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1、机械行业：机械行业：另眼看增速回落五大投资机会显现另眼看增速回落五大投资机会显现机械行业分析师黄义志二五年八月特别提示：本报告中信息均来源于公开可获得资料，海通证券研究所力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。未经海通证券研究所授权许可，对本报告的任何引用、转载以及向第三方传播的行为均可能承担法律责任。主要内容主要内容1.由三组全球震惊的数字或事项想到的1.由三组全球震惊的数字或事项想到的2.机械行业：增速回落仍不乏阶段性机会2.机械行业：增速回落仍不乏阶段性机会3.固有特征：大市场、大物流、大空白和大建设3.固有特征：大市场、大物流、大空白和大建设4.机械
2、行业五大选股思路4.机械行业五大选股思路5.现阶段机械行业上市公司主要的投资机会类型5.现阶段机械行业上市公司主要的投资机会类型1.由三组全球震惊的数字或事项想到的1.由三组全球震惊的数字或事项想到的1.1由联合国等机构联合发表的全球震惊的中国数字想到的由联合国等机构联合发表的全球震惊的中国数字想到的1.由三组全球震惊的数字或事项想到的1.由三组全球震惊的数字或事项想到的1.2由近年来国际油价飙升想到的由近年来国际油价飙升想到的图近年来国际油价连创新高走势国际油价飙升的启示是：市场的游戏规则便是产业链中的黄金段、瓶颈环节或“七寸”可以给予黄金价格。1.由三组全球震惊的数字或事项想到的1.由三组
3、全球震惊的数字或事项想到的1.3由由“日本嘲笑：没日本机床，中国汽车寸步难行日本嘲笑：没日本机床，中国汽车寸步难行”想到的想到的对于投资者的启示是，掌握自主知识产权的、在中国产业链中位于黄金段、瓶颈环节、七寸的或关键零部件应该给予更高的投资评级。图日本企图将中国置于设想的雁阵模式的雁尾2.中国机械行业：增速回落仍不乏阶段性机会2.中国机械行业：增速回落仍不乏阶段性机会图 机械行业月度销售收入同比增长率图 机械行业毛利率的变化轨迹3.现阶段机械行业固有特征：大市场、大物流、大空白和大建设3.现阶段机械行业固有特征：大市场、大物流、大空白和大建设表 现阶段中国机械行业固有特征4.机械行业五大选股思
4、路4.机械行业五大选股思路4.1 关注原材料价格下跌所带来的投资机会关注原材料价格下跌所带来的投资机会未来盈利取决于销量增长和原材料价格下降。4.2 关注宏观调控中政府该加长的4.2 关注宏观调控中政府该加长的“短板短板”和产业链的七寸和产业链的七寸图 近年来国产主机装船率急剧下降当前政府不断加大投入的当前政府不断加大投入的“短板短板”领域主要集中在国防军工、船舶制造、航空制造、能源装备、环保设备、农业生产和医疗保障以及国内的瓶颈领域（如铁路机车制造业等）等方面领域主要集中在国防军工、船舶制造、航空制造、能源装备、环保设备、农业生产和医疗保障以及国内的瓶颈领域（如铁路机车制造业等）等方面0%1
5、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%198219841986198819901992199419961998200020022004E45%4.3 关注国际竞争中中国比较优势领域的龙头个股4.3 关注国际竞争中中国比较优势领域的龙头个股振华港机 中集集团 沪东重机 上海机电 广船国际 双良股份中航精机 佛山照明 巨轮股份 三花股份 天奇股份 山东威达风帆股份 卧龙科技 大族激光 德豪润达 晋西车轴 平高电气邢台轧辊 湘火炬万向钱潮 湘电股份 模塑科技 中核科技天地科技 三佳科技 华立控股 东方电机 特变电工 天威保变许继电气 平高电气 东方锅炉 华光股份 宝胜股份4.4
