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1、阅文集团研究报告：关于阅文当前投资价值的三点思考在线阅读生态与逻辑是否剧变？免费阅读是否颠覆了在线阅读行业？免费/付费之别或非竞争核心过去三年，尽管短视频等娱乐形式迅速崛起，但在线阅读作为跨越 PC 与移动端的内 容消费形式，展现出强劲的韧性。截至 2021 年底，网络文学整体用户规模达 5.02 亿 （YoY+9.0%），在线阅读应用占全网日使用时长比重从18Q4的3.0%提升至21Q4的4.2%。 在娱乐形式丰富多元展开的背景下，在线阅读凭借传统而经典的消费体验，依然是互联网 泛娱乐消费体验的重要一环。免费阅读凭借对于用户需求的精准洞察而迅速兴起。付费阅读生态经过 20 余年的发 展，已形
2、成较为完善的内容创作与商业化生态，但整体阅读市场中的付费率仍然较低（2017 年阅文集团付费率 5.8%），在线阅读市场付费意愿较低的用户仍占主流。在此背景下，2018 年趣头条推出米读小说后，免费阅读模式迅速占领市场空白。根据 QuestMobile 数据， 2020-12/2021-12 免费阅读活跃用户规模分别为 1.20/1.52 亿，YoY+47%/+27%；免费阅 读月人均使用时长分别为 683/863 分钟，YoY+73%/+26%；2021 年 12 月 MAU 前十阅读 APP 中免费阅读 APP 占据近半数席位，其中免费阅读 APP 番茄、七猫 MAU 分别为 9,327/
3、6,346 万，位居前两名。免费阅读用户结构更适合广告变现模式。免费阅读用户中，18 岁以下用户和 36 岁以 上用户占比分别为 11.6%/33.7%，高于付费阅读的 8.2%/31.9%；来自三线以下城市用户 58.3%，高于付费阅读的 56.1%。相比付费阅读，免费阅读整体用户群体更加下沉，或对 应更长的娱乐时间预算，更多地以注意力和时间代替货币支付阅读的费用，适合广告变现 形式。用户增长迅速，但商业模式可持续性及内容生态造血能力尚需验证。尽管发展势头迅 猛，免费阅读的商业价值尚未充分验证，在发展早期仍然存在一些问题，主要包括：1） 流量分发机制下，容易扭曲作者写作规律，持续制造爆点吸引
4、读者关注，部分内容同质化 严重；2）原创高质量 IP 尚无法体系化生产，免费阅读商业模式诞生时间尚短，后续 IP 生态有待观察；3）商业化方面，相较于直接面向作者的订阅模式，作者收入由直接用户 付费转向广告收入分成，或难以形成作者与读者之间的粘性与强互动性；4）用户增长依 赖买量和用户补贴，目前处在跑马圈地阶段，内容端差异化不明显。作者以网文质量带来的价格弹性在两种模式间进行选择。从商业化效率来看，由于广 告模式介入消费体验较轻，商业化程度相比付费阅读更低。我们估算，单个用户带来的价 值上，付费阅读远高于免费阅读。以用户读完一篇 300 万字的小说为例，我们测算付费模 式下有望为作者带来 67
5、.5 元收入，而免费模式下仅为 15 元收入。从用户定位来看，偏好 免费模式的读者天然付费意愿低，商业化潜力更低。我们认为腰、尾部作者的作品更适合免费阅读模式，这一自选择过程或对免费阅读模 式带来天然制约。由于中腰部作品的读者通常对价格的敏感程度更高，因此转为付费将会 带来大量的读者流失，因此更适合转向免费模式以获取流量；对于头部作者来说，由于内 容粘性强，适当收费对用户留存影响小，因此收益更高的付费模式更符合作者的经济利益。我们认为用户的消费模式（免费/付费）并非在线阅读行业的竞争核心，对于内容平台 而言，核心竞争力仍是内容生态构建。预计未来主流平台将实行免费、付费双轨并行的模 式，持续产出
6、优质 IP 的能力仍是关键。1）免费阅读模式为读者提供了新选择，允许低付 费意愿读者通过“注意力”为内容付费，有助于进一步培养阅读习惯，巩固在线阅读的用 户基本盘，减轻其他娱乐形式冲击；2）付费阅读能够提供更加合理的作者激励机制，有助于构建良性的创作者生态，带来更多优质内容供给，在长期的打磨中已形成成熟的产业 模式。纵观全局，免费模式的出现只是阅读变现模式的内部结构性变化，最后产出的具备 长期价值的 IP 仍然是行业的发展关键。阅文集团龙头地位是否依然稳固？付费龙头无虞，免费迎头而起1. 付费阅读阅文集团付费阅读业务整体保持平稳发展，关注优质内容供给和渠道能力两大优势。 从整体月活跃用户角度来
