2022年煌上煌研究报告.docx

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1、2022年煌上煌研究报告1. 煌上煌1.1. 深耕行业 29 年，主动思变谋求突破江西煌上煌集团食品股份有限公司（以下简称“煌上煌”）成立于 1993 年，是一家集肉鸭 养殖、屠宰加工、肉制品深加工、连锁销售、科研开发为一体的民营企业，以酱卤肉制品、 佐餐凉菜快捷消费食品及米制品的开发、生产和销售为主要业务。公司产品主要特点为消 费便利快捷、营养卫生安全，面向广大普通消费者。 深耕行业 29 年，困局下思变谋突破。经过多年发展， 公司旗下“煌上煌”品牌已深入人 心，拥有众多忠实的消费者，在全国多区域的消费者心目中得到了高度认可。我们梳理公 司 29 年发展历程，大致分为以下三个阶段：1993-

2、2012：江西出发，走进千家万户。1993 年，煌上煌在江西成立。1995 年，第一家 煌上煌分店开张营业。2007 年，首个煌上煌农民专业合作社宣告成立。2011 年公司销售 产品 2.7 万吨，营业收入超过 8 亿元，成为千家万户信赖的“第二厨房”。 2012 年 9 月 5 日成功在深交所 A 股挂牌上市，成为酱卤肉制品行业第一个上市公司。 2013-2015：内忧外患，成长陷入停滞。公司上市后两年收入增长不高，原因 1）宏观经 济整体下滑；2）2013 年“人感染禽流感病毒 H7N9”事件，对国内肉类熟食行业产生了 极大影响；3）2013 年公司实现首次股权激励，但由于后两期业绩增长未

3、达预期，其中 166.91 万股被回购注销。 2016-至今：变革之年，营收加速增长。2017 年董事会换届，褚浚先生担任董事长，调整 省外拓张思路为以质量为导向，加快机场、高铁、商超综合体等高势能门店开发。2018 年员工总数增加 600 多人。2021 年公司加大品牌营销推广，同时调整组织架构，夯实企业 管理体制力。变革之下，公司重拾品牌力，营收回归增长态势。1.2. 品类丰富，渠道多元1.2.1. 鲜货产品为主，多品类快捷消费食品畅销全国公司的主营业务为酱卤肉制品及佐餐凉菜快捷消费食品的开发、生产和销售。公司现有鲜 货、气调装、包装产品三大系列形成了二百多个 SKU 的产品组合，形成了以

4、禽类产品为核 心，畜类产品为发展重点，并延伸至其他蔬菜、水产、豆制品的丰富快捷消费产品组合， 根据不同区域和渠道可随意选择适销的产品。 鲜货产品、米制品为公司的主要产品。根据 21 年公司年报，鲜货产品占公司营收 70%以上， 米制品业务占比 15%以上，鲜货产品包括了禽类、畜类等，以鲜、香、辣为主要特色，消 费目标市场主要为家庭消费、酒店餐饮和休闲消费。1.2.2. 连锁专卖店遍布全国各地，线上销售顺势发展公司产品销售渠道以加盟模式为主，直营模式为辅。公司实行直营连锁经营、特许加盟经 营和经销商、商超相结合的销售模式。其中酱卤肉制品加工业主要以特许加盟经营为主。 近两年加盟模式占公司营收 6

5、7%左右，直营模式占公司营收 9%左右。2021 年受影响， 公司门店数量减少 346 家。截止 2021 年 12 月底，公司肉制品加工业拥有 4281 家专卖店， 其中直营门店 307 家、加盟店 3974 家，销售网络覆盖了全国 27 个省或直辖市。新零售、新媒体顺势发展，助力线上销售持续上升。随着近两年的不断反复，国 内的消费模式也逐步在发生变化，新零售、新媒体运营趋势显著，对线上销售业务的提升 带来了新的商机。公司目前主要的线上销售渠道主要包括口碑团购、饿了么、美团外卖、 电商和社区电商平台，近三年来线上交易额和销售占比持续上升。2021 年公司通过第三方 销售平台实现线上交易额（G

