2022年嘉益股份研究报告.docx

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1、2022年嘉益股份研究报告1、嘉益股份：中高端不锈钢杯壶制造商公司是国内知名不锈钢杯壶制造商之一。公司成立于 2004 年，主营业务为各 种不同材质的饮品、食品容器的研发设计、生产与销售，主要产品包括不锈钢真空 保温器皿（保温杯、保温瓶、焖烧罐、保温壶、智能杯等）、不锈钢器皿、塑料器皿 （PP、AS、Tritan 等材质）、玻璃器皿以及其他新材料的日用饮品、食品容器。经 过多年发展，公司现已成为行业内较有影响力的专业不锈钢真空保温器皿制造商， 与国内同行业企业相比具有品质精良、自动化程度较高、研发设计能力强、产品线 丰富等特点。OEM/ODM业务增速亮眼，驱动公司业绩高增公司近 5 年净利润

2、CAGR 高达 33.65%，营收 CAGR 为 14.6%。公司业绩增速 亮眼，2017-2021 年间公司营收 CAGR 为 14.6%，其中 2020 年受影响营收小 幅下滑，但2021年公司营收反弹强劲，实现5.86亿元达到历史新高，同比增长64.7%； 归母净利润方面，公司 2017-2021 年间归母净利润 CAGR 高达 33.65%，净利润复 合增速远高于营收，体现出公司的高盈利能力，2021 年公司实现归母净利润 0.82 亿元，同比+26.7%，22H1 业绩高成长性延续，净利润同比+162.2%至 0.86 亿元。不锈钢真空保温器皿为公司核心业务，2021 年占比 94.

3、91%。按产品品类来看， 不锈钢真空保温器皿为公司核心业务，占比由 2017 年的 84.83%提升至 2021 年的 94.91%；公司 2021 年不锈钢真空保温器皿实现营收 5.42 亿元，同比+67.89%，贡 献营收增长的主要增量，2017-2021 年该产品营收 CAGR 为 16.4%，22H1 不锈钢 真空保温器皿营收 4.3 亿元，同比+116.19%。从区域来看，公司以外销为主，2021 年外销占比接近 90%。公司主要销售地 区为海外市场，通过为国际知名品牌进行 OEM/ODM 代工进行，公司外销占比基本 保持稳定，2020 年受影响占比略有下滑，2021 年公司外销占比

4、 89.54%，外销 收入 5.11 亿元，2017-2021 年外销营收 CAGR 为 15.9%，外销增长势头强劲（内 销 CAGR 为 8.2%）。22H1 公司外销、内销分别 4.31/0.27 亿元，同比分别+139.1%、 -30.27%。OEM/ODM 为核心销售模式，OBM 处于起步培育期。按销售模式来看，公司 以 OEM/ODM 代工为主，2017-2021 年代工业务（OEM+ODM）平均占比 96.11%。 其中 2020 年 OEM/ODM 占比分别为 81.75%/10.89%；除代工外，近年来公司也逐 步加强自有品牌建设，收购了原 PMI 旗下的 miGo 品牌，当

5、前公司拥有 miGo、 ONE2Go 两大品牌，自有品牌占比由 2017 年的 0.18%提升至 2020 年的 7.35%； 公司自有品牌仍处于起步培育期，体量和占比较小，凭借多年国际品牌代工经验， 看好未来自有品牌发展。公司毛利率增长稳健，核心产品毛利率常年稳定。公司专注“小而精”生产， 同时坚持大客户战略，拥有生产端、客户端双重壁垒，历年来毛利率稳健增长；2020 年在压力下毛利率仍有小幅提升。2021 年公司毛利率 28.73%，较 2020 年下 滑 6.91pct，主因 21 年人民币汇率持续升值，公司外销占比接近 9 成，受汇率波动 影响较大，其次是会计准则调整影响，公司 202

6、1 年将货代代理和运费调整至成本， 导致当年毛利率下滑。22H1 人民币汇率下行，公司毛利率 29.9%，同比+0.48pct。从成本和费用来看，原材料成本占比最高，期间费用自 2020 年起稳步下降， 费用管理成效初显。从公司主营成本构成来看，原材料成本占比最高，约为 60%； 直接人工和制造费用占比接近，2019 年起人工成本占比小幅提升，主因公司同期工 资及社保有所提升所致。 从公司期间费用来看，期间费用整体占比较低，主因公司规模较小，核心业务 与下游大客户稳定，相关费用开支较少。且自 2020 年起公司期间费用稳步下降，一 方面得益于产能提升后规模效应显现，另一方面公司加强智能化、精细

