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1、2022年快手业务分析及盈利模式研究1.GMV 结构：品牌自播 GMV 预计提升至 60%以上达人市场的直播电商 GMV 的增长很大程度上来自于达人直播市场的头部 化（主要由于坑位费、佣金率组合决定的）；疫情后线上渠道重要性明显提升， 新老品牌加大线上渠道（尤其是抖音、快手等新兴流量平台）的投放。 归根结底，头部达人影响力的快速爆发得益于 1）模式内生特性导致的头部化 趋势，强者恒强；2）消费周期下行导致品牌方费用投放力度加大，叠加疫情下复 杂供应链灵活性不足，大品牌的应对速度较慢，导致中小品牌获得难得的市场机 遇，竞争市场份额时往往先博取份额增长，后谋求利润，因此相互竞争压价，强势 渠道从中
2、受益。因此，达人直播市场增长前景很大程度上取决于当前消费周期所处的阶段， 未来周期趋势如何演变。当前消费处于相对疲软阶段，居民活期存款同比增速处 于相对低点，而货币、财政政策尚未提供强支撑，核心原因在于财政纪律与稳增 长的双重约束，供给短缺与需求疲软的双重约束等。当供给短缺逐步得到解决后， 货币政策等措施能够支持消费周期迎来拐点。我们认为达人直播在中短期仍具有 相当的爆发性，但按当前的增长趋势线性推测未来可能存在高估风险。快手通过完善基础设施力图改善达人直播的结构。快手通过“源头好货”战 略丰富上游产品供给，另一方面与其他电商平台合作丰富平台商品库，打造“好 物联盟”，商品供给的丰富能够提升用
3、户的下单次数（满足过去未被满足的需求）， 通过一定程度上改善消费结构（需求被满足需求被更好地满足）。此外，强化对 商品源头的把控能够稳定质量控制，确保商品质量的下限。2019 年 10 月快手提出“源头好货”战略，将“货源地，批发价”作为电商 业务核心发力点。源头好货包括四种类型，1）原产地，即商品的原产地直发 C端 用户，通过缩短渠道链条提升性价比；2）产业带，供应链较为复杂的品类往往可 以通过产业集群的方式降低协同成本，提升供应链的灵活性，通过布局产业带区 域，快手也能够提升商品的性价比；3）工厂直供，通过降低销售费用的方式直接 呈现给消费者；4）达人品牌，本质上是 C2M，通过集合用户反
4、馈反向定制，利用 柔性供应链实现低成本、个性化平衡。关于“产业带”的利弊，我们借鉴阿里巴巴产业带的经验进行理解： 1）对地方政府而言，平台在当地建设产业带或基地能够为当地提供就业岗位 和相关技能培训，带动产业发展，并且销售相关商品带动税收和产地品牌发展。 权利方面，直播电商作为新兴产业，地方政府往往也希望优化地方产业发展方向， 并可以监督相关企业的日常运营，行业发展由无序纳入监管。责任上，由于直播电商是新兴发展产业，多数中小企业缺乏资金、场地、人才等支持，政府需要为企 业提供相应支持。2）对企业而言，企业能够获得政府在资金、场地、人才等支持，有助于企业 快速发展，同时获得平台流量和其他相关政策
5、的扶持。责任方面，企业运营则需 要接受平台的监督和政府的管理。 3）对平台而言，平台需要给予企业相应的资源倾斜，并针对性的提供运营培 训，监督相关企业的运营。权利上，平台能够规范企业的运营，由相关行业的专家 把控上游商品的质量，依靠服务商等基础设施完成履约、售后的支持，为消费者/ 用户提供更好的用户体验。2020 年 5 月，“快手联盟”上线，并在 9 月升级为“好物联盟”，为主播、服 务商及货主三方提供供需撮合服务，整合多方资源，提升人货匹配效率，提供官 方背书及权益保障。 总的来说，“好物联盟”和“源头好货”都是平台加强电商供应链建设的举措， 供应链建设确保达人直播发展的下限，因为头部达人