6、 关注股改中股价超跌且未来成长性较好的个股4.4 关注股改中股价超跌且未来成长性较好的个股模塑科技、双良股份、国祥股份、盾安环境、精工科技、三佳科技和天奇股份等江浙一带的优秀民营企业佛山照明可能成为含B股的中国A股中股改第一股中联重科、常林股份、桂柳工、厦工股份和香江控股等股价超跌、有业绩增长潜力的、周期性行业中的优秀企业4.5 关注宏观调控中景气度较好的细分行业4.5 关注宏观调控中景气度较好的细分行业?4.5.1 船舶制造：细分行业尚未见顶，维持沪东重机和振华港机谨慎买入的投资评级表 近10年中国造船、造机世界市场份额和排名对比4.5 关注宏观调控中景气度较好的细分行业4.5 关注宏观调控
7、中景气度较好的细分行业?4.5.1 船舶制造：细分行业尚未见顶，维持沪东重机和振华港机谨慎买入的投资评级表 全球造船市场需求预测表 国内造船市场需求预测4.5 关注宏观调控中景气度较好的细分行业4.5 关注宏观调控中景气度较好的细分行业?4.5.2 航空制造业：国家扶持政策落实凸现，增持西飞国际图中国民航业未来20年的飞机需求4.5 关注宏观调控中景气度较好的细分行业4.5 关注宏观调控中景气度较好的细分行业?4.5.2 航空制造业：国家扶持政策落实凸现，增持西飞国际表 各地区未来20年全球支线客机需求量展望4.5 关注宏观调控中景气度较好的细分行业4.5 关注宏观调控中景气度较好的细分行业?
8、4.5.3 电力设备：子行业分化严重但不乏机会表 重点公司业绩预测和投资评级4.5 关注宏观调控中景气度较好的细分行业4.5 关注宏观调控中景气度较好的细分行业?4.5.4 汽车行业：寻找反周期的优势企业表 重点公司业绩预测和投资评级4.5 关注宏观调控中景气度较好的细分行业4.5 关注宏观调控中景气度较好的细分行业?4.5.5 钢铁行业：宏观调控与周期性陷阱双约束下的大盘绩优超跌股109.7116.6118.3108.6110.6114.4120.4125.2145.8143.8147.2153.6161.2154.2105.86132.1129.5120.0118.8120.1138.61
9、36.5106.8152.1152.7153.0143.3117.5128.1149.0154.5151.3100.00110.00120.00130.00140.00150.00160.00170.0003年12月末1月末2月末3月末4月末5月末6月末7月末8月末9月末10月末12月末05年1月末2月末3月末4月末国内综合指数国际CRU 指数图 2004年以来国际国内钢材价格指数表 重点公司业绩预测和投资评级4.5 关注宏观调控中景气度较好的细分行业4.5 关注宏观调控中景气度较好的细分行业?4.5.6 缝制设备行业：贸易摩擦加剧，竞争中谁能胜出表 重点公司业绩预测和投资评级5.现阶段机械行
10、业上市公司主要的投资机会类型5.现阶段机械行业上市公司主要的投资机会类型5.1 行业投资评级维持行业投资评级维持“中性中性”选股思路：选股思路：1.沪东重机式的投资机会（短板领域型）1.沪东重机式的投资机会（短板领域型）2.振华港机式的投资机会（景气延续型）2.振华港机式的投资机会（景气延续型）3.桂柳工式的投资机会（中国比较优势型）3.桂柳工式的投资机会（中国比较优势型）4.常林股份式的投资机会（超跌潜力股型）4.常林股份式的投资机会（超跌潜力股型）5.火箭股份式的投资机会（阶段概念型）5.火箭股份式的投资机会（阶段概念型）6.双良股份式的投资机会（原材料价格下跌型）6.双良股份式的投资机会
11、（原材料价格下跌型）7.三一重工式的投资机会（反雁尾模型）7.三一重工式的投资机会（反雁尾模型）5.现阶段机械行业上市公司主要的投资机会类型5.现阶段机械行业上市公司主要的投资机会类型5.2 重点上市公司投资评级重点上市公司投资评级电力设备行业：不同行业分化严重电力设备行业：不同行业分化严重海通证券研究所行业公司部杨锋2005年8月14日特别提示：本报告中信息均来源于公开可获得资料，海通证券研究所力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。未经海通证券研究所授权许可，对本报告的任何引用、转载以及向第三方传播的行为均可能承担法律责任。电力设备行业细分电力设备行业细
