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1、概述一季度宏观经济运行：疫情冲击供需走弱，经济下行压力加大 GDP :疫情冲击经济运行压力加大，GDP增长放缓。一季度在疫情冲击下，经济修复走弱，噌速 为4.8%,不及去年同期两年复合增速以及全年两年复合增速。第一、二产业同比增长分别为6%和 5.8%,受疫情影响最大的第三产业同比仅增长4%o最终消费支出、资本形成总额与货物和服务净 出口的增长贡献率69.4%、26.9%和3.7%,出口对经济增长的贡献率明显回落。 生产：疫情影响工业生产修复边际放缓，服务业持续低迷。在疫情多点爆发的冲击下，停工停产范 围扩大，一季度工业生产边际走弱。服务业生产持续低迷，3月份当月负增长。 需求：疫情打断内需修
2、复势头，替代效应弱化外需增长放缓。政策支持类的基建和高新技术类投资 高增长，供需走弱下房地产投资延续低迷，此外价格对投资的影响或有所加大。消费在疫情冲击下 放缓，3月社零额再度出现负增长。海外生产修复导致我国出口替代效应弱化，出口增长放缓。 价格：CPI平稳波动，多重因素相互作用PPI同比与环比分化。一季度由于供需关系的渤CPI价格 先稳后升，不过仍处于较低水平；多因素影响下PPI同比增速延续回落但环比有所上涨。 金融与汇率：实体融资需求弱化新增社融呈量大结构弱特点，人民币小幅升值。一季度新增社融比 上年同期多1.77万亿元，但新增人民币贷款结构的变化或说明市场融资需求较弱。俄乌冲突导致资 本
3、风险偏好降低以及出口维持较高水平增长带动人民币延续此前持续升值的趋势。 经济运行压力：经济修复过程中的风险与挑战进一步加大疫情扩散点多 面广、频发，区域经济活动受限影响或会在二季度显现。疫情爆发将会对区域经济 带来一定冲击，另一方面或也加剧“预期转弱”的负面作用。 内生增长动能缺乏经济下行压力较大，政策性因素或将在经济企稳中承当更多压力。生产端的服务 业与需求端的消费依然疲弱，内生增长动能缺乏，经济企稳更依赖稳增长政策的实施力度与效果。 债务风险仍处高位，地产领域风险暴露或有所延续。一季度我国宏观杠杆率依然处于高位，此外房 屋新开工面积及商品房销售面积同比逐月大幅下调，地产领域风险并未完全消除
4、。 潜在通胀压力仍存，或对我国货币政策形成一定掣肘。全球大宗商品价格高位波动，中美利差时隔 12年后再次倒挂，或会对我国的货币总量持续宽松及政策利率继续调降形成一定掣肘。 经济运行环境展望：外部环境严峻性加剧，稳增长政策或持续加力外部环境：国内外疫情防控政策差扩大、国际地缘政治不稳定性上升。海外经济活动正常化进程 加快，或对我国出口增速带来回落压力。俄乌冲突抬高地缘政治不稳定性。疫情影响居民活动受限叠加居民收入增长放缓，消费再度走弱。一季度，社会消费品零售 总额同比增长3.3%,低于去年同期（4.2%）和前两年复合增速（3.9%）。社零额增长放缓一方 面同疫情的直接影响有关，另一方面同疫情的次
5、生影响有关疫情冲击下多数企业停工停产， 薪酬难以足额发放，居民收入增长放缓，一季度全国人均可支配收入同比增长6.3%,较去年全年两年复合增速回落0.6个百分点。15.0010.005.000.00-5.00全国恁民厩可遍己收神计含义同窗%息 rnoooIOZnozoCXInc社会消费品零售总额:累计同比社会消费品零售总额:实际累计同比40.0020.000.00-20.00-40.00全国居民人均可支配收入中位数:累计同比数据来源:宏观利率数据库数据来源:宏观利率数据库数据来源:宏观利率数据库疫情冲击、基数走高以及替代效应弱化下出口增长放缓，内需走弱难以支撑进口。一季度 出口同比增长15.8%
6、,进口同比增长9.6%,实现贸易顺差1629.4亿美元。从出口来看，一季度 短期替代效应虽有所走弱，但海外疫情仍在持续，疫情相关出口仍保持韧性；供应链稳定性优 势持续，劳动密集产品出口保持强势。受此影响，一季度出口仍保持两位数增长。当然，本钱 上升也是推动出口维持较高水平的主要原因之一，2月出口价格指数为111.7,为2008年金融 危机以来新高；出口量指数仅为93.2,为2020年5月份以来新低。从进口来看，在国内需求修 复有限，同时在大规模的疫情冲击下，需求进一步走弱；此外俄乌冲突的爆发进一步加剧了全 球供应链紧张的局势，大宗商品价格继续走高，多数大宗商品进口量价分化的态势仍在延续。图1?