6、和品牌具备建设完整供应链 的能力，而腰、尾部达人往往难以建设完整供应链，因此容易出现外地主播前往 杭州、广州找货的现象，这加剧了行业的头部效应，而平台力推的供应链向全平 台开放，中小主播可以从商品库中直接带货，而由相关方承担履约、售后等支持， 降低中小主播的成本，缓解达人直播市场的头部化趋势。品牌自播方面，品牌自播增长的驱动力来自流量层面、基础设施提升。根据 GMV=UV转化率ASP复购次数，流量对应 UV提升，基础设施（例如服务 商）帮助提升运营、投放等效率，带动进店转化率提升，商品供给丰富可能改善客 单价（ASP）。（1）流量层面 流量层面，快手公域流量中直播电商推荐占比提升，带动直播电商
7、的曝光提 升。在没有流量分配干预的情况下，一般用户主要通过私域页面进入直播，但品 牌方（尤其是中小品牌）在缺乏用户认知的情况下难以实现冷启动，而平台在推 广品牌自播的阶段，往往通过在信息流中算法推荐直播间的方式帮助品牌方获取 流量，同时也提升平台的广告变现强度。快手内容中电商直播内容的加载率/渗透率主要是受用户行为反馈驱动的。具 体来说，快手会对电商推送加载率进行测试，例如选取 5%用户作为对照组不推送 电商或推送较低比例的电商内容，另外 95%用户为实验组，通过调整实验组的推 送比例，并将用户的使用时长、打开内容完播率等活跃指标作为评估结果，设定 用户反馈的负向指标界限，平台团队通过算法优化
8、迭代在既定商业化内容下尽可 能优化用户反馈，这又间接提升了商业化的空间。因此，电商直播内容的天花板不是一个固定的数字，而是随着用户粘性不断 增强进而动态调整的值，随着用户在快手平台行为数据的积累，用户画像的精细 度提升，平台推送内容精准度提升，我们预计快手直播电商的渗透率提升是一个 平滑、稳健提升的过程，考虑到用户规模、时长方面的空间，流量端和电商内容的 曝光增长仍存在较大空间。（2）基础设施层面 基础设施层面，快手于 2021 年 7 月提出“三个大搞”5，即“大搞信任电商”、 “大搞品牌”、“大搞服务商”。其中“大搞品牌”的目标之一是创造平台商业价值， 让更多品牌进入快手。因此，快手成立
9、SKA品牌运营中心，一对一服务品牌商家， 输出 STEPS 经营方法论，并执行具体的落地方案，例如为 SKA品牌配备专属的 服务团队，提供整合营销服务等。其次，SKA品牌服务团队还为品牌方提供经营 复盘、问题诊断、商业化产品联动、营销活动联动等服务。发展 SKA 品牌运营中心的直接作用在于总结商家实践的成功方法论并批量 化复制，核心目的在于优化商家结构。由于品牌方对于不同平台的规则、玩法适 应期较长，理解难度较大，导致自运营效果较差。SKA品牌运营中心则是通过一 对一服务树立品牌标杆案例，吸引更多品牌加入平台，提升整体的商品供给，拓 展平台定位。“大搞服务商”则是引入品牌服务商，服务商能够 1
10、）帮助快手发展商家， 增加商品供给；2）挖掘主播、培训主播和打造人设；3）提升流量运营，转化效 率；4）提供履约、售后支持。简而言之，服务商能够降低大量品牌方在快手的运 营成本，而对于服务商而言沉淀出可复制的方法论，依靠规模化复制也能够获取 合理收益，同时专业的 know-how 也构成一定壁垒。如果考虑市场的终局，我们认为品牌自播/达人直播比例不是 ROI简单比较的 结果，而是新品牌/既有品牌比例的代理变量。因为越是存量市场，越是面临百分 位竞争的问题6，尤其是消费品市场，树立品牌才能获得溢价，利润率才有提升空 间，即使品牌自播有公域流量的支持，但相比其他品牌，新品牌是缺乏优势的，因 此只有
11、通过达人直播力图打造爆款才有机会实现弯道超车，这也是为什么市面上 很多新品牌投放头部达人直播即使 ROI17，仍然坚持投放的原因。因为对于新品 牌而言，短期的 ROI只是考虑单场的投入产出比，单场直播销售赚钱但缺乏复购， 品牌仍然无法持续下去。我们认为在 ROI1 时投放，品牌方主要是考虑曝光后复 购、品牌形象的建立。 新兴品牌的加入很大程度上能够支持达人直播比例的提升。达人直播带货的 GMV 中新品牌的 GMV占比并非处于绝对多数，但正是花西子、完美日记等新国 货品牌通过直播电商实现崛起，主流品牌才强化对直播电商的重视，加大直播电 商的相关投入。 由于多数市场化程度较高的行业中，既有品牌8在
