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1、筑底阶段，关注政策和疫情拐点2022.5.4A股传媒行业21年报&22Q1深度总结2核心要点核心要点2021年及22Q1总结：A股传媒基本面受疫情、政策影响，仍在筑底阶段，关注困境反转机会。2021年SW传媒营收同比下滑11%，归母净利润绝对值接近2017年水平；22Q1营收同比下滑19%，归母净利润同比下滑16%。A股传媒权重较高的广告、影视院线、广电、出版等业务2020、2021、22Q1增长波动受疫情影响较大，后续改善取决于疫情防控情况，广告也受经济周期影响。游戏视频等线上娱乐受经济周期影响小，但近三个季度并未如2020体现下疫情下宅经济受益逻辑，主要受内容行业监管影响较大；当前游戏版号
2、已经恢复，行业曙光已现；长视频整体仍受清朗行动影响，但22Q2开始芒果迎来内容拐点，长视频纷纷提价，中期竞争格局有望好转。产业数字化表现较优，B2B国联股份延续高增、智能商显龙头视源股份毛利率上行逻辑兑现。游戏：版号恢复，业绩增长看出海+品类拓展，估值处于历史低点。版号暂停和未成年时长减少影响4Q21-1H22行业增速，当前游戏估值仅15x左右，2022年版号恢复后，我们认为业绩增长动力来自国内拓品类+出海，估值提升动力来自头部公司业绩确定性进一步提升，以及元宇宙、ARVR等行业创新。 重点推荐三七互娱、吉比特，关注完美世界。长视频：清朗行动等影响项目排播，短期景气低迷，关注中期竞争格局改变。
3、芒果超媒：短期迎内容拐点。Q2和Q3头部综艺项目比较多，S级综艺声生不息4月24日已上线，高口碑高热度，姐姐3哥哥2等将陆续上线，核心广告客户合同已经签订。中长期看竞争格局改善及份额改善。长视频其他互联网系玩家开始“收缩”，芒果仍在内容团队扩张期，作为国有新媒体领军，有望把握机会提升份额。nMsMnQoMoOpQnQoMtNnOtPbR8Q6MtRrRnPpNeRrRqNkPnNrM8OpOqMNZnPwPMYmOnR3核心要点核心要点广告：线下广告受消费疲软、疫情反复影响较大，疫后复苏有望反转。梯媒渗透率持续提升，线下流量疫后复苏有望反转。分众21H2以来跑赢广告大盘，甚至好于社交、短视频和
4、电商广告，梯媒持续受消费广告主认可，在品牌广告渗透率提升，分众持续优化客户结构，2021年消费品客户收入占比43%（楼宇占比42%）较2020年提升5.49pct（楼宇提升5.44pct），同比增速41%，且1Q22在宏观承压和疫情影像下消费品广告主仍保持正增长。高铁广告公司兆讯传媒1Q22收入增速35%跑赢行业，站点扩张，客流量恢复，兆讯媒体网络价值提升，持续吸引广告主预算。 影视院线：21年票房有所恢复但单银幕产出仍有压力，22H1疫情扰动较大，疫后复苏关注光线传媒和万达电影。21年电影大盘有所回暖。21年国内累计票房428.6亿（不含票务服务费），恢复到19年同期72%水平。21年银幕数
5、仍有小幅增加，单银幕产出56.8万元，仍远低于19年水平（86.2万元）。22H1预计深圳上海等核心城市疫情反复对短期景气度影响较大 。21年光线剔除合伙企业公允价值变动影响后的归母净利润为6.73亿元（不含减值准备），韧性十足；22年重点关注动画电影深海进展。万达21年旗下影院（含轻资产）累计市场占有率为15.3%，较2019年提高1.2pct，市占率提升逻辑持续兑现。其他：重点推荐视源股份，关注国联股份、创维数字 。中长期重点推荐：腾讯控股、芒果超媒、三七互娱、网易、分众传媒、视源股份、吉比特、兆讯传媒、国联股份、快手科技。风险提示：产品表现不及预期风险，竞争加剧影响利润率风险。目录目录1
6、. 2021及22Q1传媒总结：仍在筑底阶段2. 游戏：估值低点，版号恢复现曙光3. 长视频：行业仍待恢复，但芒果确定性增强4. 广告：21H2-22H1承压，关注线下疫后复苏弹性5. 影视院线：关注疫情拐点，看好国产动画6. 其他标的51.1 A1.1 A股传媒整体基本面仍在筑底阶段股传媒整体基本面仍在筑底阶段2021年，SW传媒板块营收仍未止跌，低基数下利润重回正增长。21全年，传媒板块总营收达5320亿元，同比下滑11%；归母净利润达367亿元，绝对值接近2017年水平，同比增长1724%，2020年SW传媒不少成份股有固定支出，利润率受疫情扰动大）。22Q1，受疫情反复影响，SW传媒板
