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1、2022年A股传媒行业21年报&22Q1深度总结1.2021及22Q1传媒总结：仍在筑底阶段1.1A股传媒整体基本面仍在筑底阶段2021年，SW传媒板块营收仍未止跌，低基数下利润重回正增长。21全年，传媒板块总营收达5320亿元，同比下滑11%；归母净利润达367亿元，绝对值接近2017年水平，同比增长1724%，2020年SW传媒不少成份股有固定支出，利润率受疫情扰动大）。1.222Q2投资前瞻：疫情防控取得进展是关键节点传媒和互联网整体延续21H2以来的低迷，基本面拐点需等待疫情防控取得积极进展。对于线上：线上渗透率放缓背景下，互联网受宏观因素影响更大。广告、外卖、在线酒旅、电商等业务受疫
2、情反复、消费疲软影响，21Q3、21Q4、22Q1增速下行，22H2有望好转；游戏21Q4、22Q1，未成年防沉迷影响显现影响头部公司增速，且版号审批暂停影响新品上线，随着22年4月开始版号重新发放，以及中长期出海+元宇宙拉动，预计22H2行业提速。短视频用户增速放缓，进入快速变现期收入增长较快，但由于较多收入来自广告、直播电商、游戏，增速也会有所回落，销售费用率的下降、扭亏为盈的拐点成为市场的核心关注度；长视频芒果超媒等受清朗运动影响项目排播，叠加高基数及广告行业低迷，22Q1下滑较多，期待中期竞争格局改善。对于线下：影视院线、出版（线下书店）和分众传媒都依赖线下场景，预计22H1受到深圳、
3、上海等核心城市疫情影响较大，基本面拐点需等待疫情防控取得积极进展或动态清零政策的调整。三七互娱、国联股份、视源股份相对增速较高。三七互娱22Q1增速较高，逆势高速增长，主要是因为延续21H2以来的利润释放节奏叠加同期低基数国联股份受益于化工品交易的线上化趋势，产业互联网呈现较高景气度视源股份平板业务稳健增长，同时受益于面板价格向上波动导致的利润率弹性2.游戏：估值低点，版号恢复现曙光2.1游戏板块总结：仍处于估值底部总结：短期，版号暂停和未成年时长减少影响4Q21-1H22行业增速，4月版号恢复，下半年增长有望回暖，22全年预期增速在5-10%水平。中长期，出海有望成为22年增长主要驱动。对于
4、国内有基本盘海外能够获取增量的公司，出海本质上提高了天花板；各厂商在元宇宙上的布局：1）VR/AR技术和产品开发（对应沉浸感）；2）UGC技术和产品的打造（对应经济系统和内容丰富性）。预计22上半年各大厂UGC平台有望上线；22年中到下半年VR/AR产品将推出，成为重要催化。当前游戏估值仅15x左右，2022年版号恢复后，我们认为业绩增长动力来自国内拓品类+出海，估值提升动力来自头部公司业绩确定性进一步提升，以及元宇宙、ARVR等行业创新。游戏公司主要观点:1.三七互娱：出海是亮点。21年长周期的SLG/卡牌/模拟经营等新品类崛起占据流水半壁江山，增长模型逐步从波浪型向台阶型过渡，构建中长期增
5、长确定性。公司8年出海经验叠加海外融合创新打法推动21年海外收入同比增长123%，我们预计海外高增长将延续至22年，业绩增长驱动将逐步转向。22年国内抗版号风险能力强，海外兑现度很高，重点产品C6蚂蚁军团三国：英雄的荣光等已陆续开启测试，我们预计Q2/Q3公司将进入出海新品投放期，海外流水有望再上新台阶。2.吉比特：老游戏稳健，新游戏有弹性。21年实现了从MMO品类向放置RPG、社交养成等多元品类拓展，一念再次验证了公司的长周期运营能力。Q2问道手游周年庆规模预计大于往年，流水增长弹性可期。22年新品储备包括奥比岛：梦想国度黎明精英等已有版号的代理产品，其中奥比岛：梦想国度页游版本自2008年