6、MV）5.36 亿元，线上销售占比为 21.04%。 从地域分布来看，公司主要销售地区为江西、广东和浙江，江西地区营收占比较大。近三 年，江西地区营收占比 40%以上，广东地区营收占比 15%左右，浙江地区营收占比 17%-20%。1.3. 家族控股+股权激励，保证发展内生动力公司为家族控股企业，核心管理层为公司实控人。公司为民营家族企业，实际控制人（徐 桂芬、褚建庚、褚浚、褚剑）自公司成立以来一直担任核心管理层，任职经验丰富，公司 核心管理层结构稳定。其中徐桂芬与褚建庚系夫妻关系，徐桂芬与褚浚、褚剑系母子关系， 家族四人直接及间接合计持有上市公司股份比例为 63.69%（截至 21 年末），

7、公司发展内生 动力足。2017 年管理层换届实现新老交接，褚浚、褚剑分别担任董事长/副董事长职务。股权激励绑定员工利益，调动管理层积极性。在激励上，公司先后于 2013、2018 推出了 股权激励计划，于 2021 推出了员工持股计划，均辅以较高的绩效考核目标，充分调动管 理层积极性。其中，18 年激励计划涉及 264 人，授予限制性股票约占公司总股本 3%；21 年员工持股计划包括董事、监事、高级管理人员 9 人，可认购股份比例为 0.33%，中层管 理人员及其他骨干员工或关键岗位人员（不超过 171 人）可认购股份比例为 1.07%，共计 占公司总股本的 1.40%。1.4. 上市十年，产

8、能释放正当时募资扩产多条生产线，实现产能翻番。2012 年，公司于深圳证券交易所 A 股成功上市， 扣除承销机构的承销、保荐费用及其他上市费用后，实际募集资金净额为 8.46 亿元。截至 2021 年末，公司已累计使用募集资金 8.3 亿元，募集资金主要流向年产 2 万吨食品加工建 设项目、5500 吨肉制品加工建设项目、食品质量安全检验与研发工程技术中心项目、营销 网络建设项目，相比 11 年产能增加 33800 吨，实现 116%的扩张。产能释放正当时，助力开拓新市场。截至 2021 年末，公司尚未使用的募集资金余额为 1.04 亿元（含理财收入）。结余的募集资金将分别用于重庆煌上煌年产

9、1 万吨酱卤食品加工建 设项目（4,271.33 万元）和信息化项目（567.48 万元），剩余超募资金 5,524.32 万元将用 于后期基地建设项目。随着今明两年公司咸阳、重庆、嘉兴工厂陆续实现投产，预计将迎 来公司产能释放大年，助力公司开拓新市场，开辟新的利润增长点。2. 休闲卤制品行业2.1. 休闲食品中卤制品增速领先，21 年市场规模突破 1500 亿元我国卤制食品行业起步于上世纪 80 年代，江浙地区率先出现较具规模的生产企业，且随 着行业技术水平的不断提升，企业数量增多且逐步向全国扩张。自 2000 年以来，我国卤 制食品行业进入品牌快速发展期，龙头企业涌现，连锁经营逐渐成为行业

10、主流。2010 年至 今，随着资本入局和国民消费升级，终端消费者对品牌、产品品质关注度持续提高，新消 费模式出现，龙头企业加速进行产能建设及渠道拓展，进入持续扩张期，加快了卤制食品 行业的细分化、品牌化进程。2023 年卤制品行业有望突破 4000 亿元。根据艾媒咨询的数据，2021 年我国卤制品行业 市场规模达到 3296 亿元，同比增速为 14.96%，2018-2021 年复合增速为 12.3%，预计 2023 年市场规模突破 4000 亿元。其中 2021 年佐餐和休闲卤制品行业规模分别为 1792 亿元和 1504 亿元，二者的市场占比大约为 6：4。随着我国居民消费观念的改变，休闲