7、块业绩同比下滑。22Q1，传媒板块总营收达1186亿元，同比下滑19%；归母净利润达94亿元，同比下滑16%。资料来源：wind，申万宏源研究图： 2015-22Q1传媒板块营收表现图： 2015-22Q1传媒板块归母净利润表现资料来源：wind，申万宏源研究-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%010002000300040005000600070008000201520162017201820192020202122Q1营收（亿元）增速-500%0%500%1000%1500%2000%(400)(300)(200)(100)0100200300400500
8、201520162017201820192020202122Q1归母净利润（亿元）增速61.2 1.2 行业基本面拐点仍未到来，行业基本面拐点仍未到来，22Q122Q1三七、视源、国联三七、视源、国联和完美增速较高和完美增速较高资料来源：wind，申万宏源研究；注：腾讯控股、网易、哔哩哔哩、快手22Q1业绩为申万宏源预测，其余均来自各公司公告表：传媒核心标的21年报和22Q1业绩梳理分类简称营业收入（亿元）营业收入增速归母净利润（亿元）归母净利润增速简评202122Q1202122Q1202122Q1202122Q1社交腾讯控股5601.2 1403.0 16%4%1237.9 282.0 1
9、%-15%游戏受未成年防沉迷影响预计Q1不增长，广告与社交网络仍承压，云预计受疫情影响交付，金融增长相对稳定，预计拐点将在下半年到来游戏网易876.1 220.1 19%7%197.6 51.8 34%2%老产品相对稳健，新品哈利波特Q1环比下滑较多，受版号暂停影响延续，增速放缓，但仍看好后续增速逐季上行三七互娱162.2 40.9 13%7%28.8 7.6 4%551%仍处于业绩释放甜蜜期，Q1业绩环比受新游戏投放预期内下滑，但同比低基数下爆发性强完美世界85.2 21.3 -17%-5%3.7 8.4 -76%81%受益于幻塔等新品业绩释放、处置海外工作室投资收益以及老产品相对稳定，Q1
10、增速可观吉比特46.2 12.3 68%10%14.7 3.5 40%-4%核心产品问道一念逍遥流水稳健，叠加4Q21新品递延的部分释放，投资收益波动是22Q1利润下滑的主因视频哔哩哔哩193.8 50.7 62%30%(54.8)(13.7)-110%-106%非游戏业务仍表现较好，但基数影响下增速下滑快手811.2 239.1 38%29%(189.0)(42.1)-140%14%流量旺季预计用户、时长均能创新高。快手作为流量仍在增长的短视频头部平台持续吸引广告主预算，预计1Q广告和电商业务维持稳健增长，利润率小幅提升主要是降本增效持续兑现。但3月开始电商的仓储、发货等环节受疫情不同程度影
11、响，4月仍需要跟踪疫情防控进展芒果超媒153.6 31.2 10%-22%21.1 5.1 7%-34%Q1重点内容上线较晚，去年同期基数较高出版中信出版19.2 4.1 2%-13%2.4 0.4 -14%-35%1Q21线下书店主要受客流影响较大，线上仍然受到新渠道冲击广告分众传媒148.4 29.4 23%-18%60.6 9.3 51%-32%1Q21受在线教育高基数影响和疫情冲击较大，广告主集中投放且屏幕数量密集的核心城市上海、深圳均受不同程度疫情影响，部分影院关停，对分众1Q收入影响较大。后续恢复节奏取决于疫情防控影视光线传媒11.7 4.4 1%84%(3.1)0.8 -207%
12、-62%主业经营稳健，会计准则变更导致业绩承压，后续重点关注深海上线节奏万达电影124.9 34.6 98%-16%1.1 0.5 扭亏转盈 -91%疫情影响持续，市占率提升逻辑逐步兑现其他视源股份212.3 41.9 24%17%17.0 3.1 -11%53%面板采购成本降低带来整机毛利率改善，22Q1利润拐点确立，海外整机业务高景气下，22年业绩反转乐观国联股份372.3 121.4 117%100%5.8 1.6 90%99%22Q1主业延续高增趋势，后续重点关注数字工厂落地效果和节奏视觉中国6.6 1.6 15%12%1.5 0.3 8%-26%22Q1国内市场受疫情反复影响，重点关