12、分?发电设备电网(输变电)设备发电设备电网(输变电)设备?电力一次设备电力二次设备电力一次设备电力二次设备1全国用电量增长率进入下降通道全国用电量增长率进入下降通道随着国民经济增长率自2005年开始放缓，全国用电量增长率进入下降通道，对电力工业和电力设备行业将产生重大影响。2发电设备子行业蕴含投资风险2发电设备子行业蕴含投资风险2003年全国发电设备产量同比增长74，2004年全国发电设备产量同比增长90，2005年上半年全国发电设备产量达到4480万千瓦，又同比增长45。我们预计2005年全年产量将同比增长30以上，行业盲目扩张已很明显。从世界范围看，全球工业规模最大的美国目前装机容量为8.
13、2亿千瓦时，而中国为4.5亿千瓦时，已经超越日本。从电力工业发展历史看，任何国家在工业化发展到一定程度后，都会出现大规模经济结构调整，装机容量增长也会基本停滞，本国发电设备行业也趋于消亡。中国发电设备行业也面临行业消亡的隐忧。图图 3 2004年年1月至月至2005年年4月钢材中厚板（月钢材中厚板（6mm）价格指数）价格指数2004年年1月至月至2005年年4月钢材中厚板（月钢材中厚板（6mm）价格指数）价格指数资料来源：国家统计局尽管国家对电站项目投资过热已经采取行动，但全国发电设备行业盲目扩张势头并未根本扭转，发电设备行业的投资风险日益加大。从国际化估值看，由于发电设备行业是波动极大的周期
14、性行业，市盈率低于10倍，而国内上市公司估值偏高，因此我们认为所以尽管2005年上市公司业绩大幅增长，但并不推荐发电设备子行业上市公司投资评级发电设备子行业上市公司投资评级公司名称2005年每股收益F(元)2006年每股收益F(元)目前股价（元）20050518投资评级华光股份0.850.958.43中性东方锅炉1.951.8012.10中性东方电机1.101.2510.60中性上电股份0.480.627.96中性泰豪科技0.300.255.45中性湘电股份0.350.304.65中性2005年全国电网建设投资金额预计达到1450亿元，较2004年增长接近30，其中40左右的投资金额将用于电网
15、设备的采购。因此2005年电网设备行业整体增长强劲。3 电力一次设备行业分化较大电力一次设备行业分化较大取向硅钢片价格上涨导致电网设备中最大产品类型之一变压器生产企业原材料成本2005年大幅增长，而变压器生产企业签订的是闭口合同，不可避免的造成产品毛利润率大幅下降，削弱变压器生产企业盈利能力，业绩均有下滑。3.1 建议回避变压器行业建议回避变压器行业表表 5 取向硅钢片价格取向硅钢片价格?国内取向硅钢片生产企业只有武钢一家，目前产能已经达到极限，预计2006年下半年新的取向硅钢片生产线才有可能达产，因此2005年国内取向硅钢片供应难有改善。?国际范围内，对电工用取向硅钢片的需求异常旺盛，欧洲，
16、日本和美国的取向硅钢片均供不应求，并导致中国进口取向硅钢片数量的减少。2005年取向硅钢片供需状况有恶化的趋势，取向硅钢片价格还有上涨压力。?预计2005年特变电工，天威保变，银河科技，思源电气，许继电气，长征电器等变压器生产企业业绩均有下滑，保持对上述公司中性的投资评级。变压器子行业上市公司投资评级变压器子行业上市公司投资评级公司名称2005年每股收益F(元)2006年每股收益F(元)目前股价（元）20050518投资评级特变电工0.400.556.83中性天威保变0.290.387.52中性万家乐0.020.042.51中性银河科技0.400.344.56中性置信电气0.280.328.1