7、看，2021 年，公司自有平台及腾讯产品自营渠道 MAU 均实现增 长，分别同比+2.9%/+15.1%。从付费用户端来看，受到免费阅读消费形式的自然分流， 部分付费意愿较低的消费者从付费模式转向免费模式。在此催化下，2021 年公司付费用 户下降 14.7%至 870 万人；同期，由于留存用户付费意愿相对更高，对应单付费用户收入 提升 14.4%至 476 元。从付费业务整体收入来看，2021 年，公司实现用户付费收入 41.45 亿元，同比下降 2.4%。我们预计，随着免费阅读业务增长或进入成熟期，对付费模式用 户分流将趋缓，而付费内容生态体系的头部内容，将为用户留存与付费提供稳健支撑。阅
8、文集团依旧把握行业头部内容供给。根据阅文集团发布的网络文学作家画像， 2021 年网文作者约 2,000 万人，同期阅文作者数量达到 970 万人，占比 48.5%；作品总 数达到 1,510 万部，在网络文学作品供给数量上具有绝对优势。同时在近 20 年的经营中， 阅文集团培养了经验丰富的网文编辑团队，有效把控内容质量。2022 年 3 月，百度热搜 小说榜 Top15 中，阅文集团旗下平台有 7 部作品上榜。一方面，优质的内容能够提高付费 读者粘性，避免在免费阅读的冲击下导致用户快速流失。另一方面，生态内仍在持续不断 产生高价值 IP，为 IP 运营业务提供广阔的作品池。2. 免费阅读阅文
9、集团免费阅读扩大用户基数成效显著。为应对市场变化，阅文也把免费阅读当作重要战略方向，在 2019 年推出了飞读 APP 加入免费阅读流量争夺，同时腾讯自营渠道的 QQ 和 QQ 浏览器也逐步转向免费，2021 年初，阅文还推出了免费阅读创作平台昆仑中文网。2021Q1，阅文免费阅读的作家数提 升超 30%，头部作品数增长超 20%；2021 年 12 月，阅文免费阅读日活跃用户达到 1500 万，同比增加 50%，成为用户增长的主要驱动力。无论是免费还是付费，平台核心竞争力 始终在内容质量，变现潜力始终在后续的 IP 内容开发。我们认为，阅文与 QQ 浏览器在免费阅读领域的深度合作，将进一步拓
10、宽公司免费阅 读布局。2020 年 4 月，QQ 浏览器宣布将首页“小说频道”正式变更为“免费小说”频道， 主打为用户提供正版免费的数字阅读服务。QQ 浏览器的“免费阅读”内容主要来自阅文 集团授权。根据艾瑞数据移动 App 指数，2021 年 5 月 QQ 浏览器月独立设备数 5.27 亿台， 在浏览器 App 中排名首位，具有海量的用户基数。我们认为，QQ 浏览器的图文及视频内 容消费使用场景深度契合免费阅读的消费场景，有望进一步拓宽阅文旗下网文内容的覆盖 面，并扩大 IP 的影响力。预计 2025 年阅文集团免费阅读收入有望达 15.3 亿元。从行业整体活跃用户数量看， 免费阅读日活用户
11、增速有所放缓，2021 年同比增长 27%，我们认为免费阅读作为在线阅 读主要驱动力，预计未来五年仍将保持 10%-20%的用户增长水平。根据我们的调研，阅 文旗下免费阅读平台以用户增长为主要目标，为保证用户体验，每 5-10 页插入一次广告展示，相比部分免费阅读平台 3-5 页的频率更为保守，我们预期未来广告频率可能逐步提 升。我们测算 2021 年阅文免费阅读收入约 5 亿元，预计 2025 年免费阅读收入有望达到 15.3 亿元。米读并入阅文免费体系，阅文集团有望后发先至。2022 年 3 月 30 日，趣头条旗下免 费阅读 App 米读小说宣布旗下作者的签约作品将陆续转签至阅文集团，后
12、续也将由阅文进 行运营维护。米读小说成立于 2018 年，是行业中较早一批试水免费阅读模式的应用。但 免费阅读应用通常需要进行长期买量引流，较难形成循环生态。我们预计米读的并入一方 面可以为阅文集团带来部分新增流量，另一方面或表明仅靠外部版权采买较难长期维系平 台流量。我们依然看好阅文集团在 20 余年发展历程中的海量内容积累以及自身不断迭代 的灵活商业模式。我们认为，阅文集团在在线阅读行业的龙头地位依旧稳固。视频平台降本增效会否波及阅文？长视频行业是否已经触底？内外交困至暗时刻或已过去近三年来，随着短视频娱乐方式的迅速崛起，长视频赛道流量整体受到较强的冲击。 根据极光大数据，2018Q4/1