13、注海外NFT平台进展71.3 22Q21.3 22Q2投资前瞻：疫情防控取得进展是关键节点投资前瞻：疫情防控取得进展是关键节点传媒和互联网整体延续21H2以来的低迷，基本面拐点需等待疫情防控取得积极进展。对于线上：线上渗透率放缓背景下，互联网受宏观因素影响更大。广告、外卖、在线酒旅、电商等业务受疫情反复、消费疲软影响，21Q3、21Q4、22Q1增速下行，22H2有望好转；游戏21Q4、22Q1，未成年防沉迷影响显现影响头部公司增速，且版号审批暂停影响新品上线，随着22年4月开始版号重新发放，以及中长期出海+元宇宙拉动，预计22H2行业提速。短视频用户增速放缓，进入快速变现期收入增长较快，但由
14、于较多收入来自广告、直播电商、游戏，增速也会有所回落，销售费用率的下降、扭亏为盈的拐点成为市场的核心关注度；长视频芒果超媒等受清朗运动影响项目排播，叠加高基数及广告行业低迷，22Q1下滑较多，期待中期竞争格局改善。对于线下：影视院线、出版（线下书店）和分众传媒都依赖线下场景，预计22H1受到深圳、上海等核心城市疫情影响较大，基本面拐点需等待疫情防控取得积极进展或动态清零政策的调整。三七互娱、国联股份、视源股份相对增速较高。三七互娱22Q1增速较高，逆势高速增长，主要是因为延续21H2以来的利润释放节奏叠加同期低基数国联股份受益于化工品交易的线上化趋势，产业互联网呈现较高景气度视源股份平板业务稳
15、健增长，同时受益于面板价格向上波动导致的利润率弹性目录目录1. 2021及22Q1传媒总结：仍在筑底阶段2. 游戏：估值低点，版号恢复现曙光3. 长视频：行业仍待恢复，但芒果确定性增强4. 广告：21H2-22H1承压，关注线下疫后复苏弹性5. 影视院线：关注疫情拐点，看好国产动画6. 其他标的92.12.1游戏板块总结：仍处于估值底部，重点推荐三七互娱、游戏板块总结：仍处于估值底部，重点推荐三七互娱、吉比特吉比特总结：短期，版号暂停和未成年时长减少影响4Q21-1H22行业增速，4月版号恢复，下半年增长有望回暖，22全年预期增速在5-10%水平。中长期，出海有望成为22年增长主要驱动。对于国
16、内有基本盘海外能够获取增量的公司，出海本质上提高了天花板；各厂商在元宇宙上的布局：1）VR/AR技术和产品开发（对应沉浸感）；2）UGC技术和产品的打造（对应经济系统和内容丰富性）。预计22上半年各大厂UGC平台有望上线；22年中到下半年VR/AR产品将推出，成为重要催化。当前游戏估值仅15x左右，2022年版号恢复后，我们认为业绩增长动力来自国内拓品类+出海，估值提升动力来自头部公司业绩确定性进一步提升，以及元宇宙、ARVR等行业创新。游戏公司主要观点:1. 三七互娱：出海是亮点。21年长周期的SLG/卡牌/模拟经营等新品类崛起占据流水半壁江山，增长模型逐步从波浪型向台阶型过渡，构建中长期增
17、长确定性。公司8年出海经验叠加海外融合创新打法推动21年海外收入同比增长123%，我们预计海外高增长将延续至22年，业绩增长驱动将逐步转向。22年国内抗版号风险能力强，海外兑现度很高，重点产品C6蚂蚁军团三国：英雄的荣光等已陆续开启测试，我们预计Q2/Q3公司将进入出海新品投放期，海外流水有望再上新台阶。2. 吉比特：老游戏稳健，新游戏有弹性。21年实现了从MMO品类向放置RPG、社交养成等多元品类拓展，一念再次验证了公司的长周期运营能力。Q2问道手游周年庆规模预计大于往年，流水增长弹性可期。22年新品储备包括奥比岛：梦想国度黎明精英等已有版号的代理产品，其中奥比岛：梦想国度页游版本自2008
18、年上线至今仍在稳定运营，累计注册量高达3亿，目前全渠道预约量500万。自研放置RPG家族物语测试数据亮眼，但无版号，增长核心看奥比岛等代理产品+老游戏递延释放，及自研产品后续版号获取情况。3. 完美世界：21年经历转型阵痛期，22年关注长周期运营和出海。21年公司核心问题在长周期运营上，老产品薄弱的基本盘，叠加新品较快的流水下滑速度使得业绩稳定性受到较大影响，增长压力下公司不得不调整战略思路，进行了较大规模的人员优化。从调整的方向看，品类上聚焦MMO+和卡牌+，运营上强化长周期运营，预计后续将呈现更合理的产品矩阵与有的放矢的资源分配，经历转型期阵痛后战略方向逐步明朗。4月底幻塔2.0版本上线，
19、是公测以来最大规模的版本更新，其长周期运营值得进一步期待。此外，幻塔海外（预计Q3上线），以及天龙八部2朝与夜之国黑猫奇闻社的全球化发行均有望为今年构筑增量。36638738437755449250854258855955555360418.2%19.3%7.8% 7.8%51.3%27.1%32.5%43.9%6.2%13.6%9.1%2.0%2.7%0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007001Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22手游市场实际销售收入（亿元）yo
