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1、对上市公司经营营者股权激励励的考察分析析西方学者的实证证研究结果表表明：与基本本工资和年度度奖金等传统统薪酬机制相相比，股票期期权等长期激激励机制的激激励效果较好好；随着股票票期权等长期期激励机制使使用规模的扩扩大，整体薪薪酬业绩弹性性增大，整体体薪酬的激励励效果增强。目目前，美国有有50%以上上的公司制企企业使用长期期激励计划。据据统计，美国国的规模在1100亿美元元以上的大公公司，其首席席执行官的薪薪酬构成是：基本年薪占占17%，奖奖金占11%，福利计划划占7%，长长期激励计划划占65%。11999年薪薪酬最高的550位总裁,其平均股票票收益占总薪薪酬的94.92%。近二十年来美国国企业竞
2、争力力的提高，这这种长期激励励功不可没。由由于我国的法法律体制、制制度背景和上上市公司的治治理结构等不不同于西方发发达国家，我我们在借鉴西西方发达国家家的经验对经经营者进行长长期激励时，对对经营者进行行股权激励是是否适用于所所有类型的企企业？具有什什么样公司治治理特征和企企业特征的公公司，股权激激励会变为一一场权力资本本的“寻租运动”？具有什么么样公司治理理特征和企业业特征的公司司，股权激励励会使得经营营者像关心自自己的利益一一样真正关心心企业的利益益，从而加倍倍努力地工作作？在我国外外部治理机制制难以发挥作作用和内部治治理机制不完完善的情况下下，对经营者者进行股权激激励，能否起起到改善公司司
3、治理从而提提高公司业绩绩和公司价值值的作用？本本文通过对中中国上市公司司经营者股权权激励的考察察，试图回答答以上问题。上市公司经营者者股权激励现现状的特征分分析我们以20022年4月300日前公布22001年年年报 披露的的信息中已经经表明对经营营者进行股权权激励的上市市公司为样本本，得到344家上市公司司，其中申华华控股（6006553）的股票是全全流通的，另另有一家上市市公司广州药药业（6003332）既发行A股股又发行了HH股。在这里里，我们仅选选取那些经营营者因股权激激励而增加持持股、虚拟股股票或股票增增值权的公司司作为我们的的样本，剔除除了那些经营营者因管理层层/员工收购购而增加持股
4、股的公司，也也没有考虑经经营者以自然然人方式作为为发起人持有有公司股票的的上市公司。334家对经营营者进行股权权激励的公司司有以下特点点：1.从最终控股股股东来看，国国家股作为第第一大股东的的占了绝大多多数。主要是是国家股股东东在推动对经经营者实施股股权激励，334家样本公公司中，有229家公司的的第一大股东东为国家股，占占全部样本的的85%。最最终控股股东东为国有资产产管理委员会会（或国有资产产管理办公室室）、国有独资资公司、由原原先的国有企企业改制而成成的国有企业业集团、事业业单位分别占占到全部样本本的35%、229%、122%、9%。而而最终控股股股东为自然人人、一般法人人、管理层/员工
5、的仅分分别占全部样样本的9%、33%、3%。国国有资产管理理委员会、国国有独资公司司及一般法人人、自然人作作为最终控股股股东的样本本公司，董事事长、总经理理及高级管理理人员因实施施股权激励而而增加的持股股数较高，国国家股股东对对经营者进行行股权激励的的力度比较大大。事业单位位为最终控股股股东的样本本公司，董事事长、总经理理以及高级管管理人员因实实施股权激励励而增加的持持股数最低，只只有30000股左右。从总体上来看，股股权激励确实实起到了激励励公司经营者者努力提高公公司经营绩效效的作用。具具体来看，一一般法人、管管理层/员工工作为最终控控股股东的公公司，经行业业平均收益（净资产收益益率）调整后
6、的每每股收益（净资产收益益率）分别增加了了0.1377元（8.57%）、0.1555元（2.62%），激励效果果最好。可能能的原因在于于这些公司的的最终控股股股东有动机监监督经营者和和设计比较合合理的股权激激励机制来促促使经营者努努力工作；而而国有企业集集团为最终控控股股东的公公司，经行业业平均收益调调整后的每股股收益（净资产收益益率）不仅没有增增加，反而降降低了0.110元（6.97%），激励效果果较差，可能能的原因是这这些公司的股股权激励方案案设计得不合合理或者是股股权激励成了了经营者为自自己谋利的工工具。2.实施股权激激励的上市公公司，独立董董事比例偏低低，董事长与与总经理由同同一人兼任