13、9Q4/20Q4/21Q4，短视频应用占移动互联网使用时长比重为 11.7%/17.8%/27.3%/32.3%，而同期长视频应用分别占 12.0%/11.7%/8.0%/6.4%。三年内， 短视频迅速崛起，超过长视频，成为移动互联网中时长消耗最大的应用类别。从整体 MAU 水平来看，根据 QuestMobile 数据，20202021 年短视频 App 月活增速放缓，但是月人 均使用时长仍显著提升；而长视频 App 月活、人均使用时长均有小幅下滑。具体到细分应用用户增长来看，随着疫情引发的流量红利退坡，2020 年以来，短视 频行业 App 用户增长势头放缓；而头部长视频应用由于内容制作供给
14、端受到疫情冲击，叠 加内容监管趋严对于行业内容制作及排播均造成一定影响，2021 年以来 MAU 出现一定程 度下滑。根据 QuestMobile 数据，2021/12 在线视频行业 MAU 排名前四的 App 分别为爱 奇 艺 / 腾 讯 视 频 / 优 酷 / 芒 果 TV ， MAU 分 别 为 4.81/4.45/2.40/2.04 亿 ， 同 比 -7.7%/-8.5%/+6.0%/+6.4%。从长视频内容端来看，考虑到线上线下娱乐形式多元化趋势，在线视频核心的内容品 类剧集整体播放量近 3 年来走低。随着内容制作水平提升，预计剧集内容整体仍有望维持 较刚性的需求。根据云合数据，网播
15、端剧集正片有效播放量从 2019 年单季度 1300 亿左 右下滑至 2021 年单季度 700 亿左右，有较大幅度下滑。预计主要系娱乐形式多元化发展 带来的分流、疫情对于线下内容的制作造成冲击以及重要献礼年份部分剧集内容排播不及 预期等所致。但从 22Q1 来看，随着优质内容的供给，行业仍有望实现运营效率提升。22Q1 各平台上线剧集数量 80 部（YoY-23.1%），单部剧集平均播放量 9.6 亿（YoY+17.6%）， 实现降本增效的显著优化。展望后续，我们预计，随着内容行业制作水平提升、行业项目 投资趋于理性等边际改善趋势延续，剧集内容作为用户娱乐消费的重要组成有望维持较高 的刚性需
16、求，需求端持续下探空间不大，并有望实现热度反弹。展望长视频赛道的发展前景，我们预计付费率仍有望持续提升，并将密切关注会员价 格调整趋势。会员数量方面，截至 21Q4，头部在线视频平台中，腾讯视频/爱奇艺/芒果 TV 付费会员人数分别为 1.24 亿/9700 万/5040 万，以 QuestMobile 口径，2021 年 12 月 各平台 MAU 为基数，对应付费率分别为 28%/20%/25%。以北美视频流媒体平台普遍采 取付费模式作为参照，结合视频内容消费的形态以及消费者习惯养成，我们认为长期来看， 在线视频付费率仍有较大的提升空间。会员价格方面，2020 年 11 月起，爱奇艺、腾讯视
17、 频等视频平台均对会员价格进行上调。以爱奇艺为例，2020 年 11 月、2021 年 12 月安卓 端会员连续包月价格分别上调至 19 元（前值 15 元）、22 元（前值 19 元），其他会员套餐 也有 9%27%上调。2022 年 4 月 9 月，腾讯视频再次宣布上调价格，其中 VIP 套餐中连 续包月从 20 元上调至 25 元（+25%），连续包年从 218 元上调至 238 元（+9%）。参考奈 飞等视频平台调价经验，通常每年进行小幅惯例性调整或成为常态。我们预计，随着国内 视频平台脱离价格端的恶性竞争，价格端有望呈现小幅调整趋势。展望后续，我们预计行业将推进以下三个重点改革，推动
18、影视行业生态改善、视频平 台盈利能力提升：1）艺人薪酬趋于理性，内容成本有望回归合理。2020 年 4 月，电视剧制作产业协会 等机构倡议将剧集制作成本控制在 400 万元/集以内，男、女一号主演酬金不超过制作成本 10%，全体演员薪酬不超过制作成本 40%。2022 年 2 月，广电总局印发“十四五”中国 电视剧发展规划，要求加强片酬管理，严格执行全部演员总片酬不得超过剧集制作总成 本 40%，主要演员片酬不得超过演员总片酬 70%的制作成本配置比例规定，加强片酬合 同备案与核查。我们预计，随着监管端对于片酬的严格管理、明星税务问题重点监管等事 项持续推进，有望平抑明星天价片酬的风气，推动剧
