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1、2022年银金属行业报告菲律宾镁产业前景如何？1. 1菲律宾锲矿出口 SWOT分析优势：银矿产量全球第二；可直接出口银原矿（与印尼相比）；与中国距离近；劣势：锲矿储量有限，品位呈下降趋势：机会：2021年4月菲律宾取消了在2012年颁 布的新矿产协议禁 令，为新矿业工程的投资翻开大 门；菲律宾总统选举在即，目前呼声较高的候选人 小马科斯属支持矿业开展，假设能中选，或会进一步 推出矿业优惠政策；中国是菲律宾锲矿的最大进口 国，中国镇需求仍在持续增长；威胁：印尼是菲律宾在东南亚地区的最大竞争 对手，假设印尼能放 开锲矿出口政策，或对菲律宾出 口造成一定冲击；需关注菲律宾新总统的对华政策； 俄镇假设
2、大量流入中国，对菲律宾出口镇到中国的影 响；其他国家，包括新喀里多尼亚和澳大利亚的影 响；1.2 菲律宾为全球第二大镇矿生产国，但品位 在下降菲律宾是全球第二大镇矿生产国。2021年菲律 宾镁矿产量预计为37万吨，占全球的14%,比照全火法高冰镇更低。此外，高冰镁工程的耗电量远高 于湿法，能耗更大。因此我们认为，湿法仍将是硫 酸锲的主流制备工艺。但该工艺的弊端在于前期投 入高、建设周期长、产能爬坡慢，投资强度高出火 法1倍，因此在硫酸镁出现缺口的情况下，火法高 冰锲可进行快速补充。尤其是“红土银矿-银铁/镁 生铁-不锈钢”的产能可转化为高冰模（高锲生铁硫 化后可生成高冰镁），冶炼厂可根据阶段性
3、的供需 情况和产品价差进行产能分配。银主要冶炼方法需求端1.6.1 中国是菲律宾锲矿的最大进口国据Tradeline Philippines统计，中国是菲律 宾馍矿最大的进口国，2021年占据了菲律宾95%的 镁矿砂及其精矿出口量。日本为第二大进口国，2021 年占比达4.5%。中国镁资源紧缺，但却是全球最大 的不锈钢和新能源汽车消费市场，因此中国镁资源 的对外依存度长期处于80%左右的水平。2020年，中国生产了全球近60%的不锈钢。同 时，中国国内的不锈钢消费市场未来也有望稳步增 长。据冶金工业规划研究院统计分析，2019年，中 国人均不锈钢消费量为17千克，远低于德国、日本、 意大利等制
4、造业兴旺国家人均25至45千克的水平。 据新华社报道，2019年中国不锈钢消费量约2400 万吨，至2025年有望升至3000万吨。中国的新能源汽车市场更是在快速开展，工信 部汽车产业中长期开展规划中明确了至2025 年中国新能源汽车销量占总销量的比例到达20%以 上的开展目标，比照2021年占比约12. 4%。相较之下，中国的锲储量仅占全球的3%, 2021 年开采量约占全球的4.4%。供需错配下，中国的银 矿资源高度依赖进口。2020年，中国锲消费中约有 30%-40%来自菲律宾供应。菲律宾银出口及中国镁消费数据（万吨）印尼禁止原矿出口的政策，中短期看不会有太大改变印尼本是菲律宾在锲矿出口
5、的最大竞争对手， 但在2014年后，印尼开始对其原矿出口进行限制， 因此中国锲矿进口开始高度依赖菲律宾。我们认为， 中短期来看，即使未来印尼政府换届，印尼的原矿 出口政策不会出现较大改变。过去4年间印尼镇冶 炼产业在政策扶持和外资进入后已逐渐成型，对印 尼整体锲产业和经济的开展起到正向作用。印尼在2014年宣布禁止所有品位镁原矿的出 口，仅出口精矿和深加工产品，希望借此倒逼国内 的银产业升级。从此，菲律宾开始垄断中国的银原 矿进口。但由于当时印尼国内的镁冶炼产业刚刚起 步，尚未成气候，突然禁止原矿出口对经济造成沉 重打击。据远川出海研究统计，2014年至2017年， 印尼因银矿禁运损失了 11
6、6亿美元的出口收入、 6.94亿美元的税收和特许费以及3万个采矿岗位。 印尼最大的本土镁矿生产商ANTAM 2014年净亏损超 5000万美元，比照2013年净盈利约3000万美元。 为缓解政府财政压力，2017年印尼开始对禁令松口, 宣布有条件地允许出口镁含量缺乏1.7%的低品位 镇矿石，中国自印尼进口的银矿数量有所恢复。但 2020年，印尼再次禁止原矿出口。2021年，菲律宾供应了中国超过90%的镁矿砂及精矿，印尼占比那么 不到2%o许多海外企业前往印尼投资银冶炼设施，包括 宁德时代、LG化学和特斯拉等。据印尼战略与国 际问题研究中心（CSIS）介绍，2014年禁令发布之 前，印尼只有2家