7、的的比例偏高，董董事长、总经经理、董事在在第一大股东东任职的情况况较为严重。从从表1的统计计结果可以看看出，样本公公司的独立董董事比例只有有8.5%，远远远低于中国国证监会关关于在上市公公司建立独立立董事制度的的指导意见中中要求的“在2002年年6月30日日前，董事会会成员中应当当至少包括22名独立董事事”。如果按上上市公司董事事会的平均规规模为10人人（李有根等，22001）来算，董事事会中独立董董事的比例要要达到20%。在20003年6月330日前，董董事会成员中中应当至少包包括三分之一一的独立董事事。34家样样本公司中，有有24家公司司没有设立独独立董事，占占70.6%；而独立董董事比例
8、介于于20%和333.33%之间的只有有7家公司，仅仅占20.558%；大于于33.333%的只有33家公司，仅仅占8.822%。董事长长与总经理由由同一人兼任任的有5家，占占14.711%，高于全全部上市公司司董事长与总总经理由同一一人兼任的比比例10% 。第一大股股东为了实现现有效控制上上市公司的目目的，除了在在持股比例上上占有绝对（或相对）控股地位外外，还要想方方设法在董事事会中占据重重要席位（如董事长）或尽可能多多的席位。体体现在：董事事长在第一大大股东任职的的情况较为严严重，占533%；总经理理在第一大股股东任职的现现象也较突出出，占21%；在第一大大股东任职的的董事比例也也较高，占
9、222%。这些些现象不仅与与证监会要求求的上市公司司与控股股东东“五分开”严重不符，而而且也为大股股东掠夺中小小股东的利益益打开了方便便之门。3.最终控股股股东的性质不不同，董事会会构成呈现一一定差异，前前十大股东在在董事会中形形成一定的制制衡关系。从从最终控股股股东来看，表表1的统计结结果表明：（1）为国有企业业集团的样本本公司都没有有设立独立董董事；为国有有资产管理委委员会和事业业单位的样本本公司，独立立董事比例也也很低，仅有有4%；为管管理层/员工工的样本公司司，独立董事事比例则最高高，达到了333%。（2）为一般法人人的样本公司司内部董事比比例最高，占占43%；为为国有资产管管理委员会
10、、国国有独资公司司、管理层/员工、自然然人的样本公公司内部董事事比例也比较较高，占333%左右；而而为事业单位位的样本公司司内部董事比比例最低，占占12%。（3）为国有独资资公司和事业业单位的样本本公司，在第第一大股东任任职的董事比比例很高，分分别达到了444%和400%；为国有有企业集团、自自然人的样本本公司，没有有董事在第一一大股东任职职。表1 按最最终控股股东东分类的样本本公司董事会会构成的描述述性统计最终控股股东独立董事比例内部董事比例在第一大股东任任职的董事比比例在第二大股东任任职的董事比比例在其他股东任职职的董事比例例来自机构投资者者的董事比例例在第一大股东任任职的监事比比例在第二
11、大股东任任职的监事比比例董事长在第一大大股东任职的的比例总经理在第一大大股东任职的的比例董事长和总经理理由同一人兼兼任的比例董事会规模监事会规模国有资产管理委委员会4%33%11%3%15%5%15%11%17%8%25%125一般法人29%43%14%14%0%0%33%0%100%0%0%73管理层/员工33%33%20%7%20%0%0%0%100%100%0%154自然人11%34%0%0%4%0%0%0%33%0%33%84事业单位4%12%40%26%11%5%42%29%67%33%0%114国有企业集团0%20%0%0%0%0%0%0%25%0%25%95国有独资公司13%32
12、%44%4%5%1%43%4%100%40%0%104全部样本8.5%30%22%5%8.9%2.5%22.5%7.7%53%21%14.7%104从董事在股东单单位的任职情情况看，一般般法人、事业业单位为最终终控股股东的的样本公司，第第一大股东与与第二大股东东之间形成了了一定的制衡衡；国有资产产管理委员会会、管理层/员工为最终终控股股东的的样本公司，第第一大股东、第第二大股东与与其他十大股股东之间形成成了一定的制制衡；而国有有独资公司为为最终控股股股东的样本公公司，基本上上是“一股独大”的局面。从从监事在股东东单位的任职职情况看，国国有独资公司司、事业单位位以及一般法法人为最终控控股股东的样