19、集内容制作更加聚焦于整体质量打造。2）头部平台资源聚焦，头部精品内容需求无虞。头部流媒体平台（爱/腾/优）在长年 亏损后，自 2021 年起积极推动“降本增效”，逐步摆脱通过高额资金争抢头部项目播映权 的恶性竞争。根据爱奇艺 21Q4 业绩交流电话会议，爱奇艺将通过优化人员结构、减少尾 部内容采购等多种方式开源节流，力求在 2022 年实现 Non-GAAP 运营盈亏平衡。我们认 为，长视频平台推动减亏是大势所趋，而目前视频平台亏损的重要原因之一在于内容采买 的低效率。在减亏背景之下，平台采买将更加聚焦于头部精品剧集，预计对于中小成本的 尾部内容的采买将明显收缩。3）头部内容系列开发，连续内容
20、构筑用户粘性。系列化开发主要存在于喜剧这一中 小成本类型剧集中，在成本较高的头部古装、奇幻等题材中，由于剧本的连续性、投入高 企等因素较少探索。随着庆余年、雪中悍刀行等高口碑网文 IP 首部作品的成功影视 化改编，有望开启头部剧集系列化开发的阶段。系列化开发的内容，可以更加有效地打造 平台内容的调性，对于构建平台内容对于用户的吸引力有着重要作用。“降本增效”革新中谁将掉队？效率为王，资源向头部集中影视制作产能稳中有升，承接腾讯影业项目资源。根据其官网信息，2021 年新丽传 媒共出品电影 10 部，较 2020 年数量翻倍；出品电视剧 4 部，较 2020 年持平。腾讯影业的主体部分将从腾讯
21、PCG（平台与内容事业群） 调入 CDG（企业发展事业群），腾讯副总裁、阅文 CEO 程武将继续领导该业务板块。调 整后，腾讯影业将聚焦时代旋律作品开发，而强商业属性的 IP 影视化开发工作，将交由阅 文旗下的新丽传媒、阅文影视，以及 PCG 旗下的腾讯动漫负责。我们认为，如果该调整落地，阅文集团有望承担更多重点 IP 开发业务的主投主控，影视项目产能有望进一步提升。头部内容佳作频出，精品内容储备丰富。新丽传媒始终坚持精品化创作路线，1）电 影板块，2021 年春节档你好，李焕英累计票房 54.13 亿元，位列中国电影历史票房 第二名；2022 年春节档这个杀手不太冷静累计票房突破 26.2
22、亿元，大超映前预期。 2）剧集板块，2021 年赘婿、斗罗大陆、雪中悍刀行等网文 IP 改编剧集均表现 不俗，进一步验证了头部网文 IP 的影视改编价值；2022 年新上映的电视剧人世间豆 瓣评分 8.1，创央视一套黄金档收视率近八年新高。根据聚网未来的统计，2022 年新丽传 媒还有多部储备影视剧有望上映，包括成功网文 IP 剧集的续集如庆余年 2、赘婿 2， 以及头部 IP 改编剧纵有疾风起、大奉打更人等。长视频平台收紧影响有限，供给端风气改善推动行业良性发展。短期来看，新丽传媒 走精品化路线，产量较小内容质量高，深受长视频平台和电视台欢迎，需求量料不会受到 大幅影响；平台收缩内容预算，单
23、价提升方面有一定压力，但是部分或可被艺人成本下降 抵消，预计整体影响有限。长期来看，行业从流量导向转向质量导向，能够建立健康良性 的产业环境，利好新丽传媒等头部内容制作方。精品化优势：头部内容平台，携手阅文集团、腾讯影业双重加成。1）新丽传媒承接 阅文头部网文作品，此类文学 IP 的剧情张力已得到读者验证，符合网络时代读者的审美， 影视化改编后更容易引起观众共鸣，生产精品化影视内容具备得天独厚的优势；2）新丽 传媒承接腾讯影业资源，在腾讯影业架构调整后，未来有望更多参与项目主投主控，改善 参投方对于题材、内容、制作、宣发的掌控力不足的问题，能够在制作过程中更好把握作 品质量。系列化剧作优势：网
24、文作品篇幅长、剧情延展性好，系列化开发方面具备天然优势。 我们整理了部分传统文学 IP 改编剧集的情况，发现通常影视剧 1 集（45 分钟左右）对应 1-3 万字篇幅，考虑网文整体文字凝练程度低于传统文学，假设 3 万字网文改编成一集电 视剧，则大部分头部 IP 完全开发的情况下可以改编至 100 集以上，因此网文 IP 在首季获 得成功后可以更快开启续集制作，依靠积累的口碑和经验持续发掘 IP 价值。阅文集团的长期空间在哪里？如何理解“IP 升维”计划？IP 龙头必经之路新任管理层上任后，利用腾讯在文娱领域的强大资源赋能阅文集团旗下 IP 开发， 提出 IP 升维战略。在 CEO 程武、总裁
