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1、Four short words sum up what has lifted most successful individuals above the crowd: a little bit more.-author-datePPP项目的投融资方式分析PPP项目的投融资方式分析根据ppp项目的特点及不同金融机构的业务类型，本文对政策性银行、商业银行、保险公司、证券公司、信托公司等机构参与ppp的方式进行了梳理，同时对市场关注的ppp产业基金进行了介绍。金融机构参与ppp项目，既可以作为社会资本直接投资ppp项目，也可以作为资金提供方参与项目。在作为社会资本直接参与的模式下，金融机构可以联合
2、具有基础设施设计、建设、运营维护等能力的社会资本，与政府签订三方合作协议，在协议约定的范围内参与ppp项目的投资运作。而作为资金的提供方，金融机构可以为主要负责经营的社会资本方或者项目公司提供融资，间接参与ppp项目，融资方式可采取项目贷款、信托贷款、明股实债、有限合伙基金、项目收益债和资产证券化等形式。1 政策性银行参与ppp的方式政策性银行参与ppp项目，可以发挥中长期融资优势，为项目提供投资、贷款、债券、租赁、证券等综合金融服务，并联合其他银行、保险公司等金融机构以银团贷款、委托贷款等方式，拓宽ppp项目的融资渠道。对于国家重点扶植的基础设施项目以及水利、污水处理、棚改等项目进行特殊信贷
3、支持，比如提供长期优惠利率贷款等。此外，政策性银行还可以提供规划咨询、融资顾问、财务顾问等服务，提前介入并主动帮助各地做好建设项目策划、融资方案设计、融资风险控制、社会资本引荐等工作，提高ppp项目的运作效率。2014年11月，国家开发银行全资子公司国开金融与南京雨花台区政府签署铁心桥西善桥“两桥”地区城市更新改造暨中国（南京）软件谷南园建设发展投资合作协议，参与南京旧城成片更新改造。国开金融及其控股的上市公司中国新城镇发展有限公司，以现金出资形式直接入股，成立注册资本金为10亿元的南京国开雨花城市更新发展有限公司，国开金融和中国新城镇发展有限公司将向国开雨花选派成熟的专业运作团队参与公司运作
4、。政策性银行可以释放国家对所鼓励的ppp项目方向、合作模式的信号，成为国家宏观调控的一种手段，但是相对于其他金融企业，政策性银行的参与市场化程度相对较低。2 商业银行参与ppp的方式商业银行是ppp项目最重要的资金提供方，可以通过资金融通、投资银行、现金管理、项目咨询服务、夹层融资等方式参与ppp项目，如图1所示。2.1 资金融通在ppp项目设计、建设、运营的过程中，商业银行在对ppp项目或实施主体的资信状况、现金流、增信措施等进行审核的基础上，为项目公司提供资金融通服务，具体可以通过项目贷款、贸易融资、保理、福费廷、银团贷款等，发展供应链金融，提供增值服务。2.2 投资银行业务商业银行可以依
5、托强大的销售能力参与ppp项目公司中短融票据、ppn等融资工具的承销发行。此外，商业银行还可以通过理财直接融资工具直接涉入ppp项目融资，这既能实现资产负债表外融资的目的，又能开发具有一定流动性、可市场估值、信息披露更加透明的金融工具，降低非标债权投资比率，或者利用产业基金、信托、资产管理、租赁等渠道，实现表内投资或表外理财资金对接ppp项目公司的融资需求。2.3 现金管理ppp项目运营时间长，资金流量大，商业银行可在现金管理方面充分介入，为客户提供全方位服务。针对日常运营资金的管理，可提供资金结算网络、现金管理、资金监管、代发工资等服务；为提高闲置资金收益，还可提供协定存款、企业定制理财产品
6、等服务。2.4 项目咨询服务ppp项目涉及政府、社会资本、承包商等多个法律主体，ppp合同规范了项目设计、建设、运营、维护基础设施的过程，并明确规定了项目收益的分配、服务价格的制定和可能存在的政府补贴，商业银行可以凭借金融、会计、法律等方面的专业优势，为ppp项目参与方提供合同订立、现金流评估和项目运营等提供咨询服务。2.5 夹层融资除了传统融资方式外，商业银行还可以积极探索项目夹层融资。夹层融资的风险和回报介于普通债务和股权融资之间，融资结构可根据不同项目的融资需求进行调整。对于融资者而言，夹层融资具有期限长、结构灵活、限制少和成本低等优点；对于投资者而言，夹层融资能够同时兼顾项目的安全性和