7、 出口憎k的信彳日仍保拮在靖高7k平国I U大宗商品价格走高80.0060.0040.0020.000.00-40.00300.00200.00100.00-20.00cc Lrcr元/吨000.00出口金额:累计同比 进口金额:累计同比60G0Zm6m6m6oooooo0)0*PE班靖原晶格寮元输Mylpic进口铁矿综合指数 美豆到港本钱（右）（四）价格：CPI平稳波动，多重因素相互作用PPI同比与环比分化短期供需不平衡变化，CPI价格先稳后升。一季度CPI同比上涨1.1%, 1月和2月，03展 同比增速均为0.9%月和2月食品价格和非食品价格呈分化态势。在市场供应充足背景下，食 品价格同比
8、降幅呈扩大状态，不过在大宗商品价格波动以及翘尾因素的影响下，非食品价格同 比呈持续上升趋势。3月受供应偏紧、需求增加和基数效应等因素共同影响，食品价格同比跌 幅收窄，非食品价格在大宗商品价格持续高位运行背景下持续走高。多重因素相互作用下PPI同比增速延续回落但环比有所上涨。一季度PPI同比上涨的同比 增速呈逐月下降趋势，不过环比增速持续走高，PPI呈这一走势的主要原因是国内保供稳价政 策、基数效应推动PPI走低，但由于俄乌冲突下大宗商品价格持续高位运行支撑PPI环比走高。图16: PPI保持在较高水平30.0020.0010.000.00-10.00% 15.0012.009.006.00图1
9、5: CPI保持在较低水平00 工II6Z0Z Z.OOZON moog IT6目 61届 氤一:扁 feTogrn?8T0z0000工rnoTZOZ 匕 6OONON 为 moozoz .606I0N 冬 36息rnoaNOrxlCP上非食品:当月同比CP上不包括食品和能源（核心CPI）:当月同比CP上非食品:当月同比CP上不包括食品和能源（核心CPI）:当月同比PPL全部工业品:环比数据来源：宏观利率数据库数据来源：宏观利率数据库数据来源：宏观利率数据库（五）金融：实体融资需求弱化新增社融呈量大结构弱特点，人民币小幅升值宽信用力度加大但经济需求偏弱，社融呈总量大结构弱的特点。一季度新增社融
10、12.06万 亿元，比上年同期多增L77万亿元，其增量主要来自于人民币贷款增加以及政府债券净融资增 加，上述两项分别同比多增4258亿元与9238亿元，假设剔除政府债券净融资，3月末社融存量 增速将从当前10.6%下降至10.3%。政府债券及人民币贷款新增规模较大或说明宽信用政策的 效果已有所显现，后续基建对于投资的支撑作用或将持续显现。但值得一提的是，新增信贷中 或说明当市场性因素带来的信用扩张幅度仍然较弱。言贷结80,00080,000906N0N8。61晶玲6息0 TOOT0ZS08I0NzorlIOZ企（事）业单位短期居民户中长期企（事）业单位中长期606T0N 玲61。2 608T0
11、Nm?8T0N 6?二。7 6。9月 m99T0N6。金。、 m9LnI0N社会融资规模:当月值数据来源:宏观利率数据库数据来源:宏观利率数据库跨境资本流动总体平稳，人民币小幅升值。一季度，尽管出口保持较高增速，但由于美国 通胀走高，美债收益率倒挂，2022年我国连续三个月减持美债。截至3月末，我国外汇储藏为 3.19万亿美元，较2021年底下降622亿美元。出口高增长下外汇占款较2021年末上升628亿 元至21.35万亿元。1-2月涉外收付款差额和结售汇差额均保持正增长状态。人民币延续此前持 续升值的趋势：一方面我国出口保持较高水平增长有力地支撑了人民币汇率；另一方面俄乌冲 突下风险资产容
12、易受到抛售，由于我国经济的稳定，投资人民币成为海外资金的可靠选择之一。 一季度美元对人民币中间价均值为6.35,较2021年四季度均值升值0.65%o膜t音洛本流动趋干平整膜t音洛本流动趋干平整6.26.07.27.06.86.66.4囱1。人昆市犷京定幅油司moCMzoz ，T9ZZ0Z 6EZ0Z 二。二 ZOZ mon 二。二息 ，TTOZOZ 606Z0Z Z.OOZOZ8 工6,000.004,000.002,000.000.00-2,000.00-4,000.00中间价:美元兑人民币I8T0ZTOOI0ZI6I0ZZ06Z0ZZT6Z0Z外汇占款环比变化一境内银行代客涉外收付款差额