25、侯晓楠等新任管理层推动下，2020 年 10 月腾 讯影业与新丽传媒、阅文影视宣布结成影视内容联合生产的“三驾马车”，2021 年上半 年，阅文提出了“IP 升维”战略，第一层升维通过漫画、影视、游戏等形式将网文作品 视觉化；第二层升维通过潮玩、实景娱乐等消费品拓展消费者触达，提升货币化能力； 第三层升维通过长期陪伴提升 IP 与消费者之间的情感联结，获得持久生命力。我们认为，阅文集团旗下的 IP 是内容产业的金矿，价值尚未被充分挖掘。我们在传 媒行业 IP 跨媒介开发专题研究：循海外经典运营经验，看内容 IP 成长空间（2022-01-25） 报告中曾提出，IP 从一种媒介涌现，推动其获得初
26、始关注的内核通常满足了首批消费者的 核心诉求。以故事性 IP 为例，优秀的故事体现了人类的想象力与创作力，可以从文本媒介 脱胎，通过其他媒介进行再次演绎。例如，叙事类 IP（文学、漫画、影视）相互之间利用 故事的共性进行升维或者降维的改编，文学作品进行视觉化创作形成漫画，漫画作品进行 视频化创作形成影视。参考文化理论家罗兰巴特的观点，“世上的叙述有无数，其载体 可以是口语和书面的语言表述，静止或移动的图像、姿态，以及所有这些材质的恰当结合。 叙事存在于神话、传说、寓言、童话、小说、史诗、历史、悲剧、戏剧、喜剧、哑剧、教 堂花窗玻璃、电影、漫画、新闻、会话1”。IP 升维主要沿着“非可视-静态可
27、视-动态可视-可交互-衍生品和线下体验”的路径。 我们按照可感程度把 IP 升维划分为了“非可视-静态可视-动态可视-可交互-衍生品和线下 体验”五大类，大部分 IP 均是沿着从低维到高维的路径依次开发，比如“哈利波特”IP 是从 JK 罗琳的小说起步，通过系列电影的刻画深入人心，最终形成了游戏、周边手办、 舞台剧、主题公园等众多衍生形式。以小说和漫画为代表的虚构类文学作品的典型内容为叙事题材，文学内容是 IP 产业 重要的创意源头。文学 IP 因其故事内核为影视或游戏化改编奠定了基础，因此被广泛应 用于跨媒介内容开发。根据新华社&中国经济信息社发布的新华文化产业 IP 指数报告 (2021)
28、，Top50 头部 IP 中来自网络文学/实体文学/网络漫画分别占比 40%/12%/20%，文 本文学作品合计占比达到 72%；根据云合数据热度数据，2021 年剧集播放 Top20 榜单中 IP 改编剧集占比超过 60%。文学类 IP（主要为小说与漫画）被广泛改编为丰富的内容形态，尤其在影视内容方面， 是最重要的改编 IP 来源。小说方面，以哈利波特小说为代表的奇幻文学在电影改 编、游戏改编均取得成功；以斗罗大陆为代表的网络小说在漫画/动画/剧集等维度也 取得优异表现。漫画方面，以“漫威”为代表的漫画系列在影视化改编方面也成为全球热 门作品。根据中国音像与数字出版协会发布的2019 中国网
29、络文学发展报告，2019 年我 国网文 IP 新改编电视剧/网络剧/电影/动漫/游戏分别达到 67/88/49/289/124 部，为内容产 业贡献了丰富的 IP 资源。升维开发能够最大化 IP 价值，对于文学 IP 尤其重要。IP 的升维对于文学 IP 的价值 在于：1）通过可视化强化符号属性，实现广泛传播；2）打开市场空间，放大商业价值； 3）产生全新内涵，加深情感属性；4）提高社会关注度，反哺初始 IP。价值一：通过可视化强化符号属性，实现广泛传播。从认知角度讲，形象化内容比纯 文本更容易感知和记忆，为网文 IP 的广泛传播提供视觉可感的载体，从形成大众群体印象。价值二：放大商业价值，撬
30、动数倍市场空间。从市场规模来看，由于文学类 IP 作为 非可视化体验，整体消费场景与变现方式较为局限，主要为按章节或单本付费，2020 年 整体市场规模约 368 亿元。相较之下动态可视体验（动漫、电影、电视剧）、可交互体验 （游戏）、衍生品和线下体验（潮玩、主题公园、IP 实物授权）的 IP 可触达市场空间分别 是非可视和静态可视体验规模的 306%/338%/568%，通过 IP 改编有望推动文学类内容进 入变现方式更丰富、天花板更高的内容市场。价值三：产生全新内涵，加深情感属性。在 IP 的升维开发过程中，随着新的感知维 度加入，IP 所包含的信息量增加，从而丰富 IP 本身的内涵。中国
