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1、2022年口子窖研究报告1.兼香白酒典范，营收业绩双增1.1口子窖：窖香酒远，铸就兼香典范悠久历史+独特气候、工艺，铸就兼香白酒典范。口子窖历史悠久，渊源始于2700多年前，因酿酒地处于濉溪县口子镇而得名。口子镇温和湿润的气候孕育了适合酿酒的五谷原粮与微生物菌群，结合公司“三多一高一长”为核心的特色工艺体系，铸就了公司独特的兼香香型。公司推出的口子窖、口子坊、老口子等系列产品，风味独特，口感醇厚，受到消费者广泛认可。2015年，公司登陆上交所。公司前身是国营濉溪人民酒厂，成立于1949年。1997年，濉溪县口子酒厂和淮北市口子酒厂合并，成立安徽口子集团公司。2002年，口子集团联合其他发起人，
2、成立（原）口子酒业股份有限公司。2015年，公司登陆上交所。上市至今，公司业绩稳健增长。上市后公司在渠道、产能、产品等方面进行优化： 1）渠道上，2016年，开始加强省内县乡镇市场渠道下沉，对省外经销商优胜劣汰，巩固省内市场份额的同时，开拓省外重点区域；2017年，在京东和天猫开通线上平台，丰富销售渠道。 2）产能上，2019年，东山厂区酿酒厂房投产，当年生产原酒4400多吨；2020年，开始筹建口子产业园二期工程，不断提高产能规模。截至2021年末，公司共有1万余条发酵池，其中百年以上1000余条，65度原酒产能达到3.3万吨，储酒规模超过20万吨。 3）产品上，公司于2019年推出初夏/仲
3、秋珍储，卡位200-400元价格带；2021年推出创新大单品兼香518，发力次高端市场。公司业绩稳步增长，2021年营收已突破50亿元。管理层与股东利益高度一致。口子窖实际控制人为徐进先生和刘安省先生，二人为公司前两大股东，截至2021年末，持股比例分别为18.26%/11.66%，公司的各项重要事务由两位实际控制人共同决策。徐进先生同时担任公司董事长、总经理，总领公司日常经营。公司股权结构稳定，管理层与股东利益高度一致。1.2业绩稳健成长，高档占比提升公司营收、业绩稳健成长。2015年上市以来，除2020年受疫情影响，公司营收持续稳健成长，2021年实现收入50.29亿元（+25.37%），
4、15-21年CAGR为11.74%，主要得益于公司强势的品牌力、产品力和安徽省持续消费升级。2021年，公司实现归母净利润17.27亿元（+35.38%），15-21年CAGR为19.10%。22Q1，公司实现营业收入13.12亿元（+11.80%），实现归母净利润4.85亿元（+15.53%）。公司21年ROE小幅增长。2021年，口子窖销售净利率为34.35%，较2020年增加2.55pct，盈利能力改善；权益乘数和总资产周转率基本与2020年持平。2021年口子窖ROE（摊薄）为20.94%（+3.32pct），较2020年小幅增长。高档产品规模持续扩大，占比超过95%。2021年，公司
5、高档白酒实现收入47.77亿元（+24.48%），15-21年高档白酒收入占比从88.19%增加到95.00%（+6.81pct）；中/低档白酒收入占比则分别下降3.78pct/2.55pct。高档白酒占比在15-18年逐年提升，随后维持在95%左右的水平。稳住省内市场基本盘，加速省外重点地区市场开拓。2016年以来，公司省内收入稳定在8成左右，21年省内收入40.78亿元，占营业总收入的81.09%；省内经销商数量不断上升，16-21年由348家增至468家。公司优先集中资源发展省内市场，建立了稳固的省内基本盘。16-21年，省外收入占比及经销商数量呈先降后升趋势，近年来公司省外招商力度加大
6、，产品在全国范围的影响力提升。积极拓展线上渠道。2017年，公司在京东商城和天猫开通官方旗舰店，积极拓展线上销售业务，2021年，公司电商平台销售收入为4332.41万元，同比增长36.32%，增长势头较好，公司未来将进一步完善电商渠道，增加个性定制类产品，拓展线上业务。研发投入不断加码，新品上市激发活力。公司注重技术创新和新品研发，投资建设兼香型白酒研究院，与专业协会、知名高校、科研院所加强合作，对制曲、酿酒、存储等生产环节进行深度研究，通过改进技术提升产品品质，并陆续推出初夏珍储、仲秋珍储、周年纪念版、兼香518等新品。2015-2021年间公司研发投入由920万元增加至7351万元，CA
