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1、中小企业业上市公公司生存存状态分分析内容提要要中小企业业的死亡亡率高，平平均寿命命短是全全世界范范围内的的共同现现象。对对于在上上市前已已经具有有良好盈盈利记录录的中小小企业上上市公司司来讲，能能够上市市就意味味着其寿寿命超过过3年，是是同类的的佼佼者者，那么么，这些些中小企企业上市市以后是是否可以以继续上上市前的的高速增增长，上上市是否否意味着着生存得得到保障障，影响响它们生生存状态态的因素素又是什什么，它它们的生生存环境境如何，是是否能够够促进它它们的健健康成长长，如何何营造一一个有利利于中小小企业快快速成长长的生存存环境，是是一个非非常具有有现实意意义的研研究课题题。本文文的目的的即通过
2、过金融经经济学的的相关理理论，应应用实证证研究的的方法来来对此做做深入研研究。首先，通通过对我我国上市市公司持持续生存存状况的的初步分分析发现现，上市市公司中中约有一一半的企企业上市市时为中中小企业业，其流流通市值值、资产产总额超超过全部部证券市市场的11/3。但但中小企企业持续续经营能能力较差差，上市市后非但但未能继继续成长长，反而而盈利能能力出现现退化，呈呈现下跌跌趋势。然后，运运用Kaaplaan-MMeieer生存存分析法法，对不不同规模模企业做做生存年年限（保保持盈利利年限）的的分析，发发现企业业规模大大小对生生存时间间有影响响，中小小企业的的生存状状况明显显差于大大型企业业，中小小
3、企业的的“死亡”（发生生亏损）的的速度显显著快于于大型企企业。为了发现现影响不不同规模模企业生生存状态态的因素素，采用用多因素素的生存存分析法法（Coox RRegrresssionn过程），以以企业规规模大小小作为分分层变量量，来估估计在两两种不同同规模企企业的样样本中各各影响因因素对风风险率的的影响。结结果发现现，再融融资和国国有股比比例对不不同规模模企业的的生存产产生正面面影响，行行业和经经营稳定定性对不不同规模模企业的的生存没没有显著著影响。通过进一一步研究究再融资资和国有有股这两两个因素素对不同同规模企企业成长长性的影影响发现现，再融融资可以以明显促促进中小小企业的的成长，但但对大型
4、型企业的的成长帮帮助不大大。而拥拥有大比比例国有有股并不不能促进进企业业业绩的增增长，仅仅能延缓缓企业发发生亏损损的时间间。以上研究究充分说说明：中中小企业业上市后后的生存存状态堪堪忧，并并不能继继续上市市前的高高速增长长;中小企企业更需需要政策策的支持持;中小企企业上市市公司的的成长更更依赖于于股权融融资，证证券市场场对促进进中小企企业的发发展起到到重要作作用。最后，笔笔者针对对研究结结论提出出了一些些具有可可操作性性的建议议，包括括降低中中小企业业板上市市门槛;再融资资政策向向中小企企业倾斜斜;不同所所有制企企业应该该得到公公平对待待等，希希望对促促进中小小企业健健康发展展有所帮帮助。目
5、录1前言441.1研研究背景景、目的的及意义义41.2国国内外相相关研究究52企业生生存状态态的影响响因素及及假设662.1企企业规模模62.2经经营稳定定性62.3行行业62.4再再融资政政策62.5股股权结构构63样本与与指标的的选择663.1中中小企业业上市公公司的界界定63.2历历年上市市的中小小企业概概况63.3数数据和指指标64中小企企业生存存状态的的实证研研究与解解释64.1中中小企业业持续生生存状况况的初步步分析664.2不不同规模模企业生生存分析析64.3企企业生存存状态的的影响因因素检验验64.4影影响因素素的深层层次分析析65结论与与建议66参考文献献61 前言1.1 研
6、究背景景、目的的及意义义一般来说说，中小小企业属属于市场场经济体体系中最最活跃的的、最具具潜力的的企业群群体，具具有显著著的规模模小、成成长性好好、市场场竞争激激烈的特特征。与与大型企企业相比比，中小小企业对对投资者者有着特特别的吸吸引力，因因为其从从小变大大的成长长潜力可可能带来来股票价价值的大大幅增值值。然而而，中小小企业又又经常被被视为高高风险、投投资价值值不高的的投机品品种，受受其自身身经济实实力的制制约，在在激烈的的市场竞竞争中，时时刻面临临着倒闭闭、被兼兼并甚至至破产的的危险，和和大型企企业相比比，在竞竞争中处处于劣势势地位。中小企业业的死亡亡率高，平平均寿命命短是全全世界范范围内