7、收益性。目前，已经有众多商业银行开始以各种形式介入到ppp项目中。2014年12月，河南省政府与中国建设银行、交通银行、浦发银行签署“河南省新型城镇化发展基金”战略合作协议，总规模将达到3000亿元，具体可细分为“建信豫资城镇化建设发展基金”“交银豫资城镇化发展基金”和“浦银豫资城市运营发展基金”。首批25个募投项目已通过三家银行总行的审批，确定投放额度594亿元。2015年4月，中信银行郑州分行联合中信产业基金分别与郑州市污水净化有限公司、上海实业环境控股有限公司、mti环境集团有限公司签署合作框架协议，同时中信银行郑州分行联合中信产业基金也与郑州地产集团有限公司、中电建路桥集团有限公司、中
8、铁十八局集团有限公司签署了合作框架协议。商业银行参与ppp项目，也面临着期限错配和信用风险，ppp项目大多涉及基础设施建设和公共服务领域，融资周期较一般工商企业贷款更长，对于主要以中短期存款为负债来源的商业银行来说，存在期限错配的风险；ppp项目涉及地方政府、项目公司等多个主体，相关主体对于契约的遵守情况直接影响项目现金流、盈利能力和融资项目的信用风险。在实际操作中，商业银行往往也遇到有稳定收入和经营现金流的项目一般不需要通过ppp进行融资，而缺乏现金流的ppp融资项目商业银行又不会介入这一矛盾。3 保险公司参与ppp的方式由于ppp项目通常资金规模大、生命周期长，在项目建设和运营期间面临着很
9、多风险，因此项目公司及项目的社会资本方、融资方、承包商和分包商、原料供应商、专业运营商都有通过保险降低自身风险的需求，保险公司可以开发信用险种为ppp项目的履约风险和运营风险承保，增加ppp项目结构设计的灵活性，降低和转移ppp参与方的风险。 从保险资金的运用来看，基础设施建设一般周期很长，符合险资长期性的特征，有助于缓解资产负债错配的问题，因此险资可以通过专项债权计划或股权计划为大型ppp项目提供融资。2014年12月，新华保险与广州市政府共同成立“广州（新华）城市发展产业投资基金”，基金规模200亿元，将用于广州市基础设施和城市发展建设项目。该基金投向城市更新、城市产业、城市生活、城市动力
10、等4个板块，包括南沙新区建设、棚户区改造、传统交易市场转型升级在内的城市更新板块；面向主导型、创新型产业孵化器、产业园区在内的城市产业板块；面向安居工程、医疗卫生工程、垃圾处理工程在内的城市生活板块；面向新能源、物流、供水供电在内的城市动力板块。保险资金追求安全性，具有期限长、规模大的特点，比较适合基础设施、物业等项目的投资，但险资对项目的担保和增信要求较高，大型保险机构一般都要求项目资产的评级达到aaa级，且有大型金融机构或大型央企国企、政府机关提供担保，符合要求的项目有限。4 证券公司参与ppp的方式证券公司可以为ppp项目公司提供ipo保荐、并购融资、财务顾问、债券承销等投行业务，也可以
11、通过资产证券化、资管计划、另类投资等方式介入。4.1 资产证券化具有未来稳定现金流的资产就可能被证券化，很多基础设施类的ppp项目，如供热、供水、供电、污水处理、公共交通、高速公路等具有稳定的现金流，是良好的证券化基础资产，2014年11月企业资产证券化采取备案制后，大大简化了证券化项目设立和发行手续，交易所的挂牌转让和协议式回购也提高了产品的流动性，证券公司（包括基金子公司）可以通过成立资产支持专项计划，对有稳定现金流的ppp项目进行证券化，运用现金流分层等结构性金融技术，发行不同期限和信用等级的资产支持证券，为ppp项目融资。今年1月，基金业协会发布资产证券化业务基础资产负面清单指引（以下
12、简称指引），对不适宜采用资产证券化业务形式或不符合资产证券化业务监管要求的基础资产进行列明。指引明确将以地方政府为直接或间接债务人的基础资产列入负面清单。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（ppp）下应当支付或承担的财政补贴除外，这一规定为ppp项目的资产证券化提供了政策可能。例如民族证券成立的“濮阳供水收费收益权资产支持专项计划”，通过设立资产支持专项计划（spv），发行15年不等的五档优先级资产支持证券，所得收入用于购买濮阳市自来水公司的供水合同收益权，投资者收益来源于濮阳市自来水公司的供水收费，并有濮阳市自来水公司担任差额补足义务人，在现金流不足以支付投资者本