6、上线至今仍在稳定运营，累计注册量高达3亿，目前全渠道预约量500万。自研放置RPG家族物语测试数据亮眼，但无版号，增长核心看奥比岛等代理产品+老游戏递延释放，及自研产品后续版号获取情况。3.完美世界：21年经历转型阵痛期，22年关注长周期运营和出海。21年公司核心问题在长周期运营上，老产品薄弱的基本盘，叠加新品较快的流水下滑速度使得业绩稳定性受到较大影响，增长压力下公司不得不调整战略思路，进行了较大规模的人员优化。从调整的方向看，品类上聚焦MMO+和卡牌+，运营上强化长周期运营，预计后续将呈现更合理的产品矩阵与有的放矢的资源分配，经历转型期阵痛后战略方向逐步明朗。4月底幻塔2.0版本上线，是公
7、测以来最大规模的版本更新，其长周期运营值得进一步期待。此外，幻塔海外（预计Q3上线），以及天龙八部2朝与夜之国黑猫奇闻社的全球化发行均有望为今年构筑增量。2.2游戏：短期看，国内版号恢复后静待边际改善从增速看，国内手游受版号暂停短期承压。2021年国内手游市场规模2255亿，同比增长7.6%，受到20年高基数+未成年防沉迷+版号暂停带来的综合影响。从季度变化出发，Q3增速环比下移、Q4成为全年增速最低的季度，可见版号（8月暂停）和未成年时长减少（9月开始）的影响开始显现。2022年Q1手游市场销售收入604亿（yoy+3%）。版号恢复后，我们对22全年预期增速在5-10%水平。从格局看，腾讯核
8、心产品受未成年影响较为明显，Q4/Q1份额承压；网易迎来最强产品周期，Q2后份额向上趋势较强。在版号暂停、行业供给不足背景下，具备长周期运营的头部公司抗风险能力更强。2.3游戏：短期看，国内版号恢复后静待边际改善国产游戏版号时隔8个月重启核发，4月11日国家新闻出版署官网4月11日发布45款国产游戏版号。2.4游戏：短期看，国内版号恢复后静待边际改善复盘2018以来游戏股涨跌幅和PE波动，我们认为游戏版号恢复发放是行业走向常态的关键转折，但后续股价持续上涨的动力仍有赖于业绩持续性以及科技创新带来的业绩估值双升。游戏板块在2019.6-2020.6迎来亮眼表现的原因：1）业绩增长：2019年初游
9、戏版号恢复，此后一二梯队游戏公司整体增速亮眼，背后的驱动力是新游戏上线拉动手游付费提升、行业低谷期实现供给侧改革提升一二梯队公司的市占率，20年初疫情宅经济提升在线休闲娱乐时长带动20H1业绩超预期。2）估值提升（10x-40x）：除了业绩增长持续性乐观预期带来估值提升，还包括：5G云游戏应用创新提升行业天花板的乐观预期、短视频崛起带来游戏渠道红利并带动游戏内容分成比例提升的乐观预期。2022年版号恢复后，我们认为业绩增长动力来自国内拓品类+出海，估值提升动力来自头部公司业绩确定性进一步提升，以及元宇宙、ARVR等行业创新。2.5游戏：中期增长看海外，长期看元宇宙创新拉升估值出海游戏增速逐步反
10、超，中期海外增长动能强。1Q22出海游戏收入45.5亿美金，同比增长12%，高于国内手游3%的同期增速。实际上，游戏出海增速的反超可追溯至2018年（18年游戏版号发放暂停3个季度、移动互联网红利开始消失），近3年仍保持着高于国内游戏的增速水平。我们判断国内手游与出海增速的剪刀差将继续拉大。从占比结构看，出海游戏在整体游戏收入（国内+海外）的贡献愈发突出，出海对中国游戏厂商的整体贡献份额从2015年的20%已提升至21年的28%。未来XR+引擎+AI+UGC等助力游戏向元宇宙不断升级。UGC游戏平台是目前最接近元宇宙的内容产品，但在沉浸感方面有所欠缺。XR技术提升沉浸感，设备的清晰度、沉浸感、
11、流畅性、交互感、舒适度等决定了普及程度。AI、引擎升级助力UGC：AI可自动生成并编辑补充相关的内容，引擎为内容生产者提供各种编写内容所需的各种工具，大幅压缩了未来内容的生产周期和成本。预计22年各大厂UGC平台有望上线；22年中到下半年VR/AR产品将推出，成为重要催化。3.长视频：行业仍待恢复，但芒果确定性增强3.1长视频板块总结：行业仍待恢复，但芒果确定性增强总结：长视频行业景气度仍受到清朗行动影响，各视频平台内容排播较为谨慎，现代题材、主旋律题材较多。22Q1全网剧集及综艺播放量同比均出现下滑，并且头部项目的播放量同比亦有明显下滑。降本增效成为互联网系平台重点，爱奇艺表示将实现2022