20、y (%)102.2 2.2 游戏：游戏：短期看，国内版号恢复后静待边际改善短期看，国内版号恢复后静待边际改善从增速看，国内手游受版号暂停短期承压。2021年国内手游市场规模2255亿，同比增长7.6%，受到20年高基数+未成年防沉迷+版号暂停带来的综合影响。从季度变化出发，Q3增速环比下移、Q4成为全年增速最低的季度，可见版号（8月暂停）和未成年时长减少（9月开始）的影响开始显现。2022年Q1手游市场销售收入604亿（yoy+3%）。版号恢复后，我们对22全年预期增速在5-10%水平。从格局看，腾讯核心产品受未成年影响较为明显，Q4/Q1份额承压；网易迎来最强产品周期，Q2后份额向上趋势较
21、强。在版号暂停、行业供给不足背景下，具备长周期运营的头部公司抗风险能力更强。图：19年至今国内手游季度收入规模及增速（亿元，%）图：发行商口径手游季度份额变化（%）资料来源：游戏工委，伽马数据，申万宏源研究资料来源：各公司财报，伽马数据，申万宏源研究测算注：通过估算剔除腾网海外游戏收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%腾讯占比网易占比其他厂商4502004006008001000120014001600180020002H19 515个1H20 575个2H20 733个1H21 592个112.3 2.3 游戏：游戏：短期看，国内版号恢复后静待边际改善短期看，
22、国内版号恢复后静待边际改善国产游戏版号时隔8个月重启核发，4月11日国家新闻出版署官网4月11日发布45款国产游戏版号。版号恢复利好整个游戏产业链，也期待后续互联网和文化传媒悲观预期释放充分后边际改善。版号自21年8月暂停后，游戏内容供给影响需求，产业链均受到不同程度影响。我们判断版号恢复将改善2H22、23年业绩预期，对游戏广告、游戏直播也有拉动。此外，游戏监管是互联网、传媒监管的重要组成，版号恢复有助于改变市场对行业的悲观预期。国产游戏版号数量（个）资料来源：国家新闻出版总署，申万宏源研究122.4 2.4 游戏：游戏：短期看，国内版号恢复后静待边际改善短期看，国内版号恢复后静待边际改善复
23、盘2018以来游戏股涨跌幅和PE波动，我们认为游戏版号恢复发放是行业走向常态的关键转折，但后续股价持续上涨的动力仍有赖于业绩持续性以及科技创新带来的业绩估值双升。游戏板块在2019.6-2020.6迎来亮眼表现的原因：1）业绩增长：2019年初游戏版号恢复，此后一二梯队游戏公司整体增速亮眼，背后的驱动力是新游戏上线拉动手游付费提升、行业低谷期实现供给侧改革提升一二梯队公司的市占率，20年初疫情宅经济提升在线休闲娱乐时长带动20H1业绩超预期。2）估值提升（10 x-40 x）：除了业绩增长持续性乐观预期带来估值提升，还包括：5G云游戏应用创新提升行业天花板的乐观预期、短视频崛起带来游戏渠道红利
24、并带动游戏内容分成比例提升的乐观预期。2022年版号恢复后，我们认为业绩增长动力来自国内拓品类+出海，估值提升动力来自头部公司业绩确定性进一步提升，以及元宇宙、ARVR等行业创新。-75%-50%-25%0%25%50%75%100%125%150%175%200%225%250%275%300%完美世界吉比特三七互娱上涨：游戏版号刚刚恢复，叠加春季躁动（见创业板），迎来1Q19上涨横盘：行业处于高增长阶段，产品放量较为持续吉比特下跌，主要由于无新品上线，M68迟迟不出引发担忧分化：三七买量模式不断验证；吉比特问道增长+高分红被市场称作游戏茅台，上涨。完美受高质押和影视束缚，下跌。上涨：在游戏
25、估值便宜、龙头市占率大幅提升的基础上，叠加云游戏催化带来19年底到20年初大行情下跌：短暂受益于疫情，然后开始下跌，市场认为疫情是一次性且带来高基数上涨：Q2行业数据证明疫情带来结构性变化+字节跳动概念发酵。估值便宜前期未上车资金上车下跌：受国际环境影响风险偏好下降；下半年产品普遍延期，市场对增速担忧加剧快速下跌：A股游戏龙头Q3业绩普遍低于预期；买量成本上升使得市场担忧ROE和竞争格局边际变化18年12月21日宣布版号恢复18年4月及之后版号暂停下跌：版号暂停的过程中市场逐步反应：依次表现为版号材料递交后无反馈、版署关闭递交通道、版署关闭绿色通道，引发市场担忧下跌：伴随版号暂停的是未成年防沉