7、化生产，费 用管控能力较好。核心管理团队年富力强，股权激励彰显发展信心公司股权集中，实控人合计持股 66.16%。公司股权集中，实控人戚兴华、陈曙 光夫妇合计持股 66.16%，其中戚兴华先生通过直接、间接持有公司 34.65%的股权， 陈曙光女士合计持有公司 31.51%股权。此外，嘉金投资为员工持股平台，持有公司 9.38%的股权。核心管理团队年富力强，常年稳定。公司董事长戚兴华先生现年 42 岁，拥有多 年实业经验，是年富力强的企业家，对市场流行趋势等理解更为透彻，契合公司创 新、智能化的发展路线；其余董事及高管均出身实业，行业经验丰富，管理团队常 年稳定。发布股权激励计划，彰显未来发展

8、信心。公司近期出台了股权激励计划，此次 业绩目标为以 2021 年为基准，2022-2024 年营业收入增长率分别不低于 60%、90%、 120%，或 2022-2024 年归母净利润增长率分别不低于 50%、70%、90%。即公司 2022-2024 年营收分别不低于 9.37/11.13/12.88 亿元，或归母净利润分别不低于 1.23/1.4/1.56 亿元，此次股权激励计划也充分彰显公司未来发展信心。2、保温杯行业：具备优异成长性的细分消费成长赛道不锈钢保温器皿具备保温、安全健康、耐用便携等特性。不锈钢真空保温器皿 由内外双层不锈钢制造而成，利用焊接技术把内胆和外壳结合在一起，再用

9、抽真空 技术把内胆与外壳的夹层中的空气抽出以达到真空保温的效果。与传统的玻璃、陶 瓷等保温容器相比，不锈钢真空保温器皿具有保温性能好、安全便携、健康卫生等 特点；与塑料杯相比，不锈钢保温器皿具备安全环保、耐用等特点。上游：我国不锈钢产量全球第一，原材料供给充足。不锈钢真空保温器皿的主 要原材料为 304/316 不锈钢，我国是全球最大的不锈钢生产国，我国不锈钢产量占 全球比重由 2005 年的 12.9%提升至 2021 年的 56%。2021 年我国不锈钢粗钢产量 3063.2 万吨，同比+1.64%，2014-2021 年不锈钢粗钢产量 CAGR 为 5.1%。领先的 不锈钢产量为保温杯壶

10、的生产提供充足原材料。全球保温杯市场增长强劲，2012-2020 年 CAGR 为 14.1%。受益于户外休闲活 动爆发、生活及消费习惯改变等因素，不锈钢保温器皿应用范围更加广泛，需求不 断提升。根据中国日用杂品工业协会杯壶分会，2020 年全球不锈钢保温杯市场规模 约为 68.3 亿美元，同比增长 8.8%。12-20 年保温杯市场规模 CAGR 为 14.1%。供给端：中国为全球制造中心，供给格局分散，龙头增速高于行业全球保温杯器皿产能集中于中国，贡献超 60%产量。根据嘉益股份招股书，2018 年全球不锈钢保温杯主要消费市场集中在欧美、中国、日本地区，其中欧洲地区消 费占比最高，为 26

11、.99%。中国市场消费量占比为 18.42%。但却提供了全球 65%的不 锈钢保温杯产量。根据同富股份招股书，2021 年我国保温杯产量达到 6.53 亿只，同 增 10.5%，2017-2021 年产量 CAGR 为 10%，预计到 2027 年，我国保温杯年产量将 达到 8.91 亿只。我国不锈钢真空保温器皿近 5 年出口量 CAGR 为 22.1%；出口金额 CAGR 为 26.6%。根据海关总署，我国金属真空保温器皿 2021 年出口量 10.71 万吨，同比 +29.66%；出口金额 11.08 亿元，同比+40.72%；17-21 年出口金额 CAGR 为 26.6%， 2022

12、年 1-7 月累计出口金额 8.05 亿美元，同比+45.4%，出口高景气度延续。国内保温杯行业集中度较低，哈尔斯为最大的保温杯生产商。我国保温杯行业 集中度较低，以 2021 年全国总产量 65292 万只来计算，哈尔斯、嘉益股份、同富 股份和希诺股份市占率分别为 4.5%/2.5%/2.1%和 0.5%。其中哈尔斯为国内最大的 保温杯生产商，截至 2021 年公司保温杯产能合计 2930 万只。国内不锈钢保温杯以中小企业为主，形成浙江、广东两大产业集群。根据企查 查，截至 2022 年 6 月，我国保温杯行业相关企业注册资金在 100 万以内的有 3831 家，占比 46.92%，我国保温