7、锲冶炼厂，2020年已增长至13 家，至2024年有望进一步增至30家。2022年1月， 据彭博社报道，印尼海洋与投资事务部副部长 Septian Hario Seto表示印尼可能会在2022年进 一步对银铁/NPI征收2%的出口关税。但上述政策尚 无官方文件，不确定性较大。俄乌冲突下，假设欧洲国家对俄锲进行制裁，能 否选择其他国家进行替代？我们认为可行性较低。俄罗斯的锲资源主要出口到欧洲和中国。据WoodMackenzie统计，2021年俄罗斯贡献了欧洲28%的 锲产品消费量。俄主要生产硫化镁，与亚洲主要银 生产国，如印尼和菲律宾的红土锲不一样。加上欧 洲主要进口俄的电解锲及高冰银，目前在资
8、源和冶 炼技术方面亚洲生产国较难填补这一缺口，因此相 对而言，我们认为欧洲更有可能从加拿大寻找替代。菲律宾的银资源以红土锲矿为主。虽然红土银 矿同样可炼成高冰镁和电解锲，但目前工艺成熟度 较低，掌握相关工艺的公司数量不多，菲律宾更是 鲜有相关工厂。欧洲国家假设想要以菲律宾为替代， 那么需从菲进口红土锲原矿然后另寻冶炼厂，或直接 在菲投资建设冶炼厂，时间本钱和资金投入都会较 大，加上火法高冰锲工艺的能耗较大。前文提到， 目前有两大路径，以Vale为代表的“红土锲矿-高 冰馍-硫酸镁和以青山系为代表的“红土镶矿-银 铁/锲生铁-高冰锲-硫酸镁”。至于印尼，虽然同样以红土锲为主，但冶炼工 艺较成熟，
9、而且主要出口加工后的产品，或较适合 欧洲需求，但印尼跟欧洲距离较远，物流本钱也较 高。因此我们认为，欧洲假设制裁俄银，将更有可能 从其它主产硫化银矿的国家直接进口冶炼品，比方 说距离较近的加拿大。但鉴于目前全球银供需处于 紧平衡状态，叠加在俄乌事件的影响下，全球的不 锈钢厂商和新能源汽车电池厂商将有可能面临镇供 给短缺的问题，导致短期内或会暂时从高锲三元转 向低镁三元或磷酸铁锂电池。GlobalData的最新报 告也指出，制裁俄锲将延缓全球新能源汽车的渗透 进程，尤其在欧洲。俄罗斯是全球主要的精炼锲生产国（按重量计） 和第一大精炼镁出口国（按金额计）。据 BloombergNEF统计，俄贡献了
10、全球约17%的一级锲 产能。一级镁是指镁含量在99.8%以上的锲产品， 包括电解镁、模块、镶球等。俄罗斯镁产品主要出 到中国、芬兰、瑞士、荷兰等欧洲国家。据0EC 统计，2020年俄罗斯精炼锲出口额达22. 6亿美元， 主要到中国（32%）、瑞士（29%）、德国（15%）、 荷兰（8%）和美国（4%）；镁中间品（高冰锲等） 出口额达11. 9亿美元，主要到芬兰（76%）、瑞士 （14%）、中国（5%）和挪威（4%）；而镁矿砂及其 精矿的出口额接近9千万美元，主要到瑞士（70%） 和中国（24%）,总量较少。芬兰不锈钢企业Outokumpu约7%的银供应来自 俄罗斯镇企Nornickelo而No
11、rnickel也是德国三 元 材料供应商巴斯夫的重要银钻供应商。两家公司2020年全球主要精炼锲出口2020年全球主要精炼锲出口国在俄乌冲突发生后都曾表示计划在未来终止与 Nornickel 的合作。市场份额（按金额计）俄罗斯加拿大澳大利亚挪威荷兰其它俄锲假设流入中国，对菲律宾的中国出口 地位威胁不大假设欧美对俄锲出口进行制裁，或将导致俄银流 向中国。这会否影响菲律宾向中国的锲出口地位？ 我们认为，影响较少，威胁不大。菲律宾是全球第二大银矿生产国，同时也是中 国最大的银原矿进口来源。我们认为，中国日益增 长的不锈钢和新能源汽车市场将持续为菲律宾锲矿 带来强劲需求。据新华社报道，2019年中国不
12、锈钢 消费量约2400万吨，至2025年有望升至3000万吨。 此外，工信部汽车产业中长期开展规划中明确 了至2025年中国新能源汽车销量占总销量的比例 到达20%以上的开展目标，比照2021年占比约12. 4%o 因此即使接收俄银，对菲律宾向中国的出口地位也 影响不大。俄锲可以以镁原矿或冶炼后的高冰银/ 电解镁，三种形式流入中国。假设以锲原矿方式流入 中国，鉴于菲律宾的红土银矿和俄罗斯的硫化锲矿 冶炼工艺差异较大，因此从俄罗斯进口的锲原矿并 无法占用中国红土锲矿冶炼厂的产能。此外，俄罗 斯锲矿砂及其精矿的出口量较少，2020年出口金额 仅约9千万美元，其中约2千万美元（24. 4%）出口 至