31、电影家协会2019-2020年度网络文学 IP 影视剧改编潜力评估报告中，通过对 47 部网络文学及其改编影视剧研 究发现，改编后观众的社会价值和艺术品质体验满意度显著提高；除此之外，多角色成功 塑造能够推动用户对于 IP 情感扩容，例如庆余年小说中的配角“范思辙”，由于演员 的成功塑造使得人物形象更加丰满，其讨论度从网文的第 16 名上升到影视剧的第 5 名， 丰富了 IP 本身的内涵和价值。价值四：提高社会关注度，反哺初始 IP。IP 在新的媒介产品中的高热度，也会使流 量外溢至初始媒介，实现不同产品间的相携效应。以“庆余年”IP 为例，2019 年 11 月 26 日开始，剧集在腾讯视频
32、与爱奇艺热播，成为年度关注度最高的剧集之一，位列猫眼剧 集影响力网络平台综合总排名 Top1。在剧集播映期间，原著庆余年网文百度搜索热度 大幅提升。根据中国社会科学院与阅文集团发布的2019 网络文学发展报告，剧集播放 期间原著在起点读书 App 上的在线阅读人数、单书在线阅读收入增长 50 倍，推动原著在 完结十年后重登畅销榜第一名。改编作品对原著作品的反哺效应，一方面激活了原著的关 注度，也通过多维度、长时间的曝光提升了 IP 的整体生命力与商业价值。海外是否有成功经验？万代与迪士尼珠玉在前IP 升维运营一方面需要优质的创意起点，另一方面也需要长期探索积淀的人才与经验。 我们以日本和美国市
33、场中头部的媒体与文化公司万代南梦宫和华特迪士尼为例，通过其产 品矩阵与运营经验，展望中国市场中相关公司的发展前景。1. 万代南梦宫万代南梦宫（BANDAI NAMCO）是日本领先的游戏、动画和玩具发行商，2005 年由 玩具商万代（成立于 1950 年）和南梦宫（成立于 1955 年）的电子游戏开发部门合并而成。 合并前万代是日本历史最悠久、开发能力最强的玩具公司之一，而南梦宫则是日本领先的 游戏公司。万代南梦宫的业务布局遍及文娱产业上下游，在网络游戏、线下娱乐、玩具及 兴趣用品等方面。FY2021（财年截止日 2021/03/31），公司实现营收 7,409 亿日元 （YoY+2.3%），其
34、中玩具及兴趣用品业务占营收比重为 37.3%，仅次于网络游戏业务。在衍生产品布局方面，沿袭自万代 50 多年的玩具制造经验，如今的万代南梦宫的玩 具条线品类丰富，囊括了主要的儿童及成人玩具品类，包括儿童玩具、胶囊玩具、卡片玩 具、成人玩具、塑料模型、盲盒等。根据财报，2021 年公司旗下有 300 个 IP 在运营创收，涵盖包括偶像大师系列、偶像 星愿、奥特曼系列、高达系列、假面骑士系列、龙珠、火影忍者在内的多个日本动漫及游 戏领域头部 IP。其中，得益于公司自身在游戏及动漫领域的深厚积淀，自有 IP 实力雄厚。公司自 2010 年起推动“重启（Restart！）”计划，以“IP 为轴（IP
35、Axis）”战略联动 各个业务线，实现 IP 价值最大化。在 IP 运营与打造方面，公司利用其在网络游戏、动漫、 主题公园、玩具等多个领域的领先优势，实现业务线之间的协同，多个维度进行用户的教 育。以媒体产品为例，动漫作品既是直接的娱乐内容供给，同时作为玩具产品的宣传与推 广“定制广告片”，为衍生产品的销售奠定粉丝基础。2. 迪士尼华特迪士尼是全球领先的媒体与娱乐公司，创立于 1923 年，旗下拥有多元丰富的内 容及产品矩阵，包括有线电视（迪士尼频道，ESPN 娱乐与体育电视网，Freeform 频道， FX 频道，国家地理频道，ABC）、流媒体（Disney+，ESPN+，Hulu）、电影（
36、迪士尼影业、二十世纪电影公司、漫威影业、皮克斯动画）、主题乐园及度假区、衍生商品等。FY2021 （财年截止日 2021/10/02），公司实现营收 674.2 亿美元（YoY+3.1%），其中乐园、度假 区和消费品业务收入 165.5 亿美元，占收入比重 24.6%，是迪士尼多元化业务矩阵的重要 组成部分。得益于迪士尼近百年发展历程所积累的雄厚优质内容资源，以及从收购的各类子公司 所并入的优质 IP，迪士尼已经构建了全球顶级的 IP 内容库，并通过旗下多元渠道进行分 发变现。迪士尼旗下真人影视 IP 方面包括加勒比海盗、漫威、星战等，动画 IP 包括米老 鼠、迪士尼公主、冰雪奇缘等。迪士尼旗
37、下的 IP 多数具有“造梦”奇幻色彩，在衍生品开 发方面具有天然优势。以迪士尼动画 IP“冰雪奇缘”为例，两部影片累计票房 27.4 亿美元，并通过音乐剧、 蓝光碟片、衍生品销售等进一步放大 IP 价值。在衍生品销售方面，结合动画主角推出的针 对于青少年的公主裙、手办等周边产品，取得了远超电影票房的销售业绩。以迪士尼旗下的漫威 IP 宇宙为例，在 2009 年收购漫威之后，迪士尼运用了全球市场、 制作、广告、发行等方面的资源帮助漫威进行 IP 深度运营。剧集方面，漫威通过迪士尼旗 下的美国广播公司（ABC）先后推出衍生电视剧和网络剧，包括神盾特工局、特工卡 农、最高统计等。游戏方面，根据游戏研
