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1、 行业及产业行业及产业 行业研究行业研究/行业点评行业点评 白酒白酒 2010 年 7 月 23 日2010 年 7 月 23 日 一批价不断上涨 板块性机会来临 一批价不断上涨 板块性机会来临 2010 年 7 月白酒经销商草根调研 相关研究相关研究 燕京啤酒 10 年中报点评：下半年成本有回升压力10/7/23 山西汾酒 10 半年报业绩快报点评：期待改革效应，维持“买入”评级 10/7/20食品饮料 6 月产量点评：白酒、葡萄酒维持较快增长10/7/19 洋河股份预增修正点评：继续战略性看好10/7/15 食品饮料 2010 年半年报前瞻：中档白酒增长较快10/7/14 3-5 月乳制品
2、、啤酒盈利增速回落食品饮料 1-5 月效益点评10/7/1 承德露露调研简报：顺利换届迎来发展转折点10/6/23 回调时配置 四季度收获2010 下半年食品饮料行业投资策略（ppt）10/6/22 洋河股份重大投资公告点评10/5/11贵州茅台大股东增持点评10/5/10食品饮料行业 09 年报暨 10 一季报业绩回顾：中低端增长较快10/5/5 青岛啤酒 09 年报暨 10 年一季报点评：季报业绩符合预期，旺季临近，维持“增持”评级10/4/30 金枫酒业 09 年报暨 10 一季报点评：世博会对盈利的贡献有待观察，维持“中性”评级10/4/28 贵州茅台 2010 年一季报点评：下调盈利
3、预测，暂时下调评级10/4/26 承德露露 09 年报暨 10 年一季报点评：年报分配方案超预期，一季报大增 182%，维持买入评级！10/4/26 食品饮料一季报预测及3月产量点评：继续关注一季报高成长的品种10/4/22山西汾酒一季报点评：短期估值基本合理，中期维持“买入”评级10/4/21燕京啤酒一季报点评：短期估值优势不明显，中期维持“增持”评级 10/4/20洋河股份一季报点评：超预期增长 战略性看好10/4/20 洋河股份“蓝色经典天之蓝”杯青歌赛点评：唱响蓝天，放飞梦想10/4/19洋河股份收购双沟点评：战略性看好10/4/16 黑牛食品(002387)新股定价：上市将提升市场对
4、植物蛋白饮料的关注度10/4/13 洋河股份调研报告：战略性看好营销管理能力和成长性，建议积极配置！10/4/6 分析师分析师 童驯 A0230200010403(8621)23297363 韩威俊 A0230209060473(8621)23297455 联系人联系人 韩威俊(8621)232978187455 地址：上海市南京东路 99 号 电话：（8621）23297818 上海申银万国证券研究所有限公司 http:/?结论或投资建议：结论或投资建议：1、我们认为白酒的板块性机会提前到来，理由：（1）最近白酒一批价和终端价明显上涨（目前茅台、五粮液、国窖 1573 的一批价约为800、6
5、00 和 525 元，而出厂价分别为 499、509、519 元），提价预期再现（预计五粮液 9-12 月提价 40 元，幅度 8%，茅台、洋河蓝色经典、国窖 1573、汾酒等也会跟随涨价）；（2）旺季越来越近（9 月 22 日是中秋节），经销商已开始备货，白酒估值溢价会阶段性上升；（3）消费税税基可能统一按出厂价的 60%，将明显好于市场之前 90-100%的预期；（4）四季度估值切换至 2011PE时就显得便宜了。2、中长期战略性看好治理最好、能力超强的洋河股份，阶段性还比较看好五粮液、贵州茅台、山西汾酒和泸州老窖。这五家公司的中报增速预计分别为 84.3%、33%、8%、45.3%和 2
6、2%。?洋河股份：洋河股份：（1）上半年梦之蓝销售超预期，预计同比增长 200%以上，预计 2011年梦之蓝有望继续增长 60-100%。去年年底新推出的梦之蓝系列梦 3（M3）、梦 6（M6）、梦 9（M9）出厂价分别为 488 元、688 元和 1680 元，一批价和出厂价价差比原有产品更大，更受经销商欢迎。梦之蓝热销后洋河前景更广阔。（2）上半年天之蓝开始发力，预计收入增长 80%左右，天之蓝出厂价 200 多元，未来有望成为这个价位的全国第一名牌。（3）省外市场增势迅猛，上半年省外收入预计翻番，全国化战略成效显著，未来增长空间打开。（4）公司规定一批经销商对酒店、商超、团购、批发四个渠