26、迷措施出台，对于未成年时长、消费金额等开始做出窗口指导上涨：18年Q4版号放开的预期开始蔓延，预期改善下游戏股开始迎来反弹下跌：版号发布初期，部分资金兑现利好，短期下跌分化：三七1Q21业绩暴雷，完美业绩下滑，吉比特增长；Q2三七改善、完美暴雷、吉比特低于预期，Q1/Q2呈现不同走势。游戏指数横盘。下跌：游戏“洪水猛兽”舆论持续负面，互联网受监管影响下跌。版号暂停引发市场担忧。上涨：低估值，下半年业绩改善，叠加“元宇宙”主题推动板块反弹波动：22年2月版号预期最悲观，3月-4月预期改善，4月版号发布21年8月及之后版号暂停22年4月版号恢复132.5 2.5 游戏：游戏：短期看，国内版号恢复后
27、静待边际改善短期看，国内版号恢复后静待边际改善资料来源：Wind，申万宏源研究图：A股游戏板块18年以来股价走势（百分比衡量相对初始日的涨幅）142.6 2.6 游戏：游戏：短期看，国内版号恢复后静待边际改善短期看，国内版号恢复后静待边际改善0510152025303540452018-01-052018-02-052018-03-052018-04-052018-05-052018-06-052018-07-052018-08-052018-09-052018-10-052018-11-052018-12-052019-01-052019-02-052019-03-052019-04-052
28、019-05-052019-06-052019-07-052019-08-052019-09-052019-10-052019-11-052019-12-052020-01-052020-02-052020-03-052020-04-052020-05-052020-06-052020-07-052020-08-052020-09-052020-10-052020-11-052020-12-052021-01-052021-02-052021-03-052021-04-052021-05-052021-06-052021-07-052021-08-052021-09-052021-10-052
29、021-11-052021-12-052022-01-052022-02-052022-03-052022-04-05吉比特三七互娱完美世界18年12月21日宣布版号恢复18年4月及之后版号暂停22年8月及之后版号暂停22年4月版号恢复下移：版号暂停阶段，完美估值从25x下降至15x，三七、吉比特从15x下降至10 x版号暂停前A股三家的估值中枢在20-25x上移：版号恢复后，估值先降后升。1Q19估值从过去10-15x修复至15-20 x。当然这其中包含业绩改善预期上移：19年Q2/Q3的财报兑现业绩改善逻辑，估值升至20 x上下。上移：19年年底云游戏驱动估值快速抬升，升至25x水平上移：
30、20年初疫情驱动线上流量爆发，估值升至30 x+下移：20市场担心疫情影响为一次性，估值回落至25-30 x震荡上移：20Q2行业数据亮眼，验证疫情后粘性；字节概念兴起，内容议价能力预计提升，估值升至35-40 x下移：Q3三家公司业绩均低于预期，行业买量成本上升，市场担心行业买量趋势，估值回落至20-25x下移：Q1三七暴雷，市场质疑买量模式，且担忧高基数，估值降至15-20 x下移：Q2业绩改善，伴随新品上线，估值不同程度反弹。吉比特摩尔破圈，业绩预期较高下移：版号暂停、舆论影响，估值回落至15x中枢上移：元宇宙驱动估值提升；完美世界幻塔预期较高。中枢回至20 x下移：元宇宙告一段落，版号
31、预期极为悲观，估值回落至10-15x上移：版号预期改善，估值回暖至15x图：A股游戏板块18年以来Forward PE资料来源：Wind，申万宏源研究152.7 2.7 游戏：游戏：中期增长看海外，长期看元宇宙创新拉升估值中期增长看海外，长期看元宇宙创新拉升估值重点公司版号储备不算丰富，出海成为备选项。梳理2022年游戏重点公司产品线，腾讯、网易核心产品版号较稳健；三七互娱版号主要集中在代理产品；吉比特代理版号数量较多，但自研产品无版号；完美世界核心新品均无版号。在版号较为艰难的阶段，出海成为重要的补增长抓手，如三七互娱22年海外有望成为增长主要驱动力；完美世界、吉比特核心产品若国内无法上线则