13、一银行代客结售汇差额数据来源:宏观利率数据库数据来源:宏观利率数据库数据来源:宏观利率数据库二、经济运行压力：经济修复过程中的风险与挑战进一步加大一季度GDP同比增速较上年四季度略有回升，但“三重压力”问题并未得到根本性的缓 解，且经济运行过程中新老问题交织，经济修复的风险与挑战进一步加大。首先是本轮疫情扩 散超预期，动态清零政策面临考验；其次是内生增长动能缺乏经济下行压力较大，政策性因素或将在经济企稳中承当更多压力；第三是债务“灰犀牛”长期风险不改；四是潜在通胀压力仍 存，或对我国货币政策形成一定掣肘。(-)疫情扩散点多、面广、频发，区域经济活动受限影响或在二季度进一步显现病毒变种传染系数大
14、增，深圳、上海等地疫情爆发将会对区域经济带来一定冲击。今年一 季度前两个月的宏观数据已经在稳增长政策支撑下显著回暖，但3月多地出现疫情反弹，且病 毒变种传染系数高达9.5,防控难度与本钱加大。上海、深圳等经济重镇的生产消费活动暂停, 一方面带来直接的区域经济冲击，另一方面也加剧“预期转弱”的负面作用，3月PMI回落至 荣枯线之下。我们认为本轮疫情带来的区域经济活动受限或将形成二季度的增长压力之一。111 21 ： 12月西安疫情严重冲击当地消费图22 ：居民存款余额加快上升-5-5-10-20-253.5-0.22021.12-19.1人民币存款余额:万亿兀60.00120.00 万亿2019
15、.122020.12限额以上消费增速0 T6Z0ZZ.06Z0Z寸。6Z0ZT06Z0Z0I6I0Z56T0Z寸。6I0Z196107(二)内生增长动能缺乏经济下行压力较大，政策性因素或将在经济企稳中承当更多压力内生增长动能依然相对疲弱，宏观经济企稳对于政策性因素的依赖或有所加强。一季度 GDP增速4.8%,较去年四季度提高0.8个百分点，同时考虑到去年同期基数较高，可以说实现 了经济增速“开门稳”。但一季度经济企稳主要受基建发力等政策性因素驱动，非政策性因素 驱动的需求修复持续疲弱，民间投资增速低于国有投资，居民收入增速放缓背景下边际消费倾 向难以短期反弹，特别是3月疫情在吉林、上海、深圳等
16、地大规模爆发，居民预防性储蓄增加， PMI重新跌入荣枯线之下，再考虑到出口增速面临的回落压力，政策性因素或将在经济企稳中 承当更大压力，从而使得宏观经济更加依赖稳增长政策的实施力度与效果。40200-20-40N0ICXI0Z ITOZON 8OOZOZ SOOZOZ NOOCXION 8。6月 S06I0N社零额累计同比:基建投资增速：%40.00 -20.000.00-20.00-40.00%g 一二Z06Z0N ZOOZON -606I0N 寸。6I0N 908T0CXI 80Z.T0CXI民间投资国有及国有控股投资23 :社零额与基建投资增速剪刀差再现I 图24 :民间投资修复弱于国有
17、投资数据来源:整理数据来源:整理（三）债务风险仍处高位，地产领域风险暴露或有所延续债务压力依然是经济运行的主要长期风险，仍需警惕房地产领域信用风险向其他领域的扩 散。据我们测算，截至2022年2月，我国非金融部门总杠杆率为288%,其中非金融企业部门杠杆率位于169.5%的高位，债务压力依然是经济运行的长期风险。此外，虽然去年下半年以来 地产调整政策边际放松，但房地产市场运行依然处在探底过程，一季度房屋新开工面积及商品 房销售面积同比逐月下调，房地产投资走弱后续将对投资增速修复带来较大压力；同时，虽然 地产领域风险暴露程度将弱于去年，但房地产领域依然面临着市场出清的压力；此外，随着地 产市场调