12、行业比例较小，实际上新品 牌/既有品牌比例可以进一步用行业公司的平均生命周期替代，实际上就是说当行 业企业平均生命周期缩短，达人直播/品牌自播比例可能提升，反之则相对下降。中国小微企业的平均生命周期较短，且 2010年来可能存在进一步下降趋势。 92011 年后危机时代中小企业转型与创新的调查与建议提到中国中小企业有平 均寿命为 3.7 年。2015 年时任工商总局局长张茅提到我国小微企业平均生命周期 为 3 年。总之，我们预计随着抖音、快手用户及单用户时长增速逐步放缓，长期来看， 抖音、快手品牌自播 GMV 占比将至少高于 60%（淘宝直播 2Q20 的水平）。由于 内容池能够提供用户、时长
13、增长的动能，预计抖音、快手品牌自播 GMV比例提升 的进程将慢于淘宝直播。 在讨论 GMV以后，我们转向平台确认收入及预期的利润。由于直播电商产业 链条较长，各方计价规则复杂，我们首先简要描述直播电商当前产业链的基本情 况。2.货币化率：退货率、补贴率、折扣率优化驱动货币化率改善从资金流来看，问题复杂度来自商家可以选择在淘宝直播、抖音、快手销 售商品，而不同平台的计费规则有所差异；不同产品的计费逻辑有所差异，例 如广告产品和电商产品的计费需要考虑顺序问题；商家可以选择品牌自播或达 人直播，导致对应的费用规则也有所差异；与不同 MCN、达人合作，计价规则 也有所差异。 由于具体到 MCN、达人的
14、计费过于微观，且其计费规则随时间波动也较为明 显，我们主要讨论的问题。根据快手电商官网，我们注意到快手电商根据商 品来源采取不同的计费规则，总体费率在实际交易金额的 25%10，这与财报端收 入费用（1%左右）的差异主要是 1）退货率；2）补贴率。值得注意的是，上述 2 点对货币化率的影响主要是 GMV（分母）而不是收入（分子）。（1）收入和 GMV 收入和 GMV 的核心影响因素包括 1）退货率；2）补贴率。 1）退货率。根据快手电商规则中心，快手电商商品技术服务费计算：“以快手 电商平台订单下单节点技术服务费标准为准，且以订单完成为结算收取依据。”快 手电商技术服务费率是按照成功订单的结算
15、价计算的，因此退货率会放大 GMV， 但技术服务费率不会同步提升，因此会受到影响。2）商户折扣率。纳税人采取折扣方式销售货物，销售额和折扣 额在同一张发票上分别注明是指销售额和折扣额在同一张发票上的“金额”栏分别 注明的，可按折扣后的销售额征收增值税。未在同一张发票“金额”栏注明折扣 额，而仅在发票的“备注”栏注明折扣额的，折扣额不得从销售额中减除。快手当前结算规则要求商家另开优惠金发票，则在税务规则下快手应当按照 未扣除折扣的销售额向商户开具发票，因此财报端的 GMV 可能被放大，这一逻 辑实际与美团外卖客单价与财报交易额类似，也就是说表观的变现率低是由于折 扣等因素放大了 GMV。通过 G
16、MV拆分，我们认为快手电商货币化率的提升实质上来自 1）品类结构 优化带来的退货率下降；2）折扣率的下降。这两个因素决定了当前技术服务费率 规则下快手电商货币化率的天花板。 通过上述分析，我们认为快手电商货币化率的提升空间实际上转化为在现有 货币化率规则下，补贴率、退货率等多重因素影响权重的动态变化趋势，实际上 就是真实 GMV/报表 GMV比例提升，货币化率就会提升。但优惠政策能够刺激消 费者需求，吸引商户、服务商入驻，因此我们预计随着快手平台电商基础设施建 设完善，商户生态逐步丰富后，平台才会由 GMV 量的增长转向更高质量的收入 增长。（2）营业成本 营业成本项中，快手电商的营业成本主要
