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1、对上市公司经营者股权激励的考察分析西方学者的实证研究结果表明：与基本工资和年度奖金等传统薪酬机制相比，股票期权等长期激励机制的激励效果较好；随着股票期权等长期激励机制使用规模的扩大，整体薪酬业绩弹性增大，整体薪酬的激励效果增强。目前，美国有50%以上的公司制企业使用长期激励计划。据统计，美国的规模在100亿美元以上的大公司，其首席执行官的薪酬构成是：基本年薪占17%，奖金占11%，福利计划占7%，长期激励计划占65%。1999年薪酬最高的50位总裁,其平均股票收益占总薪酬的94.92%。近二十年来美国企业竞争力的提高，这种长期激励功不可没。由于我国的法律体制、制度背景和上市公司的治理结构等不同
2、于西方发达国家，我们在借鉴西方发达国家的经验对经营者进行长期激励时，对经营者进行股权激励是否适用于所有类型的企业？具有什么样公司治理特征和企业特征的公司，股权激励会变为一场权力资本的“寻租运动”？具有什么样公司治理特征和企业特征的公司，股权激励会使得经营者像关心自己的利益一样真正关心企业的利益，从而加倍努力地工作？在我国外部治理机制难以发挥作用和内部治理机制不完善的情况下，对经营者进行股权激励，能否起到改善公司治理从而提高公司业绩和公司价值的作用？本文通过对中国上市公司经营者股权激励的考察，试图回答以上问题。上市公司经营者股权激励现状的特征分析我们以2002年4月30日前公布2001年年报 披
3、露的信息中已经表明对经营者进行股权激励的上市公司为样本，得到34家上市公司，其中申华控股（600653）的股票是全流通的，另有一家上市公司广州药业（600332）既发行A股又发行了H股。在这里，我们仅选取那些经营者因股权激励而增加持股、虚拟股票或股票增值权的公司作为我们的样本，剔除了那些经营者因管理层/员工收购而增加持股的公司，也没有考虑经营者以自然人方式作为发起人持有公司股票的上市公司。34家对经营者进行股权激励的公司有以下特点：1.从最终控股股东来看，国家股作为第一大股东的占了绝大多数。主要是国家股股东在推动对经营者实施股权激励，34家样本公司中，有29家公司的第一大股东为国家股，占全部样
4、本的85%。最终控股股东为国有资产管理委员会（或国有资产管理办公室）、国有独资公司、由原先的国有企业改制而成的国有企业集团、事业单位分别占到全部样本的35%、29%、12%、9%。而最终控股股东为自然人、一般法人、管理层/员工的仅分别占全部样本的9%、3%、3%。国有资产管理委员会、国有独资公司及一般法人、自然人作为最终控股股东的样本公司，董事长、总经理及高级管理人员因实施股权激励而增加的持股数较高，国家股股东对经营者进行股权激励的力度比较大。事业单位为最终控股股东的样本公司，董事长、总经理以及高级管理人员因实施股权激励而增加的持股数最低，只有3000股左右。从总体上来看，股权激励确实起到了激
5、励公司经营者努力提高公司经营绩效的作用。具体来看，一般法人、管理层/员工作为最终控股股东的公司，经行业平均收益（净资产收益率）调整后的每股收益（净资产收益率）分别增加了0.137元（8.57%）、0.155元（2.62%），激励效果最好。可能的原因在于这些公司的最终控股股东有动机监督经营者和设计比较合理的股权激励机制来促使经营者努力工作；而国有企业集团为最终控股股东的公司，经行业平均收益调整后的每股收益（净资产收益率）不仅没有增加，反而降低了0.10元（6.97%），激励效果较差，可能的原因是这些公司的股权激励方案设计得不合理或者是股权激励成了经营者为自己谋利的工具。2.实施股权激励的上市公司
6、，独立董事比例偏低，董事长与总经理由同一人兼任的比例偏高，董事长、总经理、董事在第一大股东任职的情况较为严重。从表1的统计结果可以看出，样本公司的独立董事比例只有8.5%，远远低于中国证监会关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见中要求的“在2002年6月30日前，董事会成员中应当至少包括2名独立董事”。如果按上市公司董事会的平均规模为10人（李有根等，2001）来算，董事会中独立董事的比例要达到20%。在2003年6月30日前，董事会成员中应当至少包括三分之一的独立董事。34家样本公司中，有24家公司没有设立独立董事，占70.6%；而独立董事比例介于20%和33.33%之间的只有7家公司，仅
7、占20.58%；大于33.33%的只有3家公司，仅占8.82%。董事长与总经理由同一人兼任的有5家，占14.71%，高于全部上市公司董事长与总经理由同一人兼任的比例10% 。第一大股东为了实现有效控制上市公司的目的，除了在持股比例上占有绝对（或相对）控股地位外，还要想方设法在董事会中占据重要席位（如董事长）或尽可能多的席位。体现在：董事长在第一大股东任职的情况较为严重，占53%；总经理在第一大股东任职的现象也较突出，占21%；在第一大股东任职的董事比例也较高，占22%。这些现象不仅与证监会要求的上市公司与控股股东“五分开”严重不符，而且也为大股东掠夺中小股东的利益打开了方便之门。3.最终控股股
