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1、涪陵榨菜研究报告：成本确定性向下_2022年弹性可期1. 涪陵榨菜：起源乌江边，发力全国化1.1. 起源乌江边，发力全国化涪陵榨菜于 1988 年成立，主要经营榨菜、泡菜、萝卜丝等腌制产品。实控人为重庆市涪陵 区国资委，股权结构非常稳定，有利于公司长期稳健发展。目前董事长周斌全持股 1.27%， 其余高管持股 0.69%，员工与公司利益绑定，进一步促进发展积极性。我们将涪陵榨菜的发展历史分为以下三个阶段：1988-2003：周董事长上任，工业化开始起步。公司成立于 1988 年，成立伊始生产较为落 后。2000 年现任董事长周斌全上任，借助三峡移民补贴的 1.4 亿元拆迁金从国外引入工业化 设
2、备，成为行业首家开始工业化的企业，自此开启了涪陵榨菜的工业化道路，也促进公司驶 上快速发展的快车道。2004-2013：投入费用持续宣传，龙头地位确立。2004 年公司提出“三清三洗、三腌三榨” 的宣传语，进行消费者教育，宣扬榨菜的健康属性，使消费者不再局限于务工人员。2007 年，公司邀请张铁林为代言人，并成为行业内首个进行央视媒体宣传的企业，快速打开知名 度，助力公司成为全国化品牌。后续公司持续加大市场费用，抢占全国各地空白市场，在此 阶段龙头地位基本确立。2013 年国粹包装上线，同时渠道下沉不断推进，市占率优势持续 保持。2014-2021：多品类共进，渠道持续下沉。2014 年公司开
3、始多品类共进，发展萝卜、海带丝 等其他品类，2015 年收购惠通进军泡菜行业，从榨菜单一产品走向多品类发展。2019 年公 司通过丰厚的渠道利润，再次大力推进渠道下沉，2021 年提出“做深做精榨菜、其他品类 自然增长”的口号，2022 年再次将目光聚集于萝卜、泡菜等品类，发力新品类增长。1.2. 地处青菜头产地，原材料优势较强根据公司公告，青菜头占成本比重约 40%，是榨菜产品最主要的原材料，约 3 斤青菜头可腌 制出 1 斤榨菜。青菜头具有生长周期短、生长环境要求严苛的特点，主要生长在重庆、四川和浙江，产地集 中，涪陵榨菜收购涪陵产区约 20%的青菜头，在原材料来源方面有极高壁垒。重庆涪陵
4、地区 占据了青菜头 46%的产量，是国内规模最大、最集中的榨菜产区，有中国“榨菜之乡”的美 誉，而浙江产区受气候等原因影响，种植产量和品质均有下滑。由于青菜头收割期短，且运 输成本较高，容易损耗，因此地处重庆涪陵地区的涪陵榨菜有较强的原材料壁垒。根据重庆 市涪陵区人民政府，一般当季的青菜头 34%用于外运鲜销，65%用于收购加工（其中榨菜企 业占比 40%，其他加工户占比 60%），仅 1%用于村民自食。在 40%的榨菜企业中，涪陵榨 菜占比 71.4%，其他企业占比近 28.6%。涪陵榨菜收购了涪陵产区约 20%的青菜头，在原材 料来源方面有极高壁垒，进而有更高的议价权。1.3. 品牌投入持
5、续加大，消费者教育逐步推进自成立以来，公司一直很重视品牌建设，品牌投入费用持续加大。 销售费用来看，公司在广告投放、品牌宣传等方面不吝投入。2007 年邀请张铁林代言，在 央视投放广告，打开全国知名度。2013 年推出脸谱包装，投入费用增强地面推广。2021 年 推出减盐品种，改用故宫红包装，并重新投放央视广告，2021 年公司销售费用 5.66 亿元， 再创新高。2022 年公司品牌宣传费用预算也达到 2.5 亿元。消费者教育来看，公司通过一代代宣传语宣扬和巩固榨菜的健康属性。2004 年公司提出“三 清三洗、三腌三榨”的宣传语，使消费者认识到榨菜不仅是中低端人群产品。2019 年提出 “运