11、食品行业有望扩大至万亿规模。根据艾媒咨询，2020 年中国休闲食品行业市场规模达到 11200 亿元，2015-2020 年复合增长率为 8.6%。预 计 2020-2023 年，在产业升级及消费升级的双重推动下，休闲食品行业仍有望保持 5.9% 的复合增长，2023 年市场规模将达 13296 亿元。休闲食品中卤制品占比约 9.5%，高增速实现 2021 年市场规模突破 1500 亿元。在整个休 闲食品行业持续发展的同时，数据显示 2020 年休闲卤制品在休闲食品中规模 占比约 9.5%，且增速保持最快。根据艾媒咨询数据，2021 年休闲卤制品行业市场规模达到 1504 亿元。2.2. 休闲

12、卤制品行业集中度低，品牌化趋势明显相关企业总注册量累计超 1.7 万家，规模企业加速挤压小微企业。截止 2020 年我国卤制 品相关企业总注册量累计超过 1.7 万家，2011-2020 年企业注册量整体呈现上升趋势，其 中，2016-2020 年进入高速增长期，复合增速达到 31.4%。我们认为，行业市场竞争或更 多源自于规模企业对于小微作坊式企业的挤压。行业集中度低，提升空间广阔。我国卤制品行业市场容量较大，行业 CR5 市占率较低，格 局仍然较为分散，对比其他成熟的休闲食品细分行业具备明显提升空间。2020 年我国卤制 品行业内前五大卤制品企业分别为绝味食品、煌上煌、周黑鸭、紫燕及久久丫

13、，市场份额 合计占比仅 19.23%，其中绝味和周黑鸭、煌上煌分别占比 8.6%和 3.32%、3.15%。三大龙头 企业发展各有侧重，产品各有特点。休闲卤制品行业品牌化趋势明显，25 年品牌零售价值预计突破 80%。据煌上煌 2020 年年 报，卤制品品牌零售价值占比 2020 年达到 69%，2025 年预计突破 80%，未来 5 年，同业 品牌仍将采取通过快速开店，带动规模化发展，实现全国密集布局，重点在长三角、粤港 澳和云贵川渝经济圈。2.3. 煌上煌计划 25 年开店 10000 家，绝味门店占据绝对优势煌上煌产业化优势：全产业链经营模式。煌上煌经营养殖、屠宰、加工、冷链配送、连锁

14、销售等全产业链，已形成公司的重要竞争优势。公司通过“公司+合作社+农户”的模式， 全省培育了 27 个肉鸭养殖专业合作社。以 3000 万羽肉鸭屠宰加工项目为依托，拥有国内 一流、最具标准规模的现代化禽类食品加工基地。公司在全国同行业中率先实施自动化传 输线生产加工，在产品研发和食品安全监督上与专业院校、科研机构强强联手，不断开发 和应用新技术，形成了“源头无忧、加工无忧、销售无忧”的绿色安全供产销渠道。下龙头企业门店持续扩张，煌上煌计划 2025 年开店 10000 家。从门店数量上来看， 绝味食品在头部企业中具有绝对优势，2019 年已突破 10000 家。压力下，龙头企业 争抢市占率，加

15、速线下门店扩张，立足社区周边，2021 年绝味食品拥有 13714 家门店， 煌上煌和周黑鸭分别拥有 4281 和 2781 家门店。其中，2020 年下煌上煌逆势拓店， 净增门店 921 家，2021 年煌上煌门店数量缩减 346 家。煌上煌在 2020 年年报中披露“531” 长中期规划，计划在 2025 年开设经营 10000 家以上连锁专卖店。绝味门店覆盖全国，煌上煌主攻二线城市，集中资源拓展省外市场。休闲卤制品行业 TOP3 门店覆盖一二三四五线城市。根据窄门餐眼 2022 年 7 月数据显示，绝味门店城市分布相 对均匀，门店覆盖全国。煌上煌主攻二线城市，门店占比达到 32.5%，主