7、GR为41.39%，研发投入占营业收入的比重由0.36%增加至1.46%。21年销售费用率略有上升，管理及财务费用率平稳。15-18年公司销售费用率呈逐年下降趋势；19-21年公司广告宣传投放力度大幅加强，2020年销售费用率较2019年增加5.15pct；22Q1达到14.94%。管理费用率基本保持平稳，21年小幅下降，为5.48%；财务费用率自2016年以来均为负值，主要得益于白酒行业特点和公司良好的现金水平。1.3回购拟用于股权激励，激发员工动能公司股份回购完成，将用于股权激励，激发员工核心动能。2020年4月，公司公告称，拟以自有资金回购公司股份用于股权激励，金额1-2亿元，价格不超过
8、50元/股。2021年4月回购完成，实际回购313.4万股，均价47.52元/股（不含交易费用）。目前激励计划的时间和具体方案尚未确定，我们认为后续激励计划的推出有助于进一步激发核心员工动能。2.徽酒市场空间广阔，抓住机遇大有可为2.1低端产能出清改善行业格局，居民消费升级推动单价提升白酒行业进入挤压式增长阶段。根据国家统计局数据，2021年全国规模以上白酒企业总产量716万千升，同比微降0.60%。2016-2018年白酒行业实现低端产能出清，2019-2021年白酒产量规模基本维持稳定。白酒的市场需求相对稳定，产销率基本保持在96%以上。 “集中度提高+产品价格上涨”共同促进行业利润增长。
9、根据中国酒业协会数据，2021年我国白酒行业实现销售收入6033亿元，同比增长18.60%；实现利润总额1702亿元，同比增长33%。与白酒行业逐渐减少的产量形成对比，市场营收稳中有增，利润额快速增长，2016-2021年期间白酒行业利润CAGR为16.38%，利润额增速较快的原因在于：1）市场逐步出清，行业集中度提高，效益向优势产区和企业集中。根据中国酒业协会数据，2017年全国规模以上白酒企业为1563家，2019年为1176家，2021年963家，数量持续减少，行业集中程度不断提升。2021年贵州茅台销售收入1094.64亿元，居于行业龙头地位，市场份额为17.58%，其次为五粮液，市占
10、率为10.23%。行业CR2、CR5、CR10近几年均有不同幅度的提升。2）白酒品牌持续高端化升级。在高端白酒存量一定且增量有限的基础上，一线酒企及区域龙头酒企凭借自身强品牌力实现提价，提高自身的盈利能力。2.2安徽饮酒文化浓厚，白酒市场前景广阔安徽省GDP高速增长，人均可支配收入稳步提升。除2020年受到新冠疫情的冲击，2014-2021年间，安徽省GDP增速始终保持在8%左右，高于全国平均水平。2021年，安徽省GDP总量42959.2亿元，全国排名第11位，同比增长8.30%，增速位列第8。良好的经济发展态势，促进居民人均可支配收入提高，2021年人均可支配收入达到3.09万元，同比增长
11、9.97%，居民财富水平的提高，带动了居民的消费升级，推动白酒市场进一步扩容。安徽经济充满活力，消费升级带动中高端及以上市场扩容。根据酒食新消费数据，2021年安徽白酒市场规模约350亿元，价格带分布情况如下：1）100-300元区间中高端价格带市场规模约为140亿元，占比最高，约40%，是目前的主流刚需价格带，以地产酒为主；2）其次是100元以下大众价格带，市场规模约为123亿元，占比约35%；3）300-800元的次高端价格带市场规模约46亿元，占比约13%，是企业战略性布局的关键价位段；4）800元以上的高端价格带市场规模约40亿元，占比约12%，以茅台、五粮液、泸州老窖等全国性名酒为主
12、。经济发展带动下的持续消费升级将促进白酒主流价格带提高，安徽白酒市场空间较大，次高端是布局重点。安徽为白酒消费大省，产销全国居前。根据安徽省统计局数据，2019年安徽省规模以上白酒企业实现营业收入260.3亿元、利润64.6亿元，均位列全国第4；2019年全年安徽省白酒产量为32.0万千升，占全国的4.1%。根据酒食新消费数据，2021年间安徽白酒市场规模约350亿元，位列全国第五。同时安徽市场消费群体基数大，16-21年常住人口数量持续增长，增量分别为22/24/19/16/13/8万人，为安徽省白酒市场规模持续扩大创造空间。安徽省内白酒企业众多，竞争格局呈现一超双强。根据安徽省统计局数据，