6、动补盐好搭档”的宣传语，不断进行消费者教育，宣传榨菜的健康属性。2. 成本确定性向下，2022 年弹性可期2.1. 收入起伏较大，主要受宏观经济和企业决策两方面影响通过复盘涪陵榨菜历年的营收，我们发现其收入起伏性较大，即高增 2-3 年后会调整 2-3 年， 之后再次进入新的增长周期。拆分营收主要有量和价两方面，量主要与渠道策略及销售费用 投入相关，而价主要受提价影响。涪陵榨菜主要有直接提价、升规格提价和缩规格提价三种，基本每年均有提价动作。其中直 接提价即出厂价提升，公司利润率、渠道利润率、终端售价相应提高，此种方法最利于促进 经销商积极性，但消费者对价格较为敏感，因此可能会造成销量下滑。而
7、改变规格变相提价 则相对不易被消费者察觉，但渠道利润率未改变，使经销商积极性缺乏，因此传导时间或长 于直接提价。根据公司公告及新闻整理，涪陵榨菜基本每年均有提价动作，因此提价顺利落 地与否是决定营收的决定性因素。我们认为提价落地情况，即收入的起伏表现主要受宏观经 济和企业决策两方面影响。2.1.1. 宏观经济：顺周期提价提振营收，逆周期时需要调整期宏观经济是企业发展的基石，从宏观经济角度来看，2010-2011 年和 2016-2018 年宏观经济 表现较好时，公司提价均顺利落地。而 2008 年、2020 年提价则需要一定渠道调整期，无法 立刻体现在当年营收表现的增长。2.1.2. 企业决策
8、：提价方式与幅度及渠道政策是决定性因素在宏观经济发展的基础上，企业决策决定了公司提价的成功与否，主要包含提价方式与幅度、 渠道策略及销售费用投放三个方面。因此我们从宏观经济情况、量价拆分、成本、提价、渠 道策略和销售费用几个角度梳理了涪陵榨菜上市以来的表现，并将其分为约 3 个小周期。2008-2011 年：上市后首个小周期2008 年：金融危机冲击下，公司进行价格体系改革，进入“1 元时代”。公司进行价格体系 改革，产品规格从 0.5 元/70g 提升为 1 元/100g，但由于金融危机，宏观经济环境受到冲击， 外来务工人员减少，榨菜的需求较为疲软，因此最终实现了量跌价升，营收下跌 4%。同
9、时 公司在当年投入较大力度销售费用进行品牌宣传，为后续发展蓄力。2009 年：过渡期，为后续年份高增蓄力。2008 年提价后的需求疲软逐步恢复，2009 年销 量恢复增长，继续投入销售费用做市场，整体年度处于过渡期，为来年高增蓄力。2010-2011 年：开始战略经销商模式，迎来 2 年高增时期，复合增速达到 26%。2010 年公 司开始采用战略经销商模式，提高完成基础任务后的奖励比例，以扩大份额，积极抢占大商 资源，签订 3-5 年长期合同，保持经销商稳定性，同时给予高价差和高返利，大幅促进经销 商积极性，顺利实现量价齐升，市占率同比提升 5.5pct，龙头地位稳固。2012-2018 年
10、：上市后第二次小周期2012 年：库存高位下提价效果不佳。公司在青菜头价格下跌时逆势提价 25%，但产品品质 与渠道下沉步伐落后，且由于经历了前 2 年的顺畅动销，经销商积极性高涨，2011 年末时 渠道库存处于高位，此时再次提价，传导较为不畅，整体导致 2012 年表现不佳，销量同比 下滑 10%，呈现价升量减的趋势。2013 年：实施差异化战略经销商模式，渠道士气高涨。在 2012 年动销不畅的背景下，公司 于 2013 年再次调整渠道策略，实施差异化战略经销商模式，对成熟市场、空白及下沉市场 的经销商考核标准降低以保留更多经销商，对二三线市场增加销售任务、促进激励机制以推 动渠道下沉，开