16、要分布在广东和 江西，公司计划 2022 年开店资源集中于省外拓展市场的临街店铺和综合体。周黑鸭新一 线城市门店占比最高，达 35.2%，其中又主要分布在湖北。煌上煌以加盟为主持续拓店，强化加盟商赋能。煌上煌 2018 年加盟门店数量仅为 2818 家， 2020 年下公司逆势拓店，加盟店达到 4282 家，直营门店达到 345 家。近年来，煌上 煌持续拓店，形成以直营为辅加盟为主的连锁销售网络，加盟门店占门店总数 90%以上， 2021 年加盟渠道收入占比达到 68%。公司计划 2022 年新开门店 1059 家，其中加盟门店 973 家，并持续强化加盟商赋能，推进加盟店拓展。3. 竞争优势

17、&未来驱动力：以爆品&产品创新为抓手持续渠道拓 展，供应链逐步完善3.1. 品类布局持续优化，以爆品为抓手，持续完善渠道公司坚持“忠于原味”的理念，注重产品品质，形成独特口味风格。煌上煌经营养殖、屠 宰、加工、冷链配送、连锁销售等全产业链，在全产业链各环节严抓安全卫生质量，高标 准铸就高品质。酱系列产品口感浓郁，口味稳定，回味无穷，消费者对于煌上煌口味认可 度高。公司核心差异化产品酱鸭深受重口味、嗜辣的消费者喜爱，酱鸭的独特秘方工艺其 他品牌无法模仿。煌上煌酱鸭脖、卤鸭掌、卤鸭舌、卤鸭翅、卤鸭架等产品在卤味市场中 形成独特的口味特征。匠心如一，打磨产品品质。 公司品类布局丰富，产品矩阵多元，具

18、备差异化竞争优势。公司目前主要品类覆盖酱卤肉 制品、佐餐凉菜快捷消费食品及米制品这三种，产品涵盖了鸭、鸡、鹅、猪、牛、羊等快 捷消费酱卤肉制品及水产、蔬菜、豆制品等佐餐凉菜食品和粽子、青团、麻薯、八宝饭、 方便粥、月饼等米制品，产品品种达二百多个。产品主要特点为消费便利快捷、营养卫生 安全，面向广大普通消费者。公司通过完善商品系列标准、建立商品等级标准，细分商品 场景、品类、品种、规格、款式、口味等，满足不同区域市场需求。公司产品以酱卤鲜货为主，并持续优化产品结构，鲜货产品持续占据较高营收比重。公司 产品主要以鲜货产品和米制品为主，其中鲜货产品占比 2018-2021 年分别为 73.93%、

19、76.35%、 75.36%、72.88%，均在 70%-80%之间浮动，米制品营收也稳定在 15%-20%的占比。公司聚焦年轻消费群体，打造网红畅销产品，满足多样需求。“独椒戏”品牌是公司近年来 倾力打造的全新品牌，聚焦关注时尚、热衷社交，追求个性和独立、注重生活品质的年轻 消费群体。独椒戏以“先卤后烤”为产品制法，入口形成独特香味，其爆款产品卤烤猪蹄 成为市场网红爆品，迅速成为南昌卤烤猪蹄第一品牌，成为深圳抖音与大众点评必吃榜头 部品牌。独椒戏产品形成以烤猪蹄为主打爆款，加以烤串引流，辅以饮品，形成饮食链条， 以满足消费者多样需求。 公司产品注重品质和工艺创新，处于行业前列，消费认可度高。