17、5中性思源电气0.410.458.84中性3.2 高压开关行业外资渗入严重高压开关行业外资渗入严重,可投资企业很少可投资企业很少?电力一次开关设备主要由隔离开关，断路器，接地开关，电流互感器等系列产品构成，80年代以后随着国际范围内制造工艺的改善，将隔离开关，断路器，接地开关，电流互感器等产品组合在一起制造成功封闭式组合器件（GIS）。GIS产品由于具有高电压、大容量、小型化的特点，在目前的高压开关设备上得到广泛应用?国内能够生产500KV电压等级的封闭组合电器(GIS)的只有平高东芝高压开关有限公司，西安三菱高压开关有限公司和沈阳日立高压开关有限公司三家合资公司，而上海西门子高压开关公司50
18、0KV封闭组合电器也于2004年进入中国市场。图图 8 高压开关生产成本构成高压开关生产成本构成高压开关的生产成本中原材料占88，而铜，铝，绝缘件又占原材料成本的80，因此生产成本对有色金属的价格波动极为敏感。而年初电力设备采购商采购时采用产品价格“一口价”的定价模式，将本年原材料价格波动的风险转嫁给设备供应商。随着2005年有色金属价格已经处于顶部,2005年下半年高压开关产品毛利润率将有回升,有利于企业盈利增加。开关设备子行业上市公司投资评级开关设备子行业上市公司投资评级公司名称2005年每股收益F(元)2006年每股收益F(元)目前股价（元）20050518投资评级平高电气0.260.3
19、33.73买入天宇电气0.220.254.55中性长城电工0.070.083.40中性长征电器0.160.205.41中性?电网调度自动化类：在高端产品国调、网调、省调方面，国内处于两家公司垄断竞争局面，分别是国电南瑞和北京科东电力控制系统有限公司?变电站自动化类：市场主要由国电南瑞、国电南自、北京四方、许继集团等企业瓜分。国电南瑞的变电站自动化产品在国内市场份额为50-60%之间，而且集中在高端变电站自动化?主设备保护自动化:适用于各种容量的发电机、变压器、母线及电抗器等保护装置，国内大型电厂、变电所普遍使用。在该类产品上，由于历史原因，国电南自竞争实力较强，九十年代一度占据国内60以上的电
20、力主设备保护市场。4 电力二次设备富有投资价值电力二次设备富有投资价值,值得密切关注值得密切关注电力二次设备子行业上市公司投资评级电力二次设备子行业上市公司投资评级公司名称2005年每股收益F(元)2006年每股收益F(元)目前股价（元）20050518投资评级国电南瑞0.530.6412.01买入许继电气0.430.484.62中性国电南自0.420.527.85买入阿继电气0.020.032.29中性华立科技0.120.144.07中性东方电子0.020.032.23中性?风帆股份：从事汽车起动用蓄电池的生产，与上海德尔福蓄电池公司，天津统一蓄电池公司垄断国内市场，随着国内汽车产量和保有量
21、的持续增长，风帆股份免维护蓄电池的销量连续三年增长50以上，公司产能日趋紧张。2004年公司利用募集资金投资扩建新型免维护蓄电池生产线，随着募集资金完全投产，届时风帆股份免维护蓄电池的总产能突破350万只的年生产能力，彻底解决产能瓶颈的限制，为公司业绩长期增长打下良好基础。?宝胜股份：从事特种电缆的生产制造。2004年公司形成了年产2000公里防火电缆的生产能力,已经成为亚洲规模最大的防火电缆制造基地。2005年宝胜股份的电缆产品成功中标国家大剧院工程,签订防火电缆合同总额1860万元。预计宝胜股份防火电缆销售2005年将接近1亿元，产品毛利润率接近30，而2006年公司计划完成2.6亿元的销
22、售。2006年1月1日开始，上海，北京，大连等大型城市的高层建筑和娱乐场所全面推广使用防火电缆，并将在未来几年向中小型城市铺开，中国的防火电缆市场需求激增。5 附属行业公司具有投资机会附属行业公司具有投资机会特别提示：本报告中信息均来源于公开可获得资料，海通证券研究所力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。未经海通证券研究所授权许可，对本报告的任何引用、转载以及向第三方传播的行为均可能承担法律责任。汽车行业分析师胡松二五年八月汽车行业：认清趋势，阶段性投资汽车行业：认清趋势，阶段性投资主要内容主要内容大中型客车行业具有投资价值大中型客车行业具有投资价值零部件