13、中国。假设以高冰银/电解银的形式流入中国，或会减少 中国本国的镁冶炼需求，从而减少中国向菲律宾进 口红土锲矿的需求。但整体来看，鉴于中国国内的 不锈钢消费市场和新能源汽车市场未来有望进一步 增长，中国镁需求量也仍处上升趋势。尽管中国的 镇资源不算丰富，对外依存度较高，但国内镁冶炼 产业成熟，精炼镇的进口依赖程度逐渐下降。2020 年，中国精炼镁消费量约130万吨，而中国精炼锲 及合金的进口数量仅为13.2万吨，其中从俄罗斯进 口的精炼锲及合金仅5. 2万吨，占中国精炼馍消费 量的4%。此外2020年，俄罗斯精炼银总出口约13. 6 万吨，即使全部销往中国，占中国消费量的比重也 就约10%o比照
14、来看，菲律宾2020年向中国出口锲 矿砂及精矿约3750万吨，假设以1.3%的平均品位计 算，即50万吨银金属，占中国精炼镁消费量的约 30%-40%o2.菲律宾有哪些代表锲企？1 .1 Nickel Asia. 1. 1 SWOT 分析优势：菲律宾第一大银矿生产商，产量约占菲律宾的40%-50% ；旗下五家矿区较为分散，可减小 雨季带来的季节性影响；参股日本住友两家湿法冶 炼工程；劣势：镁矿品位较低；机会：Dinapigue矿山正在进行勘探开发工作;威胁：产品主要销往中国和日本，或面临印尼、俄罗斯、新喀里多尼亚等海外厂商来分一杯羹；2. 1.2 Nickel Asia：菲律宾最大的镶矿生产商
15、，约一半原矿产量出口到中国ckel Asia (NIKL. PS)为菲律宾最大的镶矿生 产商，旗下拥有五家镁矿，Rio Tuba、TaganitoCagdianao、Hinatuan 与 Dinapigue。其 中，Dinapigue目前仍在进行勘探开发工作，尚无产量。此外，公司还持股两家日本住友金属矿业在菲律宾的冶炼厂，Coral Bay (CBNC)和 Taganito HPAL (THPAL),分别持股10%。但Nickel Asia镶矿的品位偏低，以湿吨计，五家锲矿当前储量的平均品 位仅 0. 81%,比照 Global Ferronickel 的 L 14%。Nickel Asia的
16、产品包括银原矿和镁铁两大类。 公司的红土锲矿按铁含量分为两类，少于20%为 Saprolite, 高于 20%为 Limonite, Saprolite 银品 位更高。在Saprolite镇原矿中，高品位主要销往 日本的Pacific MetalsC主要从事银铁的生产销售); 中品位镇原矿主要销往中国和日本。而Limonite 镇原矿可分为两类：高含铁量以及低银品位，前者 主要销往中国，后者那么在公司持股的冶炼厂内进行 冶炼。2020年，公司约55%的银原矿销往海外，主 要为中国，剩余局部在本国进行冶炼。产量：2020年，Nickel Asia共开采锲矿1604 万湿吨( 752万湿吨Sapr
17、olite及852万湿吨 Limonite)。根据其约30%-35%的含水量以及平均 品位，我们推算其2020年贡献了菲律宾约40%-50% 的馍产量。储量及资源量：截至2020年底，Nickel Asia 合计锲矿储量2. 9亿湿吨0. 81%Ni、探明/指示资源球第一的印尼（产量约100万吨，占全球总产量的 36%）,和全球第三的俄罗斯（产量约25万吨，占 全 球总产量的9%）。据菲律宾矿业和地质局（MGB） 的数据，该国目前约有30家仍在运营中的镇矿。菲律宾历年银矿产量（万吨）但菲律宾的镇矿储量有限，仅占全球的5%,位 列第五。2021年，菲律宾储产比仅13,远低于全球 35的平均值，在
18、各主要镁生产国中居于末位（加拿 大：15；美国：19；印尼：21 ；中国：23；俄罗斯： 30；澳大利亚：131；巴西：160） o全球锲矿储量区域分布，2021E印度尼西亚澳大利亚巴西俄罗斯菲律宾中国加拿大美国其它印度尼西亚澳大利亚巴西俄罗斯菲律宾中国加拿大美国其它量3. 7亿湿吨0. 82%Ni以及推测资源量1. 1亿湿吨 0.79%Ni o2. 2 Global Ferronickel2. 1 SWOT 分析优势：菲律宾第二大银矿生产商，产量约占菲 律宾的10%-20%；在中国布局冶炼厂资源；劣势：目前在运营矿山集中于苏里高地区，每 年11月至次年3月为 雨季，对开采工作影响较大；机会：