32、先上海外；心动公司、哔哩哔哩重点自研产品已率先在海外上线。表：2022年AH游戏公司核心产品Pipeline资料来源：各公司财报，七麦数据，申万宏源研究公司游戏产品类型自研/代理版号预计/已经上线时间三七互娱异能都市ARPG代理有21年12月已上线代号C6卡牌自研无海外已开启测试蚂蚁军团（Ant Legion）SLG代理无海外已开启测试传世之光ARPG自研有2022最后的原始人卡牌+MMO代理有2022曙光计划MMO代理有2022空之要塞：启航卡牌代理有海外已开启测试代号三国BYSLG自研无海外已开启测试代号SSLG代理无2022代号AOESLG自研无2022完美世界幻塔开放世界MMO自研有2
33、1年12月国内上线/22年海外上线完美世界：诸神之战MMO自研有22年1月已上线黑猫奇闻社解谜自研无1H22天龙八部2MMO代理无22年中一拳超人3D动作RPG自研无2H22朝与夜之国二次元RPG自研无2H22百万亚瑟王策略卡牌自研无2H22P5手游JRPG自研无2H22新诛仙世界MMO自研（端游）有2022年底吉比特石油大亨模拟经营代理有22年1月已上线精灵魔塔Roguelike代理有22年1月已上线奥比岛：梦想国度社区养成代理有2022黎明精英射击类代理有2022上古宝藏Roguelike+ARPG代理有2022花落长安换装养成代理有2022家族物语放置RPG自研无2022代号：源启SLG
34、自研无2022公司游戏产品类型自研/代理版号预计/已经上线时间祖龙娱乐诺亚之心卡牌+MMO自研（腾讯代理）有2022友谊时光凌云诺RPG自研有22年1月已上线杜拉拉升职记模拟养成自研有2022心动公司Flash Party平台格斗自研无22年2月海外已上线T3多英雄射击自研无2022火炬之光ARPG自研无2022铃兰之剑像素战棋RPG自研无2022心动小镇休闲模拟经营自研无2023萃星物语美少女动作RPG自研无2023网易哈利波特：魔法觉醒卡牌策略自研有21年9月国内上线/22年海外上线倩女幽魂隐世录BUG自研有2022Dead by Daylight Mobile非对称竞技代理无2022海外
35、暗黑破坏神：不朽MMO自研有2022年中永劫无间手游/主机版大逃杀自研无2022腾讯控股庆余年手游MMO代理有22年3月已上线重返帝国SLG自研有22年3月已上线诺亚之心卡牌+MMO代理有2Q22黎明觉醒生存竞技自研有2022Apex英雄生存竞技联合研发无2022DNF手游动作RPG代理无2022哔哩哔哩悠久之树RPG自研有21年11月已上线黑潮：深海觉醒海战策略代理无2022糖豆人：终极淘汰赛手游闯关类代理无2022灵笼：火种RPG代理无22%21%23%25%26%28%27%15%17%19%21%23%25%27%29%2016201720182019202020211Q220%10%
36、20%30%40%50%60%70%2016201720182019202020211Q22中国整体游戏增速（%）中国移动游戏增速（%）中国出海游戏增速（%）36%15%16%21%33%17%12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001201401601802002016201720182019202020211Q22中国出海游戏收入（亿美元）yoy16出海游戏增速逐步反超，中期海外增长动能强。1Q22出海游戏收入45.5亿美金，同比增长12%，高于国内手游3%的同期增速。实际上，游戏出海增速的反超可追溯至2018年（18年游戏版号发放暂停3个季度、移动
37、互联网红利开始消失），近3年仍保持着高于国内游戏的增速水平。我们判断国内手游与出海增速的剪刀差将继续拉大。从占比结构看，出海游戏在整体游戏收入（国内+海外）的贡献愈发突出，出海对中国游戏厂商的整体贡献份额从2015年的20%已提升至21年的28%。未来XR+引擎+AI+UGC等助力游戏向元宇宙不断升级。UGC游戏平台是目前最接近元宇宙的内容产品，但在沉浸感方面有所欠缺。XR技术提升沉浸感，设备的清晰度、沉浸感、流畅性、交互感、舒适度等决定了普及程度。AI、引擎升级助力UGC：AI可自动生成并编辑补充相关的内容，引擎为内容生产者提供各种编写内容所需的各种工具，大幅压缩了未来内容的生产周期和成本。