23、行业：寻找创造零部件行业：寻找创造“超额利润超额利润”的企业的企业轿车行业现状及趋势轿车行业现状及趋势0500001000001500002000002500003000001234567891011122005200420032002200120001.轿车行业现状及发展趋势1.轿车行业现状及发展趋势1.1 二季度产销及盈利增长超出预期二季度产销及盈利增长超出预期图：04-05年轿车价格走势图：历年轿车月度销量02000004000006000008000001000000120000014000002003q12003q22003q32003q42004q12004q22004q32004
24、q42005q12005q20.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00收入利润毛利率净利率020000040000060000080000010000001200000140000016000002003q12003q22003q32003q42004q12004q22004q32004q42005q12005q20.005.0010.0015.0020.0025.0030.00收入利润毛利率净利率05年上半年毛利率、净利率均有所回升图：上海大众各季度盈利走势图：上海通用各季度盈利走势1.1 二季度产销及盈利增长超出预期二季度产销及盈利增长
25、超出预期1.轿车行业现状及发展趋势1.轿车行业现状及发展趋势-30000-20000-10000010000200003000040000500006000070000123456上海通用上海大众长安铃木一汽大众广州本田北京现代长安福特一汽丰田图：2005上半年各月轿车企业盈利情况1.2 轿车企业继续分化轿车企业继续分化1.轿车行业现状及发展趋势1.轿车行业现状及发展趋势产品差异化和成本领先的企业逐渐确立优势地位图：历年轿车行业集中度情况0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2001200220032
26、0041H2005cr3cr5cr71.轿车行业现状及发展趋势1.轿车行业现状及发展趋势1.3 行业集中度继续下降行业集中度继续下降轿车行业利润丰厚，吸引众多资本进入，导致集中度下降。行业集中度再度回升的过程，也是利润率下降的过程13%11%10%8%7%5%5%5%4%4%3%3%2%2%2%16%通用丰田福特大众戴克标致本田尼桑现代雷诺菲亚特铃木三菱马自达宝马其它11%9%7%7%8%7%8%5%6%4%4%3%4%2%15%上海通用北京现代上海大众一汽大众广州本田奇瑞汽车一汽夏利东风日产神龙汽车一汽丰田长安铃木东风悦达起亚吉利豪情一汽轿车其它1.4 主流厂商国内外竞争格局差距较大主流厂商
27、国内外竞争格局差距较大图：2005年1-6月国内轿车市场份额分布图：2004年国际轿车市场份额分布1.轿车行业现状及发展趋势1.轿车行业现状及发展趋势1.轿车行业现状及发展趋势1.轿车行业现状及发展趋势1.5 长期趋势：盈利能力下降不可避免长期趋势：盈利能力下降不可避免图：国内外汽车厂商盈利能力对比从长期趋势来看，国内轿车厂商的利润率水平逐渐下降，从而向国际水平看齐0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%广州本田雷诺丰田长安福特本田上海大众福特戴克通用净利率1.轿车行业现状及发展趋势1.轿车行业现状及发展趋势1.6 短期趋势