7、的的共同现现象。根根据有关关学者对对美国中中小企业业的研究究，在全全部中小小企业中中，约有有68%的企业业在第一一个5年内倒倒闭，119%的的企业可可生存6610年，只只有133%的企企业寿命命超过110年(吕国胜胜，20000年年)。而根根据陈放放的研究究中国中中小企业业的平均均寿命只只有2.9年。对对于在上上市前已已经具有有良好盈盈利记录录的中小小企业上上市公司司来讲，能能够上市市就意味味着其寿寿命超过过3年，已已经超过过全国平平均水平平，即已已经上市市的中小小企业上上市公司司应该是是同类的的佼佼者者，那么么，这些些中小企企业上市市以后是是否可以以继续上上市前的的高速增增长，上上市是否否意
8、味着着生存得得到保障障，影响响它们生生存状态态的因素素又是什什么，是是一个值值得深入入研究的的问题。在生物生生态系统统中，一一方面，单单个生物物的生存存与发展展取决于于自己与与别的生生物的竞竞争能力力以及其其适应环环境的能能力，另另一方面面，周围围生态环环境的好好坏对生生物个体体的生存存与发展展起着推推动或制制约的作作用。与与此相似似，企业业的生存存与发展展很大程程度上取取决于自自身的竞竞争实力力和适应应不断变变化的经经济社会会环境的的能力，同同时，周周围生态态环境的的好坏也也起着非非常关键键的作用用，良好好的企业业外部环环境对于于企业更更好地制制定、实实施其发发展战略略具有很很大的推推动作用
9、用。对于于中小企企业来说说，尤其其如此。目目前，各各国政府府都通过过各种方方式保护护中小企企业，促促进中小小企业的的发展，提提高其市市场竞争争力，我我国政府府同样如如此，出出台了中中小企业业促进法法，深深圳证券券交易所所也特别别设立了了中小企企业板，彰彰显了国国家对促促进中小小企业发发展的充充分重视视。中国的中中小企业业上市公公司在怎怎样的状状态下生生存，它它们的生生存环境境如何，是是否能够够促进它它们的健健康成长长，如何何营造一一个有利利于中小小企业快快速成长长的生存存环境，是是一个非非常具有有现实意意义的研研究课题题。本文文的目的的即通过过金融经经济学的的相关理理论，应应用实证证研究的的方
10、法来来对以上上问题做做深入研研究。1.2 国内外相相关研究究从已有的的国内外外研究文文献看，国国外对中中小企业业的研究究主要集集中在对对“小公司司效应”的现象象和形成成原因的的研究，即即为什么么小规模模公司的的普通股股票的平平均收益益率要比比大规模模的公司司高。此此外，对对于公司司的规模模和生存存状况上上也有一一些研究究，施蒂蒂格勒（GGeorrge JSStigglerr）用一一种生存存技术法法来检验验事实上上有效率率的企业业规模：所有关关于规模模经济的的判断，通通常都要要立足在在检验其其生存能能力的基基础上，或或至少要要以其生生存能力力来证实实。生存存法是通通过长时时间地观观察一个个行业中
11、中占市场场不同份份额的企企业未来来的比例例变化判判定企业业的最优优规模，如如果占市市场某个个份额比比例的厂厂商数目目趋减，说说明这种种规模的的厂商不不具有经经济效率率。施蒂蒂格勒的的生存检检验法指指出了在在一定的的产量范范围，企企业的规规模都是是有效率率的。这这个产量量范围非非常大，而而不是像像传统的的规模经经济表述述那样，符符合规模模经济的的只有一一个特定定的规模模。国内学者者对中小小企业上上市公司司的研究究主要集集中在验验证中国国证券市市场是否否具有“小公司司效应”的领域域内，分分别从不不同角度度和时间间段对此此做出了了非常全全面的研研究，但但从规模模和生存存状况的的角度来来探讨中中小企业
12、业上市公公司的研研究相对对比较少少。本文文试图在在已有的的研究成成果基础础上，创创新性地地针对我我国证券券市场上上中小企企业的生生存状况况展开深深入研究究，希望望对促进进中小企企业上市市公司的的健康发发展、资资源的最最优配置置和重塑塑证券市市场的多多元化价价值投资资理念等等有所帮帮助。2 企业生存存状态的的影响因因素及假假设2.1 企业规模模每个企业业都是在在风险中中经营的的，任何何企业都都不会例例外，企企业经营营风险具具有不确确定性，并并且有些些风险会会对企业业的生死死存亡产产生重大大影响。相对而言，风险对小企业来说重要性远远超过大企业。小企业虽然“船小好掉头”，但它由于“本小根基浅”，故只
