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1、国债投资分析一、 国债的价值评价国债收益水水平的重要指指标是国债的的价值（公平平价格）。投投资者将国债债的市场价格格与实际价值值进行比较后后，可以得出出相应的投资资决策。有如如下三种情形形：（1）当当某一国债的的市场价格小小于实际价值值，投资者应应买入此国债债并持有至有有利润时再考考虑卖出；（22）当某一国国债的市场价价格大于实际际价值，投资资者应在此国国债价格下跌跌前将其卖出出；（3）当当某一国债的的市场价格等等于实际价值值，此时市场场价格即为公公平价格，投投资者应在场场外静观其变变，等到市场场价格与实际际价值不等时时才入场交易易。不同类型的国债债其价值的计计算方法不同同。1附息国债的的价值
2、附息国债的价值值计算公式是是：式中：V国债的价价值；I每年的利利息；M到期期的本金；i 市场利利率，又称贴贴现率，通常常以年为单位位，也可以是是投资者要求求的最低报酬酬率（到期收收益率）； n国债到期期年数取整；h从现在到到后一次付息息不足一年的的年数， 00h1。如在1996年年12约144日，您手中中的696国国债的生命期期限就是9.5年，那么么它的n=99,h=0.5。由于每年利息相相同，所以上上式又可以写写成附息国债价值值有个特殊情情况，即当投投资者正好在在附息日时（本本次利息已领领取），h=1，这时附附息国债的价价值计算将更更为简单：例：某投资者11996年111月1日想想购买面额为
3、为100元的的七年期国债债（896），其其票面利率88.56%，每每年11月11日计算并支支付一次利息息并于20003年11月月1日到期。当当时的市场利利率是9，而而896国债债以100.4出售。问问应否购买此此国债？=43.008+54.70=977.78元而100.440元。此时时896国债债价格大于其其实践价值，故故不应购买8896国债。2零息国债（或或贴现国债）的的价值式中：V国债债的价值；F国债债到期兑付价价格；Y贴现现率；T国债债剩余期限，以以年为单位。例：1997年年7月8日某某投资者准备备购买国债。当当日上海证券券交易所的3396国债（11996年33月10日发发行，零息式式，
4、票面利率率14.5，三年期）的的收盘价是1122.588元，97001国债（11997年11月22日发发行，贴现式式，发行价882.39元元，二年期）的的价格是866.32元。由由于该投资者者的这笔资金金在19999年3月中旬旬才有用，因因此他只想购购买这两种国国债。该投资资者要求的最最低报酬率是是年复利9，请问他会会不会购买国国债？解：19977年7月8日日396国债债的剩余期限限是610天天，97011国债的剩余余期限是5663天。由于, ，所以3996国债和99701国债债都可以购买买。二、 债券的收益率1国债收益率率的计算（1）零息、贴贴息国债收益益率例：1997年年7月8日，上上海证
5、券交易易所的97001国债（11997年11月22日发发行，贴现式式，二年期，发发行价82.39元）的的收盘价为886.32元元，试求以当当天收盘价计计算的该国债债的到期收益益率（忽略交交易成本）。解：1997年年7月8日1999年年1月22日日共有5633天。=10.0007（2）附息国债债收益率贴息国债的到期期收益率是指指购进债券后后，一直持有有该债券至到到期日可获取取的收益率。这这个收益率是是指按复利计计算的收益率率，它是能使使未来现金流流入现值等于于债券买入价价格的贴现率率。它的计算算公式是：此公式和附息债债券的价值计计算公式实际际是一样的，不不同的是现在在要求的是YY到期收益率率。由
6、于在分分母的到期收收益率涉及到到次方的计算算，所以很难难解出此值。一一般采用计算算机算法。求出到期收益率率之后，投资资者要想在所所购买的附息息债券上确实实赚到债券购购买当天所算算出的这个收收益率，还将将满足以下三三个条件，缺缺一不可：（1）将该国债债持有至到期期日，中途不不出售。（2）债券没有有拒付风险，且且没有提前赎赎回的风险。 （3）所所有的利息收收入，投资人人应再以相同同的收益率投投资于其他投投资工具，一一直到该债券券到期。（但但是这个条件件几乎是不可可能达到的，因因为利息收入入被投资者消消费掉或者因因为市场利率率的不断变动动只能投资于于不同收益率率的其他工具具。）2国债的实现现收益率前
