2022年中伟股份研究报告.docx

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1、2022年中伟股份研究报告1、 专注于前驱体业务，厚积薄发登顶全球第一1.1、 专注于新能源材料，正极前驱体业务为绝对核心公司是国内三元前驱体龙头中唯一一家专注于正极前驱体制备业务的厂商，自设立 之初始终聚焦前驱体赛道，在产销持续扩张的背景下进一步寻求向上游布局。公司 为湖南中伟控股集团有限公司旗下控股子公司、上市主体，是专业的锂电池新能源 材料综合服务商。不同于可比企业格林美、华友钴业，公司并非由上游向下延伸切 入锂电正极材料业务领域，而是在集团发展早期阶段即确定将新能源材料作为主导 产业，并将前驱体业务做大做强。2013 年集团入股湖南海纳，后者拥有四氧化三钴、 三元前驱体自主关键技术，借

2、此中伟股份成功进入锂电新能源材料领域，2014 年中 伟新材料有限公司成立，业务量持续扩张；2020 年公司登陆创业板；2021 年公司南 部广西产业基地开工并部分投产，形成以中部、西部、南部产业基地为核心的“三 基地生产”时代；2022 年 7 月公司印尼年产 6 万金吨高冰镍项目试产，全面向上游 进行资源布局。公司主营业务鲜明，以正极前驱体业务为绝对核心，坚持创新驱动发展。2017-2021 年公司正极前驱体业务为绝对核心，营收占比均为 90%以上，其中三元前驱体业务 构成正极前驱体收入主体，常年占比为 70%左右，公司以高镍低钴全系列三元前驱 体、高电压四氧化三钴、综合循环回收利用、原材

3、料冶炼、材料制造装备为主要研 发方向，同时积极布局磷铁系、锰系以及钠系技术路线，打造多样化、定制化、快 速开发与量产的技术服务能力及产业化应用能力。 公司新能源材料收入近年呈现持续高增长趋势。自 2018 年起，公司新能源材料收入 （以三元前驱体与四氧化三钴收入加总计）保持 60%以上的同比增速，高增长趋势 显著，主要源于新能源汽车需求端快速放量、公司产能持续扩建以及不断开拓优质 下游客户。1.2、 厚积薄发，绑定优质客户叠加高速扩产打造全球双料第一公司为国内最早从事正极前驱体产销业务的企业之一，在前驱体领域积累深厚，掌 握单晶前驱体合成、定量造核连续法合成、多工艺组合共沉淀等自研核心技术。三

4、 元前驱体生产作为正极生产技术壁垒最高的环节之一，其主流生产工艺共沉淀法考 验厂商对工艺过程的精确控制能力以及对客户物化指标要求的匹配能力，并最终制 备形貌、物化指标俱佳的前驱体产品；公司掌握先进前驱体制备技术，2020 年 IPO 时期已经在共沉淀工艺具备可观的技术储备，且高镍、单晶前驱体均有核心技术布 局，有效保障前驱体产品物化性能并满足客户特定开发需求，构成公司切入高端锂 电制造体系并深度绑定优质客户的基础。公司依靠深厚的前驱体技术积累以及较早进入锂电材料领域的先发优势，于 2019-2020 年切入多家海内外龙头客户供应体系，并建立战略合作关系，带动营收高 速增长。公司先后与 LG 化

5、学、当升科技、厦门钨业及特斯拉签订框架性供货协议， 期限均在 3 年以上，深度绑定优质龙头客户，为公司营收增长提供充分保障，并享 受客户出货弹性，2020 年 Q1 公司 75%以上的营收来自与龙头客户的框架协议出货。龙头客户下游需求放量下，公司产能高速扩张以保障客户需求，产销两旺格局之下 公司登顶全球正极前驱体市场双料第一。2021 年，在新能源汽车下游需求放量背景 下，公司产能高速扩张以保障客户需求，2021 年底公司三元前驱体名义产能已超过 20 万吨，有效产能 14 万吨以上；全年三元前驱体产量超 15 万吨，占全球产量 21%； 四氧化三钴出货量超 2 万吨，占全球出货量 24%左右