13、能“顺水”，不能“逆水”，不能左右风险的发生。从实际情况看来，小企业消化吸收亏损的能力十分有限。同时，企业规模的扩大，决定了企业对市场的控制力逐渐增强，企业也可以将自身遇到的经营风险外嫁的能力逐渐增强，因此，大型企业较小型企业更能忍受经营风险给自身带来的影响，其生命也将更为长久。中小企业因为自身规模限制，更易因为经营状况的变化而将自身置于危险境地。假设1：规模较较小的企企业经营营风险较较高，生生存风险险较大。2.2 经营稳定定性1、能对对环境保保持敏锐锐反应的的公司更更为长寿寿。纷繁繁复杂、动动荡不定定的外部部环境会会对企业业持续经经营构成成实质性性影响，只只有那些些对外部部环境变变化反应应快
14、捷且且应对能能力较强强的企业业才能生生存和发发展，企企业生存存也将更更为持久久、长寿寿。如果果企业在在外界环环境的变变化过程程中，只只是被动动的接受受，而不不能采取取行动规规避相关关风险，则则企业业业绩波动动性也较较大，企企业因为为某一次次环境变变化而失失败、经经营终止止的风险险也更高高。Rooberrt LLenssinkk和Paaul vann Stteenn（20000）研研究得出出不确定定性和风风险在很很大程度度上通过过影响成成长机会会的多寡寡来影响响企业对对环境的的判断，小小企业在在不确定定性加剧剧时成长长机会丧丧失，投投资积极极性会降降低，经经营业绩绩也会受受到影响响。Joohn
15、Stuuartt Miill认认为中小小企业能能否生存存和发展展，关键键在于其其对环境境变化反反映的灵灵敏性和和有效性性，即对对环境的的适应能能力。2、中小小企业上上市公司司更易受受到宏观观经济政政策变化化的影响响。Berrgerr 和 Uddelll（19998）认认为，在在货币政政策紧缩缩时中小小企业受受到的冲冲击比大大企业大大。Geertller 和 Giilchhrisst（19991）在在对制造造业中小小企业的的经验研研究中发发现，中中小型制制造企业业不仅直直接对利利率反应应敏感，而而且还深深受经济济周期变变化的间间接影响响。Taayloor（19888）、Stteell(19994
16、)、Berrgerr 和 Uddelll（19998，20002）等等学者认认为，宏宏观经济济政策的的变化对对中小企企业的冲冲击力更更大一些些，中小小企业更更容易受受到外界界环境的的影响。Thorsten等人（2002）用54个国家企业层面的调查数据分析了融资、法律和腐败是否对企业成长率产生实质性影响。实证分析表明：这些因素对企业成长构成的影响在很大程度上取决于企业的规模大小，小企业最易受到其影响；企业成长在发展中国家比在发达国家要更多地受融资、法律制度和高腐败率的影响。假设2：中小企企业经营营稳定性性较差，是是其生存存风险较较高的影影响因素素之一。2.3 行业1、不同同的行业业其内部部竞争激
17、激烈程度度不同。不同的行业由于参与市场的数量、进入的难易程度、产品的差异性、个别厂商对市场的控制力等方面存在显著差异，造成了不同行业内部竞争激烈程度的不同。根据行业竞争的激烈程度，可以将行业分为垄断型行业和竞争性行业。其中垄断型行业又可分为垄断性行业和公益性行业。垄断型行业主要是集中型的产业，适合于大企业经营，垄断型行业由于其存在较大的进入障碍和沉没成本，对进入企业的资金实力等要求很高，行业内几家大公司已经控制了行业内的绝大部分市场，各家垄断寡头间存在竞争又合作的局面，并且策略性合作多于竞争，相互间不会随意发动激烈的市场竞争。竞争性行业大多属于分散型产业，行业进入壁垒较小、沉没成本较小甚至没有
18、，造成行业内厂商云集，每家公司均不能对市场施加影响，都是市场的被动接受者而不是市场的影响者，企业间竞争激烈。2、竞争争程度的的差异导导致企业业生存状状态的不不同。不不同行业业间竞争争程度差差异，导导致企业业对市场场的控制制力、产产品的差差异性、生生产成本本的控制制等方面面显著不不同，竞竞争激烈烈的行业业内企业业对原材材料价格格、产品品价格等等控制力力较低，使使企业经经营风险险增加，其其也更容容易出现现亏损状状况，而而具有垄垄断优势势的企业业由于拥拥有部分分的价格格决定权权，可以以在考虑虑自身企企业成本本的基础础上决定定价格，因因此，其其发生亏亏损的可可能性较较小。假设三：处于竞竞争性行行业的企