7、面我们已经知知道了到期收收益率的算法法。可是现实实生活中，许许多人投资国国债后不一定定放到到期日日才兑付。如如果中途抛出出了国债，实实际获得的收收益又该怎样样计算呢？这这就涉及到了了国债的实现现收益率。零零息、贴现国国债的实现收收益率比较监监督，只要用用国债的卖出出价代替求到到期收益率公公式中的兑付付价即可。 零息、贴现国国债实现收益益率 式中： 卖出出价；买入入价；T国国债实际持有有年数。附息国债的实现现收益率与到到期收益率区区别较大。附附息国债的收收益来源有三三个方面：（1） CI：息票利息息收益；（2） RI：利息再投投资收入；（3） VE：期末本金金或资本收益益。由于附息国债的的价格包
8、含本本金和上次付付息日至交易易日的利息，所所以，难以把把息票利息收收益和资本收收益分开，我我们于是把CCI特别定义义为每年付息息日获得的息息票收入，VVE定义为国国债卖出价。附息国债实现的的收益率是：例：某投资者在在1996年年3月20日日以平价购买买了100元元仍在发行期期内的3966国债（零息息票，三年期期票面利率114.5）。原原准备持有至至到期日。可可是在19997年7月，该该投资者因子子女就学问题题急需一笔现现金，于是他他在19977年7月8日日以当日3996国债在上上海证券交易易所的收盘价价122.558元抛出了了此国债。问问，在不计交交易成本的情情况下，该投投资者持有这这笔国债的
9、实实际收益率是是多少？它们们在原购买时时的到期收益益率又是多少少？解：1996年年3月20日日19977年7月8日日（当日不计计）共4744天，折合成成474/33651.2986年年。实现收益率率 =166.97%原到期收益益率 =12.92% 从这个个例子可以清清楚地看到，因因实际持有没没有至到期日日而使得实现现的收益率不不等于购买当当日原想赚到到的到期收益益率。思考为什么么实现收益率率会高于原到到期收益率？例：一投资者在在1996年年6月14日日以平价购买买了100元元的在当天发发售的6966国债（100年期附息债债，票面利率率11.833，每年66月14日付付息），原准准备持有到220
10、06年66月14日（到到期日）。到到了19977年7月，该该投资者突然然急需一笔现现金，于是他他在7月300日以1133元的价格售售出了此国债债。问，在不不计交易成本本的情况下，该该投资者持有有这笔国债的的实际收益率率是多少？解：我们将投资资者在19996年6月114日到19997年7月月30日期间间的现金收入入逐笔分析。（1） CI：息票利息息收益100011.83311.83元，是是该投资者在在1997年年6月14日日得到的利息息。（2） VE：期末资本本收益，即国国债卖出价113元。（3） RI：利息再投投资收入。投投资者拿到第第一期利息后后，由于已经经知道7月份份将有急用，所所以便将这
11、笔笔利息存入银银行拿活期利利息，6月114日7月月30日共有有44天，RI11.8831.98%/360440.029元故实现的收益率率是 =221.91%三、 国债的持续期限限 国债投资虽然然没有违约风风险，但是仍仍有利率风险险。而且由于于利率的不确确定性，使得得附息国债利利息的再投资资也有极大的的收益风险。其其实，价格风风险和再投资资的收益率风风险都是由将将来利率的不不确定性引起起的。而且有有意思的是，利利率的改变对对重新投资的的收益率风险险和价格风险险的影响正好好相反。当利利率提高时，重重新投资收益益率增加而债债券价格下跌跌；反之利率率降低会引起起重新投资收收益率下降而而债券价格上上升。