18、整的延续，全国政府性基金收入增速也将面临持续下滑的压力，未来如果房地产持续低迷，地方收支压力或进一步加大，并有可能向局部城投企业、金融机构等其他领域扩散。档管与新开丁憎臻拮绩向落50 家/支亿元800150 %Z0ICXI0Z IIOZON 8OOZON SOONON ZOOZOZ ?6月 896月 S06E Z06T0N o O5O 60004002 O001皿7H0Z0N0Z6月8I0Z 二。Z房地产新开工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比房地产新开工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比,违约债券规模（右轴） 一违约债券支数 新增违约债券家数（四）潜在通胀压力仍存，或对我国货币政策形
19、成一定掣肘全球大宗商品价格高位波动，中美货币政策调整路径出现分化。一季度受俄乌冲突带来全球能源供应收缩及供应链受阻，全球大宗商品价格仍处高位，且价格波动性有所放大，欧美出现30多年未见的高位通胀，不得不加快缩表加息节奏。通过工业原料向工业消费品的传导路 径，我国的输入型通胀压力有所加大。与此同时，长期以来的量化宽松政策导致货币大量投放， 在一定程度或导致潜在的通胀压力。目前，我国稳增长政策那么要求宽松取向货币政策的配合, 中美利差时隔12年后再次出现倒挂，或会对我国的货币总量持续宽松及政策利率继续调降形 成一定掣肘。. . in 27 ：中美利差出现倒挂0.00 _ 图28 ： M2与GDP
20、N比有所上升000Tzm 寸 LT) 9IrItIrIrIt1t1oooooooCNCXJCXICXJCNCNCXI006O OO OCN Z9 C / tec 寸。9I0N 9 C q tec 寸。aoz ( ( t ( 寸。co。、 w c i c c c 3400 寸。400Z中债国债到期收益率：10年M2 M2占GDP比重(右轴)美国：国债收益率：10年三、经济运行环境展望：外部环境严峻性加剧，稳增长政策或持续加力2022年一季度我国宏观经济在总量上实现了显著的环比改善，为实现全年5.5%的增长目 标打下了良好基础，但经济运行的外部环境形势依然严峻复杂且不稳定性上升，国内宏观调控 政策
21、或将做出进一步调整，稳增长的政策力度或持续加大。(-)外部环境：国内外疫情防控政策差扩大、国际地缘政治不稳定性持续上升海外经济活动正常化进程加快，或对我国出口增速带来回落压力；俄乌冲突抬高地缘政治 不稳定性。自2021年底奥秘克戎变种迅速全球蔓延以来，主要经济体已经从初期的防控政策收 紧转向解封，英国2月宣布“与新冠共存”计划，美、日、韩、德、法等国3月起取消包括室 内戴口罩等在内的限制。受此影响，海外经济体经济活动正常化进程已加快：一季度美国新增 非农就业人数规模已经到达去年同期的2.2倍，英国就业率也已趋于稳定，越南、印度等国制 造业PMI出现回暖。当前我国疫情防控仍处于相对严格的阶段，疫
22、情防控的本钱与收益或已出 现边际变化，特别是3、4月在吉林、上海等地的疫情将对区域经济形成一定冲击。国内外疫情 防控政策的落差扩大或对我国的出口替代效应形成挤压，出口增速后续或承压。此外，俄乌军 事冲突对我国经济社会的直接影响相对有限，但围绕冲突所产生的“制裁与反制裁博弈”及其 延续，有可能在能源、经济、金融以及供应链等领域对我国开展的外部环境带来不容忽视的影 响。 政策环境：稳增长政策或将继续加码，但仍将同时坚持防风险底线。货币政策宽松取向延续，结 构性功能或将更加突出；财政收支紧平衡下支出力度加强，但主要以政策工具创新防止长期风险积 累。 宏观经济展望：实现全年5.5%的经济增长目标仍有一