6、，登顶全球正极前驱体市场双 料第一，成为新能源汽车与 3C 电子产业链举足轻重的材料供应商。2 、前驱体竞争逻辑演变下，公司机遇与挑战并存2.1、 前驱体竞争逻辑演变：优质企业全面发展，长期一体化布局是关键2.1.1、 变化 1：下游对前驱体企业要求全面提升，仅靠单一优势难以应对竞争当前三元前驱体下游面临材料体系技术更新迭代加快、需求高速起量、全球化布局 深化、安全性与稳定性标准提升等诸多变革，对于前驱体企业产品迭代速率、规模 及品质匹配保供能力、全球化服务能力同时提出了更高要求。在锂电产业链发展初 期，技术迭代速率相对慢，三元前驱体企业在技术、成本、产能铺设等个别方面具 备优势即可占据一定市

7、场份额，但当前下游需求高速起量，材料体系迭代加速，龙 头企业全球化布局深化，且三元前驱体现存企业与新进企业有较为可观的规划产能， 下游正极/电池企业对供应商的综合能力要求提升，单一要求转向全面要求，企业仅 靠单一优势难以应对后续市场竞争。近年三元前驱体下游材料体系升级加速，对前驱体企业产品迭代速率要求提升。三 元正极高镍化进程加速推进，并呈现出技术路线多样化的特征： 传统高镍三元正极方面，2021 年 8 系三元正极渗透率突破 35%，同比+9pct，高于前 值 3pct；超高镍正极方面，2022 年当升科技、容百科技等三元正极龙头均实现批量 出货，其中当升科技 Ni90 正极已经批量出海，容

8、百科技 Ni90 也实现量产供应，Ni90 单晶、Ni96 等材料均已进入试验/送样测试阶段；体表面改性创新取得新进展，格林 美超高镍核壳-浓度梯度前驱体实现首次量产发货；无钴化向上突破，当升科技推出 超高镍无钴材料，镍含量 95%以上，实现高比容量的同时倍率性能与循环寿命比肩 有钴材料，即将在大圆柱电池体系应用； 新体系方面，半固体电池高镍正极部分龙头企业已处在批量出货或下游验证阶段， 预计 2023 年可实现大规模装车；钠离子电池层状氧化物路线与三元技术高度同源， 且产线兼容性强，龙头企业均有研发布局，预计 2023 年实现初步产业化。 材料体系高速升级，路线多元化的背景下，下游对前驱体厂

9、商产品更新迭代速率要 求将显著提升，考验研发能力与技术布局前瞻性。新能源汽车产销进入市场化阶段，产品力与性价比优势驱动终端需求高速起量，迅 猛增长的三元电池及正极材料产量对厂商规模及品质保供能力要求大幅提升。近年 产业链下游新能源汽车产销两旺，三元电池凭借能量密度高、倍率性能良好的优势 获得海内外车企的青睐，对应电池主要搭载在重视续航能力和功率性能的中高端车 型上，销售放量+单车带电量持续提升的背景下三元正极需求量高速增长，2021 年国 内三元电池产量 93.86GWh，同比+100.57%，三元正极产量近 40 万吨，同比+89.57%。 在技术迭代速率加快、对新能源汽车电池安全性、一致性

10、与稳定性要求持续提高的 背景下，单纯的募资扩产已经无法满足下游电池厂/主机厂的要求，对上游供应商保 供能力的要求已经包括产能规模、产线对不同物化指标产品生产兼容性/响应能力、 超大批量生产下前驱体产品一致性、可靠性的保障等多重维度，即保供能力无法仅 由产能的线性叠加保障，而必须辅以产线设计能力、产品与产线协同开发能力、生 产工艺把控能力作为支撑。动力电池龙头积极进行全球化布局与我国锂电主材出海加快的趋势下，三元前驱体 企业的全球化服务能力同样是重要的竞争因素。当前全球动力电池 TOP2 宁德时代、 LG 新能源均贯彻全球化布局战略，在东亚、北美、欧洲等新能源汽车主要消费领域 进行产能及配套渠道