20、公司通过“公司+合作社+ 农户”的模式，全省培育了 27 个肉鸭养殖专业合作社。践行“生态养殖、健康养殖”理念 和实行环保安全。在品质上，公司以 3000 万羽肉鸭屠宰加工项目为依托，拥有国内一流、 最具标准规模的现代化禽类食品加工基地。引进国内外一流的食品加工设备和技术，对传 统烤卤工艺实施了多项重大改革和创新，在全国同行业中率先实施自动化传输线生产加工。 在产品研发和食品安全监督上与专业院校、科研机构强强联手，不断开发和应用新技术， 形成了“源头无忧、加工无忧、销售无忧”的绿色安全供产销渠道。同时，公司也获得了 较多荣誉。公司注重产品研发和持续创新，兼顾地方特色口味开发和产品营养健康化，具

21、有差异化竞 争优势。在新品研发上不断发力。首先，完善新产品上市流程及评审体系，在追求新品数 量同时，也确保新品质量。其次，加大新品的市场宣传推广力度，提高新品曝光，扩大新 品有偿试吃范围。再次，延长新品推广周期，在新品上市 3 个月内保持持续声量，提高新 品曝光，培养新品黏性。具有结构清晰的研发机构和完整的研发流程。毛利率方面，鲜货产品和米制品的历年毛利率稳定，21 年加快渠道拓展，毛利率有所降低。 公司 2018-2021 年鲜货毛利率分别为 36.05%、39.75%、39.78%和 35.48%，持续稳定 在 35-40%的毛利率区间。米制品的毛利率相对较低，2018-2021 米制品毛

22、利率分别为 28.25%、28.61%、28.46%、22.57%。3.2. 线上线下渠道深度融合，协同发展，布局多元渠道公司坚持直营+经销全渠道布局，加大线上渠道布局力度。公司目前主要的线上销售渠道主 要包括口碑团购、饿了么、美团外卖、电商（网上旗舰店等）和社区电商平台（例如兴盛 优选，每日优鲜等），2021 年公司通过网上旗舰店、口碑、外卖等第三方销售平台实现线上 交易额（GMV）5.36 亿元，线上销售占比为 21.04%。主要线上销售平台包括淘宝、天猫、 天猫超市、阿里巴巴、京东、拼多多、有赞商城、抖音、快手小店以及其他自营店铺等， 平台上销售的产品包括乐鲜装、高温包装酱卤制品（主要为

23、煌家酱鸭、卤鸭锁骨、卤鸭脖、 麻辣牛肉、原味猪肉脯等）和米制品（主要为粽子、粥、青团等）。公司实现线上线下协同发展、多元渠道触达消费者。2018-2021 年公司线上销售收入占主 营业务收入的比例分别是 8.81%、6.10%、7.67%、6.13%，稳定在 6%以上，线上销售的绝对量 波动上升。2021 年公司逐步加强与国内主要第三方电商平台的合作力度，不断开拓优质客 户资源。与此同时，线下渠道销售仍是公司最重要的销售渠道。国内线下业务 2018-2021 年规模分别为 17.33 亿元、19.91 亿元、22.53 亿元、21.96 亿元，呈现波动上升状态，公司 线下门店数量场景齐扩张，线

24、上渠道多线布局。线下以“直营+加盟“的销售模式为主，渠道下沉，建立多层次、差异化的立体营销网络。 公司目前主要以直营连锁经营、特许加盟经营和经销商、商超相结合的模式。2020-2021 直营模式营业收入稳定在 9%-10%，加盟商营业总收入占 65%-70%。公司线下渠道收入占比 稳定且占据较大比例，覆盖全国各大城市，打造线上线下融合的新业态。公司目前以连锁 经营为主要销售模式，公司在江西、广东、福建、辽宁、河南、陕西（在建）、重庆（在建）、 浙江（在建）建有八大生产基地，同时计划筹建海南、山东、京津冀生产基地，最终形成 覆盖全国的连锁销售网络以及贴近市场生产基地的全国布局。公司优化门店结构，