19、目前在开采的Cagdianao矿山仅开发了 一局部，储量有望进一步上升；联营公司SPNVI 拥有位于Palawan Brookes Point矿山的 运营权， 尚未投产，但能跟Cagdianao矿山在雨季开采 中作 出互补；威胁：产品全部销往中国，或面临印尼、俄罗 斯、新喀里多尼亚 等海外厂商的竞争；3. 2.2 Global Ferronickel：菲律宾第二大镇 矿生产商Global Ferronickel Holdings (FNI. PS)是 菲律宾第二大锲矿生产商，目前公司的核心业务为 子公司 Platinum Group Metals Corporation (PGMC) 在菲律宾
20、Cagdianao锲矿的开采工作(FNI持有 PGMC 99.98%的股份)。PGMC于2006年获得了Cagdianao矿山4376公顷的经营 权(MPSA) , 2007 年开始开采工作，2016年又获得了该矿区附近的额 外843公顷的经营权，并将MPSA延长了 25年，目 前MPSA将于2042年 到期。PGMC在Cagdianao矿 山共有7个分区，其中2、3、4号正在开采中，1 号于2021年上半年从勘探阶段(exploration)进 入开发阶段(development),剩余5、6、7号仍 在进行勘探工作。59. 45 million WMT Measured and indic
21、ated： 73. 1 million DMT Inferred： 19. 9 million DMT PGMC历年镁原矿销量及储量，百万湿 吨；产量：2020年，PGMC的镁矿产量约516万湿吨， 约占菲律宾全 国的10%-20%。FNI的锲原矿全部销 往中国，客户包括宝钢集团、青山控股、白银有色 等。2020年，公司锲原矿销量约563万湿吨，包 括383. 1万湿吨低品位原矿和179. 4万湿吨中品位 原矿。储量及资源量：截至2020年底，PGMC的银矿 储量达5945万湿吨1. 14%Nio资源量方面，其探 明/指示的资源量约1. 1亿湿吨1. l%Ni,推测资源 量约3000万湿吨。3
22、.菲律宾的“中国银矿第一出口国”地位是 否会被威胁？3.1 印尼：全球第一大锲矿供应国印尼是全球第一大镁矿供应国，其锲矿领域具 有资源丰富、品位高等优势。印尼由超万个岛屿组 成，具有典型的赤道海洋性气候。其核心银矿主要 位于Sulawesi岛,其余分布地区还包括Halmahera 岛、Obi群岛、West Papua半岛等。据USGS数据， 2021年，印尼的锲产量和储量分别达100万与2100 万吨，皆为全球第一，占比分别高达36%与22%。 2015至2021年，印尼镁矿产量从13万吨增长 至 100万吨，CAGR高达40%；储量也从450万吨增长 至2100万吨，CAGR近30%。此外，
23、据印尼能源及矿 产资源部(MODI)统计，印尼近一半的红土锲矿资 源品位 高于1.7%,拥有较为明显的品位优势。印尼政府对本国银产业开展高度重视。为了更 大程度地利用本国的资源优势，并推动本国银产业 向更高附加值的产品进行转型升级，印尼政府从 2014年起出台一系列政策，旨在本国逐步建立全球 镇产业链中心。2014年，印尼只有2家银冶炼厂， 至2021年已增长至16家，至2024年有望进一步增 至30家。我们将印尼的锲产业政策总结为三大点：禁止锲原矿出口: 2014年，印尼银原矿出口禁 令生效。2017年限制有所放宽，允许低品位银矿出 口，2020年禁令重新收紧。据第一财经报道，以2019 年
24、的价格计，原矿出口每吨价值仅30美元，炼成银 铁那么价值每吨1300美元，而不锈钢的出口价格每吨 更是超过2300美元。鼓励在本国建设硫酸锲或不锈钢等一级冶炼厂: 2021年6月，据路透社报道，印尼能源和矿山资源 部进一步提议限制银铁/NPI冶炼厂等二级冶炼厂 的建设，而鼓励建设硫酸锲或不锈钢等一级冶炼厂， 因为后者附加值更高。2022年1月，据彭博社报道， 印尼海洋与投资事务部副部长Septian Hario Seto 表示印尼可能会在2022年进一步对锲铁/NPI征收 2%的出口关税。但短期来看，上述政策尚无官方文 件，不确定性较大。吸引外资入场提升本国冶炼工艺：印尼的工业 基础较为薄弱，