13、杯行业以中小企业为主。从地区分布来看，截至 2022 年 6 月，我国保温杯行业相关企业注册地集中于浙江和广东两地，注册企业数量分 别为 3389 家和 1084 家，根据哈尔斯投资者交流会资料，全国有 80%保温杯产自浙 江永康。国内保温杯企业以 ODM/OEM 代工为主，品牌力建设稳步推进。我国保温杯企 业以外销为主，即为国际知名品牌做 OEM/ODM 代工。以嘉益股份和哈尔斯为例， 二者均为国内领先的保温杯制造企业，历年外销占比超 70%，其中嘉益股份 2021 年外销占比 87.2%，哈尔斯外销占比 81.8%。 我国保温杯按价格来分主要有三类：高端保温杯品牌以进口产品为主，包括膳 魔

14、师、虎牌、象印等；近年来国内保温杯品牌如哈尔斯、富光等快速崛起，产品定 位中高端，品牌影响力及消费群体扩张较快；中低端品牌则以区域性中小企业为主， 产品同质化高、竞争激烈。规模企业产销旺盛，产能利用率饱和。我们以哈尔斯、嘉益股份、希诺股份和 同富股份为例，根据各公司公告，哈尔斯、嘉益股份近 5 年保温杯平均产能利用率 为 133.7%和 99.4%；希诺股份和同富股份近 3 年来保温杯平均产能利用率为 91.0% 和 93.2%。规模保温杯企业产销持续旺盛，产能利用率饱和。需求端：户外休闲兴起+应用场景延伸，保温杯消费属性凸显， 市场空间广阔随人民生活水平提升和生活习惯的改变，人们已不满足不锈

15、钢真空保温器皿单 一的保温、保险、便携等功能，而在审美、智能、节能环保等方面有更多追求，因 此不锈钢保温杯未来发展仍具备充沛动能，具体来看： （1）全球户外休闲活动兴起，保温杯壶类产品以外观及功能性带来的消费品属 性，受益于短途出行、户外运动增加而订单放量。全球反复下，兼具体育运动、 旅游、休闲和社交多重属性的户外休闲活动受到人们青睐。根据华经产业研究院， 全球户外用品行业规模稳健增长，2020 年全球户外用品行业营收规模近 1.05 亿元， 同比+28.3%，预计 2021-2025E 的 CAGR 达到 6.86%。根据美国户外运动协会数 据，2020 年美国户外运动参与率同比增长 2.3

16、pct 至 53%。户外休闲活动参与门槛低，面向全年龄段，满足社交和情感需求，有益人们的 身心健康，将成为一种长期的、全球性的流行趋势。这种流行趋势将有力推动相关 产品需求增长，以露营和徒步为例，水壶、帐篷、户外小家具（便携桌椅）等产品 内外销增长显著。通过复盘包括哈尔斯、嘉益股份在内的 6 家户外用品标的公司业 绩表现，可以看出自 20H2 起，随全球逐渐可控后，公司业绩都迎来高速增长， 且趋势延续至今。保温杯下游大客户高成长性验证高景气度。以美国户外用品 YETI 为例，YETI 为哈尔斯核心客户之一，是一家全球性的设计、零售商，也是创新耐用户外产品的 经销商。从保冷杯和饮料到箱包和服装，

17、充分满足不同户外活动的不同需求。近年 来公司业绩增长迅猛，根据公司公告，公司 2021年营收 14.11 亿美元，同比+29.2%， 22Q1 营收 2.94 亿美元，同比+18.5%。公司近五年营收 CAGR 达到 11.49%；2021 年扣非归母净利润 2.13 亿美元，同比+36.3%，近五年 CAGR 高达 34.11%。（2）时尚、智能化设计，保温杯快消属性日益凸显，应用场景不断延伸。随 着消费者消费水平及消费理念的不断提高，保温杯在原有保温性能好、安全便携、 健康卫生等特点基础上，被逐步赋予了外观时尚、功能丰富、科技智能、节能环 保等特色，从基本的饮水器具发展成为适用不同生活场景