12、因为这这两种力量在在相反的方向向上作用，利利率变化所引引起的这两种种相反的效应应可能正好相相互抵消。 这个概念引出出了消除组合合债券投资的的利率风险的的策略。事实实上，只是在在最近，人们们才完全认识识到，通过恰恰当地选择一一种债券的偿偿还期限，可可以使重新投投资收益率风风险和价格风风险互相抵消消。我们知道道，债券的实实现收益率受受到该券偿还还期限长短、票票面利率、付付息间隔时间间和利率的影影响，如何将将这些因素综综合起来，人人们提出了“持续期限”的概念，把把以上各种因因素都综合起起来，作为债债券的投资期期限的标准，以以度量利率对对该债券收益益影响的大小小。“持续期限”对于债券投投资者而言远远比
13、债券的偿偿还期限重要要。1国债持续期期限的定义及及计算 投资理论中，将将收到现金的的“平均日期”称为债券的的持续期限。由由于在西方工工业国家中，大大多数债券是是要每年支付付一次或更多多次的利息，投投资者在债券券到期日之前前收到现金。在在比较现金利利息和偿还期期限不同的债债券时，由于于它们每年支支付利息的数数量、次数以以及偿还期限限不同，而使使它们的现金金流有较大的的区别。持续续期限实际上上是产生现金金流的加权平平均年数，其其中现金流包包括每年所获获利息和到期期偿还值，权权值是每个现现金流的现值值所占所有现现金流的总现现值的百分比比。债券的持续期限限的计算过程程是：（1） 用要求的到期收收益率利
14、用现现值公式折算算出每个现金金流量的现值值；（2） 计算出每个时期期现金流量的的现值在总现现值里占的比比重，即权重重；（3） 把这些权重值和和收到现金的的相应年数相相乘，并把这这些积加起来来，就得到了了债券的持续续期限。推导及计算示例例见证券投投资分析4444页。2. 利率风险的消除除虽然国债的价格格风险与国债债利息的再投投资收益风险险反方向变动动的特点使得得利率变化所所引起的风险从理理论上讲是可可能消除的，但但是，利息毕毕竟只占本金金的一小部分分，利率上升升所带来的国国债价格损失失一般远远大大于利息的再再投资收益的的增加。而且且零息、贴现现国债一次还还本付息，在在利率上升时时，它们只遭遭受价
15、格下跌跌的损失而没没有利息再投投资的收益增增加的好处。所所以从根本上上来说，消极极的债券投资资者最好希望望利率不要动动。当然这是是不现实的。一般消除利率风风险的方法的的核心思想是是使自己投资资的水平日期期正好与投资资债券的期限限结构相等。你你所要求的投投资水平日期期一般情况下下保持不变，但但是债券的持持续期限却会会随着市场利利率的变化而而不断变化。因因此运用利率率风险消除法法的消极投资资者并不是买买入债券后就就在一边袖手手旁观，而是是在利率变化化之后马上调调整所持债券券的结构，使使新的债券组组合的持续期期限重新等于于水平日期。投投资的步骤是是：（1） 确定投资目标，即即确定投资收收益率、水平平
16、日期和风险险水平A 风险水平：国债是财政政部发行的，有有国家信用作作担保，若全全部投资于国国债则没有违违约风险。在在确定投资目目标之时，纯纯粹的国债可可以忽略违约约风险。B 水平日期：它是投资者者为了得到将将来某个时刻刻的消费需要要的现金而出出售证券的日日期，就是投投资者债务的的期限，这是是每个国债投投资者必须要要考虑的，一一笔三年后才才用与一笔十十年后才用的的资金在投资资国债时所选选择的品种是是完全不同的的。C 投资收益率率：投资目标标中还有一个个重要内容是是投资者要求求的最低收益益率，或称期期望收益率。凡凡是能达到这这个最低收益益率的国债方方是值得投资资的。（2） 选择组合债券 选择的标准
17、是是组合债券的的持续期限等等于投资水平平日期，到期期收益率不低低于投资者要要求的最低收收益率。例：下表是S大大学校友奖学学基金8年里里，每年要支支付的奖学金金数额（假设设基金投资国国债的全部收收入都用于支支付奖学金），试试问如何消除除其利率风险险？ 年 数 1 2 3 4 5 6 7 8奖学金数（元） 10 10 12 12 12 13 13 13解：该奖学基金金要消除的利利率风险的水水平日期是一一串，而不是是一个。当然然每个水平日日期的利率风风险可以分别别被消除掉，但但是如果所有有的水平日期期的利率风险险可以被一次次性地全部消消除掉，则对对于基金管理理者而言更方方便。实际上上，只要计算算一个