25、为在短时间内提升本国的基建水平 和冶炼工艺，印尼制定了一系列优惠政策以吸引外 企。比方2018年，印尼政府发布了外商投资的所得 税减免优惠政策，适用于向上游金属业、炼油厂等 17个前沿行业投资至少1万亿印尼盾（约7400 万美元）的新外商纳税人，免税期期限5-15年，减 免力度从10%至100%不等。华友钻业子公司华越锲 钻（印尼）就于2019年取得该优惠政策，自开始商 业生产的纳税年度起算，共计15年100%企业所得 税减免，到期后还能享受2年50%的企业所得税减 免。目前在印尼有锲冶炼厂布局的中资企业包括青 山控股、力勤集团、华友钻业、盛屯矿业、格林美、 伟明环保、亿纬锂能等。以Vale和
26、Eramet为首的 跨国集团同样在印尼掌握大量矿权。4. 2俄罗斯：硫化镇大国，Nornickel锲产量 全球第一2021年，俄罗斯银矿产量及储量分别为25万 及750万吨，位列全球第三及第四。俄罗斯镇矿资 源均为硫化锲矿，硫化镁资源量及产量均为全球第O俄罗斯企业MMC Norilsk Nickel PJSC （简称 Nornickel）是俄罗斯最大的矿业公司，生产银、铜、 专巴和的，以及黄金、煤炭和大量副产品。Nornickel 的银产量位列全球第一，几乎贡献了俄罗斯全部的 镇冶炼产量，在俄罗斯拥有两大矿区，Kola和 Taimyr o截至2020年底，两大矿区合 计锲储量7. 4 亿 MT
27、0. 88%Ni、合计资源量 25. 9 亿 MT0. 70%Ni, 2020年镁产量达23. 6万吨，占俄罗斯总产量的83% 及全球总产量的9. 4%。此 外，Nornickel还拥有南 非Nkomati矿山50%的股份，该矿2020年镁产量约 1. 2万吨。2020年前，Nornickel的镁矿冶炼工作集中于 Kola地区。锲矿在各地的选矿厂中进行初步筛选, 随后被送往 Norilsk 地区的 Nadezhda Metallurgical工厂或位于Kola地区的冶炼厂进行 冶炼，冶炼成高冰锲后再送往位于Kola地区的精炼 厂或位于芬兰的Harjavalta精炼厂进行最后的精 炼，最终生成电
28、解镇出售。2020年，Nornickel 73% 的电解锲出自于俄罗斯境内的精炼厂，另27%那么出 自芬兰。2020年12月,Nornickel出于环保考量决定永 久关闭其位于Kola Nikel镇的高冰镇冶炼厂。目前， Kola矿区的镁矿在选矿后或送往Norilsk地区的冶 炼厂进行冶炼，或直接进行出售。Kola地区和 Norilsk地区之间的货物运送主要走水路，以 Murmansk港口和Dudinka港口为两地的主要港口。3. 3加拿大：高品位硫化镁矿吸引行业巨头争 相投资，有望取代局部俄银加拿大是除俄罗斯外的另一大硫化锲天堂，其 锲矿品位颇高，吸引了 Vale和Glencore等行业巨
29、头前往投资。据USGS数据，2021年，加拿大的锲 产量和储量分别为13万与200万吨，分别位列全球 第六与第七，占比分别为4. 7%与2. 1%。作为全球第二大锲矿生产商，Vale在加拿大拥 有三大 矿区，Surdbury (Ontario)、Thompson (Manitoba)及 Voisey s Bay,三大矿区 2020 年 共开 采镇矿550万MT1. 50%Ni,占Vale全年银产 量的39%,占加拿大2020年锲总产量的约60%。但 Vale加拿大的Sudbury与Thompson矿区分别自 1885和1961年开始运营，开采至今储量、品位和 产量均在不断走低。2015年，Va
30、le银产量近18万 吨，而至2020年已不到10万吨。为提升产量，加拿大计划将其较为新兴的 Voisey s Bay矿区从目前的露天开采转至地下开 采阶段，年产量预计可从现在3.5万吨银升至4.5 万吨。储量方面，截 至2020年底,Sudbury和Voisey s Bay 共计储量 7960 万 MT1. 59%Nio 而 Thompson 矿区由于连年亏损，目前并未披露储量数据，但仍 在运营 中。目前，Vale加拿大在Surdbury和Voisey s Bay地区皆有冶炼厂，主要冶炼产品为电解银， 可直接通过卡车销往北美，或走水路销往欧亚。全球第三大银矿生产商Glencore同样在加拿 大
