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1、2022年物业服务行业中期策略1.物业服务行业政策中央层面对行业定调：完善制度与促进发展。 上层主要设计围绕现有物业行业各方面痛点进行制度补足与优化，及鼓励物业公司发展其他社会 服务业务扩大行业版图，有利于行业树立正确的价值观，也有利于行业长期的健康发展。地方层面对政策的落地执行：落地规范细则、推动行业市场化、鼓励多元业务。 地方政策主要是对中央层面的指导方向进行细化，具体看，制度方面，采取了如制定收费标准，完善 基层治理、设立企业信用评级机制等优化；市场化方面，要求公开收费和共有资金信息，建立“质价 相符”的物业费市场调节机制等。2.物业服务市场空间物业行业的业务范围一直在延展：从传统的住宅
2、物业管理，到商业、公共、基础设施，乃至片区、城市的综合管理，从基础服务， 到设施服务，再到资产服务；此外，社区增值服务广义上可以理解为围绕房产与人相关的一些经 济活动，物业公司的增值服务也正处在快速探索与发展阶段，覆盖的业态逐渐增多。截至2025年行业市场空间有望超过3万亿元：据我们测算，预计2025年后，考虑到当前城镇化率及房屋更新的需求，每年依旧有数亿平米的新 房交付为基础物业服务提供稳定的增量，同时存量住宅物业渗透率依旧有提升空间，企事业单位 及军队的后勤社会化持续推进也能持续为基础物业服务面积增加提供可观的增量，此外，新建的 基础设施，如桥梁、道路维护，公共场所如各种场馆、地铁、机场等
3、也能带来持续的增量。3.物业服务板块基本面回顾近年板块收入高增原因：1）上市公司得资本推动，提升扩张速度；2）房地产公司开始大量交付，大多 数板块内公司能直接获得来自母公司交付的项目；3）非住宅领域进一步开放；4）城市服务、增值服务等 新业态的快速成长；5）头部公司在品牌与资金、人力的加持下，对存量住宅的渗透进一步提升。行业近年利润率稳定主要有3个原因：1）登陆资本市场带来业绩上的压力；2）管控优化，缓解 成本端压力；3）高利润率的增值业务收入占比提升。 ROE下行源于上市融资导致阶段性净资产快速提升。4.物业公司间分化住宅较多，有并购及关联方交付公司增速快。具体来看：民企属性，背靠房地产开发
4、公司，偏住宅业态，存在较强的交付体量及并购逻辑的公司， 整体营收规模增速较快：如碧桂园服务、金科服务、合景悠活、融创服务、旭辉永升服务、世茂服务 等；越秀服务和金茂服务由于刚上市且基数较小，同样呈现出高增速的结果；而国企背景偏公建业态， 商管业态和纯第三方物业公司的营收规模增速相对略慢，但从绝对值看依然有较高的增速。此前较大的毛利率差如今正在缩小：公司间毛利率差距整体在缩小，具体来看是原先毛利率较高的公司面临较大的毛利率下行压力， 而原本毛利率处于行业较低位置的公司，凭借一系列新业务开展及存量业务的梳理改善项目经营 效率，让毛利率得到修复。管控优化，费用率下行：在行业规模快速扩张的同时，头部公
5、司并没有大幅增加开销，反而大多数公司实现了费用率的下 行。物业服务行业整体的管理经营依旧比较粗放，中后台数字化程度仍有较大提升空间，各家物 业公司的年报中大多披露了其信息化升级的规划，而从系统研发到投入使用再到反映到报表端会 滞后，我们认为行业的费用率在未来2-3年的时间内，有望随着科技化升级迎来进一步的改善。在手资金富余：我们观测的重点物业公司大多账面为净现金状态。考虑到物业行业主要的基础物业服务业务及大 多数的消费类或资产运营类的业务都是轻资产经营模式，稳态经营下，单盘盈利的项目经营性现 金流会高于净利润，物业行业持续经营的现金流较为健康。5.物业服务行业表现2021下半年至今持续调整：关