25、加速门店渠道转换，强化渠道建设，提高市场占有率。公司目前强化 街边店、社区门店，全面进驻开发工厂店、校园店、高速服务区店等的建设。同时，公司 将在现有的六代门店形象基础上进行形象升级，新升级门店整体形象更加简约有档次，更 加符合现代年轻群体审美，新升级门店分别于 2021 年下半年在上海、江西南昌等地亮相。 截止 2021 年 12 月底，公司肉制品加工业拥有 4,281 家专卖店，其中直营门店 307 家、加 盟店 3,974 家，销售网络覆盖了全国 27 个省或直辖市、243 个地级市。具有一定的规模效 应。3.3. 采购生产运输环节完整，供应链管理体系完善公司在采购环节与优质供应商合作，

26、保证原材料质量，其中直接材料成本不断上涨。公司 “一般模式”采购的主要供应商均是经过层层筛选出来的国内知名厂商，食材品质优良， 此外公司还建立了标准化的“公司+合作社+农户”供应模式, 有力地补充了公司原材料的 供应。其中 2018-2020 年材料成本逐年上升，2021 年相对有点下降。对原材料成本有 一定的影响，产销量情况好，直接材料投入较多。主要原材料产品的升成本均产生了不同程度的波动，采购均价受市场行情影响变动较大。 随着市场行情的变化，原材料价格有上升也有下降，总体呈现上升趋势。其中，牛肉、老 鸭、凤爪等主要材料上升较为明显。鸭翅、白条鸭、鸭翅中等原材料成本均价有小幅下降。 但由于鸭

27、副产品的前期储备充足，因此对采购成本来讲影响较小。针对主要原材料的价格 波动趋势，公司持续贯彻执行主要原材料战略储备管理制度，密切关注原材料市场的价格 变化情况，在行情低位的时候加大采购力度逐步拉低部分主要原材料的加权平均成本，在 价格行情高位的时候暂停采购并观望。其中，2021 年度鸭脚、鸭舌、鸭头、鸭翅中和鸡翅 尖等产品较上年同期节约耗用成本 2,958.76 万元，同时牛肉、耳片、口条、猪手和大肠等 产品因采购价格一直处于高位，生产耗用成本较上年同期增加成本 2,225.44 万元。肉制品生产环节产销率均在 100%左右，公司不断扩大产能，开辟利润增长点。公司已通过 ISO22000 及

28、 HACCP 食品安全管理体系认证和 QS 食品质量安全强制检验，并在生产厂房、工艺设施、人员培训等方面持续投入和改进。在采购环节对原材料、辅料制定了严格的采 购标准和程序；在生产环节对每道工序均制定了详细的工作标准，并将影响产品质量的重 要环节作为关键工序予以重点监控。22 年、23 年是公司产能释放的大年，预计公司咸阳、 重庆、嘉兴工厂实现陆续投产，将助力公司开拓新市场，开辟新的利润增长点。公司采取自由物流与第三方配送相结合的模式，建立了较完善的物流运输管理体系，运输 费用占主营业务成本比例略有上升。公司物流平台承担全链的智能化建设改造和数据运营 任务，满足冷链市场主体的产业协同需要和日趋

29、增长的市场需求，打造好数字化冷链特色、 创新江西模式、做好中国标准。采用低温保鲜、高压保鲜等先进保鲜技术的推广应用，有 效地提高了企业网络覆盖广度和深度，扩大配送范围，提升产品配送效率，保障食品安全， 支持连锁加盟模式的发展。煌上煌建立冷链物流交易中心，占地 300 亩，总投资 3.5 亿元， 主营冷藏仓储、物流配送、电商、金融及交易展示，可供 300 家商户展示销售。3.4. 聚焦品牌升级，构建品牌传播矩阵，洞察市场需求传统卤制品地位牢固，新消费产品开拓新赛道，消费结构迭代以及催化新的消费场景。 随着消费结构升级和资本力量推动，卤制品市场涌现了众多新消费品牌，产品品类包括冷 锅串串、预制菜和