17、包含 1）收入分成（主要是对服务商 的分成）；2）带宽费用和服务器托管成本；3）折旧摊销；4）支付渠道手续费； 5）其他（员工薪酬、税款等）。1）收入分成快手对服务商政策主要包括本地服务商、品牌服务商。 二者在核心能力上主要的差异在于本地服务商更聚焦达人直播，对服务商孵化主 播、货品运营要求更高，品牌服务商更聚焦品牌自播，对内容营销、自播销售能力 要求更高。 我们根据快手电商激励规则进行返点测算：1、本地服务商 GMV月度环比增 长带来的实际返点率在 0.16%0.23%区间；2、品牌服务商 GMV 月度环比增长 带来的实际返点率在0.22%1.66%区间。如果按照快手116电商节中服务商GM
18、V 占比 50%12假设计算，快手服务商返点带来的影响会低于这一水平13，因为持续高 增长会导致返点率衰减。总体而言，随着服务商 GMV规模的扩张，在当前激励规 则下快手针对服务商的返点率会逐步回落。2）带宽费用及服务器托管成本我们按带宽成本/总流量（即 DAU*人均单日使用时长*财季天 数）计算单位流量的带宽成本，注意到 2017-21 年快手单位流量的带宽成本基本 保持稳定，1Q22 明显降低，即使考虑季节性因素对比 1Q21，我们注意到 1Q22 的流量成本降幅非常明显（1Q21 单位流量成本为 0.73 元/千分钟），这可能得益 于自建数据中心替代租赁，同时数据中心所处地区气候条件优越
19、，降低散热成本 等。当前按照电商用户 70%的渗透率（DAU）、每用户日均 10 分钟的电商直播时 长假设计算。假设当前快手单位流量的成本在中短期维度将保持稳定，未来带宽 成本主要是与流量（DAU*单日使用时长）相关，随着商业化进度的提升，带宽成 本占收入的比例将有所下降。3）折旧摊销 折旧摊销主要包括 i）物业及设备折旧；ii）使用权资产折旧；iii）无形资产摊 销。租期在 1 年及以内 的费用予以豁免，超过 1 年的列为使用权资产折旧费用。根据公司招股说明书， 物业及设备折旧、使用权资产主要与用户流量和用户规模相关。无形资产摊销主 要包含许可证、版权、软件摊销，公司进行内容采购、奥运赛事转
20、播版权采购等会 带动无形资产摊销项目的阶段性波动。我们按折旧摊销/总流量（即 DAU*人均单日使用时长*财季天 数）计算单位流量的折旧摊销费用，注意到 2017 年至 1Q22 快手单位流量的折旧 摊销费用并不稳定，主要由于此前用户规模、用户时长快速增长导致固定资产提 前购置，进而表现在财报端单位流量的折旧摊销费用提升速度较快，而 3Q21 以 来降本控费效果明显，当前折旧摊销费用明显下降，未来可能仍有一定下行空间。4）支付渠道手续费 由于支付渠道手续费主要是电商业务引致的，支付渠道手续费主要是电商业 务的成本项。若按其他收入作为电商收入的代理变量，支付渠道 手续费率在 21.5927.06%
21、不等，总体成本率较高。展望未来，我们预期随着平台 补贴率、商户优惠率回归常态，实际支付 GMV/表观 GMV比值趋近 1，支付渠道 成本率将有所下降。若假设电商业务的费用率与整体保持基本一致，同时折旧摊销、人员薪酬等 其他成本率也与整体保持一致，我们推算至 2025 年电商业务的经营利润率可达 16.223.7%，两种预测场景的差异在于服务商返点率，目前快手生态处于服务商、 商户引入阶段，当前快手对服务商的补贴相当于对商户的间接补贴，可以降低商 户的运营成本，待生态丰富后，这部分成本可能至少部分地转移至商户，对应快 手营业成本中服务商返点率下降。我们认为，电商业务利润率改善的最大驱动力或贡献因素就是销售费用率的 下降以及潜在的补贴退坡（转移至商户、品牌方）。销售费用主要包括用户拉新及 维系、PR、GR、品牌推广费用，用户拉新可以进一步细分为渠道预装、渠道买量 （应用商店买量等），用户维系主要是看视频得金币等激励措施，随着公司组织架 构调整，业务团队合并，3Q21 以来用户拉新、留存的效率明显较 1H21 有所提升， 公司未来的用户增长效率有望提升，带动获客成本下降。