13、截至2019年末，规模以上白酒企业101家，上市酒企4家，分别为古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒与金种子酒，地方酒企如高炉家、宣酒、文王贡等掌握各自市场渠道。按照前述350亿元的市场规模估算，2021年安徽省内白酒市场CR3约为51.78%，古井贡酒的市场份额最高，为32.32%，口子窖/迎驾贡酒分别占比11.65%/7.81%。省内酒企主要占据100-300元中高端产品市场；300-800元价格带上，省内品牌份额快速提升；800元以上价格带主要是茅台、五粮液等全国化品牌。固定资产投资完成额自2020年疫情后快速恢复，拉动省内政商务用酒需求。政商务需求对于白酒消费拉动明显，口子窖坚持以政商务、社交宴
14、请用酒为产品定位，通过优化产品布局、营销体制改革促进公司发展。2021年安徽省固定资产投资完成额增速达9.4%，同比增加4.3pct，高于全国平均水平，2022年1-4月全省固定资产投资同比增长10%，高出全国平均增速3.2pct，基础设施、工业投资规模预计保持高速增长，为酒类产品创造更多的消费需求。各级单位政策支持白酒企业发展：1）2021年，中国酒业协会发布，意见提出预计2025年，白酒行业产量800万千升，比“十三五”末增长8.0%，年均递增1.6%；销售收入达到9500亿元，增长62.8%，年均递增10.2%；实现利润2700亿元，增长70.3%，年均递增11.2%。2）2020年安徽
15、省经济和信息化厅、安徽省商务厅及安徽省市场监督管理局联合提出未来省内白酒企业发展的主要目标到2025年安徽白酒企业实现营业收入500亿元，酿酒总产量50万千升，培育年营业收入超过200亿元的白酒企业1家，超过100亿元的企业2家，打造一批在国内具有更高知名度和竞争力的企业，提高徽酒品牌影响力。3）淮北市政府重视口子窖发展：1）2011年6月，淮北市委、市政府指出通过5至8年的时间，促进口子酒业销售收入达到100亿元，上缴税金40亿元，打造兼香型高端白酒品牌。2）2013年，市级领导多次召开百亿口子行动计划调度会，调研口子建设情况，听取工作进展汇报。2.3对标江苏，安徽白酒市场空间广阔安徽白酒发
16、展趋势可对标江苏。安徽省与江苏省毗邻，且目前江苏白酒市场发展更成熟，我们对标江苏来预测安徽白酒市场的发展。2021年安徽城镇/农村居民人均可支配收入分别为43009元/18368元，2017年江苏城镇/农村居民人均可支配收入分别为43621.75元/19158.03元，因此我们估算目前江苏市场的城镇/农村人均可支配收入领先安徽市场5年左右。对标江苏，安徽白酒市场空间广阔。居民消费能力与可支配收入之间关系密切，我们估计江苏白酒市场领先安徽白酒市场5年左右。根据国家统计局数据，2016-2021年江苏省人均可支配收入CAGR为8.17%，常住人口规模CAGR为0.30%。2021年安徽白酒市场规模
17、为350亿元，我们估算，对标江苏市场，2027年安徽白酒市场规模有望达到571亿元。3.产品&产能更完备，改革激发新动能3.1口子产业园二期预计年内投产，突破产能瓶颈公司自上市以来，实施多项产能扩建和技改项目，不断突破产能瓶颈。2015年公司上市时，主要项目有在东关分厂和溪河分厂布局的，优质白酒酿造技改项目、优质白酒陈化老熟和存储项目、包装生产线技改项目和营销网络建设项目，后因淮北市整体规划需要，建设计划发生变更，截至2021年末的在建项目及进度见下表。截至2021年末，公司设计产能8万吨，其中65度原酒产能3.3万吨；储酒规模超过20万吨。公司聚焦“一企三园”，加强产能建设。公司围绕口子酒文
18、化博览园、口子工业园、口子产业园，打造优质白酒产业示范园区。口子酒文化博览园结合生产及文旅，拥有明清地下酒窖、元明老窖池、酿酒作坊群等国家工业遗产核心物项，产能约0.5万吨。口子工业园拥有4栋机械化酿酒车间，技改后产能已达1.5万吨。口子产业园一期1.5万吨制曲酿酒产能已全部投产。口子产业园一期工程设计产能1.8万吨，包括6栋制曲车间，6栋机械化酿酒车间，现已全部投产，实际产能达到1.5万吨；自动化包装车间、3.7万平米的陶坛储酒库和基酒库预计2022年内可全面投产使用。口子产业园二期2万吨产能将于2022年内投产。口子产业园二期工程为2万吨大曲酒酿造提质增效项目，预计今年年内投产，但受疫情影