38、预计22年各大厂UGC平台有望上线；22年中到下半年VR/AR产品将推出，成为重要催化。中国出海游戏收入及增速（亿美元，%）中国游戏和出海游戏收入增速对比（%）资料来源：GNC&IDC，伽马数据，申万宏源研究出海游戏对总体游戏市场的贡献变化（%）注：贡献占比=出海游戏收入/（出海游戏收入+国内整体游戏收入）2.8 2.8 游戏：游戏：中期增长看海外，长期看元宇宙创新拉升估值中期增长看海外，长期看元宇宙创新拉升估值目录目录1. 2021及22Q1传媒总结：仍在筑底阶段2. 游戏：估值低点，版号恢复现曙光3. 长视频：行业仍待恢复，但芒果确定性增强4. 广告：21H2-22H1承压，关注线下疫后复
39、苏弹性5. 影视院线：关注疫情拐点，看好国产动画6. 其他标的183.1 3.1 长视频板块总结：行业仍待恢复，但芒果确定性增长视频板块总结：行业仍待恢复，但芒果确定性增强强总结：长视频行业景气度仍受到清朗行动影响，各视频平台内容排播较为谨慎，现代题材、主旋律题材较多。22Q1全网剧集及综艺播放量同比均出现下滑，并且头部项目的播放量同比亦有明显下滑。降本增效成为互联网系平台重点，爱奇艺表示将实现2022年全年non-GAAP运营层面盈亏平衡，并尽快实现季度non-GAAP运营层面盈亏平衡；腾讯视频针对近期的市场环境，正采取措施优化成本，减少财务亏损。长视频公司主要观点:芒果超媒：短期迎内容拐点
40、。Q2和Q3头部综艺项目比较多，S级综艺声生不息4月24日已上线，高口碑高热度，姐姐3哥哥2等将陆续上线，核心广告客户合同已经签订。中长期看竞争格局改善及份额改善。长视频其他互联网系玩家开始“收缩”，芒果仍在内容团队扩张期，作为国有新媒体领军，有望把握机会提升份额。02040608010003006009001,2001,5001,8002019-01-022019-07-022020-01-022020-07-022021-01-022021-07-022022-01-02总市值（亿元）Forward PE（右轴）图：芒果超媒总市值及Forward PE（亿元）资料来源：wind，申万宏源研
41、究193.2 3.2 长视频：景气度仍待恢复，会员价格进入上升通道长视频：景气度仍待恢复，会员价格进入上升通道受到清朗行动等影响，长视频平台内容排播仍较为谨慎，现代题材、主旋律题材较多。短期仍需留意艺人“暴雷”、疫情延迟内容制作排播等风险。爱奇艺、芒果、腾讯视频纷纷提价。年卡价格将上调20元。参考爱奇艺，腾讯视频调价后经营数据，预计调价对会员收入有正向作用，也部分取决于内容质量（影响付费率和每月续订）。视频平台调价爱奇艺2020年11月，连续包月价格调整至19元，连续包季价格调整至58元，连续包年价格调整至218元2021年12月16日，连续包月价格调整至22元，连续包季价格调整至63元，连续
42、包年价格调整至218元腾讯视频2021年4月1日起，连续包月价格调整至20元，连续包季价格调整至58元，连续包年价格调整至218元2022年4月20日起，连续包月价格调整至25元，连续包季价格调整至68元，连续包年价格调整至238元芒果TV2022年1月2日期，连续包月价格由18元调整至19元，连续包季价格由53元调整至58元，连续包年价格由208元调整至218元表：爱奇艺、腾讯视频、芒果TV提价情况资料来源：云合数据，各视频平台，申万宏源研究0150300450600750900连续剧电视剧网络剧21Q122Q1图：全网剧集正片有效播放（亿）-22%-9%+0.5%图：全网综艺正片有效播放（
43、亿）0153045607590综艺电视综艺网络综艺21Q122Q1-33%-33%-33%21Q122Q1名称播放量名称播放量1赘婿40.5 人世间35 2斗罗大陆21.1 雪中悍刀行18 3有翡20.3 猎罪图鉴12 1青春有你25.4 哈哈哈哈哈25.0 2奇葩说75.1 半熟恋人2.9 3哈哈哈哈哈5.0 大侦探72.5 表：全网剧集&网综播放TOP3（亿）203.3 3.3 芒果超媒：短期迎来内容拐点芒果超媒：短期迎来内容拐点综艺领军，广告业务抗风险能力强。Q2和Q3头部综艺项目比较多（S级综艺声生不息4月24日已上线，高口碑高热度，姐姐3哥哥2等将陆续上线），核心广告客户合同已经签订
44、。会员业务下半年有望体现提价效果。芒果相比于其他平台仍有调价空间。剧集需要时间磨练已有进步，但中短期排播需要关注疫情对内容制作的影响。资料来源：猫眼专业版，芒果TV，申万宏源研究表：芒果近几年S级综艺开播情况（播放量，亿）类别影视剧目头部现象级常规台网/网剧尚食少年派2有风我的人间烟火凭栏一片风云起惊弦叱咤之城生育阵线大联盟男朋友典当行千秋令落花时节又逢君胡同天下长河薄冰喜宴街时差一万公里以爱为营春花厌来北京少年白马醉春风恩爱两不疑宁渊季风剧场台网/网剧沉睡花园张卫国的夏天妻子的选择江照黎明非凡医者礼物大宋少年志2长风少年词消失的孩子19层寂静证词火星孤儿江流天地外装腔启示录陪你一起好好吃饭天