31、有所布局，旗下拥有Sudbury和Raglan两大锲矿。 Glencore加拿大的银矿储量并不算丰富，截至2020 年储量约2820万MT,仅占公司整体的14%；锲矿资 源量约0.95亿MT,占公司整体的20%。但其锲矿品 位颇高，储量和资源量镁品位分别高达2.21%与 2. 06%o因此2020年，Glencore加拿大镁产量合计 5. 7万吨，占Glencore整体镁产量的51%,占加拿 大2020年镁总产量的34%o过去5年，Glencore 加拿大的镁产量都稳定在6万吨左右。冶炼方面， 两大矿区的镁原矿集中在Sudbury地区冶炼成高冰 镇后，再通过水路运往挪威Nikkelverk精炼
32、厂进一 步精炼成电解镁等产品。加拿大是除俄罗斯外的另一硫化锲大国，2020 年为全球第二大精炼镁出口国和第一大电解镁出口 国（以金额计），假设欧洲对俄银实施制裁将有 望填补局部缺口。欧洲假设制裁俄银，最有可能寻找加拿大填补局部 缺口。与俄罗斯类似，加拿大的锲矿资源同样为硫 化镁矿，出口产品也同样以精炼锲和高冰锲为主。 加拿大的银矿主要分布于五大地区，Sudbury、 Northern Manitoba、Voisey? s Bay、NorthernQuebec 和 Newfoundland。其中 Surdbury 地区接近 北美，银产品可直接通过卡车以陆路或经五湖以水 路运送至美国或冶炼成高冰锲
33、后水路运往挪威；而 Voisey s Bay、Northern Quebec 和 Newfoundland 临海，可通过水路将产品运送至欧洲。从地理位置 上而言，尽管加拿大和欧洲的距离较俄罗斯远，但 相比其它硫化镁产国，如澳大利亚和巴西，加国的 矿产品和地理位置仍有较大优势。据OEC数据，2020年，加拿大出口精炼锲15. 2 亿美元，主要销往美国（50%）、中国（14%）、荷 兰（11%）、比利时（5%）和日本（3%）；出口高冰 锲12. 1亿美元，主要销往挪威（82%）和英国（16%）。3.4新喀里多尼亚：资源禀赋优异，但社会较 为动乱新喀里多尼亚的镇矿分布在覆盖其主岛面积约 三分之一的矿
34、石层中，拥有品位高、埋藏浅、易于 勘探和开采等优势。2021年，新喀里多尼亚镇矿产 量达19万吨，位列全球第四，目前也仍有大量的红 土银矿待开发。新喀里多尼亚红土银矿优异的资源 禀赋吸引了众多跨国公司到此投资，包括Eramet. Glencore 和 Vale （已出售）。但新喀里多尼亚1946年成为法国的海外属地， 因主权独立问题经常引发政治及社会动乱，对银矿 勘探、开采和出口活动都有所影响。一方面，社会 环境不稳定导致新喀里多尼亚近年的勘探活动鲜有 进展。据USGS统计，新喀里多尼亚2015年的锲矿 储量为84万吨，此后再无披露。另一方面，开采工 作也常因社会活动被迫停止，低开工率导致工程
35、成 本高企因而亏损。连年亏损后，Vale最终于2021 年3月宣布将其Goro银矿95%的股权完全出售给 Prony Resources New Caledonia 财 团,后者于 2021 年10月宣布与特斯拉达成多年的银供应协议。值得 一提的是，2018、2020与2021年，新喀里多尼亚 举行了 3次主权公投，分别有43. 6%.53. 2%和96. 5% 的选民支持保持与法国的关系。第三次公投也是最 后一次，根据最终结果，新喀里多尼亚将继续属于 法国。但需要注意的是，在第三次公投前，当地有 人呼吁抵抗投票，因此投票率只有44%,而前两次 投票率皆超过80%0因此尽管结果已尘埃落地，但
36、新喀里多尼亚国内分裂的态度仍需要时间去改善。出口方面，新喀里多尼亚实行配额制度，主要 销往中国、日本和韩国。但与菲律宾和印尼相比， 新喀里多尼亚位于太平洋西南，与中国的距离更为大量开采也会造成锲矿品位的下降。2019年, 菲律宾主要高品位镁矿生产商SR Languyan Mining Corp就曾表示由于资源几近枯竭，要关闭其位于菲 律宾南部Tawi-Tawi省的矿山。据MyMetal统计， 近年来，菲律宾向中国出口的锲矿多为中低品位， 高品位银矿出口量有所下降。锲矿分为红土锲矿和硫化镁矿两类。中国本土 生产的镁矿主要为硫化镁矿，而从菲律宾和印尼进 口的 主要为红土锲矿。硫化镇矿冶炼本钱低，但
37、资 源较少，开采本钱较高，多位于高纬度国家。而红 士银 矿资源丰富、易于开采，但提取别离的难度较 高，多位于近赤道的热带国家。目前红土银矿占到 了全 球陆地锲资源的60%,全球锲矿产量的70%。国家印尼 菲律宾 俄罗斯 新喀里多尼亚澳大利亚 加拿大 中国 巴西 美国主要银矿类型红土银矿红土镇矿硫化镇矿红土银矿 硫化银矿/红土银矿硫化镇矿硫化镇矿 红土银矿/硫化镇矿红土银矿1.3政策端：菲律宾总统选举在即，矿业政策 有望迎来新机遇遥远，因此单船运费更高、耗时更久。据Mysteel 统计，新喀里多尼亚2021年可出口至中国的锲 矿额度约400万湿吨，实际出口量为321万湿吨。 根据SMM数据，20