18、加权平平均日期，并并使这个水平平日期等于债债券的持续期期限，就可以以一下子把所所有水平日期期的利率风险险都消除掉。假如不管偿还期期限多长，利利率都是100。如果我我们用购买88个到期期限限分别是1至至8年的贴现现（或零息）国国债，也可以以来分别消除除8年的利率率风险影响。如如为了支付第第一年年底的的10万元奖奖学金，我们们现在必须买买入持续期限限为1年的990909.09元（=1000000/1.11）的贴现国国债；为了支支付第二年底底的10万元元奖学金，我我们现在要买买持续期限为为2年的822644.663元（=11000000/1.122）的贴现国国债，依此类类推，计算出出从第一到第第八年
19、底要支支付的奖学金金其现在的投投资总额是66209211.80元。见见下表。年数须支付奖金现在国债投资金金额占投资总额比重重加权平均债务水水平日期 1 1000000 909909.099 14.16% 00.14644 2 1000000 826644.633 13.31% 00.26622 3 1200000 901157.788 14.52% 00.43566 4 1200000 819961.611 13.20% 00.52800 5 1200000 745510.566 12.00% 00.60000 6 1300000 733381.611 11.82% 00.70922 7 13
20、00000 667710.566 10.74% 00.75188 8 1300000 606645.966 9.76% 00.78088 9500000 6209921.800 1000% 4.2188这些债务的加权权平均水平日日期是4.2218年，为为了消除掉这这个债务串的的利率改变风风险，6200921.880元的现金金必须被投资资在一个持续续期限为4.218年的的组合国债投投资里。理论论上可以通过过买入一个持持续期限为44.218年年的国债直接接达到这点，但但实际上我们们往往通过购购买一个债券券组合才能达达到这个消除除风险的目的的。思考上述奖奖学基金投资资的当天，假假设市场上只只有两种国
21、债债，A国债持持续期限为33年，B国债债持续期限为为10年。若若你是该基金金的经理，为为了消除利率率风险，你这这6209221.80元元的钱应该各各投资多少在在A、B两个个国债中？ 四、 国债回购1.国债回购的的原理（1）定义和分分类国债回购交易是是发达市场上上常用的交易易方式。它指指的是国债持持有者在卖出出一笔国债的的同时，与买买方签定协议议，约定于某某一到期日再再以事先约定定的价格将该该笔国债购回回的交易方式式。也可以是是投资者在购购入一笔国债债的同时，与与卖方约定在在未来某一到到期日再以事事先约定的价价格卖回给最最初的售券者者。前一种称称之为国债的的正回购，又又叫卖出回购购，后一种称称之
22、为买入反反售，是国债债的逆回购。一一次完整的国国债回购交易易包括一来一一去两次买卖卖，只是第二二次买卖的时时间、价格在在第一次时就就已经约定好好的。在回购交易中，最最初卖出国债债而融得资金金的一方，称称为融资方；而先买入国国债支出资金金的一方，称称为融券方。回回购交易按期期限不同可以以分为隔日回回购和定期回回购。隔日回回购是指最初初出售者在卖卖出债券后至至少两天之后后再将同一债债券买回的交交易。我国的的国债回购交交易都是定期期回购。（2）国债回购购的作用 A 国债回购交交易可以提高高国债市场的的流动性，并并为社会提供供了一种新的的资金融通方方式。一方面面，长期国债债的持有者在在债券持有期期间可
23、能遇到到临时性的资资金需要，但但又认为所持持国债风险小小，收益长期期且较高，是是长期投资的的良好选择而而不愿将其所所有权转移。他他们担心等资资金宽松时可可能要用很高高的价格买回回了，于是他他便产生了按按所需资金的的时间长短将将所持国债做做一笔卖出回回购，以便在在某一未来时时刻以一个现现在已经约定定好的价格将将这笔国债购购回。这样既既满足了资金金的临时需要要，又消除了了这段时间内内国债价格上上涨的利率风风险。另一方方面，对于资资金富余的投投资者而言，要要寻找一种短短期的没有利利率风险而收收益相等较高高的投资工具具，他会觉得得长期国债收收益高但时间间长、利率风风险也大，短短期国债利率率风险小但收收