8、东的性质不同，董事会构成呈现一定差异，前十大股东在董事会中形成一定的制衡关系。从最终控股股东来看，表1的统计结果表明：（1）为国有企业集团的样本公司都没有设立独立董事；为国有资产管理委员会和事业单位的样本公司，独立董事比例也很低，仅有4%；为管理层/员工的样本公司，独立董事比例则最高，达到了33%。（2）为一般法人的样本公司内部董事比例最高，占43%；为国有资产管理委员会、国有独资公司、管理层/员工、自然人的样本公司内部董事比例也比较高，占33%左右；而为事业单位的样本公司内部董事比例最低，占12%。（3）为国有独资公司和事业单位的样本公司，在第一大股东任职的董事比例很高，分别达到了44%和4
9、0%；为国有企业集团、自然人的样本公司，没有董事在第一大股东任职。表1 按最终控股股东分类的样本公司董事会构成的描述性统计最终控股股东独立董事比例内部董事比例在第一大股东任职的董事比例在第二大股东任职的董事比例在其他股东任职的董事比例来自机构投资者的董事比例在第一大股东任职的监事比例在第二大股东任职的监事比例董事长在第一大股东任职的比例总经理在第一大股东任职的比例董事长和总经理由同一人兼任的比例董事会规模监事会规模国有资产管理委员会4%33%11%3%15%5%15%11%17%8%25%125一般法人29%43%14%14%0%0%33%0%100%0%0%73管理层/员工33%33%20%
10、7%20%0%0%0%100%100%0%154自然人11%34%0%0%4%0%0%0%33%0%33%84事业单位4%12%40%26%11%5%42%29%67%33%0%114国有企业集团0%20%0%0%0%0%0%0%25%0%25%95国有独资公司13%32%44%4%5%1%43%4%100%40%0%104全部样本8.5%30%22%5%8.9%2.5%22.5%7.7%53%21%14.7%104从董事在股东单位的任职情况看，一般法人、事业单位为最终控股股东的样本公司，第一大股东与第二大股东之间形成了一定的制衡；国有资产管理委员会、管理层/员工为最终控股股东的样本公司，第一
11、大股东、第二大股东与其他十大股东之间形成了一定的制衡；而国有独资公司为最终控股股东的样本公司，基本上是“一股独大”的局面。从监事在股东单位的任职情况看，国有独资公司、事业单位以及一般法人为最终控股股东的样本公司，监事来自第一大股东的比例较高，而第一大股东在董事会中的影响又非常大，这样，监事会对董事会的监督作用就可能会弱化。自然人、国有企业集团以及国有资产管理委员会为最终控股股东的样本公司，董事长与总经理由同一人兼任的比例较高，分别为33%、25%、25%。在中国当前的制度背景下，董事长在董事会中的地位特别突出，这样，董事会对总经理的监督作用就可能会弱化，董事会难以真正发挥监督、评价经营者的作用
12、。4.业绩特征。实施股权激励前，样本公司的经营业绩较好，实施股权激励后，样本公司的业绩基本保持稳定（统计结果略）。实行股权激励的公司，在实施股权激励前经营业绩显著高于上市公司的平均业绩，是上市公司平均业绩的两倍左右,这说明存在选择性偏见，业绩较好的公司更倾向于采取股权激励机制。那么，这是因为业绩较好的公司采取股权激励能更好地激励经营者加倍努力，还是因为这些公司的经营者在当前业绩比较好的环境下说服董事会或者与董事会的部分董事共谋来为他们自己谋福利呢？这有待我们进行实证检验。股权激励机制的特征和效果分析1.经营者因公司施行股权激励机制而增加持股。经营者因公司实施股权激励机制增加的持股数较高，在各行
13、业间存在一定差异（统计结果略），经营者因股权激励增加的平均持股数为22169股，高于上市公司董事长持股数中值（10000股），也高于上市公司总经理持股数中值（13660） ，可以看出股权激励的力度还是比较大的。分行业来看，经营者因股权激励增加的平均持股数最高的是电子业，为39071股；其次为综合类，为23452股。2.不同的股权激励模式对经营者起的激励作用不同。从表2的统计结果可以看出，我国样本公司主要采用的股权激励模式是业绩股票模式，占56%，而且混合模式、强制经营者持股模式以及用支付给经营者的年薪购买流通股的模式激励效果较好；而业绩股票模式和股票增值权 模式激励效果较差。表2 股权激励模式
14、的分类描述性统计激励模式样本数占样本比例经行业每股收益变化中值调整后的每股收益增加经行业净资产收益率变化中值调整后的净资产收益率增加业绩股票1956%-0.0499-0.02846股票增值权13%-0.137-0.05610年薪购买流通股412%0.01966强制高管持股13%0.1370.08568混合模式618%0.20800.15903未披露39%0.01417-0.03220注：*表示双尾t检验在10%水平下显著3.样本公司股权激励的实施主体存在一定差异，而且是否由独立的委员会负责股权激励方案的设计和实施对公司业绩有较大影响。从表3的统计结果可以看出，由独立的薪酬与考核委员会或类似的独