45、生废才没有工作的一年爆款潜力股台网剧燃情大地深潜网剧我要和你做兄弟捕梦人屠户家的小娘子覆流年对你不止是喜欢白羽流星莫达维的秘密萌约甜心奇妙正在书入中当我飞奔向你心理大师亲爱的天狐大人抱住锦鲤相公喂，给你我的小心心冰球少年热血神探眼里余光都是你表：芒果22年剧集排播（标红为已上线）开播首日首日播放量第二日播放量声生不息周日2.03 1.30 乘风破浪的姐姐1周五1.22 1.54 乘风破浪的姐姐2周五1.21 1.57 披荆斩棘的哥哥周四1.36 1.60 表：芒果22年综艺排播（标红为已上线）时间项目Q1朋友请听好2（1.25）大侦探7（1.28）春日迟迟再出发（2.22）初入职场的我们法医季
46、（3.19）Q2声生不息（4.24）乘风破浪的姐姐3密室大逃脱4妻子的浪漫旅行6热血少年行致富女人Q3披荆斩棘的哥哥2推理开始了再见爱人无名英雄无名之爱好优美的中国话Q4少年三国志女儿们的恋爱5超人气法律对谈你好外交官天下弟医21爱奇艺腾讯视频优酷芒果TV21年广告收入（亿元）71 (YoY+4%)55 (YoY+32%)21年会员收入（亿元）167 (YoY+1%)37(YoY+13%)截至21年末会员（万）970012,4005,040较期初净增（万）-5701001427付费率（%)18%28%24%会员月ARPPU（元）14721年剧集有效播放量（亿）1144 (YoY-33%)114
47、7 (YoY-25%)633(YoY-25%)69 (YoY-34%)21年全网剧集正片有效播放Top20独播6部+拼播6部独播9部+拼播5部拼播5部无21年综艺有效播放量（亿）114(YoY-14%)104 (YoY-9%)53 (YoY+20%)43 (YoY-42%)21年全网网综正片有效播放Top20独播3部+拼播2部独播3部+拼播2部无独播2部21年平均MAU（百万）548 (YoY-0.3%)450 (YoY-12%)232 (YoY-9%)213 (YoY+16%)21年内容摊销及减值（亿元）1624822Q1剧集有效播放量（亿）283（YoY-16%)275 (YoY-8%)1
48、61(YoY-6%)18 (YoY+45%)22Q1全网剧集正片有效播放Top20独播4部+拼播7部独播6部+拼播7部独播2部+拼播4部拼播0部22Q1综艺有效播放量（亿）19(YoY-46%)22(YoY-21%)8(YoY-30%)9 (YoY-28%)22Q1全网网综正片有效播放Top10独播5部+拼播2部独播5部+拼播2部独播3部独播5部22Q1年平均MAU（百万）491 (YoY-15%)447 (YoY-3%)259 (YoY+5%)219 (YoY+9%)表：爱优腾芒运营及财务数据比较3.4 3.4 芒果超媒：中长期看竞争格局改善和份额提升芒果超媒：中长期看竞争格局改善和份额提升
49、资料来源：云合数据，QuestMobile，各公司财报，申万宏源研究行业景气度受到清朗行动影响，如果10月后边际改善，将修复。即便进入监管新常态，芒果作为国有平台仍占优。其他玩家均为互联网系，腾讯视频比较稳定，爱奇艺和优酷的经营持续性仍需观察。当前芒果扩充内容团队（截至21年年末，芒果TV拥有26个综艺自制团队，29个影视制作团队和34家“新芒计划”战略工作室，较21年6月末，增加6个综艺团队，5个影视团队），有望把握机会提升份额。目录目录1. 2021及22Q1传媒总结：仍在筑底阶段2. 游戏：估值低点，版号恢复现曙光3. 长视频：行业仍待恢复，但芒果确定性增强4. 广告：21H2-22H1
50、承压，关注线下疫后复苏弹性5. 影视院线：关注疫情拐点，看好国产动画6. 其他标的234.1 4.1 广告板块总结：关注分众、兆讯线下流量后的弹性广告板块总结：关注分众、兆讯线下流量后的弹性总结：从短期逻辑看，疫情反复影响线下广告正常投放，叠加消费疲软、在线教育监管对广告投放需求负影响，21H2-22H1广告增长承压。后续恢复需要跟踪疫情防控情况。若疫后复苏，叠加2H21基数较低，2H22广告增速有望回暖，重点关注弹性较大的线下广告分众传媒、兆讯传媒。从中长期逻辑看，广告主长期有投放品牌广告的需求，梯媒等线下场景流量稳定增长，在消费品广告主中渗透率提升的逻辑不变。广告公司主要观点:1. 分众传