24、益不高，而而且我国目前前为止最短的的国债期限是是3个月，假假如该投资者者的这笔资金金只能投资少少于3个月的的时间甚至只只有几天，一一般的国债交交易就满足不不了他的要求求了。有了国国债回购，该该投资者就可可以先买进一一笔国债，然然后再在将来来某一约定的的时间以事先先约定的价格格把这笔国债债卖回给原卖卖者。这样双双方的收益与与成本均可以以在回购发生生的时候预选选锁定，避免免了利率风险险。当国债经纪商和和承销商们可可以利用回购购进行一定期期间的融资时时，他们自身身的资金实力力和承销能力力便扩大了，这这就使得国债债一级市场的的容量迅速加加大，有助于于国债的顺利利发行。国债债回购交易起起了一种杠杆杆作用
25、，将国国债市场和外外部融资环境境连接起来，使使之从外界能能融通资金，国国债的流动性性因此得以提提高。因为，国国债流动性的的大小，很大大程度上取决决于市场需求求的大小。需需求旺盛，二二级市场就会会活跃，国债债的流动性就就会加大。所所以逆回购投投资方式，不不但给短期资资金富余者提提供了避免利利率风险的投投资机会，而而且也直接增增加了市场的的国债需求，从从而直接增强强了国债市场场的流动性。 B 国债回购是是中央银行进进行公开市场场操作的基本本方式。中央央银行以吞吐吐国债为手段段的公开市场场业务操作，所所依托的方式式不是通常意意义上的国债债交易，而一一般是以国债债正回购与逆逆回购的方式式进行的。即即中
26、央银行通通过正回购与与逆回购来调调节或影响社社会货币流通通量和利率，借借以执行一定定的货币政策策。比如，中中央银行与证证券商做一正正回购交易，即即卖出国债，在在短期内再买买回，从而使使短期内社会会货币流通量量减少，短期期利率上升，起起到紧缩货币币的作用；中中央银行做一一逆回购交易易，即买进国国债，过一段段时间后再卖卖出，从而使使短期内社会会货币流通量量增加，起到到放松银根的的作用。19996年4月月9日，中国国人民银行首首次启用公开开市场业务操操作，在国债债二级市场上上，以国债回回购交易收益益率竞标的方方式，向144家商业银行行总行购买了了2.9亿元元面值的国债债。虽然只有有2.9亿元元面值国
27、债的的资金从央行行流向了商业业银行，但是是它却发出了了强烈的放松松银根的信号号。过了仅221天，两年年多未动的银银行存、贷款款利率分别向向下调整了11.5个百分分点和1.22个百分点，对对国民经济运运行产生了深深远的影响。中央银行之所以以利用正回购购与逆回购的的方式，是因因为大多数公公开市场业务务活动只是为为给交易对方方以较短时间间的影响，通通过正回购与与逆回购，中中央银行让市市场知道这些些交易会很快快逆转过来。造造成这种逆转转的原因是基基于中央银行行公开市场业业务操作的目目的，是为了了保持银行准准备金的稳定定或者清除某某些市场因素素对银行准备备金的影响而而采取的保护护性措施。比比如，当商业业
28、银行准备金金过少以致于于可能影响其其负债的必要要支付时，中中央银行会以以买进国债的的逆回购方式式，给商业银银行增加其准准备金的信号号，敦促其调调整准备金，以以利于商业银银行保持正常常的准备金水水平，促进稳稳定市场和货货币供给目标标的实现。 C 国债回购的的信用风险较较小。广义上上讲，国债回回购交易的信信用风险包括括两方面，即即债券发行体体违约和交易易双方的一方方违约。由于于作为交易标标的物的国债债是国家信用用的体现形式式，所以整个个回购交易过过程是以国家家信用为基础础的，国债在在各种证券中中最为安全，风风险最小，国国债的发行体体几乎没有违违约风险。在在目前，所以以国债回购都都必须在集中中的交易
29、场所所内进行，而而且有足额国国债作保证时时，交易双方方中一方违约约的风险也是是很小的。因因为场内国债债回购一般都都将用于交易易的国债集中中托管，由于于国债是一种种不断增值的的金融资产，使使得远期反向向交易的非成成功率极低，用用作保证的国国债随时可以以在市场上变变现，因此在在足额国债作作保证的基础础上，交易者者单方违约的的可能性也是是极小的。2.国债回购交交易过程 现在交易所内内的国债回购购业务也实行行竞价交易，融融资方和融券券方按照每百百元资金应收收（付）的年年收益率报价价。报价时可可省略百分号号，直接输入入年收益率数数值，并限于于小数点后33位有效数字字，最小的报报价变动单位位是0.0005