7、道的一批价格有所差异，独特的深度营销使公司对各环节的价格掌控力最强。（5）茅台、五粮液终端价格不断上涨后留下巨大的价格空档，蓝色经典将成为最大的受益者。?五粮液：五粮液：（1）52 度水晶瓶五粮液一批价 600-620 元，较 6 月中旬上涨 20-40元。（2）为了缩小和茅台的价差，7 月 10 日五粮液将终端指导价上调 40 元至738 元，将一批指导价上调 40 元至 669 元，这为 9-12 月份的提价 40 元奠定了基础。（3）目前五粮液对经销商的欠货周期仍约 3-4 个月，前期通知经销商 6、7 月份的计划暂缓打款，这使经销商预期后续货源紧张，从而推动批发价上涨。（4）09 年五
8、粮液 60 度一级基酒突破 1 万吨，这使得今年五粮液销量有望增长20%左右，茅台不断上涨的一批价、终端价以及有限的增量（10%左右）为五粮液的放量奠定了基础。（5）目前 10PE23.5 倍，在白酒中估值较低。?贵州茅台：贵州茅台：（1）目前茅台一批价 800 元左右，较 6 月中旬上涨近 60 元，商超零售价已上涨至 900-1000 元。7 月茅台一批价、终端价大涨的原因：公司 7月初放开了 729 元的专卖店零售价限制；货源紧张，单个专卖店和经销商 2010年的计划量与上年比并未增加，同时近期打假力度加强；9 月 22 日是中秋，经销商、商超已开始备货。（2）预计全年销量增长 10%左
9、右，增量部分主要用于满足新开专卖店、团购以及计划外批条。由于大部分专卖店、经销商 2010 年的计划量并没有增加，同时一季度计划量的占比提高，这使得大多数茅台经销商、专卖店 4-12 月的计划量同比略有下降，这预示着未来几个月茅台批发和零售价将继续上涨。?山西汾酒：山西汾酒：（1）市场价格基本平稳。53 度 10 年老白汾一批价 120 元左右，53度青花瓷一批价 440 元左右。（2）营销在继续转变过程中，销售人员不断增加，产品将更加丰富，未来或将推出 20 年青花瓷和 6 年老白汾。?泸州老窖：泸州老窖：（1）1573 一批价 525 元，较 6 月中旬上涨 10 元。（2）近期茅台、五粮
10、液货源紧张使得 1573 终端销售有所恢复，但仍不是特别理想。老窖特曲也尚未有起色，低档的头曲和二曲增长相对较快。（3）经销商总体感觉 1573的价格有点尴尬，品牌影响力不如五粮液，推广程度不如郎酒。（4）泸州老窖放弃华西证券增资扩股部分给老窖集团，主要是为了华西证券融资融券资格的申请以及今后上市做准备，对公司 EPS 略有影响，但不大。本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。2010 年 7 月
11、 食品饮料研究2010 年 7 月 食品饮料研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究 拓展您的价值 1.市场货源紧张市场货源紧张 一批价继续上涨一批价继续上涨 目前是白酒行业传统淡季，但高端白酒一批价不断上涨。7 月中旬，53 度飞天茅台一批价在 800 元左右，较 6 月中旬上涨近 60 元，一批价与出厂价价差扩大至 300元左右。52 度水晶瓶五粮液的一批价为 600 元，较 6 月中旬上涨 20 元。而品牌力稍弱的 1573 一批价在 525 元左右，较 6 月中旬上涨 10 元。茅台五粮液一批价继续上涨的原因主要还是因为市场货源的紧张。（1）预计茅台全年销量增长 10%左
12、右，但增量部分主要用于满足新开专卖店、团购以及计划外批条。由于大部分专卖店、经销商 2010 年的计划量并没有增加，同时一季度计划量的占比提高，这使得大多数茅台经销商、专卖店 4-12 月的计划量同比略有下降。此外，近期茅台酒厂还针对假酒进行了突击检查，使得市场上真茅台的供求缺口进一步扩大。（2）五粮液目前对经销商的压货周期约 3 个月，五粮液让经销商对 6、7 月份的计划暂缓打款，这使得目前市场货源较为紧张。我们认为，由于茅台和五粮液等缺货严重，预计五粮液在 9-12 月涨价 40 元，茅台、洋河蓝色经典、国窖 1573 等会跟随涨价。表表 1：部分白酒经销商的一批价格、销售情况、库存情况和
