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1、第九章资本成成本和资本结结构打印本页第一节资资本成本一、资本成成本的含义1.资本本成本是指企企业为筹集和和使用资金而而付出的代价价。（可参考考书上P2116）22.内容：资资本成本包括括资金筹集费费和资金占用用费两部分。资金筹集费指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票、债券支付的印刷费发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等；资金占用费指占用资金支付的费用，如股票的股息、银行借款、发行债券的利息，等等。二、资金成本的作用1.选择资金来源、确定筹资方案的依据2.评价投资项目、决定投资取舍的标准3.衡量企业经营成果的尺度三、资本成本的计算（一）个别资本成本通用模式个别资本成本
2、=年资金占用费/（筹资总额-筹资费用）=年资金占用费/筹资总额（1-筹资费率）例题1： A公司B公司资金总额1000万（自有）1000万（50%借入；利率10%）EBIT（20%）200200-利息050税前利润200150-所得税（30%）6045税后利润140105例题 A公司B公司资金总额1000万1000万税前利润200200-所得税（30%）6060税后利润140140-股利050税后留用利润140901.借款的的资本成本（1）特特点：借款利利息计入税前前成本费用，可可以起到抵税税的作用（2）计算算若不考考虑资金时间间价值：长期借款成成本=年利利息（1-所得税率）/筹资额额（1-筹筹
3、资费率）若考虑虑时间价值：求贴现率KK并请参照书书上P2177至P2188 式中：It-长期借借款年利息；L-长期借款筹筹资额；Fl-长期借借款筹资费用用率；KK-所得税税前的长期借借款资本成本本；Kl-所得税税后的长期借借款资本成本本；P-第n年末末应偿还的本本金；TT-所得税税率。 请参照书上上的例题P2218 例112.债债券资本成本本（1）特特点：债券利利息应计入税税前成本费用用，可以起到到抵税的作用用；债券筹资资费用一般较较高，不可省省略。债债券资金成本本的计算公式式为：若若不考虑时间间价值：式中：Kb-债债券资金成本本；Ib-债券年年利息；T-所得税率；B-债券筹资额额；Fb-债券
4、筹筹资费用率。若债券溢价或折价发行，为更精确地计算资金成本，应以实际发行价格作为债券筹资额。如果将货币时间价值考虑在内，债券成本的计算与长期借款成本计算相同。请参考书上的例题P219 例3、4、5若考虑时间价值：求贴现率K，与长期借款成本计算相同。请参考书上的P220的公式请参考书上的例题P220 例73.优先股的资本成本计算公式： KP=D/P4.普通股的资本成本（1）股利增长模型法 P（1-f）=D1/（K-g）Knc=Dc/Pc（1-Fc）+g（2）股票资本成本=股票投资人要求的必要报酬率资本资产定价模型法-按照资本资产定价模型公式计算：Ks=Rs=Rf+（Rm-RF）风险溢价法-在债券
5、投资者要求的收益率上再加上一定的风险溢价。Ks=Kb+RPc式中：Kb-债券成本；RPc-股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。5.保留盈余的资本成本保留盈余的资本成本与普通股的区别在于没有筹资费例题：某公司拟发行债券，债券面值为1000元，3年期，票面利率为8%，每年付息一次，到期还本，若预计发行时债券市场利率为10%，债券发行费用为发行额的0.5%，则该债券的资本成本为多少（所得税率为30%）？解析：资本成本=年利息X（1-T）/筹资总额X（1-F）发行价格=80（P/A，10%，3）+1000（P/S，10%，3）=950.25资本成本=80（1-30%）/950.25（1-0.5%
6、）=5.92%例题3：A公司需要筹集990万元资金，使用期5年，有以下两个筹资方案：（1）甲方案：委托证券公司公开发行债券，债券面值为1000元，承销差价（留给证券公司的发行费用）每张票据是51.60元，票面利率14%，每年末付息一次，5年到期一次还本。发行价格根据当时的预期市场利率确定。（2）乙方案：向银行借款，名义利率是10%，补偿性余额为10%，5年后到期时一次还本并付息（单利计息）。假设当时的预期市场利率（资金的机会成本）为10%，不考虑所得税的影响。请通过计算回答：（1）甲方案的债券发行价格应该是多少？答案：甲方案债券发行价格=面值的现值+利息的现值=10000.6209+10001
7、4%3.7907=620.9+530.70=1151.60元/张（2）根据得出的价格发行债券，假设不考虑时间价值，哪个筹资方案的成本（指总的现金流出）较低？答案： 甲方案：每张债券公司可得现金=1151.60-51.60=1100元发行债券的张数=990万元1100元/张=9000张总成本=还本数额+利息数额=90001000（1+14%5）=1530万 乙方案：借款总额=990/（1-10%）=1100万元借款本金与利息=1100（1+10%5）=1650万元因此，甲方案的成本较低。（3）如果考虑时间价值，哪个筹资方案的成本较低？答案：考虑时间价值甲方案：每年付息现金流出=90014%=12