13、息时承担差额补足义务，此类项目为ppp项目的资产证券化提供了良好的解决方案，如图2所示。4.2 项目收益债43号文（国务院办公厅发布的2014年第43号文，即地方政府性存量债务清理处置办法（征求意见稿）。编者注）中明确项目收益债是ppp项目的融资方式之一。项目收益债券是与特定项目相联系的，债券募集资金用于特定项目的投资与建设，债券的本息偿还资金完全或基本来源于项目建成后运营收益的债权。项目收益包括但不限于直接收费收入、产品销售收入、财政补贴及因项目开发带来的土地增值收入。2014年11月，“14穗热电债”成功簿记建档，中标利率6.38%，低于五年期以上贷款基准利率6.55%，成为发改委审批的首
14、单项目收益债。“14穗热电债”规模8亿元，期限为10年，从第3年起分期还本。资金投向广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目，发行人是项目建设运营主体广州环投南沙环保能源有限公司。项目收入来源包括垃圾处理费收入、发电收入、金属回收收入，以及即征即退增值税等，通过专户专项归集。同时，发行人股东及实际控制人分别对债券本息提供差额补偿，确保债券的本息偿付，债项信用等级为aa，如图3所示。证券公司可以为符合条件的ppp项目公司设计债券结构，通过发行项目收益债进行融资。但是同时证券公司受制于资金来源和牌照等限制，主要会以服务中介的形式参与ppp业务，其介入程度无法和银行、保险相比。5 信托公司参与ppp的
15、方式信托公司参与ppp项目可以通过直接和间接两种模式。直接参与，即信托公司直接以投资方的形式参与基础设施建设和运营，通过项目分红收回投资。主要形式是发行产品期限较长的股权或债权信托计划，资金来源主要是银行、保险等机构资金；间接参与，即信托公司为ppp模式中的参与方融资，或者与其他社会资本作为联合体共同投资项目公司，采取明股实债的方式，在约定时间由其他社会资本回购股权退出。此外，信托公司还可以为ppp项目公司提供融资，通过过桥贷款、夹层融资等形式介入。2014年6月，五矿信托与抚顺沈抚新城管委会、中建一局（集团）签订合作框架协议，由五矿信托、沈抚新城管委会、中建一局共同注资成立项目公司，注册资本
16、10亿元，其中五矿信托为项目公司控股方，投资标的为包括河道治理、土地平整、环境绿化等在内的综合性片区建设项目。政府按约定承担特许经营权、合理定价、财政补贴等相关责任，但不对债务进行兜底。在该合作框架下，信托公司将整个项目的建设周期，按不同环节进行切割，选择具有强资信优势的建设商予以分包。每一个“分包商”须对自己完成的局部工程建设目标负责，如若未达成目标，则需要承担相应的违约责任。相比银行和券商，信托公司的资金成本比较高，在公益性或准公益性的ppp项目中很难找到成本收益匹配的项目，此外，信托公司也不具备项目收益债等债券的承销资格，ppp项目短期内无法成为原有政信合作项目的替代。6 ppp产业基金
17、ppp产业基金是指以股权、债权及夹层融资等工具投资基础设施ppp项目的投资基金，可以为基金投资人提供一种低风险、中等收益、长期限的类固定收益。ppp产业基金通常与承包商、行业运营商等组成投资联合体，作为社会资本参与ppp项目投资运营。在ppp产业基金模式下，金融机构可与地方政府和项目运营方签订产业基金合同，对能够产生稳定现金流并且收益率较为合理的基建项目进行合作，通过设立有限合伙制ppp产业基金的形式参与基础设施建设。金融机构可以自有或募集资金设立spv，作为有限合伙基金的优先合伙人（lp）。今年2月，兴业基金管理有限公司与厦门市轨道交通集团签署了厦门城市发展产业基金合作框架协议，基金总规模达
18、100亿元，将投资于厦门轨道交通工程等项目。该基金采用ppp模式，由兴业基金全资子公司兴业财富资产管理有限公司通过设立专项资管计划，与厦门市政府共同出资成立“兴业厦门城市产业发展投资基金”有限合伙企业。兴业财富和厦门轨道交通集团各出资70%和30%，分别担任优先级有限合伙人和劣后级有限合伙人，厦门轨道交通集团按协议定期支付收益给优先级有限合伙人，并负责在基金到期时对优先级合伙人持有的权益进行回购，厦门市政府提供财政贴息保障，如图4所示。近来成立的ppp产业基金也出现了一些新的动向，很多ppp产业基金投向土地一级开发、保障房等非经营性项目，还款来源依赖于土地出让收入，以明股实债的形式保证固定收益，资金主要来源于银行理财，财政出具安慰函进行兜底。这些基金仍然有政府隐形的担保，属于城投债的新的表现形式。-