28、：盈利水平有波动，存在阶段性投资机会短期趋势：盈利水平有波动，存在阶段性投资机会第一个投资机会,年:轿车消费需求的井喷式增长。销量推动利润增长，有长达一年的景气度第二个投资机会,年上半年:消费需求增长超出预期，价格保持稳定，景气度半年左右第三个投资机会，年上半年，经历年底的销售高潮和激烈竞争之后，行业分化态势进一步确立，阶段性机会从而来临1.轿车行业现状及发展趋势1.轿车行业现状及发展趋势1.7 上海大众降价：偶然中的必然，行业评级因而定性上海大众降价：偶然中的必然，行业评级因而定性在市场发育初期，同质化竞争激烈的情况，轿车企业频繁使用价格手段将成为常态。随着消费文化的成熟，产品差异化将成为重
29、要竞争手段，成本领先和车型丰富的企业将确立领先地位，价格战杀伤力有所减弱。轿车行业整体评级为中性，建议关注上海汽车、长安汽车等成本和产品占优的企业。表：中国大中型客车行业SWOT分析.大中型客车行业存在投资价值.大中型客车行业存在投资价值2.1 中国大中型客车行业是唯一具有国际比较优势的汽车子行业中国大中型客车行业是唯一具有国际比较优势的汽车子行业优势:机遇:1、作为世界最大的客车市场，使得出现独立“存活”的客车企业成为可能1、经济全球化趋势为国内客车企业提供新的市场机会2、中国制造业具有劳动力成本优势，这在劳动密集的大中型客车行业尤为明显2、国外汽车集团的客车属于边缘化产品，注意力降低劣势:
30、风险:1、研发能力偏弱2、国际营销网络不够完善1、人民币升值对国际业务有一定影响23%77%中国产量世界其它各国产量25%75%中国产量世界其它各国产量图：2003年世界产量占比图：2004年世界产量占比.大中型客车行业存在投资价值.大中型客车行业存在投资价值2.2 中国大中型客车企业的世界市场空间广阔中国大中型客车企业的世界市场空间广阔0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%200320042005Ecr3cr5cr7-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%200120
31、0220032004毛利率净利率净资产收益率图：行业集中度略有提高图：盈利指标已经触底回升.大中型客车行业存在投资价值.大中型客车行业存在投资价值2.3 行业整体盈利能力已经见底行业整体盈利能力已经见底图：宇通客车历年销量及产品单价020004000600080001000012000140001600018000200020012002200320042005E05101520253035销量（辆）单价（万元）2.4 行业龙头盈利能力将会保持增长行业龙头盈利能力将会保持增长.大中型客车行业存在投资价值.大中型客车行业存在投资价值在利润率基本稳定的情况下，销量和利润能够获得同步增长。经过充分的
32、竞争之后，行业整体盈利正在向宇通客车等龙头企业集中图：2005年16月份国内大中型客车市场占有率分布19%9%10%10%3%2%6%4%3%6%4%24%宇通集团厦门金龙旅行车苏州金龙厦门金龙联合牡丹汽车河南少林扬州亚星中通客车江苏友谊丹东黄海江淮客车其他.大中型客车行业存在投资价值.大中型客车行业存在投资价值2.5 宇通和金龙优势明显宇通和金龙优势明显行业中只有宇通和金龙具有绝对领先地位，行业寡头垄断格局逐渐形成宇通客车05年出口有望达到8000万美元，达到销售收入的12%.公司计划是2008年这一比例达到30%。宇通客车05年出口有望达到8000万美元，达到销售收入的12%.公司计划是2