11、发空白市场，整体促进了 2013 年经销商士气，也促进 2013 年营收同比提 升 22%。2014 年：缩规格提价不畅。2013 年渠道士气大增后，公司于 2014 年 1 月再次缩规格提价 17%，导致渠道库存进一步加大，最终使得动销放缓，销量低迷，全年逐步消化库存。2015 年：进入“1.5 元时代”，采用细化经销商战略。2015 年，公司以华南大本营为试点， 将鲜爽菜丝规格由 1 元 50/60/70g 提升为 1.5 元/88g，自此进入“1.5 元时代”。同时采用细 化战略经销商策略，对不同经销商分配不同任务，分别负责销售主力榨菜、开发空白市场、 推广新品等，推动脆口榨菜销量同比提
12、升超 50%，调整渠道和价格体系，为后续 3 年增长蓄 力。2016 年：顺周期提价，实现量价齐升。在青菜头因减产售价大幅提高时，公司再次提价， 推动全国市场进入“1.5 元时代”。受益于消费升级趋势，公司顺周期提价顺利落地，实现量 价齐升，营收高增 20%。2017-2018 年：趁势进入“2 元时代”，渠道采用多目标平衡模式。2017 年 2 月，公司将非 商超渠道中 80/88g 等榨菜 9 个主力单品到各城市口岸价格提升至 2 元，乘 2016 年发展之势 进入“2 元时代”，赋予经销商更高的渠道利润。同时渠道策略采用多目标平衡模式，推行体 验式营销，以推广重点产品为主，并鼓励推广脆口
13、产品、惠通、下饭菜等。顺周期的宏观环 境叠加适合的渠道策略，公司顺利实现量价齐升。2018 年：大水漫灌、库存高增留下隐患。2018 年公司开始采用高返利高折扣的渠道策略， 促进经销商积极性，抢占优质经销商，导致库存高企。同时再次将 7 个单品到各城市口岸价 格提升 10%，虽然当年再次营收实现高增，但大水漫灌的渠道政策和历史高位的渠道库存为 来年留下隐患。2019 年：再次进入新一轮小周期2019 年：公司再次提出渠道下沉，稳住价盘，开拓市场。由于 2018 年发展过于激进，因此 2019 年公司开始放慢步伐，进入调整期，再次提出渠道下沉，采用办事处裂变，启用调货 激励形式，以推广重点产品，
14、推动渠道下沉。2020 年办事处从 33 个裂变到 67 个，经销商 提升至 2800 家。同时当年未再提价，以稳住价盘为主。同时再次投入销售费用，以开拓市 场，优化库存。2020 年：受益于疫情，公司再次实现量价齐升。2020 年新冠疫情冲击下，榨菜成为必需品， 需求高增下公司再次通过缩规格提价实现价盘上移，顺利实现量价齐升。2021 年：原材料成本高涨，提价顺畅传导，预计 2022 年红利释放。2021 年初由于疫情影响，经销商囤货意愿高涨，导致青菜头价格达到 1100 元/吨，对此公司提价两次，22g 定制 脆口规格从 130 元/件提升为 180 元/件，主力产品从每件 138 元提升
15、至 160 元，上升15.9%； 商超产品从每件 150 元提升至 180 元，上升 20%；各品类上调幅度为 3%-19%不等，平均 为 14%，促进流通零售价进入“2.5 元时代”。同时大力投入销售费用做品牌宣传，为 2022 年增长蓄势。2.1.3. 复盘总结通过复盘涪陵榨菜 2008-2021 年的营收、业绩表现，我们发现： 1）顺周期提价大概率能在当年获得落地，进而体现至营收端和业绩端的增长。 2）直接提价相比于改变规格提价，更易获得渠道推力。虽然销量或在短期内下滑，但价增 幅度足以弥补，因此营收有望增长。且长期看，由于涪陵榨菜较强的品牌力，其销量有 望回升，因此直接提价更易获得量价