19、企业生存存风险更更大。2.4 再融资政政策企业的发发展同其其融资能能力存在在很大的的关系，甚甚至企业业的融资资能力直直接决定定了企业业的生死死。1、资本本对企业业经营业业绩的影影响很大大。柯布布道格拉拉斯生产产函数说说明，在在生产力力水平一一定的前前提下，资资本对生生产的影影响将大大于其他他要素对对生产的的影响，也也就是对对企业发发展更为为重要。对对于上市市公司来来说，企企业经营营业绩与与融资渠渠道的拓拓宽和降降低融资资成本密密切相关关：融资资渠道的的拓宽使使得企业业的资本本结构趋趋于合理理化、融融资成本本也相应应降低，避避免了企企业高速速成长所所带来的的财务风风险，这这样就促促进企业业快速健
20、健康的发发展。AAri Hyttineen 和和Mikka PPajaarinnen（20002）在在前人研研究的基基础上，考考察了企企业成长长过程中中的外部部融资需需求问题题，指出出了企业业的成长长必然要要求外部部融资的的适当增增长。而而如果外外部融资资的增长长不能适适合企业业发展的的需要，则则企业经经营业绩绩将会下下降甚至至濒临崩崩溃的境境地。2、中小小企业融融资难已已经严重重制约中中小企业业的发展展。目前前中小企企业在发发展过程程中遇到到的普遍遍性问题题，就是是融资难难。对中中小企业业的融资资难问题题，在经经济理论论界和实实践中的的普遍认认识是：中小企企业本身身存在先先天的缺缺陷，特特别
21、是可可用于融融资担保保的资产产规模小小，缺乏乏信用支支持，再再加上信信息不对对称、逆逆向选择择和道德德风险的的存在，这这些对于于以安全全性经营营为前提提的正规规金融机机构来讲讲是一道道鸿沟。所所以，中中小企业业融资条条件与正正规金融融机构信信贷政策策本身是是一对矛矛盾，注注定了出出现融资资难的问问题。假设4：再融资资对企业业尤其是是中小企企业的生生存状态态有正面面影响。2.5 股权结构构中国企业业的特色色在于部部分企业业拥有国国有股，学学者普遍遍认为由由于我国国国有股股的“所有者者缺位”，因此此，国有有股相对对于法人人股的上上市公司司而言，其其公司治治理较差差，并造造成经营营业绩较较差。已已有
22、若干干学者通通过实证证分析说说明国有有股比重重大对经经营业绩绩会计指指标的负负面影响响。例如如，Xuu和Waang（119977）研究究了中国国上市公公司股份份构成与与企业经经营绩效效会计指指标之间间的关系系，发现现公司业业绩与公公司法人人股比例例呈现高高度正相相关，国国家股比比例则与与公司业业绩呈负负相关关关系。孙孙永祥、黄黄祖辉（119999）以119988年底上上海和深深圳证券券交易所所5033家上市市公司为为样本，研研究托宾宾Q值与与公司第第一大股股东控股股比例的的相关性性，认为为法人股股为公司司第一大大股东时时，公司司托宾QQ值和公公司治理理好于第第一大股股东为国国家股的的上市公公司
23、。上上海证券券交易所所研究中中心（220011）的一一份研究究报告认认为，“国有股股比重过过大与公公司业绩绩呈负的的相关关关系，而而法人股股比重与与公司业业绩呈正正相关系系。”国内研研究的结结论倾向向于认为为，“国有股股权的集集中对企企业价值值产生负负面影响响，将国国有股法法人多元元化有助助于改善善公司治治理和经经营业绩绩。”假设5：国有股股比例对对企业的的生存状状况有负负面影响响。3 样本与指指标的选选择3.1 中小企业业上市公公司的界界定3.1.1 中小企业业的界定定标准中小企业业是一个个比较模模糊的概概念，到到底什么么样的企企业属于于中小企企业，是是一个很很难确定定的问题题。目前前，国外
24、外大部分分国家界界定中小小企业都都只采用用定量标标准，并并且仅采采用单一一定量标标准的国国家居多多。只有有美国、英英国、德德国同时时采用定定量标准准和定性性标准。但但无论是是定量，还还是定性性标准都都是基于于企业规规模角度度而设定定的。事事实上，从从理论角角度看，由由于企业业多样性性的存在在，整个个企业群群体无论论从什么么视角看看差别和和分层是是客观存存在的，因因此，对对中小企企业的界界定没有有一个完完全统一一的标准准。在证券市市场上，对对于上市市公司这这一特殊殊企业群群体来说说，国外外普遍以以其市值值来衡量量公司规规模，对对中小企企业上市市公司的的界定一一般按照照股票规规模即流流通市值值指标