12、年全年non-GAAP运营层面盈亏平衡，并尽快实现季度non-GAAP运营层面盈亏平衡；腾讯视频针对近期的市场环境，正采取措施优化成本，减少财务亏损。长视频公司主要观点:芒果超媒：短期迎内容拐点。Q2和Q3头部综艺项目比较多，S级综艺声生不息4月24日已上线，高口碑高热度，姐姐3哥哥2等将陆续上线，核心广告客户合同已经签订。中长期看竞争格局改善及份额改善。长视频其他互联网系玩家开始“收缩”，芒果仍在内容团队扩张期，作为国有新媒体领军，有望把握机会提升份额。3.2长视频：景气度仍待恢复，会员价格进入上升通道受到清朗行动等影响，长视频平台内容排播仍较为谨慎，现代题材、主旋律题材较多。短期仍需留意艺
13、人“暴雷”、疫情延迟内容制作排播等风险。爱奇艺、芒果、腾讯视频纷纷提价。年卡价格将上调20元。参考爱奇艺，腾讯视频调价后经营数据，预计调价对会员收入有正向作用，也部分取决于内容质量（影响付费率和每月续订）。3.3芒果超媒：短期迎来内容拐点综艺领军，广告业务抗风险能力强。Q2和Q3头部综艺项目比较多（S级综艺声生不息4月24日已上线，高口碑高热度，姐姐3哥哥2等将陆续上线），核心广告客户合同已经签订。会员业务下半年有望体现提价效果。芒果相比于其他平台仍有调价空间。3.4芒果超媒：中长期看竞争格局改善和份额提升行业景气度受到清朗行动影响，如果10月后边际改善，将修复。即便进入监管新常态，芒果作为国
14、有平台仍占优。其他玩家均为互联网系，腾讯视频比较稳定，爱奇艺和优酷的经营持续性仍需观察。当前芒果扩充内容团队（截至21年年末，芒果TV拥有26个综艺自制团队，29个影视制作团队和34家“新芒计划”战略工作室，较21年6月末，增加6个综艺团队，5个影视团队），有望把握机会提升份额。4.广告：21H2-22H1承压，关注线下疫后复苏弹性4.1广告板块总结：关注分众、兆讯线下流量后的弹性总结：从短期逻辑看，疫情反复影响线下广告正常投放，叠加消费疲软、在线教育监管对广告投放需求负影响，21H2-22H1广告增长承压。后续恢复需要跟踪疫情防控情况。若疫后复苏，叠加2H21基数较低，2H22广告增速有望回
15、暖，重点关注弹性较大的线下广告分众传媒、兆讯传媒。从中长期逻辑看，广告主长期有投放品牌广告的需求，梯媒等线下场景流量稳定增长，在消费品广告主中渗透率提升的逻辑不变。广告公司主要观点:1.分众传媒：疫情影响有预期，关注长期价值。客户结构持续优化，韧性强的消费品广告主认可度不断提升，经营现金净流入/净利润指标较好，抗风险能力持续提升；4Q21互联网教育客户投放减少叠加消费广告整体疲软，增速下滑；1Q22上海深圳疫情反复，2Q22上海疫情持续，线下客流和广告刊挂受到直接影响，收入下滑，但市场已消化此预期。若疫情防控改善、消费复苏，则分众收入有望逐季复苏。长期看，梯媒仍是持续获得品牌广告预算倾斜、全国
16、网络效应突出的稀缺媒介。此外，分众无论抗周期能力、管理水平、竞争格局等都较2018H2-2020H1有明显变化。2.兆讯传媒：疫后复苏弹性较大的次新股。高铁媒体价值与客流量高度相关，收入随客流量季节性波动。1Q22公司收入同比增长35%跑赢行业，主要由于疫情恰逢公司收入淡季，影响相对较小。若下半年公司收入旺季出行恢复，公司作为疫情复苏次新股标的弹性较大。此外，公司结合高铁数字媒体的运营经验和已有客户资源，积极响应工信部等关于开展“百城千屏”超高清视频落地推广，探索营销新场景。4.2线下广告：疫情影响较大，疫后复苏有望反转疫情叠加消费疲软，广告需求承压。疫情反复影响线下广告正常投放，叠加消费疲软