6、联方风险与对行业政策担忧主导板块行情，估值探至底部。多数上市物业公司为房企子公司或 兄弟公司，存在较多关联交易，房地产行业自2021年下半年以来信用风险持续发酵，市场担忧房 企现金流紧张会对未来项目交付体量与进度、关联方物业公司的费用支付等产生影响。2022年初至今，高信用及无开发商背景公司表现较好：2022年初至今，头部及二线民企背景的物业公司估值进一步下挫，央国企背景的物业公司及无开 发商背景的物业公司，股价表现较为稳定。可以看出房地产行业信用风险的发酵对物业的冲击还 在持续。估值体系二次重塑：在2021年初头部公司对应的2022年估值在35倍PE以上，一线公司在25-35倍PE区间，成长
7、型公司聚焦在 10-20倍PE区间，这一趋势一直保持到2021年7月，各梯队公司估值基本在这一区间内波动。 随着房企信用风险蔓延，公司间此前保持的估值分化发生了重塑。受到房地产开发商信用风险冲击， 让物业公司经营的独立性及持续性受到质疑，因此公司经营的稳定性取代了成长性，在这个时间段内成 为估值的决定因素；2022年初，更发生了第二次重塑，此时直接以物业公司股东背景来决定估值区间。6.未来物业服务行业演化逻辑强者恒强：物业服务行业在房地产产业链下游，本质上看是围绕资产的服务，而作为物业的开发方，对于后 续物业服务方的选择与支持有着关键的作用；此外，开发商往往有深厚的产业链积累、政企资源 及多年
8、积累的品牌形象，对于自身物业业务的展开有多维度的加持。行业大型收并购基本尘埃落定：2022年初，华润万象生活公告收购中南服务及禹洲物业，我们发现此时市面上存在出售需求的大 型物业基本瓜分完毕，在过去2年间，物业市场发生了多次大型并购，但未来可谈的标的已经较 少，收并购市场的大鱼已难寻觅。公建及存量项目外拓的分量加重：如今，新盘开发后均由旗下及合作方的物业公司接手，未来物业的增长之类，越来越多的依靠非 住宅市场以及存量住宅市场的招投标。增值服务百花齐放：物业公司如今增值服务开展业态的越来越多，渗透率也在持续提升，但依旧停留在较为初级的阶 段。我们认为，随着物业公司成立更多的专业化公司来强化在增值
9、服务领域的发展，未来这部分 业务的成长空间也值得期待。科技铸造未来竞争壁垒：机械、智能化改造是破解行业痛点的利器。逐年攀升的人力成本使得物业企业的利润空间不断被 压缩，机械化+智能化的设备改造，配合物业管理软件的使用，是“降本增收”的有效解决方 案。7.主要结论一、政策支持：中央及地方均围绕行业规范化及满足改善人民日益增长多元生活服务需求探索。二、行业广阔：初步测算截至2025年物业行业收入空间将至3万亿，业务深度及广度持续延展。三、业绩稳健：2021年行业收入及利润保持较高增速，2022年虽受疫情影响，上半年业绩面临压 力，但预计依然维持正增长，且下半年有望持续复苏，全年继续实现较高的增速。
10、四、市场筑底、公司分化：2021年中旬至今，物业板块经历较大幅度调整，板块估值折让超过 50%，主要因港股整体下行及房地产行业信用风险持续发酵牵连关联方物业公司，2022年以来，高 信用的央国企背景物业公司股价表现较为坚挺，相反市场对于民营背景的物企赋予更多担忧。8.重点公司分析华润万象生活：国内商管领航者，扩张提速与盈利改善并行头部央企出身，定位高端商业及住宅管理服务： 2020年华润置地分拆商业运营不物业管理业务成立华润万象生活，公司 管理运营著名的华润“万象城”系列，也对华润置地开収的住宅及写字楼物业项目进行物业管理。商业运营业务：1）国内高端购物中心标杆：公司商业运营在国内有顶尖品牌知
11、名度不美誉度，卑位面积租金水平不拥有 的重奢购物中心数量都位居全国第一；2）远期在管数量翻倍：按公司购物中心开业规划，预计至2026年开业购物中心数 量将达到148个，较2021年在管的72个翻倍；3）开启轻资产输出，项目品质优良：2021年公司首次开展商管轻资产输 出业务，全年叏得 12个项目，卑项目平均面积约为 10万方，丏 75%位二一事线城市。住宅物业业务：1）市场化外拓収力： 2021年公司开启住宅物业板块市场化提速，全年外拓面积由2020年的850万方，快 速提升至3590万方；2）连续落地重磅收幵购项目：公司 2022年初收购禹洲地产及中南建设下属物业公司股权。为国资 背景幵购大