8、6万元利息流出的总现值=1263.7907=477.63万元5年末还本流出现值=9000.6209=558.81万元利息与本金流出总现值=558.81+477.63=1036.44万元 乙方案：5年末本金和利息流出=1100（1+10%5）=1650万元5年末本金和利息流出的现值=16500.6209=1024.49万元 因此，乙方案的成本较低。（二）加权平均资本成本（综合资本成本）加权平均资本成本是企业全部长期资金的总成本。一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资金成本进行加权平均确定的，其计算公式为： 式中：Kw-加权平均资本成本；Kj-第j种个别资金成本；Wj-第j种个别资金占全
9、部资金的比重（权数）。 计算个别资金占全部资金的比重时，可分别选用账面价值、市场价值、目标价值权数来计算。 （三）、边际资金成本1.概念：边际资金成本是指资金每增加一个单位而增加的成本。边际资本也是按加权平均法计算的，是追加筹资时所使用的加权平均成本。是筹措新资的加权平均资金成本2.边际资金成本的计算请参考书上P224例题分析假设前提：以后再追加资金始终按目标资金结构追加例题4：某企业拥有长期资金400万元，其中长期借款60万元，长期债券100万元，普通股240万元。由于扩大经营规模的需要，拟筹集新资金。经分析，认为筹集新资金后仍应保持目前的资本结构，即长期借款占15%、长期债券占25%、普通
10、股占60%，并测算出了随筹资的增加，各种资金成本的变化如表计算步骤：1）确定最佳资金结构2）确定不同筹资方式个别资金分界点3）计算筹资突破点。（总资金额分界点）4）计算边际资金成本例题5：某公司拥有长期资金400万元，其中长期借款100万元，普通股300万元。该资本结构为公司理想的目标结构。公司拟筹集新的资金200万元，并维持目前的资本结构。随筹资额增加，各种资金成本的变化如下表：资金种类新筹资额（万元） 资金成本长期借款40及以下，4%40以上8%普通股75及以下，10%75以上 12%要求：计算各筹资总额分界点及相应各筹资范围的边际资金成本。目标资本结构：借款：100/400=25%股票：
11、300/400=75%借款的筹资总额分界点=40/25%=160普通股的筹资总额分界点=75/75%=100边际资金成本（0-100）=25%4%+75%10%=8.5%边际资金成本（100-160）=25%4%+75%12%=10%边际资金成本（160-200）=25%8%+75%12%=11%第二节财务杠杆一、经营风险与财务风险 经营风险是指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险。影响企业经营风险的主要因素有：产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力、固定成本的比重。财务风险指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险。影响企业财务风险的是债务资本比率的高低。二、经营杠杆1.概念：在某一固
12、定成本比重的作用下，销售量变动对利润产生的作用，被称为经营杠杆EBIT =（P-V）Q - F2.经营杠杆系数计算 企业经营风险的大小常常使用经营杠杆来衡量，经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示，它是息前税前盈余变动率与销售额变动率之间的比率。其计算公式为： 式中：DOL-经营杠杆系数；EBIT-息前税前盈余变动额；EBIT-变动前息前税前盈余；Q-销售变动量；Q-变动前销售量。为了便于应用，经营杠杆系数可通过销售额和成本来表示。其又有两个公式：公式一：DOLQ=Q（P-V）/Q（P-V）-F式中：DOLQ-销售量为 Q时的经营杠杆系数；P-产品单位销售价格；V-产品单位变动成本；F-总固定成
13、本。公式二：DOLs=（S-VC）/（S-VC-F）式中：DOLs-销售额为 S时的经营杠杆系数； S-销售额；VC-变动成本总额。请参考书上P228 例1 3结论（1） 在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长（减少）所引起利润增长（减少）的幅度。（2） 在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。三、财务杠杆1.概念：EPS=（EBIT-I）（1-T）-D/N2.财务杠杆系数的计算财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示。财务杠杆系数越大，表示财务杠杆作用越大，财务风险也就越大；财务杠杆系数越小，
