2022年长城证券研究报告.docx

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1、2022年长城证券研究报告证券行业分析：革故鼎新，商业模式重定位传统证券业务从成长期进入饱和期经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。互联网扩大投资者覆盖面， 释放增长潜力。2013 末至 2022 年 6 月末，A 股投资者总数从 6669 万户增加到 20624 万 户，增长 209%。其中，近 5 年投资者数量年增长率始终保持在 10%左右，呈现较为稳定 的成长势头。但高质量客户占比出现下滑。根据中信证券渠道调研数据估计，2015 至 2022 年 6 月末，持仓投资者占投资者总数的比例从 41%降到 26%，信用投资者占比从 4.0%降 到 3.1%。持仓客户比例和信用客户比

2、例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。根据全球交 易所联合会数据，2021 年 APAC 地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO 数量占全球 48%，上 交所以 172 家 IPO 的数量，居全球交易所的第三位。中长期看，大中华区域仍是全球股权 融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性。历史上看，A 股年度股 权融资规模大约是当年 A 股日均交易额的 2 倍左右。未来随着全面注册制的落地，对投行 业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局进一步集中，核准制下 的通道型投行模式前景不容乐观。信用业务：需寻找

3、融资业务和股票质押业务的新驱动。两融业务，截至 2022 年 6 月 末，A 股市场两融余额为 16033 亿元，占比流通市值比例为 2.27%，未来随着散户机构化 和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务，2018 年质押 风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服务 实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。高质量发展，证券业亟待突破证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。2016-2021 年，中国证券行业营收增长 53%， 净利润增长 55%，净资产增长 57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现不佳，行业净资 产回报率

4、出现下滑，从 7.53%下降到 7.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是 传统业务进入稳定期之后的必然结果。2022 年上半年，证券行业净资产回报率为 3.09%， 同比下滑 0.68 个百分点。 展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比 例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩开放经验，外资券商主 要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务。而本土券商 则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域进行防御。中国资本市场正 在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样的周期给本土券商

5、未 来的发展带来较大的压力。创新驱动的新周期已然开启未来几年是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。当 下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。 政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019 年 9 月，证监会提出“深化资本市场改 革十二条”，从参与者、市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划， 再加上新证券法的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。2019 年以 来出台的证券行业监管政策从纠偏过度、从严政策，到延续既定改革，再到寻求新突破， 证券行业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。市场：机构化大幕开启，业务重

6、心再调整。2021 年末与 2007 年对比，上交所散户投 资者（持股 10 万以下）持股市值从 0.6 万亿下降至 0.4 万亿元。同期，专业机构持股市值 从 2.1 万亿增加到 6.7 万亿元。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A 股 市场有望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，预计证券业务将呈现聚焦核心资产、 衍生品和场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。 交易机制：衍生品发展和多空机制完善。股票衍生品市场进入全面发展期。场内市场， 50ETF 期权、沪深 300ETF 和指数期权推出以来始终保持高增长趋势，随着中证 1000 股 指期货和期权的推出，后续市场品

7、类将更加完善。场外市场、场外期权和收益互换规模自 2019 年起保持稳步增长。交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。 科创板试行的融券改革有望向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的 券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将望迎来新的发展机遇。头部集中的行业格局成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国、日 本 TOP3 证券公司净利润行业占比基本保持在 40-60%。而中国证券行业受商业模式同质 化影响，仍是分散格局，2021 年 TOP3 净利润行业占比为 22%。海外证券行业的集中， 主要由以下三项因素促成：1

8、. 牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场；2. 头部公司 借助资本扩张，扩大领先优势；3. 并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。目前促成海外 证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。 随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供 给侧改革时段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应， 将加速证券行业集中度提升，中国证券业终究将形成美国和日本一样的寡头格局。公司概况：华能系券商，ROE 属性较强发展历程：华能系券商，基金子公司具备特色华能系券商，深度助力国家碳中和目标实现。长城证券成立于 1996 年，在原深圳长 城证券部和海南汇通国际信

9、托所属证券机构的基础上组建设立。2002 年，华能集团入主 长城证券，成为长城证券第一大股东。2015 年公司整体变更为股份有限公司并于 2018 年 在深交所 IPO 上市。依托深厚股东背景，长城证券提出立足中央企业、上市公司、金融机 构三大属性，发挥公司作为能源央企控股券商的优势地位，将服务碳达峰、碳中和“3060” 目标国家级绿色发展战略作为重要发展方向，着力打造精于电力、能源领域的特色化一流 证券公司的目标。基金子公司独具特色，有序扩充资本规模。子公司层面，长城证券在 2001、2003、 2012、2013、2014 年参股或新设子公司长城基金、景顺长城、长富投资、宝城期货和长 城投

10、资，完善公司在公募基金、PE 资管、期货和另类投资领域的布局。其中，景顺长城 基金 2022Q2 非货基公募管理规模为 3546 亿元，排名行业第 14 位，已成为公司的重要名 片。资本层面，2022 年 7 月，公司推出 76 亿元的定增计划，旨在推动公司重资本业务发 展。此轮资本补充后，公司净资本规模将达到 237 亿元左右，接近证券行业前 20 名。公司治理：华能集团为实控人，管理层背景多元华能集团为实控人，持股比例集中。中国华能集团有限公司是长城证券的实际控制人。 华能集团控股子公司华能资本服务有限公司为长城证券第一大股东，持有长城证券 46.38% 的股权。深圳新江南投资有限公司（招