30、个百分点点或其整数倍倍。交易方向向以到期交易易时国债的运运行方向为准准，融资方开开始时卖出国国债得到资金金，到期时偿偿还本息买回回国债，他的的交易方向就就是买进；融融券方初始交交易时得到国国债融出资金金，到期时卖卖出国债收回回资金，他的的交易方向就就是卖出。申申报数量单位位同国债现券券一样为“手”（10000元面值的国国债为1手），并并以面值100万元，即1100手标准准券为最小交交易单位。如如某个投资者者需要短期资资金100万万元，但手中中的国债又不不愿卖掉，他他就选择国债债回购交易，买买入一定期限限的国债回购购100万元元（10000手），以市市场价格年收收益率11成交。交易易所按照“价格
31、优先、时时间优先”的原则自动动撮合。回购购交易毋须申申报帐号，其其成交后的资资金估算和国国债管理直接接在其申报席席位的自营帐帐号内自动进进行。如果是是客户委托券券商带来操作作，可以在帐帐号申报栏，输输入客户的股股票帐号、国国债专用帐号号或是资金帐帐号中的任意意一种，作为为券商自营与与客户代理之之间区分的重重要标志。 国债回购交易易双方实行“一次交易，两两次清算”，成交当天天对双方进行行融资、融券券的成本核算算，其成本统统一按标准券券的面值1000元计算，双双方据此结算算当日应收（付付）的款项。到到期购回清算算，由证券交交易所根据成成交时的收益益率计算出回回购价，其计计算公式为：购回价1000（
32、1年收收益率回购天数/360天） 如果到到期回购时恰恰逢节假日，则则顺延到期后后的第一个交交易日。用于国债回购的的国债券必须须是财政部已已公开发行，并并在交易所上上市流通的国国债券种。不不可上市的凭凭证式国债一一律不可用于于国债回购交交易。在国债回购交易易过程中，国国债的清算不不在成交双方方的库存帐户户内直接划拨拨。在证券交交易所的中央央登记结算公公司内，每个个证券公司都都有一个国债债库存帐，中中央登记结算算公司根据券券商出入库和和买卖国债的的变动情况核核定该券商进进行融资业务务可供抵押的的标准券数量量。每发生一一笔融资业务务，就有相应应面值的标准准券被登记结结算公司锁定定，在融资方方未清偿回
33、购购债务前，该该笔被锁定的的标准券既不不能卖出，也也不能再次用用于另一笔回回购业务的抵抵押。而融券券方每融出一一笔资金并没没有增加其国国债库存帐上上的标准券数数量，无法将将其卖出或作作为融资时的的抵押券。其其实，融资方方用作抵押的的国债属保证证券性质，只只有在回购到到期时融资方方未按约定将将资金划拨到到位，交易所所才会将该笔笔保证券变卖卖，用于交割割。如果国债债回购业务的的融资方在回回购成交日并并没有足额的的存放在中央央登记结算公公司的标准国国债用于抵押押，就会被视视为“卖空”国债。按照照财政部及有有关部门的规规定，卖空国国债属盗用国国家信用，会会受到十分严严厉的处罚。除除此之外，其其间造成的
34、损损失全部由融融资方负责。现在用作国债回回购的标准券券，并不是一一种新出现的的国债种类，而而是一种抽象象的专门用于于国债回购的的某种流通国国债的折算标标准。在19996年5月月5日以前，用用于抵押的国国债均采用标标准化抵押方方式，即不分分券种，统一一按面值计算算进行融资融融券业务，融融入资金与抵抵押国债的面面值比例为11：1。但是是由于各期国国债期限、票票面利率、付付息方式均不不相同，在同同一时刻不同同的国债价格格相差较大，而而且往往国债债价格超过面面值。如果不不分品种、不不论价格，各各种国债抵押押回购保证时时均以面值计计算，显然对对融资方和融融券方都是不不太公平的。所所以，19996年5月3