13、样本公司，监监事来自第一一大股东的比比例较高，而而第一大股东东在董事会中中的影响又非非常大，这样样，监事会对对董事会的监监督作用就可可能会弱化。自自然人、国有有企业集团以以及国有资产产管理委员会会为最终控股股股东的样本本公司，董事事长与总经理理由同一人兼兼任的比例较较高，分别为为33%、225%、255%。在中国国当前的制度度背景下，董董事长在董事事会中的地位位特别突出，这这样，董事会会对总经理的的监督作用就就可能会弱化化，董事会难难以真正发挥挥监督、评价价经营者的作作用。4.业绩特征。实实施股权激励励前，样本公公司的经营业业绩较好，实实施股权激励励后，样本公公司的业绩基基本保持稳定定（统计结
14、果略略）。实行股权权激励的公司司，在实施股股权激励前经经营业绩显著著高于上市公公司的平均业业绩，是上市市公司平均业业绩的两倍左左右,这说明明存在选择性性偏见，业绩绩较好的公司司更倾向于采采取股权激励励机制。那么么，这是因为为业绩较好的的公司采取股股权激励能更更好地激励经经营者加倍努努力，还是因因为这些公司司的经营者在在当前业绩比比较好的环境境下说服董事事会或者与董董事会的部分分董事共谋来来为他们自己己谋福利呢？这有待我们们进行实证检检验。股权激励机制的的特征和效果果分析1.经营者因公公司施行股权权激励机制而而增加持股。经经营者因公司司实施股权激激励机制增加加的持股数较较高，在各行行业间存在一一
15、定差异（统计结果略略），经营者因因股权激励增增加的平均持持股数为222169股，高高于上市公司司董事长持股股数中值（100000股），也高于上上市公司总经经理持股数中中值（136600） ，可以看看出股权激励励的力度还是是比较大的。分分行业来看，经经营者因股权权激励增加的的平均持股数数最高的是电电子业，为339071股股；其次为综综合类，为223452股股。2.不同的股权权激励模式对对经营者起的的激励作用不不同。从表22的统计结果果可以看出，我我国样本公司司主要采用的的股权激励模模式是业绩股股票模式，占占56%，而而且混合模式式、强制经营营者持股模式式以及用支付付给经营者的的年薪购买流流通股的
16、模式式激励效果较较好；而业绩绩股票模式和和股票增值权权 模式激励励效果较差。表2 股权权激励模式的的分类描述性性统计激励模式样本数占样本比例经行业每股收益益变化中值调调整后的每股股收益增加经行业净资产收收益率变化中中值调整后的的净资产收益益率增加业绩股票1956%-0.04999-0.028446股票增值权13%-0.137-0.056110年薪购买流通股股412%0.019666强制高管持股13%0.1370.085688混合模式618%0.20800.159033未披露39%0.014177-0.032220注：*表示双尾尾t检验在110%水平下下显著3.样本公司股股权激励的实实施主体存在
17、在一定差异，而而且是否由独独立的委员会会负责股权激激励方案的设设计和实施对对公司业绩有有较大影响。从从表3的统计计结果可以看看出，由独立立的薪酬与考考核委员会或或类似的独立立机构进行股股权激励方案案的设计和实实施是重要的的。因为设计计及实施机构构的独立与否否影响到经营营者是否能控控制股权激励励设计和实施施机构或对其其施加影响达达到为自己谋谋福利的目的的，这样股权权激励就可能能失去它本来来具有的激励励作用。由独独立的薪酬与与考核委员会会作为股权激激励实施主体体的公司业绩绩增长高于行行业的平均水水平，每股收收益（净资产收益益率）增长高于行行业平均水平平0.02222元（0.0444）；而董事会会作
18、为股权激激励实施主体体的公司业绩绩增长低于行行业的平均水水平，每股收收益（净资产收益益率）增长低于行行业平均水平平0.02445元（0.01112）。表3 股权激激励的实施主主体及其对业业绩影响的描描述性统计实施主体国家股大股东董事会独立的薪酬与考考核委员会未披露样本数381112所占比例9%24%32%35%经行业每股收益益变化调整后后的每股收益益增加-0.024550.02220.0314经行业净资产收收益率变化调调整后的净资资产收益率增增加0.0354-0.011220.04400.0354注：（1）*表表示双尾t检检验在10%水平下显著著4.样本公司股股权激励的授授予对象存在在一定差异