11、商系机构）和深圳能源集团股份有限公司分别持有 公司12.36%和 9.77%的股权，为公司的第二和第三大股东。其余股东持股比例均在 1%以下， 股权较为集中。董事会 8 名非独立董事中，董事长张巍及另外 3 名董事来自华能系，2 名 董事来自深圳能源，2 名董事来自来自招商局集团。 管理团队背景较为多元。公司主要高管团队共 9 人，分别来自股东方、监管机构、同 业和公司内部。董事长张巍曾任华能资本副总经理、华能能源交通产业控股公司总经理， 股东方背景突出。总裁兼财务负责人李翔 1995 年加入公司，由公司自主培养。副总裁何 青和崔学峰来自华能系。副总裁徐浙鸿、韩飞、曾贽和董事会秘书吴礼信来自公

12、司内部， 分别分管投行、经纪、投资和直投业务。合规总监兼首席风险官赵昕倩此前曾任职于深圳 证监局。首席信息官徐楠先前曾任职于海通证券和东莞证券。盈利能力：财富管理业务为发展引擎，ROE 属性较为明显2022Q2 净利润环比改善明显，实现扭亏为盈。营收方面，2021 年长城证券实现营收 77.57 亿元，同比增长 12.93%，收入创历史新高；实现归母净利润 17.66 亿元，同比增长 17.58%，为 2015 年历史峰值的 96.6%。2022H1，长城证券实现归母净利润 4.34 亿元， 同比下降 47.95%。Q2 单季度净利润 5.12 亿元，环比增长 5.9 亿元，实现扭亏为盈。 2

13、019-2022H1，近三年一期公司归母净利润增速分别为 70.17%、51.35%、17.58%和 -47.95%，近一年半年利润增速低于行业平均水平。 财富管理业务为发展引擎。长城证券拥有财富管理、投资银行、资产管理、投资交易 和其他业务五大业务板块。财富管理业务主要包括为客户提供证券代理买卖、金融产品代 销、期货经纪、融资融券业务、约定购回及股票质押式回购等业务。2021 年和 2022H1， 财富管理板块实现营业收入 28.10 和 12.23 亿元，分别占总营业收入的 36.2%和 58.5%； 实现营业利润 17.46 和 7.38 亿元，分别占总营业利润的 79.3%和 174.

14、2%。其他业务板块中，投资银行业务包括股权融资、债券融资、财务顾问等业务；资产管理业务包括为客户提供的资产管理业务；证券投资及交易业务包括固定收益证券、股票、 金融衍生品等投资与交易业务；其他业务包括为客户提供的基金管理、投资研究、投资咨 询、股权投资等业务。2021 年，上述四板块营业利润为 1.73 亿、0.59 亿、10.18 亿和-7.95 亿元。2022H1，上述四板块营业利润分别为 1.19 亿、0.13 亿、-2.48 亿和-2.00 亿元。 轻资产业务占主导，ROE 属性较为明显。2022H1，长城证券实现手续费收入 8.56 亿元（其中股票经纪 4.77 亿、投行业务 3.1

15、1 亿、资管业务 0.42 亿元），利息净收入 1.03 亿元，投资收益+公允价值变动损益 3.33 亿元。如其他业务收入按净额计算，轻资产业务 收入占比为 64.6%。2019-2022H1，证券行业近三年一期摊薄 ROE 分别为 6.30%、7.27%、 7.83%和 3.03%，同期长城证券 ROE 分别为 5.86%、8.31%、9.01%和 2.22%，公司 ROE 与市场行情密切相关，且具有较强属性。行业地位：处于行业中游，打造碳中和服务和公募业务特色行业排名 30 名左右，净利润排名优于整体。截至 2021 年末，长城证券归母净资产 192。52 亿元，位居行业第 33 名；归母

16、净利润 17.66 亿元，位居行业第 28 名。从总资产、 净资产、营收和净利润指标来看，近三年公司整体排名在 28-33 名之间，盈利指标领先公 司整体排名。长城证券在 2022 年通过定增补充资本，后续有望发力重资本业务，延长业 务链条，提升公司市场竞争力。 打造碳中和服务和公募业务特色，走向差异化竞争。2021 年，11 家券商归母净资产 规模突破 800 亿元且净利润突破 90 亿元，组成第一梯队。财通等 12 家券商净利润突破 20 亿，归母净资产突破 200 亿元，整体位于行业中上游。在证券行业头部集中的趋势下， 中型券商需要寻找自身业务优势和品牌价值，力争跻身头部梯队。长城证券依

17、托华能集团 股东背景，深度布局碳中和相关产业服务，形成自身独有特色。同时，长城证券公募基金 子公司长城基金和景顺长城具备行业竞争力，2021 年和 2022H1 的合计利润贡献率分别 为 43%和 92%，已成为公司核心利润来源。经营分析：公募业务贡献突出，发力碳中和领域服务资管&公募业务：公募业务贡献突出，2022H1 利润贡献超 90%公募业务：参股长城基金与景顺长城，2022H1 利润贡献率为 92%。长城证券目前持 有长城基金 47.06%的股份，为长城基金的第一大股东；持有景顺长城 49.00%的股份，为 景顺长城的并列第一大股东。2022H1，长城基金和景顺长城分别实现净利润 0.