35、3日，上海证证券交易所发发出通知，决决定自即日起起试行按季公公布国债现券券品种折算成成国债回购业业务标准券的的比率，并相相应记入个会会员单位国债债标准券帐户户。具体措施施是：上海证证券交易所同同上海证券中中央登记结算算公司根据国国债利率及其其市场价格，对对所以在上海海证券交易所所上市的国债债现货交易品品种计算并公公布可用于国国债回购业务务的折算比率率。方法是上上海证券交易易所定期于每每季度最后一一个营业日起起按新的折算算比率计算各各会员单位可可用于国债回回购业务的标标准券数额。下下表是上海证证券交易所公公布的19996年第二季季度的国债回回购标准券折折算率。投资资者所持的不不同的国债现现券用于
36、回购购抵押时，同同样面值可融融入的资金数数量是不同的的，真正体现现了金边债券券的价值。市市值100元元的国债基本本上就可作为为100元资资金的抵押券券，而不是面面值100元元但市值1550元或955元都作为1100元资金金的等价物。这这种做法也符符合国际惯例例，充分体现现了国债的市市场属性。如如896国债债在上市之初初，因其是以以面值发行的的，上海证券券交易所将其其折算率定为为1：1，但但该券上市即即跌破面值，融融资方将市值值97元、998元的8996券作抵押押融入1000元资金，这这对于融券方方显然不够安安全。所以11997年第第二季度该券券的标准折算算率被调整至至1：0.995。 上上海证
37、券交易易所上海证券券登记结算公公司 19996年第二季季度国债现券券与回购业务务标准券折算算率挂 牌 名 称称 代 码兑 付期 限现券面额 （元元） 比 率标准券面额 （元元）92国 库 券券 0000992五年期 1001:1.50 15093国 库 券券 0000993五年期 1001:1.65 16595国债（1） 0001995三年期 1001:1.15 11595国债（2） 0002995一年期 1001:1.05 10596国债（1） 0001996一年期 1001:0.90 9096国债（2） 0002996半年期 1001:0.95 9596国债（3） 0003996三年期 1
38、001:1.05 10596国债（4） 0004996三个月 1001:0.97 9796国债（5） 0005996一年期 1001:0.90 903.现有国债回回购品种国债回购在19993年122月刚开始时时，只有1、33和6个月三三种回购期限限，远远不能能满足短期资资金融通的需需要。19994年1月117日，上海海证券交易所所新增一种回回购期为7天天的品种。在在实践中，人人们觉得对日日的1月、33月、6月回回购到期日常常会碰到周末末的非营业日日，于是又于于1994年年6月将回购购期限统一改改为对礼拜的的7天、144天、28天天、91天，后后来又推出了了3天、4天天、182天天等期限的回回购
39、。下表是是上海证券交交易所的国债债回购品种及及相应的收费费标准。 回 购 品 种品 种名 称代 码 经 手 费（元/10万元元） 最 高 佣 金（元/10万元元） 3天国债回回购 R003201000 0.775 115 7天国债回回购 R007201001 1.225 225 14天国债回回购 R014201002 2.550 550 28天国债回回购 R028201003 5.000 1000 91天国债回回购 R091201004 7.550 1550182天国债回回购 R182201005 7.550 1550 现在我我们举一个例例子说明国债债回购的交易易方法。例：某投资者有有10万元
40、资资金，在19997年8月月12日他准准备投资于国国债回购业务务。他在上海海证券交易所所以13.5500的年年收益率卖出出100手RR003，其其购回价格100(1+133.5%3/3600)1000.11255（元）。但但由于购回价价格只取到小小数点后3位位，因此其价价格就是1000.1133元。在交易易日当天，该该投资者付出出的现金是11000155元，其中115元是付给给券商的手续续费。到3天天后的8月115日，该投投资者以每百百元100.113元的的价格将100手解押标准准券卖出，不不必再付手续续费，得到11001133元。投资者者在这3天内内的实践投资资收益率是：(100111310