38、21年1月，菲律宾1. 5%红土镇矿 海运费约20美元/湿吨，而其它国家（应以新喀里 多尼亚为主）1.8%红土锲矿的海运费约30美元/湿 吨。3. 5澳大利亚：红土锲储量丰富，但硫化镁品 位偏低澳大利亚的银储量位列全球第二（22%）,但产 量却仅位居第五（6%） o我们认为主要原因在于硫 化锲矿的品位较低和开采本钱较高，但其丰富的红 土锲资源为未来开展打下了良好的基础。澳大利亚同时拥有硫化镁矿和红土银矿，资源 集中于澳大利亚西部。2021年，澳大利亚镇储量高 达2000万吨，仅次于印尼的2100万吨，但其银矿 产量仅16万吨，不到印尼的1/6。澳大利亚的锲原 矿和精炼镇主要出口到中国。我们认为
39、，澳大利亚银产量偏低的主要原因在于 其硫化锲矿的品位较低。澳大利亚硫化镁矿的代表 生产商为Nickel West （2005年被BHP收购），拥 有8大矿区（5个在进行开采工作），截至2021年6月合计锲矿储量2. 8亿MT0. 62%Ni,合计镁矿资 源量10. 9亿MT0. 68%Ni, 2021财年镁产量约8. 9 万吨。但Nickel West旗下8大矿区镇矿资源的平 均品位仅0.68%,且其中品位较高的Cliffs矿区资 源已近枯竭。硫化镁矿的开采难度本来就高于红土 银矿，而偏低的品位又使其冶炼难度增加，导致澳 大利亚硫化镁矿的资源量虽丰富，但开发难度较大。 在不考虑副产品抵扣的情况
40、下，澳大利亚银矿的现 金本钱也相对较高。除硫化锲矿外，澳大利亚还同时拥有资源丰富 的世界级红土锲矿，未来可开展空间较大。澳大利 亚代表红土镶矿为Glencore旗下的Murrin Murrin 矿区，截至2021年底锲矿储量0. 69亿MT1. l%Ni是 Glencore Murrin矿区 Glencore 集 Murrin矿区是 Glencore Murrin矿区 Glencore 集 Murrin矿区和锲矿资源量2. 01亿MT1. 0%Ni, 储量资源量最丰富的镁矿区。Murrin 每年的银产量稳定在3-3. 5万吨，占 团锲产量的三分之一。目前，Murrin 已实现开采冶炼一体化，利
41、用HPAL高压酸浸工艺 将镁原矿生成氢氧化锲钻中间品或电解锲再对国内 外进行出售。3. 6巴西：储量丰富但产量和出口较少，跟亚 洲距离较远巴西的锲储量位列全球第三（17%）,但锲产量 却仅位居全球第八（4%）,出口量相对也较少。目 前正在开采的主要矿企为Anglo American （英国） 和Vale （巴西）。我们认为主要由于巴西出口的矿 资源以铁矿石为主，锲资源出口量那么相对较少，加 上种类在亚洲能找到替代。亚洲是银冶炼的主要区 域，与巴西的距离较远，运输本钱也较高。但整体 而言，巴西镇储量丰富，Horizonte Minerals旗下 位于 Araguaia/Tocantins 两河流
42、域的 Araguaia 新 矿也已于2021年第四季度开始开采，未来仍有较大 的增长潜力。巴西的锲资源出口以锲铁的形式为主。据OEC 数据，巴西在2020年出口银原矿9400万美元，主 要销往中国（83%） o而据World Bank数据，2020 年巴西出口镁铁13万吨，我们以平均30%的锲含量 计算，即约4万吨镶金属，占其2020年7.7万银 金属产量的约50%o而剩余局部或在巴西国内进行 不锈钢和镁合金等下游产品的生产。巴西的银资源以红土锲矿为主，但同样拥有硫 化锲矿，其锲矿主要分布于Goias州与Para州， 而其目前主要的锲矿产量来自Goias州，2020年贡 献了全国56%的镁产量
43、。Anglo Amercian旗下的Barro Alto和Codemin锲矿都位于此州。虽然 Goias州位于内陆地区，距离港口较远，但可利用 水路，包括Araguaia河通往北部港口，或经 Paranaiba河流域往南部港口。图中的Port of Acu 是巴西的主要港口之一，Anglo American在此处拥 有自己的铁矿石装卸码头。值得一提的是，Goias 州以农牧业为主，假设大力开展矿业或会产生环保问 题。相较之下，Para州的镁矿离港口 更近,可通过陆路或水路（Araguaia/Tocantins 两河流域或亚马逊支流）运往位于巴西北部的港口。 Ponte de Madeira港口