30、热卤小吃等。新消费品牌定位垂直细分市场，以新产品、新口味、新体 验吸引人群消费。煌上煌积极向休闲零食化方向探索，2022 年推出手撕酱鸭，可佐餐的同 时增加办公商务、朋友聚会、出游露营、追剧电竞等诸多休闲场景，塑造品牌新休闲调性。公司主打酱卤品牌，倾力打造全新品牌“独椒戏“，获得高品牌力和认可度。公司目前主 营业务包括酱卤肉制品加工业务和米制品业务，主要有“煌上煌”、“真真老老”和“独椒 戏”等三大品牌。经过多年的发展，公司旗下“煌上煌”品牌已深入人心，拥有众多忠实 的消费者，在全国多区域的消费者心目中得到了高度认可。“独椒戏”品牌是公司近年来倾 力打造的全新品牌，聚焦关注时尚、热衷社交，追求

31、个性和独立、注重生活品质的年轻消 费群体。独椒戏产品形成以烤猪蹄为主打爆款，加以烤串引流，辅以饮品，形成饮食链条， 以满足消费者多样需求。公司加大品牌营销推广，注重产品的场景化，以及对年轻消费群体的触达。2021 年分别与 出行类品牌“同程旅行”、“曹操出行”异业合作，通过主题航班包机、花车联名派券等 多种合作形式，提升品牌曝光。2021 年，作为广东卫视见多识广第三季特约赞助商， 通过节目广告植入、内容营销获得品牌曝光 1.7 亿。同时，煌上煌与良品铺子首发联名礼 盒，双方签订战略合作协议，战略合作意义深远。2021 年第四届中国品牌发展论坛中，煌 上煌荣登“消费者最喜爱中国品牌 100 强

32、”榜单，品牌实力和大众喜欢获认证。公司根据 市场调研，清晰卤味消费者画像，洞察消费者行为习惯，定位了品牌的目标人群，确立了 构建年轻化体系市场策略。4. 财务分析4.1. 主营业务收入稳定，线下以江西地区为主公司的营收规模不断增长，同比增速高。2021 年公司的营收 23.39 亿元，相对 2020 年有所 下降。收入同比下滑的主要原因为 21 年整个国内消费市场持续萎缩低迷，终端门店的单店 收入在年初略有恢复后，受不断反复、人流量下降（尤其高铁、机场、商超综合体等 尤为明显）等因素影响，后面三个季度单店收入再度出现持续下滑趋势；同时受反复 影响，各地人员流动的管控措施使得门店拓展速度逐步放缓

33、，以上最终使得公司 2021 年营 业收入同比出现下降。国内营收规模增长，海外收入下降。国内区域集中在江西、浙江和广东地区。国内市场的 营收规模不断上涨，2021 年境外地区的营收规模为 0。分地区来看，公司在国内的营收稳 步增长。其中，国内市场的营收最主要集中在江西，目前，公司连锁专卖店在江西、广东、 福建等区域具有领先优势，并已成功进入了全国其他省、市，逐步向全国市场拓展。充分 理解各区域消费者的饮食习惯、消费偏好方面的差异，把握当地市场的需求。公司注重线下线上协同发展，着力布局线上渠道。公司增强线上渠道运营能力，完善渠道 布局，帮助消费者轻松购物。随着近两年的不断反复，国内的消费模式也逐