13、对未来信心较上月变化：部分白酒经销商的一批价格、销售情况、库存情况和对未来信心较上月变化 一批价格一批价格 价格（元价格（元/瓶）瓶）变化变化 销售情况库存情况销售情况库存情况 对未来销售的信心对未来销售的信心贵州茅台 53 度飞天茅台 790-820 52 度水晶瓶 590-620 五粮液 五粮液 1618 560-590 48 度青花瓷（30 年）400 53 度青花瓷（30 年）440 43 度老白汾（10 年）100 山西汾酒 53 度老白汾（10 年）120 国窖 1573 520-530 泸州老窖 老窖特曲 180 注：箭头的方向表示一批价格上涨、持平或回落，库存上升、持平或下降，
14、以及经销商对未来销售的信心上升、持平或下降 资料来源：申万研究 表表 2：7 月中旬部分白酒出厂价、一批价和终端价月中旬部分白酒出厂价、一批价和终端价 单位：元单位：元/瓶瓶 出厂价 一批价 零售价 出厂价 一批价 零售价 贵州茅台 53 度飞天茅台 499 800 900 52 度水晶瓶 509 600 650 五粮液 五粮液 1618 519 570 600 洋河股份 53 度海之蓝 118 158 188 2010 年 7 月 食品饮料研究2010 年 7 月 食品饮料研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究 拓展您的价值 出厂价 一批价 零售价 出厂价 一批价 零售价 5
15、3 度天之蓝 268 308 398 53 度梦之蓝 528 618 798 53 度梦之蓝 M3 488 618 768 53 度梦之蓝 M6 688 858 1008 53 度梦之蓝 M9 1680 2198 2898 48 度青花瓷（30 年）338 400 550 53 度青花瓷（30 年）348 440 600 43 度老白汾（10 年）81 100 130 山西汾酒 53 度老白汾（10 年）86 120 150 国窖 1573 519 525 620 泸州老窖 老窖特曲 138 180 240 注：由于洋河“蓝色经典”系列产品根据销售渠道的不同，一批价有所不同（酒店商超团购经销商
16、批发）。这里一批价特指一批经销商批发价。资料来源：申万研究 表表 3：上半年以来，部分中高端白酒提价情况：上半年以来，部分中高端白酒提价情况 公司 提价情况 公司 提价情况 贵州茅台 2010 年 1 月 1 日起适当上调贵州茅台酒出厂价格，平均上调幅度约为 13%五粮液 自 2010 年 1 月 16 日起，对“五粮液”酒产品出厂供货价格进行适当调整，上调幅度约为 8.5%-10.3%山西汾酒 2009 年 12 月 10 日起对部分汾酒系列产品的对外售价进行适当调整，其中老白汾系列、竹叶青酒系列对外售价在原价格基础上上调 10%左右左右，15 年以上汾酒系列上调幅度在 15%左右左右 洋河
17、股份 自 2009 年 12 月 14 日起适当上调公司“蓝色经典”系列、“洋河大曲”系列大部分产品及少数零星产品的出厂价格，平均上调幅度约为 5%。09 年年 3 月月 20 日，海之蓝再度提价日，海之蓝再度提价 5%。资料来源：公司公告，申万研究 2各主要白酒公司经销商调研纪要各主要白酒公司经销商调研纪要(7 月月 21 日日)茅台经销商调研总体感受：茅台经销商调研总体感受：（1）茅台经销商的一批价为 800 元左右，较 6 月中旬上涨近 60 元，商超零售价则上涨至 900 元以上。（2）公司近期打假力度明显加强，再加上大部分专卖店的计划量并没有增加，导致市场货源较为紧张。（3）预计全年
18、销量增长 10%左右，增量部分主要用于满足新开专卖店、团购以及计划外批条。由于大部分专卖店、经销商 2010 年的计划量并没有增加，同时一季度计划量的占比提高，这使得大多数茅台经销商、专卖店 4-12 月的计划量同比略有下降。2010 年 7 月 食品饮料研究2010 年 7 月 食品饮料研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 申万研究 拓展您的价值 图图 1：53 度飞天茅台一批价走势度飞天茅台一批价走势 资料来源：申万研究 五粮液经销商调研总体感受：五粮液经销商调研总体感受：（1）52 度水晶瓶五粮液一批价 600 元，较 6 月中旬上涨 20 元左右。（2）7 月 10 日，公司要