16、提升，进而促进公司市占率提升。 3）一般一个起伏周期的高增阶段约 2-3 年，之后渠道库存将出现高点，因此下一年主要目 标为消化库存和调整渠道，同时调整期大概率会加大销售费用投入，增强品牌声誉，为 来年高增蓄力。2.2. 2022 年成本确定性向下，营收有望重回高增区间展望 2022 年，我们认为涪陵榨菜的弹性主要来自提价+成本降低+销售费用率缩减，其中成 本确定性向下带来较大毛利空间。结合涪陵榨菜的收入起伏性历史，我们认为 2022 年公司 有望重回高增区间。2.2.1. 提价：2021 年末提价基本落地，历史经验看营收端增长可期2021 年末提价平均幅度约 14%，带动吨价提升约 14pc
17、t。2021 年 11 月，涪陵榨菜公告对 85-90%产品提价 3-19%，平均幅度约为 14%，预计提价落地后，公司整体吨价有望提升约 14pct。提价基本顺利落地，营收端增长可期。2021 年以来，大豆、青菜头、食盐、纸箱、PET 等 均处于价格上升通道，自 2021 年 10 月海天宣布提价，调味品行业均跟进宣布提价，此次行 业性提价为涪陵榨菜提价的顺利落地打下基础，更容易为消费者所接受。同时，鱼泉、吉香 居等竞品均于 2021 年初提价，涪陵榨菜提价时点较晚，在消费者已有心理预期下提价，有 望顺畅落地。根据渠道调研，公司线上授权店、旗舰店已顺利提价，流通渠道已于 1 月完成 传导，而
18、 KA 渠道也在 3 月顺利实现提价，整体提价较为顺利，营收端增长可期。结合上文复盘总结，我们认为涪陵榨菜 2021 年末提价后，2022 年量价齐升可期。根据上一 节中对营收起伏性的复盘，2010 年、2016-2018 年直接提价均顺利实现量价齐升，考虑到： 1）当下宏观政策基调为促进消费，满足顺周期提价，且疫情散发促进榨菜的需求提振，2） 本次提价为直接提价，渠道经销商利润率提升，有充足动力推动提价落地；3）2021 年末库 存较为正常，约 4 周，处于 2021 年较低水平。因此我们预计 2021 年 11 月提价顺利落地后， 2022 年有望再次实现量价齐升。2.2.2. 降本：20
19、22 年青菜头成本确定性下降，且较往年或更早体现于成本端虽然青菜头由于欠收或其他原因等每年供应不稳定，但公司通过“公司+合作社+农户”模式 助力青菜头平稳供应。榨菜加工企业处于主导，基地一般由公司与相关村社、合作经济组织 组成，公司与合作社签订产销协议，确定购销合作关系。而合作社负责带动农户种植青菜头， 亦通过租赁、承包等方式取得土地使用权而进行青菜头种植。公司提供种子、化肥等生产资 料，并在种植、田间管理、采收等过程进行技术指导，农户只负责种植及日常管理。同时， 公司还和部分大型种植户和原料加工户建立合作关系，通过签订协议约定收购青菜头及粗加 工品的数量和品质，以带动农户的种植积极性和提高青
20、菜头粗加工能力，使农户获得更多利 益。通过“公司+合作社+农户”模式，企业节省了购销流通中的成本费用，同时确保了农产 品原材料的品质和价格。从成本确认时间来看，青菜头成本确认存在滞后，一般 5-6 月开始计入。青菜头是一年一产 的作物，一般 9 月播种，来年 2 月收获和采购，经过约 4 个月的“三腌三榨”后，一般在 5-6 月开始使用当年收购的新青菜头，并开始计入成本，因此成本确认存在滞后。同时，由 于青菜头储存时间短（仅一个月），且窖池空间有限，企业也会采购一定的榨菜半成品（头 盐、二盐、三盐）配合使用。2022 年青菜头成本确定性向下，且较往年或更早体现于成本端，公司毛利端弹性凸显。根