38、究网站 Newzoo 统计数据，2020 年美国市 场 IP 授权类移动游戏收入排名中“漫威”IP 以 1.75 亿美元排名首位；根据 VGchartz 数 据，截至 2021 年 10 月，钢铁侠 1和钢铁侠 2游戏的出货量分别达到了 268 万和 154 万份。线下周边方面，迪士尼推出漫威模玩品牌，打造一系列同期上线电影限量同款 人偶，并在全球迪士尼乐园开设漫威主题区域。阅文集团的进化方向是什么？动漫、游戏、衍生品1. 阅文的禀赋：网文资源雄厚，改编经验丰富头部内容层出不穷，网文生态健康发展。在十余年的发展历程中，阅文集团凭借旗下 多个优质的网络文学平台，已经成为国内网文行业的绝对龙头。根
39、据2018 年猫片胡润原创文学 IP 价值榜对于国内原创文学领域存量 IP 的盘点与回顾，在评选出的前 20 大最具价值的 IP 中，阅文旗下平台的 IP 占 14 席，占比高达 70%，体现出公司在我国网 络文学领域的强大影响力与行业地位。我们认为，阅文的网文阅读生态成熟而具有活力， 作者与读者之间的良性互动生态为优质作品的不断涌现奠定了良好的基础，并将不断催生 更多优质的作品。庆余年与赘婿开启网文 IP 系列化、精细化开发的新时代。腾讯影业与阅文 集团基于网文作品共同打造的剧集庆余年（第一季）和赘婿（第一季）均取得巨大 成功，其中庆余年于 2019 年 11 月上线后云合数据有效播放量累计
40、超过百亿，位列 2020 年年度热播剧第一名；赘婿于 2021 年 2 月上线后成为爱奇艺史上热度值最快破 万剧集，播放期间持续蝉联播放榜单首位。两部作品的巨大成功彰显了阅文旗下的优质 IP 影视化改编的巨大潜力以及腾讯影业与阅文集团强强联合的优质创作水准。根据阅文集团 新丽传媒腾讯影业阅文影视 2021 年度发布会信息，庆余年（第二季）将于 2021Q4 开机，赘婿（第二季）也正式启动，两部作品均有望继续维持第一季的主创团队与演员 团队。阅文集团是目前国内跨媒介 IP 开发经验较丰富的平台之一，旗下斗罗大陆通过 丰富内容形态放大 IP 价值。阅文旗下的“斗罗大陆”IP 诞生于 2008 年，
41、以网文为初始载 体，通过漫画、游戏（页游、端游、手游）、动画、剧集逐步拓展，已经初步形成了形式 丰富的 IP 内容矩阵。根据新华社&中国经济信息社发布的新华文化产业 IP 指数报告 （2021），在 2019/012020/12 新发布或仍提供更新的中国当代文化 IP 中，“斗罗大陆” IP 排名首位。我们认为，从业务的长期发展空间来看，阅文集团有望沿着迪士尼旗下“漫威宇宙” 的发展道路，成长为一个集 IP 创意、影视内容改编为一体的文化创意公司。网络文学作 为文娱消费的重要源泉，在我国的影视、动漫产业中扮演着不可替代的作用。与“漫威” 宇宙所依托的“漫威漫画”相似，阅文旗下的多个头部 IP
42、通常具有宏大的世界观与曲折的 故事线，文本字数相较于出版类文学作品更长（出版类长篇小说通常字数在数十万字，而 头部网络文学作品字数通常可达数百万字），因而在进行系列化的影视化改编时具有更加 强大的优势。此外，与美国式的连载式漫画相似，网络文学作品通常也在较长的时间维度 内持续更新，在与读者的互动中进行交互式创作。2. 阅文布局：从影视到动漫、游戏、衍生品阅文集团在网文 IP 向电影、剧集改编之外，也积极推动旗下 IP 向漫画、动画、游戏、 消费品等领域拓展，各个领域均展开广泛布局，有望陆续开花结果。a. 漫画联手行业领先玩家，加速开启网文漫改的广阔征程。2020 年 12 月，阅文与腾讯动漫
43、宣布启动网文漫改计划，推进 300 部阅文的网络小说进行动漫化改编，首批漫改名单包括 大奉打更人、大周仙吏、第一序列等热门网络小说。根据近期新丽传媒腾讯影 业阅文影视 2021 年度发布会披露的进度，网文漫改计划中的牧龙师、穹顶之上 等 100 余部作品计划将今年内上线。此外，阅文也积极推动与国内动漫行业的龙头平台“快 看动漫”的深度合作，双方合作开发的第一批 30 多个网文 IP 也已进入改编环节。我们认为，网文漫改对于阅文集团而言，一方面可以扩大 IP 的影响力，拓宽 IP 变现渠道，另一方面可以为进一步的影视化改编探路。从 IP 破圈维度来看，网文作品与动漫 内容的题材适配度高，用户画像