14、表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。财务杠杆系数的计算公式为： 式中： DFL- 财务杠杆系数；EPS - 普通股每股收益变动额；EPS - 变动前的普通股每股收益；EBIT- 息前税前盈余变动额；EBIT- 变动前的息前税前盈余。上述公式还可以推导为：DFL=EBIT/EBIT-I-d（1-T）式中：I-债务利息；D-优先股息。请参考书上的例题P229 的表9-43.结论（1） 财务杠杆系数表明息前税前盈余增长引起的每股收益的增长幅度。（2） 在资本总额、息前税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大，但预期每股盈余（投资者收益）也越高。四、总杠杆系数1.总杠杆系
15、数的计算: 通常把经营杠杆和财务杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。总杠杆的作用程度，可用总杠杆系数表示，它是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积，其计算公式为：DTL=DOL.DELQ（P-V）/Q（P-V）-F-I-D（1-T）或：DTL=S-VC/S-VC-F-I-d（1-T）2.总杠杆作用的意义：（1）从中能够估计出销售额变动对每股收益造成的影响。（2）可看到经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系，即为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合。例题1：某企业2002年资产总额为1000万，资产负债率为40%，负债平均利息率5%，实现的销售收入为1000万，全部的固定成本和费用为22
16、0万，变动成本率为30%，若预计2003年的销售收入提高50%，其他条件不变计算DOL、DFL、DTL答案：DOL=（1000-100030%）/700-200=1.4DFL=500/500-20=1.04DTL=1.41.04=1.46（2）预计2003年的税后利润增长率 答案：1.4650%=0.73第三节资本结构一、资本结构理论1.净收入理论当负债比率为100%时，企业加权平均资本成本最低，企业值将达到最大值。2.净营运收入理论不存在最佳资本结构3.传统理论加权平均资金成本最低时,是最优的资本结构4.MM理论企业价值最大时,达到最优的资本结构二、最佳资本结构的含义：使公司的总价值最高，同
17、时使公司的加权平均资本成本最低的那一结构最佳资本结构的确定方法（一）融资的每股收益分析（每股收益无差别点分析法）1.每股收益无差别点的概念每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。所谓每股收益无差别点，是指每股收益不受融资方式影响的销售水平。根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么样的销售水平下适于采用何种资本结构。每股收益 EPS的计算公式为：EPS=（S-VC-F-I）（1-T） -d/N=（EBIT-I）（1-T）-d/N 根据每股收益无差别点的定义，能够满足下列条件的销售额（S）或息前税前盈余（EBIT）就是每股收益无差别点，计算公式为：（S-VC1-F1-I1）（1-T）-d1/N
18、1=（S-VC2-F2-I2）（1-T）-d2/N2或：（EBIT-I1）（1-T）-d1/N1=（EBIT-I2）（1-T）-d2/N2请参考书上的例题：P234 例1在融资分析时，当销售额（或息前税前盈余）大于每股收益无差别点的销售额（或息前税前盈余）时，运用负债筹资可获得较高的每股收益；反之，当销售额低于每股收益无差别点的销售额时，运用权益筹资可获得较高的每股收益。请参考书上P235页的内容若考虑偿债基金：（S-VC1-F1-I1）（1-T）-d1-SF1/N1=（S-VC2-F2-I2）（1-T）-d2-SF2/N2或：（EBIT-I1）（1-T）-d1-SF1/N1=（EBIT-I2
19、）（1-T）-d2-SF2/N2例题1某公司目前的资本来源包括每股面值 l元的普通股800万股和平均利率为10%的3000万元债务。该公司现在拟投产一个新产品，该项目需要投资4000万元，预期投产后每年可增加营业利润（息税前盈余）400万元。该项目备选的筹资方案有三个：（1）按11%的利率发行债券；（2）按面值发行股利率为12%的优先股；（3）按20元股的价格增发普通股。该公司目前的息税前盈余为1600万元；公司适用的所得税率为40%；证券发行费可忽略不计。要求：（1）计算按不同方案筹资后的普通股每股收益（填列答题卷的股每股收益计算表）。 方案1方案2方案3EBIT目前利息新增利息税前利润税后