21、据渠道调研，2022 年采购季青菜头价格约 800 元/吨，2021 年为 1100 元/吨，同比降低 27%， 成本确定性向下。同时，根据公司公告，成本主要由青菜头与榨菜半成品组成。由于公司已 预计到 2022 年青菜头成本降低，在 2021 年底已预留较多窖池供 2022 年采购，2022 年青 菜头采购量创新高，因此低成本或比往年更早体现在报表端，往年约 5-6 月体现，2022 年预 计或在 4 月底 5 月初开始计入低价青菜头成本，为毛利端带来更大弹性。榨菜半成品价格一 般高于青菜头，其占比降低也有利于成本进一步降低，增厚业绩。敏感性分析下，2022 年成本弹性中枢约 5%。2022
22、 年采购季青菜头价格为 800 元，考虑到 往年青菜头与榨菜半成品占比约 1：1，2021 年青菜头占比首次高于榨菜半成品，且 2022 年提前腾空原料池以收购青菜头，我们假设悲观/中性/乐观情况下全年青菜头占比分别为 50%/60%/70%。同时，根据渠道调研，往年使用当年青菜头约在 5-6 月，我们假设悲观/中 性/乐观情况下 2022 年使用低价青菜头的时间分别为 5 月中旬/5 月初/4 月中旬，综合计算得 出 2022 年成本弹性约为-3.0%-7.8%。2.2.3. 缩费：2022 年销售费用率有望缩减2022 年更加注重投入产出比，销售费用率有望缩减。根据公司交流和渠道调研，20
23、22 年公 司或将缩减央视投放，加大对梯媒、互联网媒体等的投放力度，将地推恢复到相对正常水平。 对于新品类推广加大预算比例，广告宣传形式以互联网公关为主，推广升级后的减盐+膳食 纤维+国潮风，迎合、开拓年轻消费人群。预计今年随收入提高，叠加公司更加注重投入产 出比，我们预计销售费用率或较去年有所下降，进一步增厚利润。 我们假设公司 2022 年吨价平均提升 12%，销量提升 3/5/7%，销售费用率为 17%/19%/21%， 成本弹性参考上文，约为-5%，其他费用率取 2019-2021 年平均水平，计算 2022 年的盈利 弹性，净利率约为 32.0%37.8%，同比提升 2.5-8.3p
24、ct。2.3. 单季环比改善，其中 Q2、Q3 值得期待从季度节奏来看，我们预测了涪陵榨菜 2022 年分季度业绩，其中 Q2、Q3 毛利率和净利率 均有较大弹性。3. 渠道下沉稳步推进，品类扩张空间广阔长期看涪陵榨菜的发展空间，我们认为公司作为行业寡头，地位稳固，在行业天花板逐步打 开之下有望获得更多增量，渠道下沉和品类扩张有望为公司贡献更大增长动能，或成为深入 到县级市场的酱腌菜行业龙头。3.1. 包装化率稳步提升+消费场景不断扩充，市场空间打开未来 5 年榨菜行业市场规模超 120 亿元，量增是主要驱动因素。2021 年我国包装榨菜行业 市场规模约 82.9 亿元，2015-2021 年
25、复合增速为 11.6%，根据欧睿预计，未来 5 年复合增 速约 8.5%，空间超 120 亿元。拆分量价来看，市场规模增长主要驱动因素为销量提升， 2015-2021 年复合增速达到 8.5%，吨价保持每年约 3%的增速。环保和食品安全监管趋严下，行业包装化率逐年提升。随着居民人均收入水平逐渐提高，消 费升级意识不断增强，同时国家对环保和食品安全监管升级，预计未来 5-10 年散装榨菜市 场以及各地酱腌菜市场将逐步萎缩，该部分退出市场将向包装市场转化。根据公司公告，2019 年包装榨菜销量为 27.84 万吨，同期我国榨菜总产量约 100 万吨。据此推算，榨菜行业包装 化率约 28%，而酱腌菜
26、行业包装化率仅 5.6%。消费场景扩充助力行业空间打开。早期，榨菜的消费人群主要以务工人员为主，消费水平较 低，且场景受限。随着涪陵榨菜等行业龙头企业持续投入销售费用进行消费者教育，目前消 费人群开始扩充至其他人群。尤其是在城市生活节奏越来越快的当下，消费者对佐餐食品的需求愈发旺盛，且对减少烹饪时间和步骤有较大的诉求，进而榨菜发展出煲汤、做菜，甚至 休闲零食等场景。消费场景扩充下，行业天花板不断提高。3.2. 一超多强格局稳定，涪陵榨菜为唯一全国化企业行业竞争格局较为稳定，涪陵榨菜作为龙头市占率优势显著。根据欧睿，2021 年包装榨菜 行业 CR3 为 48.6%，整体格局较为稳定。其中涪陵榨