18、、展现消费者个性化需 求、满足健康品质、时尚潮流等健康生活器具，从设计上日趋多样化、人性化、 智能化，外型和款式设计日趋时尚和精美。当前，欧美等发达国家保温器皿在一 定程度上已具备快消品特征，产品消费更换频率高，且需求不断精细化，出现例 如车载、户外骑行、都市商务等多场景应用。（3）中国在内的发展中国家保温杯渗透率仍有较大提升空间，近年国内保温 杯需求增速高于全球。根据智研咨询的统计，我国 2020 年保温杯市场规模达到 186.97 亿元，同比+9.9%，其中不锈钢材质的保温器皿 2020 年市场规模为 140.8 亿元，占比 75.3%。2017-2020 年中国保温杯行业营收 CAGR

19、为 11.9%；与此同时， 国内保温杯保有量较低，未来成长空间较大。根据中商研究院数据，2018 年我国 不锈钢保温器皿人均保有量仅为 0.53 个，低于发达国家平均水平 0.68 个，远不及 日本的平均水平（1.43 个），故随着人均消费能力提升与消费升级趋势，我国保温 杯行业未来发展空间及增速将领先于发达国家。3、公司：供需格局优异，产能释放业绩增长可期公司 ROE 处于行业前列，高盈利能力为核心因素。通过对行业内四家（哈尔斯、 嘉益股份、希诺股份、同富股份）进行杜邦分析，其中哈尔斯、嘉益股份为上市公 司，同富股份、希诺股份为未上市公司，上市公司间对比 ROE 意义较强。 净利率角度：希诺

20、股份因自有品牌享受较高溢价与毛利率；嘉益股份凭借柔性化、快速交付的制造能力+优质海外大客户迅速放量，盈利能力位于行业前列。 营运能力角度：同富股份因生产模式以外协为主，自产产量较小，总资产周转 水平显著高于可比公司；公司产能规模较大，且订单以小批量、多品种为主，总资 产周转水平较高。 通过与可比公司的杜邦分析可知，公司高 ROE 源于较强的盈利能力，2021A、 22H1 公司净利率分别为 13.9%/18.8%，17-21 年平均净利率为 15.8%。公司高盈利能力来源于：（1）生产端：研发壁垒深厚，叠加区位优势，形成柔 性化、快速交付、高品质等生产优势，使得公司选择“小批量、多批次、高档次

21、” 订单的商业模式；（2）客户端：坚持大客户战略，深度绑定具备高成长性的国际知 名客户。具体来看：生产端：具备高品质、柔性化、快速交付的生产能力公司坚持差异化路线，重视研发与创新。公司重视研发投入与创新，2021 年公 司研发费用 2472 万元，同比+50.43%，公司研发费用率连续多年行业领先。经过多 年积累，公司拥有了较为雄厚的研发设计实力，核心技术优势体现在不锈钢真空保 温器皿领域中的设计制造能力，其中：1）水胀模具技术提高产品质量稳定性、节约 材料；2）轻量旋薄设备可将 0.4mm 不锈钢杯体旋薄至 0.07mm，在行业内具备技 术和成本优势；3）水性有机硅喷绘技术实现内部已清洗和抗

22、腐蚀属性；4）真空气 染技术提高表面印花团渗透性，减少固废污染。 除此之外，公司还持续对现有技术进行优化、提高生产线的自动化程度、加强 生产设备技改升级，从而不断提高产品质量和生产效率，满足国内外客户的需求。坐落五金之都，成熟产业链条助力公司生产。公司总部位于浙江省金华市武义 县，毗邻“中国五金工匠之乡”永康。根据永康年鉴记载，永康素有“五金工 匠走四方，府府县县不离康”的美誉。永康五金生产企业上万家，从事五金产业人 数超 30 万人，五金企业产值占工业总产值 90%，五金产品不锈钢保温杯出口量居 全球第一。2000 年后，永康五金产业逐渐向毗邻的武义、缙云县拓展，当前，永康 （含武义、缙云）

23、产业集群被列入浙江省产业集群转型升级示范区。永武缙三地不锈钢保温杯形成完善产业集群，有利于生产端降本增效。根据企 查查，永康市及周边地区不锈钢真空保温器皿生产企业超 200 家，与永康市其他五 金配套产业构建了完善配套的产业集群，形成了钢件采购、塑料配件、硅胶密封圈、 杯盖、杯底、喷砂等部件和生产工序的完整产业链。根据公司公告，公司生产环节 中非核心技术的部分工序（电解、电镀、抽真空等），由于所处地区市场供给充分， 透明度高，公司会选择部分外协委托加工，有利于生产端的降本增效。研发壁垒+区位优势下，公司推新速度快，交付能力强。公司研发能力强，每年 度均有一定比例型号及数量的新品推出，体现出公司