19、响，投产时间由原定的2022年5月份投产推迟到9月份。预计二期完成后原酒产能突破5万吨，十四五末突破6.5万吨。口子产业园二期建设完成后，公司65度原酒产能将突破5万吨，储酒规模将达到30万吨。预计“十四五”末，公司65原酒产能突破6.5万吨，储酒规模达到30万吨。产能天花板的突破为企业更高质量、更可持续发展夯实了基础。3.2产品结构不断完善，兼香518重点发力次高端推出新品节奏加快，产品布局不断完善。公司于2008年推出口子窖6年，2011年推出口子窖30年，2013年推出口子美酒，并持续加强旗下各系列产品的营销。随着安徽省白酒主流价格带的上移，2019年开始，公司陆续推出多款新品，完善产品
20、结构布局。2019年8月，公司推出初夏珍储/仲秋珍储两款产品，分别定价200-300元区间和300-400元区间。2020年推出周年纪念版，试水800元以上价格区间。2021年5月18日，推出创新单品兼香518，重点发力次高端市场。兼香518，创新大单品，卡位次高端。兼香518于口子窖建厂纪念日2021年5月18日上市，严格遵循公司“多粮酿造、多粮制曲、多曲并用、高温润料堆积、三步循环贮存”的五大核心工艺，由1949年5月18日建厂时的百年老窖池长期发酵酿造而成，酒精度数51.8%vol，净含量518ml，团购价518元。兼香518蕴含“好事总有你”的美好寓意。作为公司重点发展的创新单品，兼香
21、518主要投放于团购渠道，定位次高端市场，填补公司占位空白。3.3深化营销策略变革，强化团购渠道运作2021年以来，公司渠道变革不断加快，成果有望逐渐显现，具体措施如下： 以团购渠道为核心，推动渠道扁平化。公司正逐步形成以团购渠道为核心、以流通渠道为主体、以酒店渠道、商超渠道为辅助的全方位渠道格局。公司强化团购渠道运作，将品牌文化与核心消费群体培育相结合，通过品鉴体验游、高端团购、返厂游等方式，吸引企业圈、文化圈等团购消费者的培育，拓宽团购网络。此外，公司对传统渠道优化建设，推进流通渠道扁平化、网点下沉等工作，力争将每一种渠道都做到优秀。重塑与经销商关系，双方利益深度捆绑。面对市场环境的变化，
22、公司积极实行渠道改革，与经销商之间建立“市场共建，利润共享”的合作模式。公司根据经销商的能力和意愿，商定其经销的区域、渠道和范围，对市场、经销商、营销团队实施强化、深化、细化管理；制定经销商分类管理办法，从公司化管理、渠道建设、价格与物流、促销管控、销售费用及销售增长等方面对经销商定期考核，调动优质经销商积极性，淘汰低效经销商。2021年经销商数目变动较大，新增113家，淘汰30家。积极扩充销，提升销售队伍能力与素质。伴随渠道改革持续深化，销售人员数量也不断增加，2021年为299人，同比+5.65%。在增加销售资源配置的同时，公司强化对管理人员和营销人才的技能培训，贯彻传帮带思想，对销售人员
23、严格绩效考评，提高薪酬待遇。2020年及2021年销售人员年人均薪酬大幅提升。经过营销调整和改革，公司销售团队的战斗力持续提高。推广促销力度加强，调动消费者积极性。公司坚持一地一策、因地制宜地开展促销活动，合理调配促销资源，提升促销效率。2020年、2021年公司加大促销及业务推广投入，促销及业务费用连续两年增速达到120%，尤其是在2021年第四季度消费旺季加大投放力度。根据促销活动规则，消费者只要通过微信扫码，就有100%的机率领取现金红包、累计积分、兑换礼品。一系列促销活动提高了消费者积极性，活跃了终端市场。与时俱进，利用网络平台拓展线上销售渠道。当前，公司已经在京东商城、天猫和苏宁易购