23、定压力。在乐观情形下我们认为可以实现5.5% 的全年增速，但实现压力有所加大。 大类资产配置：各类资产表现分化较大，二季度或为股票中长期配置窗口一季度，各类资产表现分化较大，资产收益排序为大宗商品债券股票。展望后续，待疫情放缓、 稳增长政策效果显现后，A股盈利或边际回暖，叠加股票市场估值处于较低水平，二季度或是长期 资金较为合适配置窗口；债市或呈区间震荡走势，票息策略或仍占优；大宗商品波动风险或有所加 大，但局部商品或存在短期博弈机会。150060.860美国非农新增就业人数:当月:千人60460.895660.260.001005O005 O 55 5 4202263202201 20211
24、120210920210720210520210320210140越南：制造业PMI 印度：制造业PMI英国三个月ILO就业率：%（二）政策环境：稳增长政策或将继续加码，但将兼顾防风险底线货币政策宽松取向延续，结构性功能或将更加突出。央行1月指出本年货币政策将充足、 精准、靠前发力，以“保持总量稳定，防止信贷塌方”，1月17日政策利率调降10个基点, 一季度社融增速、M2增速边际提高，剔除月末扰动后DR007与R007总体呈现稳中有降的趋 势，货币政策已达成“防止信贷塌方”的任务。但一季度宽信用落地主要依赖于政策性因素的 驱动，剔除掉政府债券净融资之后，一季度社融增速从目前的10.6%退回到1
25、0.3%,企业长期贷 款与居民贷款同比少增幅度较大，市场融资需求较弱背景下4月15日央行决定全面降准0.25 个百分点。我们认为，降准降息依然有政策空间，但在实体融资需求较弱、流动性相对充裕的 背景下，央行或将持续发挥货币政策总量和结构双重功能，特别是侧重发挥结构性功能，通过 增加支农支小再贷款额度、增加普惠小微贷款支持工具、因城施策配合地方政府稳定房地产市场等结构性措施，以加大金融对实体经济特别是受疫情严重影响行业的支持力度。2.62.421.82.21.680%0%票据融资 居民户短期 居民户中长期DR007:% R007:%财政收支紧平衡下支出力度加强，但以政策工具创新防止长期风险积累。
26、1-2月财政预算 收入累计同比10.5%,较前值降低0.2个百分点，其中全国政府性基金收入同比降幅较大，财政 收支紧平衡压力犹存。另一方面财政前置作用下财政支出力度加强，1-2月国家财政支出累计 同比7%,较前值提高6.7个百分点，一季度新增专项债已实际发行L3万亿元，已达全年额度 的35.6%O与传统的财政扩张政策不同，今年两会说明全年财政扩张主要以减税退税的形式实 现，并通过动用去年蓄力的财政资金、特定国有金融机构和专营机构利润等一次性资金来源解33 :财政收支增速出现差值缩小图34 :一季度地方专项债发行较快决财政融资问题，加之专项债投资绩效约束压力并未放松工总体上看，当前财政政策依然在
27、力 亿兀国债地方政府债政策银行债财政政策发力的空间依财政政策发力的空间依图防止过度刺激和无效刺激，通过提前发力的方式支撑经济尽快企稳,3000030000然存在。40%2020200009?Icxl0N 寸。，NON ZTOZOZ 0T ONON 8OONON 9OOZOZ 寸0oCXJON 文。NON10000rc Lccr ZIOZON OIOZON 8OOZON 9OOZOCN 寸。OZON ZOOZON OI&ION 896I0N 906T0N 寸。6I0CXI财政预算收入:累计同比%财政预算支出:累计同比税收收入:累计同比:源:整理数据来源:整理（三）宏观经济展望：实现全年5.5%的
28、经济增长目标仍有一定压力GDP增速到达5.5%仍有一定压力，稳增长政策或将继续加码。我们此前判断，2022牺个季 度的GDP增速将整体呈现稳中有进的态势，当前我们依然延续该判断。但3月上海、深圳及吉 林等地的疫情爆发带来了区域经济活动的暂停，且当前其负面影响并未充分显现，二季度宏观经 济稳定增长将面临一定压力。我们依据疫情控制状况、稳增长政策效果不同区分为积极、中性、 消极三种情形，认为在积极情形下能够到达5.5%的增长目标。在中性情形下，假设本轮疫情或 将会持续到5月，稳增长政策力度维持现有状态但政策效果逐步显现，根据趋势分解方法估算扰 动项振幅，2022年全年增速为5.1%;在积极情形下，