24、产品持续创新以及时尚属性。 根据公司招股说明书，公司2020年不锈钢保温器皿杯型数量达到171个，2017-2020 年合计净新增保温杯型号数量 59 个，每年销售商品中当年开发型号及产品数量占比 较高。除每年推新品节奏较快之外，公司产品具有一定生命周期和持续竞争力，公 司 2020 年销售产品中，2017 年及以前已经开始销售产品数量占比为 29.69%。公 司主要产品的生命周期约在 3 年以上，部分经典款杯型生命周期超过 6 年。此外，公司交付能力较强，接订单至交货周期仅为 3-4 月，满足客户需求的同 时可规避原材料等成本大幅波动的影响。凭借先进与高效的技术，以及区位优势， 公司形成了高

25、效的交付能力。根据公司公告，公司接订单后采购、生产至交货周期 为 3-4 月，周期相对较短，一方面可满足客户对于时效性的需求，增加客户黏性； 另一方面可最大程度规避原材料、汇率造成的成本及费用波动。客户端：深度绑定具备高成长性的国际知名客户公司坚持大客户战略，2021 年前五大客户销售占比 87.2%，第一大客户销售占 比超 50%。公司实施大客户战略，将有限产能和资源优先配置给优质客户和优质订 单，能够快速响应客户需求，确保产品质量和服务水平。与可比公司相比，公司前 五大客户集中度高，2021 年公司前五大客户销售占比 87.2%，第一大客户（PMI） 2021 年销售额超 3 亿元，同比+

26、138.8%，销售占比高达 51.3%。绑定具备高成长性的国际品牌，不断优化客户结构。公司下游客户主要为国际 不锈钢真空保温器皿的知名品牌商，其主要销售产品包括 Swell、Takeya、星巴克、 aladdin 以及 STANLEY 等在内的全球知名保温容器，具有较强的品牌影响力和较高 的市场认可度，在国际高端不锈钢真空保温器皿市场中处于领先地位。公司近年来 一直与上述国际知名品牌保持了良好稳定的合作关系，形成良好的口碑。随着主要 客户的品牌竞争力不断增强，市场份额不断提升，公司与主要客户的合作进一步加 深，产品种类不断丰富，持续性与稳定性不断增强。为实现效益最大化，公司不断优化客户结构，提

27、升高溢价、高毛利订单占比。 2017 年公司第一大客户为 ETS，占比 30.01%。根据公司公告，ETS 主要从事礼赠 品业务，其采购产品主要系精加工程度相对较低的产品，其采购价格相对较低，故 近年来ETS销售占比也在持续下降，2021年相比2017年ETS销售占比下滑20.06% 至 9.41%。另一方面，公司 2021 年第一大客户 PMI 销售占比超 50%，PMI 近年来受益于 户外运动兴起、取得星巴克北美杯壶产品开发管理经营权等多重利好，业绩增速快， 成长性高，产品个性化强，采购价格较高，故公司逐渐提升 PMI 的销售占比，2021 年相比 2017 年提升 25.39%。此外，第

28、二大客户 Takeya 在传统不锈钢真空保温器 皿产品和渠道基础上，与国际知名瑜伽服装品牌 Lululemon 进行业务合作，同时发展 Best Buy 等精品店及生活馆渠道，拓展高附加值不锈钢真空保温杯产品业务占比。 故近年来公司也提升了 Takeya 的销售占比。供需格局优异，产能逐渐释放带来确定性业绩增长供需格局优异，公司不锈钢保温器皿历年产能利用率接近饱和。基于公司柔性 化、快速交付等生产优势，以及优质稳定的客户资源，公司历年产能利用率接近饱 和，除 2020 年受影响产量下滑外，2017-2021 年公司不锈钢真空保温器皿平均 产能利用率 98.65%。募投项目稳步推进，未来产能逐渐释放带来确定性业绩增长。截至 2021 年， 公司拥有 1600 万只不锈钢真空保温器皿产能，产能利用率超 130%，产能存在明显 缺口。公司 IPO 募投项目“年产 1000 万只不锈钢真空保温杯生产基地建设项目” 旨在引进先进的自动化生产设备，解决公司由于场地不足导致产能受限问题，当前项目正在稳步推进中，根据公司公告与公开交流信息，第一批产能预计将于 22 年下 半年投产，扩产后每年将增加约 1000 万只不锈钢真空保温杯的产量，提升公司规模 效益，在巩固现有客户的基础上扩大新的客户群体，增强公司整体竞争力。