪圆环病毒 2 型合成肽疫苗（多 肽 0803+0806）首次将合成肽技术应用于猪圆环疫苗的开发，为一类新兽药，具 有特异性强、安全性高、免疫持续期长及易保存等优势，已于今年 5 月获取生产 批号，有望于下半年推出上市。化药方面，沙咪珠利溶液也于今年 2 月获得国家 一类新兽药文号，具有安全性高、抗球虫效果优异、等突出优点

18、。不断丰富的产品 结构，体现公司的创新实力，对维护公司的市场竞争地位具有重要意义。2.2 政策优化供需两端，助力行业转型升级供给端：国家强制实施 GMP 标准，提高兽药行业准入门槛，抑制低水平产能 重复建设。2020 年国家开始实施新版 GMP 标准，并要求全部兽药企业于 2022 年 6 月 1 日前达到新版兽药 GMP 要求，直接导致我国兽药生产企业数量逐年递 减，落后产能淘汰加速。根据国家兽药基础数据库，截至 7 月中旬，获得新版兽药 GMP 证书的生产企业有 877 家，与 2020 年底 1665 家生产企业相比，淘汰了约 47%，算上延迟验收企业，我们预期总体淘汰半数以上企业，产业

19、集中度迅速提高。 除兽药 GMP 外，兽药 GSP、兽药管理条例等制度也日趋完善，预示着兽药行 业在朝规模化集约化发展。2025 年底前逐步全面停止政采苗，激发市场活力扩大盈利空间。农业农村部 印发的国家动物疫病强制免疫指导意见（20222025 年）要求，2022 年，全 国所有省份的规模养殖场户实现先打后补，年底前政府招标采购强免疫苗停 止供应规模养殖场户；2025 年，逐步全面取消政府招标采购强免疫苗。树立生 产者防疫、受益者付费理念，推动优质疫苗产品渗透率的提升。当前政采苗招标 价格普遍低于 2 元/头份，而市场苗价格区间约为 58 元/头份，随着 2025 年全 面取消政采苗，龙头企

20、业保持原有份额的基础上，利润空间有望进一步放大，能有 充裕的资金提升产销能力抢占市场，行业集聚效益显著。 未来市场苗替代政采苗的趋势中，具备自身研发能力且工艺领先的龙头企业 将更具有产品竞争力。一款新的兽用疫苗从研发到上市至少需求 6 年时间，且随 着养殖规模化的深入发展，兽用疫苗需求正在逐步向质优价高方向转变，头部兽用 生物制品企业在研发、产品和渠道等方面的优势会进一步显现。需求端：饲料“全面禁抗”背景下，高品质兽用化药占比持续上升。随着 2017 年一系列兽用抗菌药减量政策的实施，效果立竿见影。2018 年兽用抗菌药使用量 为 2.98 万吨，同比下降 25.47%，而 20182020

21、年兽用抗菌药使用量缓慢上行， 从 2.98 万吨上升到 3.28 万吨，CAGR 为 3.25%。主要原因是第一阶段养殖企业 大幅缩减饲料中抗菌药的使用量，逐步增加高效兽用抗菌药的需求。 中国兽用抗菌药使用途径包括混饲途径、饮水途径、注射途径和其它途径等 4 类，大部分方式是通过添加于饲料中，长期低剂量喂给畜禽，预防畜禽生病，长此 以往，随着用药剂量的堆积，细菌耐药性会越来越强，甚至导致变异。而且更重要 的是在生物圈中，人、动物和环境三者的微生物循环是一体的，形成的链式反应会 造成几何倍的影响。随着禁抗政策的顺利推进，2020 年混饲途径使用量为 13184.73 吨，占比达 40.2%，同比

22、大幅下降 21.6PCT。 长期来看，随着“禁抗”的进一步实施，混饲类兽用抗菌药使用途径会越来越 少。为继续预防畜禽生病，下游会加大对于高质量兽用抗菌药的需求，对于头部具 备兽用抗菌药研发能力的企业，将实现加速成长。2.3 养殖景气持续上行，动保需求逐步打开猪价上涨趋势已确立，用药积极性相应提升。2022 年 6 月生猪价格强势上涨， 随着养殖场免疫积极性的回升，高毛利疫苗产品销量恢复已率先开启，全国主要动 物疫病疫苗批签发环比变动由高到低分别为猪细小、猪瘟、伪狂犬、猪圆环、猪口 蹄疫，依次为+106.7%、+54.6%、+46.0%、+32.8%、-44.4%；同比分别为+14.8%、 +1