29、本轮疫情在4月末得到根本性的控制，疫情 防控政策得到优化调整，稳增长政策力度有所加大,2022年全年增速或可达5.6%;在消极情形下, 假设本轮疫情持续到5月，稳增长政策力度维持现有力度，但由于“三重压力”及疫情影响带来 稳增长政策效果不及预期，2022年全年增速或会仅有4.9%左右。DP增速预到顷测GDP;4.9GDP:中性%GDP:积极%GDP消极:151050-5-10-15cc u rcr moaoN mooION ”。00目 mo9 昌 mo寸昌 moAOON nnR。数据来源:整理数据来源:整理数据来源:整理、资产配置：各类资产表现分化较大，二季度或为股票中长期配置一季度，各类资产
30、表现分化较大，总体来看资产收益排序为大宗商品债券)股票。后续看， 待疫情放缓、稳增长政策逐步效果显现后，A股盈利或边际回暖，叠加股票市场估值处于较低 水平，二季度或是长期资金较为合适的配置窗口；同时，在经济趋弱、美联储加息等国内外因 素影响下，债市或呈区间震荡走势；大宗商品在外部环境趋于复杂下，波动风险或有所加大, 但内部走势或有所分化，局部商品或存在短期博弈机会。(-)大类资产回顾：各类资产分化较大，股票市场表现不佳一季度，各类资产表现分化较大；受俄乌冲突等因素影响，大宗商品整体上行；同时，在 国内疫情反复、经济趋弱以及海外资金流出压力相对较高下，股票市场表现不佳、跌幅较高; 债券市场整体呈
31、区间波动走势，一季度资产收益排序为大宗商品债券股票。分类别看，股票 市场整体呈波动下跌走势：一方面，在海外通胀持续处于高位的背景下，美联储启动加息周期， 海外流动性有所收紧，叠加俄乌冲突爆发、海外监管政策趋严等因素影响，外资流出压力有所 增大，一季度北向资金整体呈净流出状态，3月14日、15日单日净流出额分别为144亿元、160 亿元，处于历史较高水平；另一方面，国内经济运行整体呈趋弱状态，叠加局部地区疫情反复， 经济修复进程中的不确定性因素仍存，市场风险偏好有所降低下股票市场情绪较为脆弱，一季 度，上证综指、深证成指和创业板指跌幅分别为10.65%、18.44%、19.96%。从估值看，目前
32、上 证综指、深证成指市盈率近五年历史分位约为12%、22%,近十年历史分位约为32%、41%o从 市场风格看，各风格指数均有所下跌，其中消费和成长指数跌幅较高，分别下跌15.54%、21.33%。 债券市场呈区间波动状态，1。年期国债收益率波动范围为2.6751%, 2.8502% o截至3月底，10年期国债收益率为2.7878%,较去年末小幅上行1.24BPO大宗商品价格整体呈波动上涨走势,一季度商品指数涨幅为17.41%;其中能源指数受俄乌冲突等因素影响，呈大幅上行走势、涨幅 为28.6%,布伦特原油价格一度升至130美元/桶左右，为2008年8月以来新高。从黄金看，俄 乌冲突爆发下，市场
33、避险性情绪升温；同时，海外通胀水平仍处于高位，3月美国CPI同比增 长&5%,在此背景下，黄金价格表现强势，伦敦金价格一度升至2050美元/盎司，为2020年 9月以来新高；随后受俄乌局势暂缓、美联储加息等因素影响，黄金价格有所回落，3月底伦敦 金价格约为1937美元/盎司。39003700350033003100290027001700016000150001400013000120001100010000lim生200150国债10年年期限利差（bp）10年国债收益率（,右轴）O 104.03.02.01.00.020216100520090020216320216520216720216
34、9202141202261202263202261 2。211。20210720216420210120291。202007202004202061 201910 201037i品指数两数据来源:wind,整理2500数据来源：wind,整理2000150050040030035%30%25%20%o Oo O2 10202201 202丁1。202107 202104 20210120291。 202007 202004 202001 2。191。 201907o o Oo OO 5数据来源:wind,整理数据来源:wind,整理数据来源:wind,整理（二）大类资产配置展望：大宗商品波动风