17、、在线教育监管对广告投放需求负影响，21H2-22H1广告增长承压。后续恢复需要跟踪疫情防控情况。若消费不会进一步下台阶，考虑2H21基数较低，2H22广告增速有望回暖，重点关注分众传媒、兆讯传媒。线下场景价值不变，疫后复苏有望反转。电梯媒体等线下场景在消费品品牌广告投放的渗透率提升趋势明显，20年以来增速整体跑赢广告大盘。分众22H1受疫情影响较大，若疫后消费复苏，分众业绩弹性较大。兆讯传媒也是弹性较大的次新股标的。4.3线下广告：分众业绩受疫情影响符合预期，关注长期价值分众客户结构持续优化，韧性强的消费品广告主认可度不断提升。21年消费品客户占比43%，同比增速41%，且1Q22在宏观承压
18、和疫情影像下消费品广告主仍保持正增长。1Q22疫情影响有预期，公司经营现金净流入/净利润指标较好。1Q22经营性净现金流16.2亿（净利润9.29亿元），预期信用损失率可能提升，因此计提1.1亿信用资产减值损失（但应收指标并未恶化），成本费用优化。展望2Q22及下半年，疫情干扰业绩预测置信度，若疫情防控改善、消费复苏，则分众收入有望逐季复苏。分众无论抗周期能力、管理水平、竞争格局等都较之前有明显变化。4.4线下广告：兆讯逆势增长，疫后复苏弹性较大次新股高铁媒体价值凸显，客户粘性维持业绩增长。1Q22广告行业承压但兆讯传媒增速跑赢行业，高铁媒体持续吸引广告主预算。公司1Q22收入增速35%，增速
19、向上且明显跑赢行业，主要：1）广告主投放策略不同，并非所有广告主都会在销售承压时减投；2）站点扩张，客流量恢复，兆讯媒体网络价值提升，持续吸引广告主预算；3）出国场景受限，承接部分航空媒体预算转移。疫情影响淡季收入，兆讯传媒疫后复苏弹性较大。高铁媒体价值与客流量高度相关，收入随客流量季节性波动。此次疫情恰逢公司收入淡季，影响相对较小。若下半年公司收入旺季出行恢复，公司作为疫情复苏次新股标的弹性较大。此外，公司结合高铁数字媒体的运营经验和已有客户资源，积极响应工信部等关于开展“百城千屏”超高清视频落地推广，探索营销新场景。5.影视院线：关注疫情拐点，看好国产动画5.1影视院线总结：关注疫情拐点，
20、看好动画电影成长，关注院线集中度提升总结：21年电影大盘有所回暖。21年国内累计票房428.6亿（不含票务服务费），恢复到19年同期72%水平。21年银幕数仍有小幅增加，单银幕产出56.8万元，仍远低于19年水平（86.2万元）。22H1预计深圳上海等核心城市疫情反复对短期景气度影响较大。供给开始出清，优质国产内容方有望受益：2021年国产片占国内电影票房比例为84.8%，20年疫情后的进口片供给短缺也给国内优质内容厂商更好的发展舞台。万达电影院线市占率小幅提升。影视院线公司主要观点:光线传媒：动画电影领军，项目储备丰富。21年、22Q1受合伙企业公允价值变动影响较大，剔除此影响，公司21年归
21、母净利润为6.73亿元，22Q1为1.51亿元。期待动画电影深海后续上映，带来业绩和估值弹性。万达电影：21年核心指标显著优于行业，市占率提升逻辑逐步兑现。公司21年恢复程度明显好于行业平均水平，票房、观影人次、市场占有率等核心指标连续13年位列全国第一；21年综合市占率15%，中长期目标20%。澳洲影院亏损幅度较2020年减少。轻资产方面，公司21年完成意向签约影院约200家，新开业45家，取得了快速进展。22年影视剧集储备丰富，包括哥，你好、你是我的春天、外太空的莫扎特、想见你、维和防暴队、天星术等多部电影预计将择机上映。5.2影视院线：景气有所恢复，但22H1疫情反复影响较大21年电影大
22、盘有所回暖。21年国内累计票房428.6亿（不含票务服务费），恢复到19年同期72%水平。21年银幕数仍有小幅增加，单银幕产出56.8万元，仍远低于19年水平（86.2万元）。5.3影视院线：供给开始出清，优质国产内容方有望受益供给开始出清，优质国产内容方有望受益：2020年下半年复工后和2021年上映的影片大部分为此前延期上映的库存，当旧库存消化后，受疫情影响电影制作进度放缓，新影片供开始出清，利好优质的内容方占据更多市场。21年国内电影市场供给数量回到疫情前水平，进口片数量及票房距疫情前仍有较大差距。2021年国产片占国内电影票房比例为84.8%，20年疫情后的进口片供给短缺也给国内优质内容厂商更好的发展舞台。