19、，激激励对象的不不同对公司业业绩增长有一一定的影响。从从表4的统计计结果可以看看出，以高级级管理人员、业业务技术骨干干作为激励对对象，公司业业绩的增长高高于行业的平平均水平，每每股收益（净资产收益益率）增长高于行行业平均水平平0.08552元（0.06446）；而以董事事、监事、高高级管理人员员作为激励对对象，公司业业绩的增长低低于行业的平平均水平，每每股收益（净资产收益益率）增长低于行行业平均水平平0.12885元（0.03778）。可能的原原因在于：第第一，由于董董事会对股权权激励机制的的设计和实施施的影响非常常大，如果激激励对象包括括董事时，出出于自利的动动机，股权激激励容易沦为为董事的
20、福利利安排，失去去激励作用；第二，如果果激励对象过过广，而激励励的股票总数数给定的情况况下，每个人人所能分配到到的股票数就就会减少，从从而影响到激激励效果。因因此，采用计计提激励基金金进行股权激激励的方式下下，激励对象象应着重于高高级管理人员员以及业务技技术骨干，而而不应该盲目目扩大激励范范围。表4 股权权激励的授予予对象及其对对业绩影响的的描述性统计计实施对象样本数占样本比例经行业每股收益益变化中值调调整后的每股股收益增加经行业净资产收收益率变化中中值调整后的的净资产收益益率增加高级管理人员、业业务技术骨干干1029%0.08520.0646董事、监事、高高级管理人员员926%-0.1285
21、5-0.03788高级管理人员721%0.0623-0.00166董事长39%0.0354未披露515%0.04740.0050注：*表示双尾尾t检验在10%水平下显著著结论与建议本文对实行经营营者股权激励励的上市公司司的所有权特特征、公司治治理特征、股股权激励模式式、实施主体体、授予对象象等进行了分分析，我们发发现：（1）主要是国家家股股东在推推动对经营者者进行股权激激励；实行股股权激励的公公司，在实行行股权激励前前业绩普遍较较高，存在选选择性偏见；大部分样本本公司采用的的是业绩股票票激励模式。（2）强制经营者持股、用年薪购买流通股以及混合模式的激励效果较好，而业绩股票和股票增值权激励模式所
22、起的激励作用较弱；成立相对独立的薪酬与考核委员会等类似机构作为实施主体的公司，股权激励效果较好。（3）成立相对独立的薪酬与考核委员会等类似机构作为股权激励的实施主体是重要的，它直接关系到经营者能否操纵股权激励方案，从而影响到股权激励的效果。（4）对于第一大股东是国家股的公司，尤其是那些最终控股股东是国有资产管理委员会和国有企业集团的公司，成立相对独立的薪酬与考核委员会等类似机构作为股权激励的实施主体尤为重要。（5）股权激励模式应以强制经营者持股（或经营者持股计划）、用年薪购买流通股以及混合模式为宜，而目前上市公司中采用较多的业绩股份模式激励效果并不理想。我国正在进行经经营者激励机机制的变革，理
23、理论界和实务务界已经认识识到股权激励励作为长期激激励机制的一一项重要制度度安排，是今今后改革的方方向。从上文文分析中可以以看到，如果果在激励机制制设计不当或或公司内部治治理弱化的情情况下，对经经营者进行股股权激励不仅仅不能起到激激励经营者像像关心自己的的利益一样真真正关心企业业利益的作用用，相反，会会“名正言顺”地沦为经营营者掠夺股东东利益为自己己谋利的工具具。为了避免免股权激励出出现这种局面面，有必要未未雨绸缪，对对上市公司的的治理机制进进行改善。分分析表明，内内部董事比例例和在第一大大股东任职的的董事比例较较高的公司、董董事长与总经经理由同一人人兼任的公司司，股权激励励容易沦为经经营者掠夺股股东利益为自自己谋利的工工具；而且内内部董事比例例和在第一大大股东任职的的董事比例对对公司业绩有有显著的负影影响，而独立立董事和来自自机构投资者者的董事在公公司治理中扮扮演着积极的的角色。因此此，有必要改改善董事会的的构成，降低低内部董事比比例、在第一一大股东任职职的董事比例例，提高独立立董事比例以以及来自机构构投资者的董董事的比例，从从而达到改善善公司治理的的目标。