44、具有相当的重合度。优秀的网文作品情节引人入胜，且玄 幻等类型的网文作品天马行空的想象力也更适合进行动漫形式的呈现。通过与头部动漫平 台的合作，我们认为阅文有望进一步扩大旗下 IP 的影响力，并在商业维度贡献增量空间。 从 IP 工业化生产的角度来看，动漫作品相较于真人的影视剧内容制作周期更短、前期投入 更低。一般而言，动漫内容的筹备周期约 58 个月，且通常采取连载的形式与观众进行互 动，而影视内容的制作周期则一般超过一年，且前期投入更大。我们认为，通过对网文作 品大规模的动漫改编的方式，可以更快地检验 IP 的市场潜力，为 IP 的进一步开发探路。b. 动画阅文 IP 动画制作保质增量，斗破
45、苍穹系列总播放量突破百亿大关。2021 年 6 月 阅文年度发布会上提出了“大阅文”的动画项目，宣布超 50 部动画正在制作，IP 覆盖传 奇物语、未来幻想、都市超能、青春探险、超燃竞技、怦然心动六大系列，包括大奉打 更人、第一序列、从红月开始等，合作平台覆盖腾讯视频、B 站和爱奇艺等。目前 阅文 IP 的动画内容表现突出，2021 年上线的斗破苍穹第四季和特别篇三年之约 合计取得超过 40 亿播放量，斗破苍穹系列总播放量突破百亿大关。2021 年腾讯视频 播放量排名前 10 的新增动画中，阅文 IP 占据其中 5 个。加深与外部工作室合作，绑定动画行业优质产能。根据我们的调研，阅文集团主要是
46、 通过组建动画制片人团队，寻找外部工作室合作，实现优质 IP 的动画化。当前阅文集团已 经组建起网文 IP 动画化的高效生产网络：一方面，阅文与腾讯动漫关系紧密，可以借助其渠道和影响力，覆盖更多头部动漫工作室资源；另一方面，阅文也长期以投资的形式布局 内容制作领域，以往投资案例包括动画制作团队 Kaca Entertainment、杭州娃娃鱼动画工 作室等，通过战略投资深度绑定合作关系，锁定行业优秀产能以输出网文 IP。c. 游戏公司基于旗下网文 IP 及衍生的影视动画作品进行自研游戏或向外部游戏厂商授权。 公司自研游戏按照游戏流水确认收入，而面向第三方的游戏授权则采取行业通行的前期版 权费用
47、+游戏流水按比例分成。目前公司旗下拥有一款自研卡牌类游戏新斗罗大陆（2018 年 4 月上线），并授权三七互娱推出斗罗大陆：武魂觉醒（2021 年 3 月上线）、斗罗 大陆：魂师对决（2021 年 7 月上线）、盛趣游戏推出庆余年（2022 年 3 月上线）等 游戏。此外，赘婿等 IP 也有望进行游戏化改编。“斗罗”IP 游戏化改编热度高，有望为公司带来稳健的游戏收入与版权分成收入。根 据七麦数据，公司自研游戏新斗罗大陆上线 4 年依然位居 iOS 畅销榜 138 位，畅销卡 牌游戏 21 位；公司授权三七互娱的两款“斗罗”IP 手游上线后均跻身 iOS 畅销榜前十。庆余年上线实现高热度，有望
48、贡献可观游戏分成收入。泛武侠 MMORPG庆余 年手游上线首日排名 iOS 畅销榜第七，免费榜第一。游戏在影游联动方面表现出色，情 节上深度还原剧集，并邀请剧集庆余年中演员宋轶作为代言人进行游戏推广。我们认 为，网文 IP 经过影视动画内容进行初步可视化之后，进行游戏化开发具有良好的剧情与热 度铺垫，有望为游戏的成功开发奠定良好基础。d. 消费品授权、自研双管齐下，加速掘金衍生市场。授权方面，阅文已经授权擎苍、IKS 等大 型手办工作室生产网文 IP 相关衍生品，形象涵盖斗破苍穹、全职高手、诡秘之主 等头部网文 IP 的角色和道具，呈现形式有手办、雕塑、毛绒玩具等，阅文集团在授权业务 中获取 IP 版权金和商品销售的流水分成。同时阅文集团也在布局自研衍生品和线下娱乐形 式，探索 To C 模式变现的可能性，特别是阅文 IP 的影视、动画、动漫业务线的突破，实 现了网文 IP 的可视化和广泛传播，未来可能在商品联名款、手办、剧本杀等领域深挖 IP 潜能。3. 挑战：产能、质量与人才均是核心要素展望阅文集团多元化 IP 布局的发展，我们认为业务的拓展难以一蹴而就，需要在产能、 监制、人才方面持续重点投入，才能实现从“小阅文”到“大阅文”的跃升。产能：自有产能打造精品，外部合作拓展影响力。公司