25、进进行排序序，流通通市值小小于个股股平均流流通市值值的定义义为中小小企业上上市公司司（Ammihuud，220022）。国国内学者者宋颂兴兴和金伟伟根是以以总股本本划分公公司规模模大小，周周文和李李友爱以以公司总总市值（总总股本乘乘以当日日个股价价格）衡衡量公司司规模，汪汪炜和周周宇以流流通市值值（流通通股本乘乘以当日日个股价价格）划划分公司司大小，邹邹功达以以流通股股本或流流通市值值来衡量量国内上上市公司司的规模模。深交交所中小小企业板板则没有有对中小小企业上上市公司司做出明明确的界界定。3.1.2 证券市场场股权分分置的特特殊情况况影响中中小企业业的正确确界定国内证券券市场与与国外成成熟证
26、券券市场存存在一个个明显的的区别，即即国内上上市公司司有三分分之二的的股份不不流通，存存在股权权分置的的特殊情情况。非非流通股股与流通通股的同同时存在在并且数数量差异异较大，使使得国内内上市公公司的风风险收益益特征必必然会与与全流通通市场有有所不同同，流通通市值小小并不意意味着上上市公司司的规模模就一定定小，如如何合理理确定中中小企业业上市公公司成为为困难的的问题。上上文提到到的国内内学者主主要就股股票“规模效效应”、“小盘股股效应”进行研研究，研研究对象象主要涉涉及二级级市场的的股价波波动，因因此以市市值规模模的大小小来确定定中小企企业上市市公司有有其内在在的根据据。本文文试图揭揭示中小小企
27、业上上市后的的真实生生存状态态，深入入研究影影响其生生存状态态的本质质原因，因因此如何何合理界界定中小小企业上上市公司司是本文文研究的的首要关关键所在在。我国中中小企业业促进法法第11条规定定，中小小企业划划分标准准由国务务院相关关部门根根据企业业职工人人数、销销售额、资资产总额额等指标标，结合合行业特特点制定定，报国国务院批批准。根根据中中小企业业暂行规规定，中中小型工工业企业业标准为为：职工工人数220000人以下下，或销销售额33亿元以以下，或或资产总总额4亿元以以下。本文中，对对中小企企业上市市公司的的界定标标准是：如果沪沪深两市市A股（包包括中小小企业板板）上市市公司上上市第一一年年
28、报报披露的的资产总总额或主主营业务务收入小小于中中小企业业暂行规规定工工业企业业的要求求，则为为中小企企业，否否则是大大型企业业。之所所以没有有把职工工人数考考虑在内内，是因因为各个个上市公公司公布布的职工工人数标标准不一一，有的的是集团团公司的的职工人人数，有有的包括括全部子子公司的的职工人人数，可可比性较较差。由于本文文对中小小企业的的判断标标准是采采用上市市当年的的静态指指标来衡衡量，而而一个企企业的发发展是动动态的，对对于一个个企业来来说，它它也许当当初上市市时是中中小企业业，后来来有可能能发展壮壮大为大大型企业业，或者者经营失失败退市市。因此此，为了了方便论论述，本本文以企企业上市市
29、年度的的规模是是否符合合中小企企业标准准来进行行分类，以以后年度度不再进进行调整整。3.2 历年上市市的中小小企业概概况如无特别别说明，本本文的数数据资料料均根据据巨灵证证券资讯讯系统所所提供的的原始数数据整理理归纳而而来，其其中财务务指标均均取自各各公司公公布的年年报数据据。表Error! Bookmark not defined.历年新新上市中中小企业业各年度度分布状状况年份总资产均均值（万元）主营业务务收入均均值（万万元）当年新上上市企业业数其中：中小企业业数中小企业业占新上上市企业业比例19944以前573779.6631138884.6428715252.996%1995568822
30、5.6601348822.51241666.667%19966614661.8801199959.8620314068.997%19977681443.7751288841.420610249.551%19988735221.9981453365.651063936.779%19999843778.7771710029.89983333.667%20000993445.5572005511.041375439.442%200111345572.162650037.32792734.118%200221567774.883432277.18712636.662%200331963342.3041