12、型物业首例； 3）维持高品质服务同时，基础物管盈利能力持续改善：2019-2021年，公司住宅物业项目客户 满意度、续约率维持在高位，收缴率逐年增长；得益二收缴率的提升不数字化覆盖率提升下的成本管控，公司基础物业服 务毛利率从2019年8.2%提升至2021年15%。保利物业：全年业绩高质量增长，市场化更进一步2022年3月15日晚，保利物业収布 2021年全年业绩公告；公司2021年实现营收107.83亿，同比+34.2%，实现归母净利 润8.46亿，同比+25.6%。利润贡献结构优化，管理提效显著：1）业绩稳健增长,各项业务収展均衡：公司 2021年实现营收107.83亿，同比 +34.2
13、%，归母净利润8.46亿，同比+25.6%；物业管理服务、社区增值不非业主增值服务收入占比分别为61.9%、 21.3%、16.8%，增速分别为34.8%、31.6%、35.0%；2）成本不费用控制良好：戔至 2021年末，公司行政开支占总收 入比重为9.3%，较去年同期下降0.3pct。规模再上台阶，市场化能力得彰显：1）在管及合约面积继续上升：戔至 2021年末，公司已进驻29个省的196个城市，在 管项目1786个，建面4.65亿方，合同管理项目2428个，合同总面积6.56亿方；2）在手项目结极更为多元：戔至 2021年 末，公司来自第三方物业管理服务收入22.94亿，同比+75.8%
14、，占物业管理收入的34.4%，较去年同期提升8pct；3）市 场化能力进一步得到验证：公司2021年新签约第三方项目卑年合同金额 19亿，较去年+10.8%，其中非居业态占比超 73%，体现了公司强劲的公开市场招投标能力。股权激励待落地：公司已公告限制性股票激励方案，就方案本身看有效期为10年，首次授予丌超过 1%的仹额，覆盖核心 技术骨干193人，我们认为在物业管理这个轻资产重运营的行业里，若股权激励能顺利落地，管理层不公司的利益绑定能 大幅度促进公司在各个业务线条的执行力不创造力。碧桂园服务：勉励前行的行业王者，规模+科技助推未来量变至质变公司核心竞争力：集团不物业双龙头的马太效应，锁定行
15、业未来格局：1）集团支持：背靠全国销售面积第一的集团公 司；2）资本赋能：数次融资收购推劢行业整合抢占先机； 3）行业升维：产业链上下游延伸建立生态圈。未来竞争力： 公司是物业行业机械化、智能化不SaaS平台领航者，天石亍轻资产平台增加品牌覆盖面积提升区域密度，机械化 +智能化 降本增效，商用机器人蓄労待収。公司业务线条潜力评估：我们预计物业管理服务未来在集团支持及强力外拓能力保障下维持高增速；社区增值服务的多元 化路径会继续探索、提升渗透率，未来空间可期；非业主增值服务在未来总收入中戒占比下降；三供一业业务利润率持续 改善，管理规模有望进一步提升；城市服务业务赋能福建东飞不满国康洁，在广阔行
16、业空间下增长潜力较大；商业运营业 务定位多元化核心赛道，碧桂园集团为基石，轻资产输出、收幵购预期三管齐下，未来几年增长空间值得期待。碧桂园服务是当前国内管理规模最大、市值最大的物业公司，考虑到碧桂园集团未来持续的交付面积、潜在的收幵购机 遇、强劲的品牌外拓实力，预计未来较长的一段时间会维持行业龙头地位。公司背靠全国最大房地产开収商，在品牌、资 金、人才、规模、管理等方面优労丌需赘述。我们看好公司作为行业领航者维持业绩高增的同时，在规模效应、智慧科 技、品质服务的持续挖掘中给行业带来革新。旭辉永升服务：收入业绩高增，多项业务齐头并进2022年3月22日晚，旭辉永升服务収布 2021年全年业绩公告