11、建设，宁德时代拟于北美、德法等区域建立生产工厂；LG 新能 源则规划东亚、东南亚、北美与欧洲的各核心基地协同生产格局。在此背景下三元前驱体企业适配海外需求及产品物化参数要求的能力将进一步决定其能否进一步切 入其龙头客户的供应体系，并开拓新优质海外客户，享受龙头客户的出货弹性与海 外客户的加工溢价，进一步打开盈利空间。综上，我们认为当前三元前驱体企业的 竞争已经从相对直接的技术/产能比拼演变为技术迭代能力+综合保供能力+全球化 服务能力的全面比拼，均衡发展、无短板的龙头企业才能持续稳定市场份额并享受 边际增量。2.1.2、 变化 2：技术迭代放缓阶段，盈利空间或将更多来源于一体化布局尽管当前前驱

12、体技术迭代尚处于高速阶段，高镍化、高压化的各种路线与技术方案 层出不穷，但长期来看，技术迭代空间及速率存在上限，前驱体厂商享受技术溢价 的时间窗口主要在新产品导入期内。2022H1 高镍三元正极渗透率突破 40%，但镍含 量具有上限，超高镍正极中镍含量已经高于 95%，尽管其渗透率绝对水平尚低，但 相对于从 5 系三元到 8 系三元的大幅升级，传统三元体系的理论开发空间客观上在 不断缩小。在技术升级的前中期阶段，快速的迭代能力是打开盈利空间的主要方式， 如中伟股份、格林美等龙头企业于 2017-2020 年较早掌握高镍、单晶前驱体制备技术， 从而获得加工费溢价与出货规模优势，并扩张市场份额，享

13、受行业增长与技术进步 红利。 前驱体生产销售的本质是通过技术+工艺的储备以及材料入库成本与定价结算基准 的差异赚取加工费和金属盐差价，因此长期看，企业间技术差异相对缩小，仅依靠 加工费本身难以再在盈利空间上有显著突破，或将更多依靠一体化布局。我们选取 中伟股份、华友钴业与芳源股份等三家主营三元前驱体且高镍化进程较快的企业作 为代表进行分析（格林美披露口径难以单独分离三元前驱体损益结构，故未纳入）， 2018-2021 年三元前驱体收入结构中材料成本占比高达 70%以上，其他成本与加工收 益占比仅为 20%-30%左右，收益空间相对较小；此外，长期看技术迭代放缓后，企 业技术差距降低，叠加下游较

14、强的议价权，加工费不可避免会持续降低；因此在盈 利空间本身不大的前提下，通过一体化布局降低材料成本占比，释放盈利空间对于 三元前驱体企业而言至关重要。2.2、 竞争逻辑演变下，公司机遇与挑战并存2.2.1、 机遇：技术水平、客户结构与保供能力俱佳巩固龙头地位公司技术优势显著，新产品研发布局、客户需求适配能力与大规模稳定量产能力均 为高水平。2020 年公司完成 IPO 后持续深化研发，研发投入率与其他龙头相比处于 较高水平。新落地快速高效共沉淀技术、高效湿法循环工艺萃取技术与核壳前驱体 优化技术，兼顾客户响应能力、一致性&稳定性保持能力与体表面改性技术储备，通 过技术创新研发实现共沉淀各项物化

15、指标均处于完全可控范围，同时具备高效产能 及持续高水平的批次稳定性，同时高效分离杂质，简化工艺流程；一方面提升公司 客户需求适配能力，一方面优化工艺保障大批量生产一致性，夯实品质保供能力。公司长期与特斯拉、LG 化学、当升科技等优质龙头客户深度绑定，近年公司一方面 持续深化与全球龙头的战略合作，从供货框架协议向战略合作协议、从供应商到产 业链合作伙伴，全方位联手下游客户优化产业链生态；另一方面不懈开拓新优质客 户，丰富公司客户层次，已形成自身的核心客户群。原有龙头客户方面，公司与特 斯拉续签长期供货协议，彰显公司产品质量与性价比优势；与当升科技的合作领域 进一步深化，拓展至上游资源开发和磷酸铁

16、锂产业投资，横纵扩展并举；与厦钨新 能继续保持年万吨级别供应关系。新客户方面，公司与瑞浦兰钧能源（青山集团旗 下电池企业，LFP 电池装机量增长迅猛）签订百万吨级别战略合作协议，协议期间 长达 9 年，预计对公司业绩及行业合作伙伴关系增益显著；与贝特瑞签订战略合作 协议，在产品供销与出海矿产开发方面全面合作。与韩国 SungEelHiTech 签订电池回 收合作协议，推进材料来源多元化，与公司动力电池回收冶炼布局形成协同。公司 与核心客户的合作呈现出深化与广化并存的变化趋势，对于公司降本增效起到积极 效应，有助于公司保持龙头地位。公司产能高速扩张，已形成以中部、西部与南部基地为核心的三基地体系