18、61 亿和 7.56 亿元，合计利润贡献率为 92%，成为公司业绩的核心支撑。其中，景顺长城已经凭借权益 投资特色形成了较强的行业竞争力。2022Q2，景顺长城非货基公募管理规模为 3456 亿元， 排名行业第 14 位，规模较 2021 年末增长 12.68%，明显超出行业 4.75%的平均增速。在 市场波动导致公募行业业绩整体承压的情况下，其利润保持 5.44%的同比增长，表现出了 较强的属性。券商资管：资管规模小幅下滑，推动资管子公司设立。2022H1，长城证券资产管理 业务受托资产管理规模为 632.63 亿元，同比下降 18.14%。其中，公募、集合、定向和专 项资管计划的管理规模分

19、别为 13.91、28.06、385.10 和 205.56 亿元，定向和专项资管规 模受去通道化转型影响，收缩相对明显。2022 年 7 月，长城证券公告拟出资 10 亿元设立 全资子公司长城证券资产管理有限公司。长城资管计划将推动投资研究、市场渠道、能源 金融、不动产投资等全方位资产管理服务，构筑连接公司资金端与资产端的腰部力量，基 于主动管理转型成果，成为重要的内部支撑财富管理业务的产品中心和公司对外服务的重 要客户中心。经纪&信用业务：经纪业务为收入基石，信用风险整体可控经纪业务：股票期货经纪为收入基石，渠道布局聚焦经济发达地区。2019-2022H1， 长城证券近三年一期经纪业务手续

20、费分别为 6.65、10.34、12.06 和 4.77 亿元，占营业收 入 17%、15%、16%和 23%，年内收入贡献率显著提升。收入结构方面，代理买卖、席 位租赁、产品代销和期货经纪业务 2022H1 收入，分别为 3.01、0.52、0.26 和 0.99 亿元， 同比-11%、-14%、-55%和+15%。股票经纪和期货经纪为业务发展的重要基石。渠道布 局方面，截至 2022H1 末，全国共有营业部 127 家，较 2021 年末减少 9 家，渠道布局呈 收缩趋势。广东、浙江和江苏是长城证券分支机构的主要布局区域，分别拥有 23、15 和 11 家营业部，占总分支机构数的 38.5

21、8%。 信用业务：两融业务发展保持稳定，信用风险整体可控。两融业务方面，长城证券 2022H1 融资融券业务日均余额 211.23 亿元，较 2021 年末下降 10.79%；日均余额市场 份额 1.28%，与 2021 年末持平。2022H1 末，融资融券维持担保比例为 259%，整体风险 较为可控；减值覆盖率为 0.21%。股票质押业务方面，长城证券业务规模较为有限，且呈 收缩趋势，整体风险较为可控。2022H1 末，公司股票质押回购余额为 0.15 亿元，较 2021 年末下降 46%。投行&投资业务：打造碳中和领域特色投行服务，偏重固收领域投资投行业务：收入同比保持增长，打造碳中和领域

22、特色服务。2019-2022H1，长城证券 近三年一期投行手续费净收入分别为 5.97、4.51、5.75 和 3.11 亿元，占公司收入的比重 为 15%、7%、7%和 15%。得益于债券承销业务的突破，2022H1 公司投行业务净收入同 比增长 15.29%。依托股东背景，发力碳中和领域服务是长城投行业务的重要特色。债券 承销方面，长城证券 2022H1 在基金债、低碳转型挂钩债券等领域取得实质性突破，发行 多只符合国家战略和政策的碳中和绿色公司债。2022H1，长城证券公司债承销规模达 100.99 亿元，市场份额为 0.67%。股权承销方面，公司投行排队项目中，50%来自电力、 能源领

23、域，长城证券的碳中和产业服务特色逐渐突出。投资业务：投资收益下滑明显，偏重固收领域投资。2019-2022H1，长城证券近三年 一期投资净收益（剔除联营合营企业投资收益）+公允价值变动损益的规模为 12.28、14.91、 14.82 和-0.64 亿元，占公司收入的比重为 31%、22%、19%和-3%，年内投资收益下滑明 显。2022H1 自营权益类证券及证券衍生品/净资本和自营固定收益类证券/净资本分别为 17.84%和 262.74%（华西证券 20.43%，168.05%；山西证券 16.12%，288.40%；国海 证券 10.51%，264.74%），分别较 2021 年末上升 0.74 和 65.88 个百分点，投资业务规模 呈扩容趋势，固收业务为母公司投资业务布局重点。子公司方面，另类投资子公司长城投 资 2022H1 亏损 0.15 亿元，同比下滑 0.38 亿元，自有资金投资规模 6 亿元左右。