27、菜为龙头，2021 年市占率为 31.1%， 虽然近年略有下滑，但仍是行业绝对的龙头。其他主要企业为鱼泉、六必居、高福记等，主 要为区域性企业，且不论是公司规模还是产品定位、定价均与涪陵榨菜与一定差距。随着乌 江品牌力的持续提升和渠道下沉的持续推进，我们预计涪陵榨菜的市占率有望回升。行业内中小企业逐步出清，预计龙头仍有提升空间。随着国家对环保和食品安全监管升级， 以及原材料价格上涨带来的高成本压力，中小企业逐步出清。以重庆市涪陵区为例，根据涪 陵区榨菜管理办公室统计，当地榨菜企业从 2007 年的 102 家减少至 2019 年的 37 家。另据 涪陵榨菜产业十三五发展规划，全区榨菜生产企业将
28、进一步压缩至不超过 20 家，行业 向龙头集中的趋势显著。3.3. 品类扩张+渠道下沉，双管齐下贡献增速3.3.1. 横向：品类扩张空间广阔公司组织架构调整，加大费用投入，促进新品类的扩张。2022 年，公司提出“以复合拓品 类，以跨界拓市场”的双拓战略，立志成为中国佐餐开味菜行业的领导者和休闲果蔬产品大 型智能化制造商。目前公司已有多项举措助力品类扩张，1）组织架构方面：成立销售二部， 针对泡菜、海带丝、豆瓣酱等新品进行开拓，与榨菜品类形成区隔，避免销售人员精力不足或有侧重，目前已在全国近 33 个城市设立办事处。2）销售费用方面：加大销售费用投入， 新品类相对于传统的主力产品政策有倾斜，销
29、售费用比例更高。根据渠道调研，新品类推广 费用将上升近 5pct，返利或上升 4pct，力度加大，增强渠道推力，发力新品类。长期空间来看，酱腌菜市场规模远大于榨菜行业，且集中度更低，在产品、渠道、品牌均有 优势的涪陵榨菜有望获得更大空间。从行业长期空间来看，2021 年酱腌菜市场空间已达到 约 600 亿元，约为榨菜行业的 7.2 倍。且相比美国和日本，我国人均消费量仍有增长空间。 根据观研天下，目前酱腌菜行业集中度较低，CR5 仅约 4.25%。涪陵榨菜作为行业龙头，在 产品、渠道和品牌均有较高壁垒，因此有望获得更大增长。3.3.2. 纵向：渠道下沉稳步推进2019 年公司再次提出渠道下沉战
30、略，目前进展较为顺利，县级市场持续开拓。自从 2019 年 公司再次提出渠道下沉战略后，依靠 20 多年高品质榨菜生产经营积累，公司已拥有 1600 多家忠实的一级经销商客户，在全国范围内设有 8 个销售大区，办事处从 2019 年的 67 个裂 变至 81 个，组成专业营销团队对经销商进行植入式指导和管理。目前销售网络覆盖了全国34 个省市自治区，300 个地市级市场，一千余个县级市场。据渠道调研和公司交流，2021 年县级市场同比增长超 20%，渠道下沉稳步推进。不同于之前的大水漫灌模式，经销商模式再次细化。公司 2019 年开始改造销售管理模式， 按照“多品类、多大单品集群、多渠道、多经销商，不冲突、不压货，保证城市数量任务目 标完成”的“四多两不一目标”细化落实城市精准化营销管理，优化战略经销商模式，整塑 渠道结构，建立起城市精准化营销+两支队伍压力型激励机制，构架集团公司高速发展的新 发展格局，强化城市精准化营销管理模式。直接设立县级经销商，把线下渠道做透，在经济 发达的地区通过下县带乡逐步进行渠道渗透，经济不太好的地方在省城做透的基础上，再向 下辐射下一层级市场，实现量的突破。细化市场策略，渠道下沉稳步推进。