17、，并寻求 出海设厂，有效产能高速提升，满产满销把握市场增量。公司提高产能建设力度， 2021 年底已建成三元前驱体名义产能 20 万吨以上，其中有效产能约为 15 万吨，满 产满销；2022 年底公司继续加大贵州西部基地和广西南部基地的建设，名义产能将 突破 30 万吨，新建成产能持续爬坡下有效产能预计将达 28 万吨以上，支撑公司 2022 年 30 万吨出货目标，充分把握市场增量。2.2.2、 挑战：上游成本端制约公司盈利表现公司专注于新能源材料的发展路径与战略具有两面性。一方面帮助公司尽早切入锂 电核心客户体系，并积累了一系列行业领先的核心技术，技术优势+客户结构+产能 扩张三轮驱动下公

18、司成为前驱体龙头；另一方面由于公司专注于前驱体共沉淀制备 环节，相对于可比企业格林美、华友钴业镍中间品冶炼产能与技术积累不足，近年 主要依靠外购硫酸镍或外购镍豆镍粉溶酸制备硫酸镍的方式获得硫酸镍原料，因此 盈利能力相较于可比企业并不占优。产品盈利空间潜力尚大。 公司毛利率相对于可比企业较低，主要源于外购硫酸镍带来的较高材料成本占比。 近 5 年公司毛利率水平较低，但公司出货结构较优，通过与镍中间品冶炼产能与技 术储备丰富的华友钴业相比，我们发现由于出货结构较优，实际上公司单吨收入更 高，二者毛利率的差异很大程度来源于材料成本占比的差异，公司规模效应、产品 结构等因素实际占优，但居高不下的材料成

19、本占比已经成为公司全面提升盈利能力 的掣肘，制约公司盈利表现，亟待通过一体化布局予以化解。3、转机已现：纵向提升竞争力，横向拓展打造综合供应商3.1、 纵向布局：降本增利，提升全面竞争力镍价处于高位，布局上游有望显著增厚公司利润。（1）传统工艺新增供给少，需求攀升背景下镍价走高：经过多年开采，高品位的硫化镍矿资源日益缩减，传统镍加 工工艺新增供给有限，伴随下游三元材料需求大幅增长，对镍需求显著提升，镍价 2021 年下半年以来持续攀升，在 2022 年上半年一度超过 20 万/吨。下游企业若直接 采购硫酸镍成本压力增大。（2）火法/湿法等新型冶炼工艺日渐成熟，上游冶炼成本 可控利润短期丰厚。火

20、法 RKEF 镍铁硫化和湿法 HPAL 工艺的难点被逐渐突破， 成为现在新投产项目的主流工艺。火法的单位成本约为 9000-12000 美金/金吨，湿法 扣除回收钴后的单位成本低至 5000 美金/金吨左右。目前伦镍的报价在 2.15 万美元/ 金吨，远高于上游冶炼成本，因此短期布局镍冶炼加工产能利润丰厚。为实现一体化降本，公司加大镍金属开发和冶炼产能布局。整个镍金属产业链主要 包括前段冶炼（由镍矿加工成镍中间品，包括高冰镍、镍铁、MHP/MSP 等）和后段 冶炼（有镍中间品加工成硫酸镍或电解镍等下游产物）。中伟股份目前选择的技术路 线是红土镍矿-高冰镍-硫酸镍。目前各家冶炼的主要差别体现在前

21、段冶炼差别，不同 工艺下对应不同的镍中间品产物，中伟股份选择的是火法工艺当中的富氧侧吹工艺。 后段工艺当中虽中间品原材料不同，但整体差异性较小。目前前段冶炼从大面上分为火法和湿法工艺，湿法回收钴单位镍成本相应低，火法 单位投资有明显优势。目前前段冶炼当中，从大类上分为火法工艺和湿法工艺。 （1）湿法工艺：湿法中目前最为主流的是高压酸浸工艺（HPAL），这种工艺的主要 优点是钴的回收率高，单吨镍成本最终折算下来有优势，需要注意的点是高压酸浸 过程中会结垢，对高压釜的操作条件要求较为苛刻，需要及时调整设备。目前主要 应用厂商包括住友、中冶瑞木、力勤、华友钴业、格林美（按应用的时间顺序排序）等。（2