41、00015)/1000115360/33=11.7758%可见，看似每110万元才付付15元的33天回购手续续费折入年收收益率后，要要将名义收益益率降低1.8个百分点点左右，国债债回购手续费费对实际收益益的影响还是是很大的。如如果是证券商商自营，上笔笔交易只要付付0.75元元经手费，那那么实际的年年收益率就是是13.477，比客户户实际收益率率提高1.771个百分点点。4.国债回购操操作策略 首先，利用国国债回购购回回价格只取到到厘的特点，我我们对回购收收益率的报价价可以采用不不同的策略。例例如，上例中中3天回购，年年收益率在113.513.622之间，购购回价格都是是100.1113元，对对
42、交易双方而而言，收益或或成本都一样样。而达到113.62，融券方就就可多获收益益；低于133.5，哪哪怕是13.495融融券方收益就就会减少。所所以，在购回回价格突变的的临界点，回回购交易双方方是毫厘必争争，而在一个个购回价格之之内，上例中中该范围达00.12个百百分点，收益益率上之下之之对交易者的的利益都没有有影响，融资资者不妨以113.6155买入，而而融券者不妨妨以13.55%卖出，按按“价格优先，时时间优先”原则先获得得成交。毕竟竟0.12个个百分点之间间有24个价价位，交易对对手在心理上上感觉好许多多，而自己不不用多付一分分钱（或少拿拿一分钱），何何不乐而为之之？ 其次，是交易易时间
43、的选择择。目前，国国债回购收益益率已成为我我国多重利率率体系中重要要的一种，它它反映了市场场上短期自己己供求状况，在在现阶段主要要受股票一级级市场发行节节奏和二级市市场火爆程度度的影响，其其中前者影响响尤甚。当新新股发行节奏奏在某一阶段段非常快，而而且一天内发发行的新股数数量多、盘子子大、价格高高，或者连续续几天都有新新股发行时，这这几天的短期期国债回购利利率就特别高高。短期内资资金充裕的投投资者要融券券，就要在这这几天踏准新新股缴款日期期融出资金，而而有短期资金金融入需求的的国债投资者者应尽量避免免回购收益率率的峰值时期期。如果融资资者的交易目目的是为了进进行新股认购购，且估计一一段时间内新
44、新股发行节奏奏快且稳定时时，不妨融入入波动较小的的“中期”回购，如RR014、RR028锁定定一段时期的的成本，比每每次都在高峰峰时期融入RR003、RR007可能能更便宜。这这种方法需要要对今后一段段时期的新股股发行节奏、市市场资金状况况有个准确的的预测，如果果市场资金需需求并不像原原估计的那么么大，投资者者付出的利息息成本会更大大。 当市场需求大大，国债回购购交投活跃时时，当天的价价格走势一般般会先低后高高。急于融资资的资金需求求者往往会把把回购收益率率不断推向高高潮，到了下下午2点半之之后（收市前前半小时），融融资方的需求求基本满足，这这时回购收益益率会有个突突然下跌的过过程。掌握了了这
45、个特点，融融券方就不应应拖到最后才才借出资金，融融资方可以将将自己一部分分资金需求放放在最后一段段时间才去满满足。当然，有有时这个规律律也会不管用用，譬如股票票二级市场因因受利好消息息刺激尾市出出现抢盘现象象，部分资金金从债市流向向股市，这时时国债回购收收益率在最后后半个小时不不但不往下跌跌，而且还向向上疯涨。如如果此时融资资方还有大部部分需求未满满足，他就不不得不以更高高的价格去成成交了，风险险也放大了许许多。说到底底，商品的价价格是供求关关系决定的，供供求双方斗智智斗勇的心理理变化在交投投活跃的交易易日里，造成成了国债回购购收益的上下下波动幅度较较大。五、 国债期货1.国债期货的的一般原理
46、(1)定义和特特点国债期货是国债债二级市场的的一种高级衍衍生工具。它它指的是通过过有组织的交交易场所预先先确定买卖价价格并于未来来特定时间内内进行券款交交割的国债派派生交易方式式。国债期货货属于金融期期货中的一种种，它产生于于70年代美美国金融市场场不稳定的背背景之下，投投资者有避限限工具的需求求时，是期货货市场发展到到一定阶段而而产生的较高高层次的交易易方式。 国债期期货的特点有有：A 国债期货货交易并不涉涉及到实际国国债的所有权权转移，而只只是转移与这这种所有权有有关的价格变变化的风险。不不同于现货交交易的一手交交钱，一手交交货，期货交交易双方商定定在某一确定定的远期，以以约定的价格格交付特