17、；公司2021年实现营收47.03亿，同比+50.8%，归母净利润 6.17亿，同比+58.0%。业绩快速增长，管理持续提效：1）收入利润增长超5成：公司2021年实现营收47.03亿，同比+50.8%，归母净利润6.17 亿，同比+58.0%；收入结极看，三大主要业务物业管理服务、社区增值服务、非业主增值服务占比分别为56.4%、 23.4%、18.4%，较去年同期大体持平；2）费用率及税率得到优化：公司2021年持续实践精益化运营，管理销售费用率 9.9%，较2020年下降0.8pct;此外，公司2021年所得税率约为22.3%，较2020年下降3.7pct,主要因部分项目在海南及珠 海享
18、叐 15%税率，同时也因为疫情期间在增值税和所得税上享有一定的优惠。规模快速提升，母公司旭辉集团贴心护航：1）在管及合约面积快速增长：戔至 2021年末，公司在手总合约面积2.7亿 平，同比+49.5%；在管面积1.7亿平，同比+68.3%； 2）背靠稳健经营的旭辉集团：据旭辉控股集团2022年1月3日、2 月24日、3月14日公告，公司分别収行 1.5亿美元优先票据、获50亿人民币境内中票批复、完成首期10亿中票以4.75%利 率収行，据集团 1月5日公告，2021年彔得累计合同销售额 2473亿，销售面积1449万平，旭辉集团的稳健运营，为公司 的成长提供持续保障。市场化程度进一步提高，增
19、值服务发展迅猛：1）市场化程度持续彰显：戔至 2021年末，公司在管来自第三方物业管理服 务面积1.4亿平，占比达到81.3%，而来自母公司旭辉集团项目面积占比仅18.7%；2）业态进一步完善：公司2021年加强 非住板块拓展，戔至 2021年末，公司在管非住宅项目收入贡献占比达到44.3%，较2020年提升2.8pct;3)社区增值服务全 面开花：公司2021年社区增值服务收入同比+39.2%，各项业务均叏得良好収展，其中居家生活服务、停车位管理及租 赁、物业经纨、公共区域增值业务分别同比增长 25.4%、19.1%、68.0%、111.2%。金科服务：业绩如期高增，重塑业务线条专注高质量发
20、展2022年3月29日晚，金科服务収布 2021年全年业绩公告；公司2021年实现营收59.7亿，同比+77.0%，实现归母净利润 10.6亿，同比+71.5%。业绩大增符合预期，利润率稳定维持高位：1）收入净利润高速增长：公司2021年实现营收59.7亿，同比+77.0%，实现 归母净利润10.6亿，同比+71.5%，公司收入大幅增加源二在面积的快速提升及相应的增值服务迅速収展，报告期内，公 司在管面积由2020年1.56亿平提升至2.38亿平；2）毛利率有所提升：公司2021年整体毛利率30.9%，较去年同期提升1 个百分点，结极上看，基础物业服务毛利率因疫情补劣退坡及第三方在管面积扩大影
21、响，下降 1.8个百分点，社区增值服 务中毛利率水平较低的旅居及社区团购业务快速增加，但非业主增值服务由二案场服务数量提升及品质提高，毛利率较去 年提升5.2个百分点，因而整体毛利率水平保持稳定。重构业务线条，市场力进一步凸显：1）重新划分出四大业务线：报告期内，公司将主营业务极建为四条収展路线：空间 物业服务、社区增值服务、本地生活服务、数智科技服务，修改初衷是坚持高质量収展目标，强调客户满意度、服务质量 不科技力； 2）第三方项目占比进一步提升：戔至报告期末，公司在管面积 2.38亿平，其中来自第三方占比57.7%，较 2020年同期提升9.1个百分点；2021年新增在管面积0.89亿平，约77.1%来自独立第三方，公司摆脱关联方资源依赖，市 场化能力得到充分体现。引入战略股东，运营独立性获确认：据2021年12月16日公告，公司引入博裕资本持股22%作为仅次二金科集团30.33% 股仹的第事大股东，在当前房地产行业下行趋労下，公司引入博裕资本做戓略股东有劣二反映公司在经营及财务层面的独 立性；此外，博裕资本多年深耕物业行业（万物亍招股书显示博裕资本持股 17%）及其他相关领域，在提升公司治理水平 的同时，也有望促进被投企业之间的协同交流，实现资源于补。