22、）火法 RKEF 工艺：火法 RKEF 工艺是目前镍冶炼大厂（海外的 Vale 以及国内 的青山集团等）的主流工艺，工艺成熟。青山和 Vale（淡水河谷）的工艺因为中间 加工过程中设备的区别，生成产物有所差异，其中青山工艺中间生成品熔融高镍铁 便于公司后续加工不锈钢产品，符合青山集团主业的需求，Vale 的工艺倾向于筛选 出最后的中间品高冰镍。（3）火法富氧侧吹工艺：富氧侧吹与传统的红土镍矿火法-高冰镍的技术路径核心 区别在于用熔炼炉替代电炉，改变硫化方式。通过富氧侧吹方式将氧气、硫化、煤 等喷入熔炼炉中，替代了传统用电来进行加热的方式。富氧侧吹并非新工艺，富氧 侧吹技术已经应用于铜精矿冶炼、

23、铜镍矿冶炼、硫化铅矿、二次铅原料和含有色金 属的黄铁矿冶炼。但该技术应用于红土镍矿则是由中伟股份率先尝试。而后伟明集 团、盛屯矿业纷纷宣布将在印尼投资相似路线的工艺。富氧侧吹的核心优势在于：（1） 省电，传统 RKEF 生成一吨需要 3-4 万度电，富氧侧吹通过将氧气、硫化、煤等喷 入熔炼炉中，侧吹燃料反应提供热量，能量转化效率优于煤-电-电炉。因此单金吨耗 电量来看，传统 RKEF 在 3.5-4 万度，而富氧侧吹则需 1 万度电左右；（2）对原料适 用性更强，传统 RKEF 方法主要用高品位的镍矿冶炼，即需要下层高品位红土镍矿， 湿法和富氧侧吹工艺可以利用上层低品位红土镍矿，主要是因为富氧

24、侧吹炉的侧吹 喷枪不断喷入气体可以搅动炉内反应物，使得反应更完全，因此可以实现对低品位 含钴红土镍矿的冶炼，原料成本更低且可以提炼出原矿中的钴（回收率达到 70-80%）， 带来额外收入。目前主流企业中，中伟股份、伟明环保、盛屯矿业尝试用火法富氧侧吹工艺；华友 钴业、格林美、力勤、中冶新能源主要采用湿法工艺。我们预计中伟股份 2022 年前 段冶炼贡献的金属镍有望达 0.8 万金吨，对应可生产约 3.2 万吨硫酸镍，3.2 万吨硫 酸镍可供生产约 1.6 万吨前驱体。2022 年公司前驱体产量为 30 万吨左右，对应前段 冶炼的自供率约为 5%+。2023 年中青新能源项目和合资项目共计 7

25、万吨，假设冶炼 产能打满对应 7 万金吨，对应可供生产 16 万吨前驱体，2023 年前驱体有效产能对应 40 万吨+，对应镍前段自供比例将近 40%（整体，非权益），较 2022 年大幅提升。我们重点测算了前段冶炼自供率以及自行冶炼镍矿与外购镍的价差对应最终对前驱 体单吨净利的提升。价差是以万美元/金吨计量，例如自行冶炼对应的镍成本为 1.1 万美元/金吨，外购镍的成本为 2.1 万美元/金吨，则对应的镍价差为 1 万美金/金吨。 假设对应的镍前段自供率为 100%，则对应的单吨前驱体净利润增厚 3.25 万元。2023 年我们预计中伟股份的前段冶炼自供率约为 20-30%（名义 40%，考

26、虑权益后的实际 水平），假设镍价差为 5000 美元/金吨，对应的前驱体单吨净利润有望增厚 3300-4900 元。除前段冶炼外，公司加大对后段冶炼的布局。公司逐渐减少直接采购硫酸镍，改成 采购金属镍自行加工成硫酸镍，主要是基于 2021 年以来公司后段产能逐步放量 （2019-2020 年公司外采硫酸镍达 50%以上，2021 年降至 21.78%），公司增加用镍豆 镍粉自行加工成硫酸镍的比例。公司新增的后段冶炼产能主要是高冰镍处理线。公司之前的后段冶炼产能主要是镍 豆镍粉冶炼线，随着公司前段冶炼产能逐步释放，公司新扩产的后段冶炼产能主要 为配合前段冶炼产出物，主要为高冰镍冶炼线，包括广西钦