20、利润优先股股息普通股股数每股收益答案： 方案1方案2方案3EBIT1600400=200020002000目前利息300010%=300300300新增利息400011%=440税前利润126017001700税后利润126060%=756170060%=10201020优先股股息400012%=480普通股股数800800800400020=1000每股收益0.9450.6751.02（2）计算算增发普通股股和债券筹资资的每股（指指普通股，下下同）收益无无差别点（用用营业利润表表示，下同），以以及增发普通通股和优先股股筹资的每股股收益无差别别点。答答案：增发普普通股和债券券筹资的每股股收益无
21、差别别点（EEBIT-3300）（11-40%）/1000=（EBITT-740）（1-400%）/8000EBBIT=25500增增发普通股和和优先股筹资资的每股收益益无差别点（EBIIT-3000）（1-40%）/1000=EBITT-300）（1-400%）-4880/8000EBBIT=43300（33）计算筹资资前的财务杠杠杆和按三个个方案筹资后后的财务杠杆杆。答案案：筹资资前的财务杠杠杆=16000/（16600-3000）=1.23方方案1的财务务杠杆=20000/（22000-7740）=22000/11260=11.59方案2的财财务杠杆=22000/2000-300-448
22、0/（11-40%）=20000/900=2.22方案3的的财务杠杆=2000/（20000-300）=1.18（4）根根据以上计算算结果分析，该该公司应当选选择哪一种筹筹资方式?理理由是什么?答案：由于方案33每股收益（11.02元）大大于其它方案案，且其财务务杠杆系数（11.18）小小于其它方案案，即方案33收益性高且且风险低，所所以方案3优优于其它方案案。 （55）如果新产产品可提供11000万元元或40000万元的新增增营业利润，在在不考虑财务务风险的情况况下，公司应应选择哪一种种筹资方式? 方案1方案2方案3息税前盈余1600+1000=260026002600目前利息300010%
23、=300300300新增利息400011%=440税前利润186023002300税后利润186060%=1116230060%=13801380优先股股息400012%=480普通股股数800800800+400020=1000每股收益1.401.131.38 方案1方案2方案3息税前盈余1600+4000=560056005600目前利息300010%=300300300新增利息400011%=440税前利润486053005300税后利润486060%=2916530060%=31803180优先股股息400012%=480普通股股数800800800+400020=1000每股收益3.
24、653.383.18如果新产品品可提供10000万元的的新增营业利利润，在不考考虑财务风险险的情况下，公公司应选择方方案1（发行行债券）；如如果新产品可可提供10000万元的新新增营业利润润，在不考虑虑财务风险的的情况下，公公司应选择方方案1（发行行债券） （二二）最佳资本本结构选选择加权资金金成本最小、企企业价值最大大的那一结构构最佳资资本结构的确确定方法V=SBB式中：V公司的的市场总价值值S股股票的总价值值 B债券券的价值S=净利润润/Ks=（EBITT-I）（11-T）/Ks并并请参考书上上P235至至P236请参考书书上的例题：P236 例2例例题2：某公公司的有关资资料如下（1）税
25、息息前利润8000万元；（2）所所得税率400%；（3）预期期普通股报酬酬率15%；（4）总总负债2000万元，均为为长期债券，平平均利息率110%；（5）发发行股数6000000股股（每股面值值1元）；（6）每每股帐面价值值10元。该公司司产品市场相相当稳定，预预期无成长，所所有盈余全部部用于发放股股利，并假定定股票价格与与其内在价值值相等。要求：（1）计计算该公司每每股盈余及股股票价格。税息前利利润8000利息（2200万110%）20税前利润润7800所得税税（40%） 312税后利润润4688（万元）每股盈余余468/607.8（元）股票价价格7.88/0.15552（元元）（22）计
26、算该公公司的加权平平均资金成本本。所有有者权益660万100600（万万元）加权平均资资金成本=10%2000/（6000+20）（1-440%）+115%6600/（66002000）=1.55%11.25%=112.75%（3）该该公司可以增增加400万万元的负债，使使负债总额成成为600万万元，以便在在现行价格下下购回股票（购购回股票数四四舍五入取整整）。假定此此项举措将使使负债平均利利息率上升至至12%，普普通股权益成成本由15%提高到166%，税息前前利润保持不不变。试问该该公司应否改改变其资本结结构（提示：以股票价格格高低判别）?税息息前利润800利息（6600122%）722税前前利润728所得税（440%） 291.2税后后利润436.8（万元）购回股数400万/5276923（股）新发行在外股份60000076923523077（股）新的每股盈余436.8万/5230778.35（元）新的股票价格8.35/0.1652.19（元）因此，该公司应改变资本结构。（4）计算该公司资本结构改变前后的已获利息倍数。 原已获利息倍数800/2040新已获利息倍数800/7211.11