35、险或有所加大，A股中长期配置价值或凸显大宗商品波动风险或有所加大但结构性机会仍存，稳增长政策持续发力下A股盈利有鎏 回暖。从股票市场看，受疫情反复，经济运行偏弱等因素影响，短期内上市公司盈利或面临下行压力，待疫情放缓、稳增长政策逐步效果显现后，A股整体业绩或存在相对较高的上涨空间, 叠加目前股票市场估值处于历史较低水平，因此对于长期资金而言，二季度或是较为合适的配 置窗口，政策持续发力下稳增长板块或有望继续受益，但短期内仍需关注俄乌局势不确定性、 美联储加息、疫情反复、市场情绪脆弱等国内外环境对股票市场带来的波动风险。从债券市场看，二季度虽有美联储继续加息的扰动，但在国内经济运行仍然偏弱、疫情
36、仍在反复、俄 乌局势尚不明朗等影响下，市场避险情绪仍较高，收益率持续上行动力缺乏，整体或延续区间 波动态势；下半年起，基数效应退去叠加“靠前发力”的政策效果显现，经济增长底或在年中 出现，且美联储加息周期下外资流出压力仍存，收益率中枢或较上半年上移。从信用债看，房 地产政策虽边际放松，但二季度地产债到期压力仍存，叠加目前地产销售仍较为低迷、民营房 企展期不断，短期内局部房企资金链仍较为紧张，尾部风险释放压力或仍存。此外，二季度债 市整体或处于震荡格局中，票息策略或仍占优。从大宗商品看，受俄乌冲突影响，原油等能源 类商品价格波动加剧，短期内地缘冲突解决的可能性较小，原油价格或呈高位波动走势，波动
37、 风险或相对较高。从基本金属看，今年政策稳增长力度有所加大下，钢材等基本金属需求或存 在改善空间，或对基本金属价格形成一定支撑，但在海外流动性边际收紧等因素的影响下，部 分受国际定价影响较多的基本金属价格或存在阶段性回落风险。在国内保供稳价政策延续下， 煤炭供应或维持较为宽松的局面，同时伴随冬季供暖结束，二季度煤炭需求将进入淡季，供需 格局或呈偏弱态势，煤炭价格将承压。从黄金看，后续地缘政治影响虽仍存，但在美联储加息、 海外通胀或高位回落下，黄金价格持续上行基础或较弱。整体而言，待疫情放缓、稳增长政策 逐步效果显现后，A股盈利或边际回暖，叠加股票市场估值处于较低水平，二季度或是长期资 金较为合
38、适的配置窗口；同时，在经济趋弱、美联储加息等国内外因素影响下，债市或呈区间 震荡走势；大宗商品在外部环境趋于复杂下，波动风险或有所加大，但内部走势或有所分化,局部商品或存在短期博弈机会。季度宏观经济运行：疫情冲击供需走弱，经济下行压力加大2022年一季度同比增长4.8%,低于去年同期以及全年两年复合增速，宏观经济下行压力加 大。在稳增长政策发力的影响下，1-2月宏观数据整体表现较好，供需两端修复明显，但3月份 受疫情冲击，社会生活再度受阻，停工停产面积扩大，全国工业产能利用率创7个季度以来的 低点，工业增加值与服务业生产均出现回落，3月单月社零额再度出现负增长，宏观数据走弱 明显。从价格水平看
39、，尽管CPI总体仍保持在相对较低水平，但上游原材料价格上涨对中下游 中小企业带来的经营本钱压力正在进一步显现。从金融数据来看，尽管宽信用力度加大，但由 于实体经济融资需求弱，新增社融呈总量高结构弱的特点。从汇率看，俄乌冲突导致国际资本 风险偏好降低，我国稳定的经济环境给国际资本提供了一个可靠的选择，同时出口维持较高水 平增长也为人民币稳定提供了一定的支撑，人民币汇率保持稳中有升的态势。表1 :主要宏观经济数据一览表2022 年2021 年最新变化Q1Q4*Q4Q3*Q3Q2*Q2Q1*Q1GDP （当季同比,% ）4.85.24.04.94.95.57.95.018.31GDP （累计同比,%