19、求终端指导价上调 40 元至 738 元，要求一批指导价上调 40 元至 669 元。（3）酒厂目前压货周期重新恢复到 3 个月，这使得目前市场货源较为紧张。（4）09 年五粮液一级基酒产量很高，这使得 2010 年五粮液销量有望增长 20%左右，茅台坚挺的一批价格以及有限的增量为五粮液的放量奠定了基础。（5）目前 10PE 在 23.5 倍，在白酒中估值较低。图图 2：52 度水晶瓶五粮液一批价走势度水晶瓶五粮液一批价走势 资料来源：申万研究 53060063065069068068573073073574074580050055060065070075080085009年1月中旬09年5月
20、中旬09年7月初09年8月初09年9月中旬09年10月初09年11月中旬10年1月10年3月10年4月10年5月10年6月中旬10年7月中旬48050052554054554055061059558058058060040045050055060065009年1月中旬09年5月中旬09年7月初09年8月初09年9月中旬09年10月初09年11月中旬10年1月10年3月10年4月10年5月10年6月中旬10年7月中旬 2010 年 7 月 食品饮料研究2010 年 7 月 食品饮料研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 4 申万研究 拓展您的价值 洋河经销商调研总体感受：洋河经销商调研总体感受
21、：（1）目前，海之蓝零售价 190 元左右；天之蓝零售价 400 元左右；梦之蓝零售价 850-880 元。（2）新包装的梦之蓝包括梦之蓝 M3、梦之蓝 M6、梦之蓝 M9（出厂价分别为 488 元、688 元和 1680 元），一批价和出厂价价差比原有产品更大，更受经销商欢迎。（3）上半年整体销售情况比较理想，一方面零售价格小幅上涨，另一方面销量也有所增加，特别是天之蓝和梦之蓝，上半年天之蓝和梦之蓝的合计收入增长 100%左右。（4）除了河南市场（由于去年含税收入约5 个亿，基数较大）以外，其余省外重点市场今年上半年收入预计均基本翻番。（5）洋河股份对双沟酒业的整合有序展开，营销整合效应值得
22、期待。洋河、双沟产品半数以上在省内销售，原本竞争激烈，收购后可减少无谓内耗，整合双方渠道资源后提高效率。汾酒经销商调研总体感受：汾酒经销商调研总体感受：（1）目前汾酒市场价格保持平稳。45 度 10 年老白汾一批价 100 元左右；53 度 10 年老白汾一批价 120 元左右。48 度青花瓷一批价 400元左右；53 度青花瓷一批价 440 元左右。（2）汾酒管理和营销正从粗放型逐渐转变。年初成立了 7 个独立省区（包括河南、北京、广东、山东、内蒙等等）；销售人员不断增加，渠道营销更加深化；产品线结构将更加丰富，未来或将推出 20 年青花瓷和6 年老白汾。（3）最近，公司为了造势，主要在进行
23、两个活动：针对八一建军节的部队慰问以及巴拿马金奖获奖 95 周年的纪念。老窖经销商调研总体感受：老窖经销商调研总体感受：（1）1573 一批价在 525 元，较 6 月中旬上涨 10 元左右。（2）从目前来看，五粮液有所压货，使得 1573 终端销售有所恢复，但仍不是特别理想。反而低档的头曲和二曲增长速度较快。（3）经销商总体感觉今年 1573的价格可能比较尴尬，品牌影响力不如五粮液，推广程度不如郎酒。预计后期国窖1573 的提价要跟随品牌力更强的茅台五粮液而定。（4）泸州老窖放弃华西证券增资扩股部分给老窖集团，主要是为了华西证券融资融券资格的申请以及今后上市做准备，对公司 EPS 影响不大。
24、图图 3：国窖：国窖 1573 一批价走势一批价走势 资料来源：申万研究 43045546047050049050556054052051051552540042044046048050052054056058009年1月中旬09年5月中旬09年7月初09年8月初09年9月中旬09年10月初09年11月中旬10年1月10年3月10年4月10年5月10年6月中旬10年7月中旬 2010 年 7 月 食品饮料研究2010 年 7 月 食品饮料研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 5 申万研究 拓展您的价值 3重点公司盈利预测重点公司盈利预测 表表 4：食品饮料重点公司盈利预测表：食品饮料重点公