23、4.3%、-12.4%、+12.7%、-28.6%；16 月累计同比分别为-26.4%、-40.4%、 -41.3%、-27.7%、-4.9%，除口蹄疫外，其余累计同比降幅均有所收窄。后期随 着养殖端盈利状况持续回升，养殖端补栏积极性提高，化药需求量也将快速回升， 动保行业整体步入景气上行通道。 政采苗也将在秋防阶段开启新一轮采购。秋冬季正值高致病性禽流感、口蹄疫 等重大动物疫病的高发季节，也是动物常见病的多发、易发期，根据农业农村部规 定，对散养动物采取春秋两季集中免疫与定期补免相结合的方式进行，对规模养殖 场及有条件的地方实施程序化免疫。从历年数据来看，公司兽用生物制品批签发次 数在每年三

24、季度会有显著回升，利润增速也相应增长，传统需求旺季叠加猪价上涨， 公司疫苗与化药产品有望快速放量，下半年动保板块业绩可期。3.中牧股份饲料业务经营稳健，规模扩张抢占市场份额3.1 深挖市场研发新品，品牌效应助力价值延续饲料业务经营稳定，销量持续增长。20152021 年，公司饲料业务收入从 6.56 亿元增长至 11.02 亿元，CAGR 为 9.03%，饲料销量也从 8.14 万吨增长至 15.51 万吨，CAGR 为 11.34%亿元，多年来维持稳定增长。其中 20182019 年因非瘟 导致的生猪养殖量减少，使得公司饲料业务增速相应放缓。2021 年，面对饲料原 料价格高位运行，养殖行业

25、的巨幅波动，公司及时开发新产品，在行业率先开发“全 小麦日粮”配方，缓解养殖户缺少玉米困境，降低了养殖成本，适应市场需求创造 出市场机会。公司饲料业务以复合维生素和复合预混料为主，用以满足兽类不同生长阶段 对各种维生素、微量元素、氨基酸和矿物质的营养需要，主要以“华罗”和“京中 牧”两个品牌进行销售。其中以复合维生素和复合预混料为主的“华罗”品牌是中 国驰名商标，产品涵盖猪、肉鸡、蛋鸡、水产、反刍动物等多个系列共 100 多个 品种。公司作为我国复合维生素行业的先行者，凭借着良好的产品质量，在行业内 享有一定的知名度，复合维生素产品连续多年市占率位居国内第二位。 生产基地覆盖全国，持续扩张市场

26、范围。目前公司共有北京、天津、南通、长 春、新乡和武汉六个生产基地，为快速拓展市场，满足公司“十四五”战略发展规 划，2021 年公司以自有资金 1 亿元出资设立全资子公司中牧华罗畜牧科技（山东） 有限公司，并实施新建年产 7 万吨饲料加工厂项目，预计于 2023 年上半年建成投 产。新项目投产后，公司饲料产能将达到 30 万吨以上，为进一步扩张市场份额奠 定了良好基础。新品推出精益求精，校企联合打造新动能。公司凭借在饲料添加剂领域的头部 地位，深挖酶产品市场需求，近两年推出的“酶维宝”，将酶制剂的使用成本下降 了 60%，还可以提升 3%8%的原料利用率，通过不同的使用方案，可真正实现 帮助

27、养殖场降本增效，从而拓展销售渠道，增加客户粘性。同时，公司持续推进校 企合作战略，与中国农业大学农业农村部饲料工业中心确定了合作框架内容，进行 猪饲料和宠物饲料的联合研发，充分发挥中国农业大学的科研优势和公司的产业 优势，将进一步公司饲料业务的高质量发展。3.2 行业产量快速增长，由多向精提升规模化饲料总产量及单吨价格快速增长，新型饲料添加剂兴起。20152021 年饲料 产量从 2 亿吨增长至 2.9 亿吨，CAGR 为 6.6%。20182019 年由于生猪养殖量 减少，使得饲料产量增速大幅下滑，近两年伴随生猪养殖回暖，饲料产量增速均超 过了 10%，而养殖端对降本增效的追求使得新型饲料添

28、加剂产量也实现了快速增 长，2021 年酶制剂产量增速近 20%，同时，全国饲料单吨价格受到粮价上涨支撑， 也实现了快速增长。 小产能饲企众多，规模化程度逐年提高。2021 年全国 10 万吨以上规模饲料 生产厂 957 家，比上年增加 208 家，合计饲料产量 17707.7 万吨，同比增长 24.4%， 在全国饲料总产量中的占比为 60.3%，比上年提高 7.5PCT。其中，千万吨产量级 的企业仅有 6 家，比上年增加 3 家，产量合计占比约 34.2%。 目前，随着猪价的快速上涨，养殖端补栏情绪上升，粮食价格也处于高位震荡 阶段，而公司当前饲料产能规模较小，年产量在 15 万吨左右，预计 2023 年新建 产能落地投产后，将有效助力公司在行业规模化的角逐中抢占更多市场份额，并充 分收获量多价高带来的业绩红利。