40、 ）4.85.18.15.29.85.312.75.018.31第一产业（当季同比，%）6.0-6.4-7.1一7.62.38.11第一产业（当季同比，%）5.82.53.67.56.024.4t第二产业（当季同比，%）4.04.65.4834.715.61工业增加值（累计同比，%）6.56.19.66.411.87.015.96.824.5!服务业生产指数（累计同比，%）2.56.013.116.321.56.829.21投资（累计同比，%）9.33.94.93.87.34.412.62.925.6t社零额（累计同比，%）3.33.912.53.916.44.423.04.233.91出口
41、：累计同比（%，美元）15.8-29.9-33.0一38.649.01进口 ：累计同比（%，美元）9.6-30.1-32.636.028.01贸易顺差（累计，亿美兀）1629-6764-4275一25151164tCPI（累计同比，% ）1.1一0.90.60.5-0.0tPPI（累计同比，% ）8.78.16.75.1-2.1tM2 :同比（ ）9.7-9.0-8.3一8.69.4t社会融资规模（当季值，万亿元）12.1-6.6-7.07.5-10.3t存量社融增速（累计同比，%）10.610.310.0-11.0-12.31（注：*表示两年复合增速，均为统计局公开发布数据，f表示与上年同期
42、持平，I表示与上年同期相比有所下降，t表示与上年同期相比有所上升，如果去年同期公布两年复合增速，那么参照标的为两年复合增速）上憎读向落GDP实际增速GDP名义增速的略有向落6OOZOZ moozoz 6q6Toz 8.6I0Z 698T0Z moooTOZ moTOZ 6q 9Toz9Toz 69T0Z Cno-STOZ o o o o ci5.00696I0N m?6m 60OOT 前拿 6?二房 节二& 6。9To 邢 mo,9IOZ - 6?TON moSTON-10.00o oo oQ 6 3 2.0010.00第一产业累计同比 第二产业累计同比-10.00第三产业累计同比-20.00
43、600.0 z %400.0 -200.0 -o.o - Jn-200.0 ；-400.0最终消费支出累计同比贡献一资本形成总额累计同比贡献体物和喝冬净出口里” 同M再就202263 202108 202101 202006 201911 201904 201809 201802 201707 201612 r 201605(-)GDP:疫情冲击经济运行压力加大，GDP增长放缓经济修复放缓GDP增速不及去年同期以及全年两年复合增速。受疫情冲击，一季度 曾 速仅为4.8%,不及去年同期两年复合增速(5.0%)以及全年两年复合增速(5.1%),名义GDP增 速同比增长8.95%, GDP平减指数为
44、3.96%o分三大产业看，第一产业同比增长6%,第二产业 同比增长5.8%,受疫情影响最大的第三产业同比仅增长4%。从三大需求看，最终消费支出、资 本形成总额与货物和服务净出口的增长贡献率694%、269%和3.7%,出口对经济增长的贡献率 明显回落。25.0020.0015.0010.005.00（二）生产：疫情影响工业生产修复边际放缓，服务业持续低迷疫情的大范围爆发是一季度生产的最主要扰动因素。疫情之下多地采取了封控措施，停工 停产范围扩大，产能利用率走低，导致工业生产修复边际放缓。此外，未爆发疫情的地区也进 一步收紧了防控政策，弱化了各地之间的交流，服务业生产延续低迷走势，特别是3月服务业 生产指数同比增速再度转负。疫情冲击工业生产常态化修复受阻。一季度规模以上工业增加值同比增长6.5%,高于2021 年全年两年复合增速(6.1%),不过月度数据呈边际走弱趋势，3月当月工业增加值同比增速 仅为5%0疫情是工业生产边际放缓的主要因素，由于本轮疫情呈点多面广的特点，停工停产范 围有所扩大，一季度产能利用率75.8%,为2020年三季度以来新低。后续来看，短期内上海疫 情仍处于高位波动状态，考虑到上海为长三角供应链的枢纽城市，