44、为Vale拥有，是巴西唯一 适合超大型Valemax船的港口。Vale作为矿业巨头 拥有较为成熟的“开采、冶炼、运输”闭环。目前， Ponte de Madeira港口主要用于装卸铁矿石，但边 上的Porto do Itaqui港口是公众的，而同区域的 Vila do Conde港口也可使用。Vale旗下的Onca Puma锲矿常因与当地原居民的纠纷问题而停产。附 近新矿Araguaia那么从2021年四季度开始运营。巴西的代表红土锲矿包括Barro Alto、Codemin、 Onca Puma等。前两者为英国企业Anglo American 所有，皆拥有银铁冶炼厂，产品也以镶铁为主，202
45、1 年合计镁产量为4. 17万吨，是巴西银产量的主力 军，公司预期未来长期的年产量将稳定在5万吨左 右。Onca Puma那么属于巴西本地企业Vale,此矿锲 储量丰富，但一直以来与当地部落居民存在较大分 歧，过去几年间因环保纠纷曾屡次停产。而我们在前文中提到的Araguaia银矿是巴西 目前最具潜力的新矿，于2021年第四季度开始开采。 该矿为红土银矿，产出银铁，当前储量的品位高达 1. 69%,资源量的品位也有1.27%。该矿第一阶段的 寿命长达28年，预计最初年产量可达1. 5万吨锲金 属，后续可爬坡至2.9万吨。在进一步勘探开发后， 第二阶段寿命亦可长达26年。而 Atlantic N
46、ickel 旗下的 Santa Rita 是全球 最大的露天硫化银矿之一。Santa Rita本属于 Mirabela Nickel, 2009年开始运营，2015年开始 停产维修。2018年，Mirabela Nickel宣布破产并 被 Atlantic Nickel 的 母公司 Appian Capital Advisory收购。2019年，Santa Rita开始恢复运 营。根据Atlantic Nickel 2020年9月发布的可行 性报告，该矿山仍有34年的寿命，包括8年的露天 开采以及27年的地下开采。2021年，该矿镁产量 为1.45万吨。但该矿与澳大利亚的硫化锲矿面临着类似的困
47、境，当前露天开采局部的品位已低至0.3% 左右，导致冶炼难度较大。3. 7未来全球有哪些新镁矿值得期待？经不完全统计，未来5年内会上线的镇矿主要 集中在加拿大和澳大利亚。其中澳大利亚的Black Swan、Odysseus Goongarrie 以及加拿大的 Dumont 和Minago锲矿，正式运营后预计合计每年可贡献 超12万吨金属银。但据Benchmark Mineral Intelligence预测，动力电池对镶金属的需求量未 来会以每年超10万吨的速度增长，加上一些旧矿也 正面临资源枯竭和产量下降等问题，所有我们认为 银资源的长期供需将偏紧。4.不锈钢制造是当前镇的主要下游需求，电池
48、提供未来增量4. 1锲产业链梳理上游：上游主要是采矿选矿，分类型来看，红 土 镇矿主要有：Vale (VALE. US)、Eramet (ERA. PA) Glencore (GLEN. L)、Nickel Asia (NIKL.PS)、 Global Ferronickel (FNI. PS) ANTAM (ANTM. JK) Nickel Mines (NIC. AX)、AngloAmerican (AAL. L) 、鹏欣资源、中国中冶。硫化银矿主要有：Nornickel (GMKN. MCX) .Vale (VALE. US) .Glencore (GLEN. L)、BHP (BHP. US)、IGO (IGO. AX)、Australian Mines (AUZ.AX)、西部矿业、兴业矿业。中游：冶炼精炼：(1)锲铁/银生铁:华友钻业、格林美、中国中冶、新兴铸管、青 岛中程、中国中冶、ANTAM (ANTM. JK)、Nickel Mines (NIC. AX)、Glencore (GLEN. L)、Eramet (ERA. PA) 、青山集团、金川集团、江苏德龙镇业(未上市)。(2)酸镁或中间物华友钻业、格林美、中伟股份、鹏欣资源、中 国中冶、合纵科技、光华科技、洛阳名目业、Glencore (G