31、89973.82672334.333%合计1278861248.444%注：（11）19994年企企业数据据是19989-19994年的的合计数数，总资资产和主主营业务务收入是是19994年年年报数据据；（2）上上市企业业家数略略小于中中国证监监会网站站公布的的发行企企业家数数，是由由于发行行和上市市的时间间差导致致；（3）除除19994年以以前上市市的公司司外，总总资产和和主营业业务收入入均值根根据企业业在上市市当年的的年报数数据统计计而来；（4）如无无特别说说明，以以下各表表均适用用以上注注释。图Error! Bookmark not defined.历年新新上市企企业的中中小企业业比例图
32、Error! Bookmark not defined.各年所所有上市市公司总总体均值值变动趋趋势从以上图图表可以以看出：（1）中中小企业业在新上上市公司司中占重重要地位位。在每每年新上上市的公公司中，有有一半的的公司属属于中小小企业上上市公司司。（2）我我国上市市公司的的规模近近年来呈呈现快速速放大的的趋势。从1994年至2003年的十年时间里，当年度新上市公司的资产总额和主营业务收入均值增长了3.5倍，平均年增长率超过13%，尤其是1998年以后，呈加速增长的趋势。反映出新增上市公司的规模在不断的增大，导致新上市公司中中小企业的比例从60%以上下降到40%以下。3.3 数据和指指标3.3.
33、1 数据来源源本文选取取巨灵证证券资讯讯系统所所提供的的截止220022为了更准确地反映公司的生存状态，必须有两年以上的财务数据进行比较，要求公司必须上市2年以上，因此研究样本不包括2003年及以后上市的公司。年底在在上海和和深圳证证券交易易所上市市的所有有的12211个个上市公公司作为为有效样样本，为为了更为为全面的的说明上上市公司司的发展展历程，研研究对象象包括目目前由于于各种原原因已经经退市的的公司（例例如琼民民源、华华联商厦厦、PTT南洋等等）。3.3.2 指标根据本文文的研究究目的，设设计以下下标准：（1）衡衡量上市市公司生生存状态态的指标标：生存存年限，即即上市后后第几年年首次亏亏
34、损。（2）衡衡量上市市公司规规模的标标准：如如上文所所述，将将上市公公司分为为中小企企业和大大型企业业两类。（3）衡衡量上市市公司经经营稳定定性的指指标：盈盈利变异异系数，是是上市公公司利润润指标的的标准差差与均值值的比值值，利润润指标是是将19994-20003年年年报公布布的营业业利润总总额剔除除掉同期期第2产业名名义GDDP增长长率后的的数值。考虑到119944至20003年跨跨度时间间长，期期间不同同年度上上市的企企业受到到宏观经经济周期期的干扰扰较大，为为了将这这些影响响尽量减减少，从从而使不不同样本本之间的的指标变变化集中中反映企企业内部部的因素素，需对对企业的的指标进进行修正正。
35、本文文选择第22产业根据国家标准国民经济行业分类与代码（GB/T4754-2002）的基本分类，截止2003年底已经上市的公司中有81.38%的上市公司属于第2产业，为了简化运算，本文统一以第2产业GDP标准作为修正因子。的的名义GDDP 增增长率（不不考虑通通货膨胀胀因素的的GDPP增长率率）为修修正变量量。表Error! Bookmark not defined. 19995-220033年第2产业GDDP环比比增长率率表时间19955年19966年19977年19988年19999年20000年20011年20022年20033年增长率0.277560.177800.100720.033
36、750.055020.100790.099200.077970.15538资料来源源：中华华人民共共和国国国家统计计局网站站（4）衡衡量上市市公司行行业的标标准：以以国家标标准国国民经济济行业分分类与代代码（GB/T4754-2002）的基本分类为依据，按照产业特征将上市公司分为垄断性、竞争性和公益性及其他行业三大类。（5）衡衡量上市市公司再再融资 再融资是指样本上市公司自1994年至2003年期间所有的配股、增发和发行可转债筹集的资金。规规模指标标：再融融资金额额占总资资产的比比例。（6）衡衡量上市市公司国国有股状状况的指指标：20003年年年报公布布的国有有股占总总股本比比例。（7）衡衡量