15、立机构进行股权激励方案的设计和实施是重要的。因为设计及实施机构的独立与否影响到经营者是否能控制股权激励设计和实施机构或对其施加影响达到为自己谋福利的目的，这样股权激励就可能失去它本来具有的激励作用。由独立的薪酬与考核委员会作为股权激励实施主体的公司业绩增长高于行业的平均水平，每股收益（净资产收益率）增长高于行业平均水平0.0222元（0.044）；而董事会作为股权激励实施主体的公司业绩增长低于行业的平均水平，每股收益（净资产收益率）增长低于行业平均水平0.0245元（0.0112）。表3 股权激励的实施主体及其对业绩影响的描述性统计实施主体国家股大股东董事会独立的薪酬与考核委员会未披露样本数3
16、81112所占比例9%24%32%35%经行业每股收益变化调整后的每股收益增加-0.02450.02220.0314经行业净资产收益率变化调整后的净资产收益率增加0.0354-0.01120.04400.0354注：（1）*表示双尾t检验在10%水平下显著4.样本公司股权激励的授予对象存在一定差异，激励对象的不同对公司业绩增长有一定的影响。从表4的统计结果可以看出，以高级管理人员、业务技术骨干作为激励对象，公司业绩的增长高于行业的平均水平，每股收益（净资产收益率）增长高于行业平均水平0.0852元（0.0646）；而以董事、监事、高级管理人员作为激励对象，公司业绩的增长低于行业的平均水平，每股
17、收益（净资产收益率）增长低于行业平均水平0.1285元（0.0378）。可能的原因在于：第一，由于董事会对股权激励机制的设计和实施的影响非常大，如果激励对象包括董事时，出于自利的动机，股权激励容易沦为董事的福利安排，失去激励作用；第二，如果激励对象过广，而激励的股票总数给定的情况下，每个人所能分配到的股票数就会减少，从而影响到激励效果。因此，采用计提激励基金进行股权激励的方式下，激励对象应着重于高级管理人员以及业务技术骨干，而不应该盲目扩大激励范围。表4 股权激励的授予对象及其对业绩影响的描述性统计实施对象样本数占样本比例经行业每股收益变化中值调整后的每股收益增加经行业净资产收益率变化中值调整
18、后的净资产收益率增加高级管理人员、业务技术骨干1029%0.08520.0646董事、监事、高级管理人员926%-0.1285-0.0378高级管理人员721%0.0623-0.0016董事长39%0.0354未披露515%0.04740.0050注：*表示双尾t检验在10%水平下显著结论与建议本文对实行经营者股权激励的上市公司的所有权特征、公司治理特征、股权激励模式、实施主体、授予对象等进行了分析，我们发现：（1）主要是国家股股东在推动对经营者进行股权激励；实行股权激励的公司，在实行股权激励前业绩普遍较高，存在选择性偏见；大部分样本公司采用的是业绩股票激励模式。（2）强制经营者持股、用年薪购
19、买流通股以及混合模式的激励效果较好，而业绩股票和股票增值权激励模式所起的激励作用较弱；成立相对独立的薪酬与考核委员会等类似机构作为实施主体的公司，股权激励效果较好。（3）成立相对独立的薪酬与考核委员会等类似机构作为股权激励的实施主体是重要的，它直接关系到经营者能否操纵股权激励方案，从而影响到股权激励的效果。（4）对于第一大股东是国家股的公司，尤其是那些最终控股股东是国有资产管理委员会和国有企业集团的公司，成立相对独立的薪酬与考核委员会等类似机构作为股权激励的实施主体尤为重要。（5）股权激励模式应以强制经营者持股（或经营者持股计划）、用年薪购买流通股以及混合模式为宜，而目前上市公司中采用较多的业
20、绩股份模式激励效果并不理想。我国正在进行经营者激励机制的变革，理论界和实务界已经认识到股权激励作为长期激励机制的一项重要制度安排，是今后改革的方向。从上文分析中可以看到，如果在激励机制设计不当或公司内部治理弱化的情况下，对经营者进行股权激励不仅不能起到激励经营者像关心自己的利益一样真正关心企业利益的作用，相反，会“名正言顺”地沦为经营者掠夺股东利益为自己谋利的工具。为了避免股权激励出现这种局面，有必要未雨绸缪，对上市公司的治理机制进行改善。分析表明，内部董事比例和在第一大股东任职的董事比例较高的公司、董事长与总经理由同一人兼任的公司，股权激励容易沦为经营者掠夺股东利益为自己谋利的工具；而且内部董事比例和在第一大股东任职的董事比例对公司业绩有显著的负影响，而独立董事和来自机构投资者的董事在公司治理中扮演着积极的角色。因此，有必要改善董事会的构成，降低内部董事比例、在第一大股东任职的董事比例，提高独立董事比例以及来自机构投资者的董事的比例，从而达到改善公司治理的目标。