25、司盈利预测表 EPS 净利润增长净利润增长 PE 简称简称 总股本总股本(百万股百万股)股价股价(7-22)1H10E 10E11E1H10E10E 11E 10PE 11PE 评级总市值（亿）评级总市值（亿）饮料饮料 洋河股份 450 163.802.410 4.8107.03584.3%72.7%46.3%34.1 23.3 买入737 五粮液 3796 27.030.560 1.1501.43032.6%34.5%24.3%23.5 18.9 买入1026 贵州茅台 944 137.963.193 5.6306.8108.0%23.2%21.0%24.5 20.3 增持1302 山西汾酒
26、 433 46.820.770 1.3531.82445.3%65.0%34.8%34.6 25.7 买入203 泸州老窖 1394 31.010.742 1.4711.76822.0%22.6%20.2%21.1 17.5 增持432 承德露露 190 38.800.660 1.3031.695138.5%78.6%30.1%29.8 22.9 买入74 张裕 A 527 85.171.086 2.6733.29025.8%25.0%23.1%31.9 25.9 买入449 青岛啤酒 1351 32.610.606 1.1601.39528.0%25.0%20.3%28.1 23.4 增持4
27、41 燕京啤酒 1210 20.100.330 0.6660.78325.2%28.4%17.6%30.2 25.7 增持243 水井坊 489 20.030.220 0.7500.8604.0%14.3%14.7%26.7 23.3 增持98 金枫酒业 439 12.260.175 0.3800.448-6.0%14.4%18.0%32.3 27.3 中性54 古越龙山 635 11.010.082 0.1510.17931.0%25.0%19.0%73.1 61.4 中性70 食品食品 伊利股份 799 30.990.344 0.9501.1698.0%17.2%23.0%32.6 26.
28、5 买入248 双汇发展 606 49.480.764 1.9002.35627.0%26.4%24.0%26.0 21.0 买入300 安琪酵母 306 33.320.447 1.1401.38035.0%65.0%21.1%29.2 24.1 买入102 三全食品 187 28.800.319 0.5740.71024.0%21.0%23.6%50.1 40.6 中性54 资料来源：申万研究 注：安琪酵母 10、11 年盈利预测考虑增发 2010 年 7 月 食品饮料研究2010 年 7 月 食品饮料研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 6 申万研究 拓展您的价值 信息披露信息披露 分
29、析师承诺 分析师承诺 童驯，韩威俊：食品饮料。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 与公司有关的信息披露 本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 。股票投资评级说明股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现 20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现
30、 520；中性(Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持(Underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较
31、完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数 法律声明法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 htt
32、p:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。