37、上市市公司业业绩成长长性指标标：成长长系数。是是上市公公司20003年年净利润润相对于于上市年年度的增增长率与与第2产业GDDP在同同样时间间段的增增长率的的差。成长系数数=公司上上市后总总净利润润增长率率-同期第第2产业GDDP增长长率4 中小企业业生存状状态的实实证研究究与解释释4.1 中小企业业持续生生存状况况的初步步分析下表数据据是截止止20003年年年底在上上海证券券交易所所和深圳圳证券交交易所上上市的所所有A股股公司，根根据20003年年年报数数据以及及20003年12月31日收收盘价整整理得出出。表Error! Bookmark not defined.不同规规模上市市公司在在证
38、券市市场的状状况比较较指标中小企业业上市公公司大型企业业上市公公司全部上市市公司上市公司司数量数量61165112622比例48.442%51.558%100%流通市值值总额（亿亿元）数量42900.87781300.911124221.778比例34.554%65.446%100.00%资产总额额（亿元元）数量186223.992342550.557528774.550比例35.222%64.778%100.00%净利润总总额（亿亿元）数量99.99411322.17712322.111比例8.111%91.889%100.00%注：本表表不包括括截止220033年底已已经退市市的公司司，故
39、样样本数少少于表11。图Error! Bookmark not defined.中小企企业总资资产变化化图Error! Bookmark not defined.中小企企业净利利润变化化通过对我我国上市市公司持持续生存存状况的的初步分分析，可可以发现现：（1）中中小企业业上市公公司在我我国证券券市场占占有重要要的地位位。上市市公司中中约有一一半的企企业上市市时为中中小企业业，其流流通市值值、资产产总额超超过全部部证券市市场的11/3。（2）中中小企业业持续经经营能力力较差，生生存状态态恶化。中小企业创造的净利润只占全部证券市场的8%左右，同其上市当年相比，总资产增长了6倍，但净利润显著下降了8
40、0%，说明从总体上来看，中小企业上市后非但未能继续成长，而且盈利能力快速退化，呈现加速下跌趋势。从国际经验来看，美国NASDAQ市场企业成功的概率也只有35%，而65%的企业则以失败而告终。但我国中小企业上市公司失败的概率显然要高于国际水平。4.2 不同规模模企业生生存分析析通过上文文的统计计和检验验，发现现我国中中小企业业上市公公司总体体上其上上市后的的利润增增长率小小于社会会平均水水平，盈盈利能力力在上市市后显著著下降。为为了更加加深入了了解上市市后公司司的经营营规律，对对截止220022年底已已经上市市的所有有公司进进行Kaaplaan-MMeieer生存存分析。Kapllan-Meii
41、er生生存分析析中常用用术语：Evennts ：称为为发生事事件，表表示观察察到的随随访上市市公司出出现了所所规定的的结局，即即发生亏亏损。Censsoreed ：缺失或或失访，有有的上市市公司终终止随访访不是由由于发生生事件，而而是无法法继续随随访下去去，比如如随访研研究结束束时观察察对象并并未发生生亏损，例例如20002年年上市的的公司220033年底并并未发生生亏损，但但无法判判断其在在以后年年度是否否发生亏亏损。Survvivaal TTimee：生存存时间，即即随访观观察持续续的时间间，按事事件发生生或失访访前最后后一次的的随访时时间记录录，本文文为1年记录录一次，时时间范围围为19