27、州基地和贵州基地的共 16 万金吨的高冰镍冶炼产能。 后段冶炼可小幅增厚公司的前驱体单吨净利润。我们测算了自制硫酸镍与外购硫酸 镍价差以及硫酸镍自供比例对应的对前驱体单吨净利润的提升。参考公司 2020-2021 年镍采购策略的变化，硫酸镍的原料采购比例从 56.94%降至 21.78%，金属镍的原料 采购比例从 40.9%提升至 76.79%。即将近 80%的硫酸镍自供比例，如果自制硫酸镍 和外购硫酸镍对应的价差是 5000 元/吨（例如硫酸镍市场价为 4 万元/吨。自制硫酸镍的成本为 3.5 万元/吨），则对应可以增厚 2000 元的前驱体单吨净利润。3.2、 横向拓展：强强联手入局铁锂材

28、料生产，打造全方位新材料供应商公司战略目标方向在于打造全球新能源材料综合服务商，因此切入 LFP 正极领域成 为公司下一步的重点方向之一，预计公司将协同产业链上下游龙头企业强强联手入 局铁锂材料生产。近年三元与铁锂两种技术路线由于材料体系、结构体系等的创新 导致其性价比常处于动态变化中，二者交替主导市场，并预期呈现长期并存的状态。 LFP 电池由于优异的安全性和循环性能，叠加较高的性价比，未来在经济型车型与 储能领域有广阔应用空间，切入 LFP 正极领域有利于公司贯彻材料体系综合解决方 案提供的战略，并丰富公司产品线，进一步享受新能源普及红利、深化核心客户绑 定关系。公司已协同产业链下游优秀企

29、业，在产品开发、产能建设与订单匹配方面 取得初步成果。 产品开发与产业协同方面，公司 2021 年 11 月与当升科技签署的战略合作协议中约 定双方在贵州投建磷资源开发、磷化工、磷酸铁、磷酸铁锂与资源循环利用及配套 一体化产业项目。产能规划大于 30 万吨/年 LFP 正极与磷酸铁，公司主导磷资源开 发与磷酸、磷酸铁产业投资，依托当地丰富磷矿资源、扶持政策和产业链集群效应 加快公司 LFP 产业化，我们认为公司具有正极前驱体开发及大规模量产的技术与经 验优势，且与当地政府关系良好，有利于获得价格较为优惠的生产要素和其他产业 扶持政策，具备技术与区位优势。产能建设方面，公司 2022 年发起的定

30、增项目中包括贵州开阳年产 20 万吨磷酸铁项 目，布局已打开序幕。公司拟投资 23.11 亿元，通过子公司兴阳储能实施，建设 10 条磷酸铁生产线、厂房及配套设施，满产后年营收有望达到近 40 亿元/年，为公司提 供新利润增长点。 订单匹配方面，公司 2022 年 7 月与瑞浦兰钧（青山集团旗下电池企业）签订百万吨 级战略合作协议，或成为公司磷酸铁产品的重要订单来源。协议约定双方将实现三 元前驱体、磷酸铁产品的采销总量 80-100 万吨，瑞浦兰钧 2022 年 LFP 电池出货增 长迅猛，跻身国内 LFP 电池装机 TOP10，因此大概率向中伟股份采购较多磷酸铁产 品。假设协议约定出货量 50%为磷酸铁产品，则协议有望保障公司磷酸铁年均 4.5-5 万吨左右的订单，占已规划 20 万吨项目的 25%左右，为公司未来磷酸铁项目出货提供订单需求支撑。综上，我们认为公司具备技术、客户优势，且在产能建设、订单 匹配方面均初见成效，与产业龙头建立了深度的合作关系；相对于诸多跨界企业的 天量产能规划，公司规划产能较为务实，落地稳扎稳打，有望为公司提供新增长动 力，助力公司打造新能源材料综合服务商战略行稳致远。