24、开通“口子窖酒官方旗舰店”，并在抖音开通直播间，加强对口子产品的销售与推广。未来，公司还会增加线上专属的个性化定制类产品，拓展更丰富的线上业务，将产品文化传播与产品销售结合起来，更好地直接服务于消费者。建立合肥运营中心，深耕省内核心市场。合肥作为安徽省会，对全省白酒市场发展有辐射带动作用，且合肥近年来发展迅速，经济水平不断提升。合肥市场一直是徽酒及外来品牌必争之地，公司建立合肥运营中心，有助于根据市场情况对运作策略做出及时调整。重点城市稳健布局，省外培育稳中求进。公司在省外市场的建设以长三角、大湾区、京津冀为重点区域，以团购为主要渠道，加大对拥有团购资源的烟酒店终端及拥有大量客户资源的终端的培
25、育力度。当前，公司在北京、天津、济南、南京等重点省会市场进行了基础性布局，除2020年，省外营业收入增速均在双位数以上，2021年省外收入达8.89亿元，同比增长12.76%，省外市场开拓稳步进行。目前省外市场相对薄弱，随着省外市场运作力度的加强，省外培育效果有望逐渐显现。4.品牌力、产品力领先，高管团队稳定靠谱4.1文化遗产丰富，品牌认可度高因地得名底蕴浓厚，口子美酒历久弥新。口子渊源始于春秋时期，距今已有2700多年历史。口子酒以地为名，所在的口子镇位于濉水和溪河交汇处，拥有得天独厚的地理优势，四季分明、雨水充沛的气候孕育出适宜酿酒的五谷原粮和微生物群。建厂以来，1959年，“濉溪口子酒”
26、向国庆十周年献礼，进入国宴用酒序列。1988年，口子酒荣获中国首届食品博览会金奖。2002年，口子酒获批实施原产地保护。2006年，口子酒业被商务部首批认定为中华老字号。2008年，口子窖酒厂建筑群在全国文物普查中被评定为“重要新发现”，2020年其窖池群及酿酒作坊被纳入国家工业遗产名单。重视品牌文化建设，与消费者积极互动。公司注重品牌文化建设，构建立体化品牌传播模式：1）广告投放上，口子窖作为优秀白酒品牌代表，亮相中央广播电视总台“品牌强国工程”，与央视在个性化定制传播资源和内容营销方面展开深度合作；积极合作本地媒体，举办多项活动，精准营销本地客群。2）公司积极布局白酒+文旅，依托口子酒文化
27、博览园，升级口子酒文化博物馆、建设明清酿酒作坊群遗址博物馆、改造小同聚老作坊，将旅游观光、文化传播与产品推广相结合。4.2风味、品质铸就产品力，产品矩阵覆盖全价格带兼香口味独特，酿造工艺别具一格。口子窖酒是我国兼香型白酒的典型代表，融合了浓香、酱香等多种香型，风格鲜明，口味独特。百年地窖珍藏的明末清初老酒，六百岁的老窖池，比黄金更珍贵的红心曲是口子窖三宝；“三多一高一长”的酿造工艺独具特色。公司作为全国白酒标准化技术委会兼香型白酒分技术委员会秘书处承担单位，负责组织全国兼香型白酒标准的立项、起草、制定和管理，是兼香型白酒典范。产品矩阵完备，覆盖全价格带。兼香518、初夏珍储、仲秋珍储等新品的上
28、市，弥补了公司在中高端、次高端市场的不足，目前公司产品已基本覆盖所有价格带。在产品策略上，1）大本营安徽省内：高端酒市场以“三十年型口子窖”为主体，次高端市场以“二十年型”、“兼香518”、“仲秋珍储”为主体，中高端市场主打“十年型”和“初夏珍储”，主流价格带发挥“五年窖”、“六年窖”、“小池窖”等传统产品的优势，满足不同消费者的需求。2）省外：根据区域市场的特点和经销商资源状况，坚持以“五年型”、“六年型”为基础，以“十年型”、“二十年型”、“三十年型”为主导，辅以“兼香518”、“初夏/仲秋”为补充。4.3管理团队稳定靠谱，与股东利益高度一致管理层深耕多年，与公司同成长。公司董事会、管理层
29、多位主要成员在1997年就加入口子集团，任职较短的也超过18年，陪伴公司经历了白酒行业的发展起伏，见证了公司的成长，对行业规律、酿酒技术、营销渠道管理有着丰富的经验和深刻的理解。管理层也是白酒工艺专家，保障卓越产品力。董事长兼总经理徐进先生是全国白酒标准化技术委员会兼香型白酒分技术委员会主任委员。董事张国强先生是国家一级酿造师、国家一级品酒师、首届中国酿酒大师。董事、副总经理兼董事会秘书徐钦祥先生是首届中国白酒工艺大师、第三届中国酿酒大师。高管持股，管理层与股东利益高度一致。第一大股东、实际控制人之一徐进先生同时担任公司董事长、总经理，总领公司日常经营。公司前十大股东中，黄绍刚先生（2.07%）、范博先生（1.83%）、朱成寅先生（1.76%）、徐钦祥先生（1.66%）、周图亮先生（1.66%）、段炼先生（1.59%）均在董事会、监事会或高管层担任重要职务，且与公司实际控制人构成一致行动人。公司股权结构稳定，管理层与股东利益高度一致。