42、994至至20003年底底。Cum Surrvivval ：即生生存概率率，指某某观察对对象在上上市T时刻未未发生亏亏损的概概率。Kapllan-Meiier过过程采用用乘积极极限法（Product-limit estimates）来估计生存率，采用Breslow法，以各时间点的观察例数为权重，检验不同规模的各组上市公司生存曲线分布是否相同。表Error! Bookmark not defined.不同规规模企业业生存分分析的描描述性统统计Typee类型Totaal样本总数数Numbber Eveentss亏损公司司数Perccentt Evventts亏损公司司比例Numbber Cenns
43、orred缺失样本本数Perccentt Ceensooredd缺失样本本比例大型企业业60318330.334%42069.665%中小企业业55324544.330%30855.770%Overralll1156642837.004%72862.998%由上表可可见，共共有样本本数11156个个，在十十年的观观察期间间曾发生生亏损的的共有4428家家；有7782个个样本因因为观察察年限的的限制，在在可观察察的时间间内没有有发生亏亏损，但但其未来来时间是是否发生生亏损无无法观察察到，故故作为失失访处理理。总体体上有337%的的上市公公司在上上市后发发生亏损损，其中中中小企企业上市市公司亏亏损
44、的比比例远大大于大型型企业上上市公司司。表Error! Bookmark not defined.不同规规模企业业生存分分析的BBressloww检验StattistticdfSignnifiicannceBressloww6.6221.01001通过对中中小企业业和大型型企业两两组样本本的整体体生存曲曲线比较较，Brresllow检检验P=0.001011小于0.05，结结果显示示两种规规模的企企业的生生存率曲曲线分布布差别有有统计学学意义。图 1：不同同规模企企业生存存曲线 图 Error! Bookmark not defined. ：不不同规模模企业累累积风险险函数曲曲线上图是生生存率
45、和和风险曲曲线图，1为中小企业，0为大型企业，从图中可以直观的看出：（1）在在上市后后的第33年，中中小企业业的累计计生存率率为700%，大大型企业业的累计计生存率率为800%，即即中小企企业有330%的的公司在在上市后后3-55年内发发生亏损损，大型型企业仅仅有200%；（2）累累积有550%的的上市公公司发生生亏损的的状况，中中小企业业的是在在上市后后第7年出现现，大型型企业是是在上市市后第88年出现现；（3）有有40%的中小小企业上上市后寿寿命超过过10年，大大型企业业的同样样比率为为50%。结论：中中小企业业的生存存状况明明显差于于大型企企业，中中小企业业的“死亡”（发生生亏损）的的速
46、度显显著快于于大型企企业，中中小企业业的风险险显著大大于大型型企业，假假设1成成立。4.3 企业生存存状态的的影响因因素检验验上文采用用的Kaaplaan-MMeieer生存存分析法法，对中中小企业业上市公公司和大大型企业业上市公公司的生生存资料料做生存存年限的的统计，即即描述和和分析一一个因素素（企业业规模大大小）对对生存时时间的影影响，验验证假设设1成立立。本部分将将在上文文研究的的基础上上，采用用多因素素的生存存分析法法（Coox RRegrresssionn 过程程），以以企业规规模大小小作为分分层变量量纳入方方程，来来估计在在两种不不同规模模企业的的样本中中各影响响因素对对风险率率的
47、影响响。通常常称为CCox回回归模型型（亦称称比例风风险模型型）。在Coxx回归模模型中，假设在某一时点t个体出现观察结局的风险大小可以分解为两各部分，除了有一个基本（本底）风险量h0(t)外，第i个影响因素可使该风险量从本底风险量h0(t)增加eixi倍而成为h0(t)eixi。因此如果有k个因素同时影响生存过程，那么时点t的风险量（常称之为风险函数hazard function或风险率hazard rate）表达为：h(t，XX) = h00(t) ee(11x1+2xx2+.+kxxk)公公式1将基础风风险移至至公式左左侧，两两边同时时取对数数，得： LogRh(t)=Looghh(t，XX)/hh0(t)=1X1+2X2+KXK公式22从上式可可以发现现的实际际含义是是：当变变量X改改变一个个单位时时，引起起的死亡亡风险（本本文中是是亏损）改改变倍数数的自然然对数值值。为了便于于理解，以以亏损作作为观察察结局对对式中的的