34、步在 发生变化，新零售、新媒体运营趋势显著，对线上销售业务的提升带来了新的商机。2021 年公司通过网上旗舰店、口碑、外卖等第三方销售平台实现线上交易额（GMV）5.36 亿元， 线上销售占比为 21.04%。4.2. 利润端：毛利率水平相对较高，盈利能力稳定公司毛利率先上升后呈下降趋势，主营业务毛利率占比较高。2021 年公司毛利率和主营业 务毛利率同比下降 4.80/4.64pct，主要由于新收入准则的影响，剔除后，公司主营业务毛利 率保持稳定，变化幅度较小。2020 年公司主营业务毛利率同比下降 1%。煌上煌的毛利率水 平在同行业中略高于紫燕和绝味食品，但均低于周黑鸭。主营业务毛利率水平

35、较稳定，毛利贡献大。剔除执行新收入准则产生的影响后，主要产品 的毛利率水平基本保持稳定，鲜货产品系列平均毛利率均保持在 35%以上。2018-2021，公 司主营业务毛利稳定，2021 年毛利有所下降，与对线下销售的影响有关。2018-2021 年扣非归母净利润不断增长。扣非归母净利润快速增长，2020 年公司的归母净 利润达到 2.55 亿元，同比增长 28.04%。2021 年归母净利润 1.17 亿，相对 2019、2020 有所 降低。反复，线下渠道受到较大的影响。4.3. 销售费用占比不断增长，研发投入不断增加销售费用占比逐渐增长，研发、管理费用占比持平。2018-2021 年公司的

36、销售费用率呈现 上涨趋势，从 2018 年的 12.65%逐渐上涨到 2021 年的 16.89%，公司各项经营费用仍按照年 初计划列支，其中销售费用中人工成本、门店租赁费和市场促销支持等各项费用持续投入 增加。研发费用稳定，研发人员数不断上涨。公司高度重视产品研发，以产品快速更新迭代适应 市场需求变化，研发费用率总体保持稳定。公司提高产品研发能力，建立新品研发机制， 带动工艺改良、升级，快速推动产品迭代，不断完善产品结构。通过增加研发人员的数量 实现研发效果的提升。4.4. 资产质量良好流动比率高，速动比率高，资产质量良好。2019-2021 三年间，公司流动比率在竞争企业 之间均较高，公司

37、盈利高。尽管 2021 年初公司回购公司股份用于员工持股计划，陕西、重 庆基地建设和信息化建设投入，导致流动比率略有下降，但整体的偿债能力较高。速动比 率略有下降，但仍优于同行业可比上市公司平均水平，资产变现能力较强。5. 盈利预测针对公司 2022-2024 年的业绩预测，我们做如下关键假设：1、门店业务： 对于公司门店，由于今年以来反复持续不断，3 月份以来爆发的全国性对交通枢 纽等人流带来负面影响，我们假设 23 年对人流量的影响开始消除。我们预测公司自 营门店业务 22-24 年增速分别为 8%/22%/17%。2、鲜货业务： 我们假设未来公司加盟业务可以维持 21 年年报目标的扩张速

38、度，并假设随着公司加大空 白区域布局以及社区门店布局，特许门店单店营收未来与自营门店差距进一步缩小。我们 预测公司特许经营业务 22-24 年增速分别为 2%/16%/17%。3、米制品业务： 公司米制品业务核心产品为嘉兴真真老老粽子，其创始人冯昌年先生继承父辈独特调制工 艺基础上，将历经百年的配方提炼，最终创出独有韵味的嘉兴真真老老粽子，并延伸至粽 子、青团、麻薯、八宝饭等产品。之前公司米制品增长较为强劲，我们假设今年反复 的对公司相关业务的运输造成一定影响，同时 23 年将逐步恢复正常。我们预测公司 米制品业务 22-24 年增速分别为 3%/32%/21%。4、毛利率： 近期公司成本端存在一定压力，今年公司成本端原材料成本维持高位，我们预计未来三年 整体维持稳定。我们预测公司 22-24 年毛利率分别为 29.77%/32.30%/32.97%。5、费用：公司销售渠道成熟，预期公司各类费用率整体维持平稳。 基于此，我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 1.5/2.4/3.2 亿元。