33、008年这一比例达到30%。金龙汽车上半年出口收入1.12亿元，增长态势也十分明显。金龙汽车上半年出口收入1.12亿元，增长态势也十分明显。将来国际市场竞争格局有可能是国内格局的延续。将来国际市场竞争格局有可能是国内格局的延续。.大中型客车行业存在投资价值.大中型客车行业存在投资价值2.6 企业出口迅速增长，创造新的利润空间企业出口迅速增长，创造新的利润空间3.零部件行业：寻找攫取超额利润的企业3.零部件行业：寻找攫取超额利润的企业3.1 威孚高科（买入）：站在汽车行业的领先潮头威孚高科（买入）：站在汽车行业的领先潮头-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50
34、.00%60.00%1998199920002001200220032004商用车销量增长率主营业务收入增长率主营业务利润增长率净利润增长率图：历年商用车销量和公司盈利增长对比关系产品对准汽车行业最快成长区，盈利增长超过下游行业的增长3.零部件行业：寻找创造3.零部件行业：寻找创造“超额利润超额利润”的企业的企业3.1 威孚高科（买入）：站在汽车行业的领先潮头威孚高科（买入）：站在汽车行业的领先潮头技术领先，产品占据相对垄断地位，确保了高盈利能力051015202530中航精机凌云股份长春一东威孚高科襄阳轴承湘火炬万向钱潮交运股份东风科技曙光股份林海股份一汽四环销售毛利率销售净利率净资产收益率
35、图：2004年汽车零部件上市公司盈利能力对比3.1 威孚高科（买入威孚高科（买入,首次）：站在汽车行业的领先潮头首次）：站在汽车行业的领先潮头0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%199920002001200220032004重型商用车配套轻型商用车配套中型商用车配套农业机械配套其它内燃机配附件乘用车配套图：历年收入构成为乘用车配套的力达催化器业务发展较快，博世的轿车柴油电喷有可能成为新的爆发点3.零部件行业：寻找创造3.零部件行业：寻找创造“超额利润超额利润”的企业的企业将来的希望所在现在的盈利增长点0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10
36、0%20012002200320042005E关节轴承深沟球轴承精密圆锥滚子轴承英制滚轮轴承AG轴承汽车配件变速箱、齿轮、半轴0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20012002200320042005E关节轴承深沟球轴承精密圆锥滚子轴承英制滚轮轴承AG轴承汽车配件变速箱、齿轮、半轴3.2 龙溪股份（买入）：小轴承里大空间龙溪股份（买入）：小轴承里大空间图：收入构成图：利润构成3.零部件行业：寻找创造3.零部件行业：寻找创造“超额利润超额利润”的企业的企业3.2 龙溪股份（买入）：小轴承里大空间龙溪股份（买入）：小轴承里大空间行业优势：行业优势：下游行业广泛，抗周
37、期波动能力强下游行业广泛，抗周期波动能力强新型产品，应用范围拓展、需求快速增加中新型产品，应用范围拓展、需求快速增加中公司优势：公司优势：相对国内竞争对手的技术和规模优势以及相对国外竞争对手的成本优势相对国内竞争对手的技术和规模优势以及相对国外竞争对手的成本优势国际营销网络日益完善，参与国际竞争能力增强国际营销网络日益完善，参与国际竞争能力增强3.零部件行业：寻找创造3.零部件行业：寻找创造“超额利润超额利润”的企业的企业3.2 龙溪股份（买入）：小轴承里大空间龙溪股份（买入）：小轴承里大空间人民币升值对公司盈利有一定影响表：人民币升值对每股收益影响敏感性分析2005E2006E2007E16
38、00018000220002%0.0050.0120.0154%0.0210.0240.0296%0.0320.0360.0448%0.0430.0480.05910%0.0530.0600.073假设出口收入（万元）EPS影响值（元）3.零部件行业：寻找创造3.零部件行业：寻找创造“超额利润超额利润”的企业的企业附：重点上市公司投资评级及盈利预测证券证券代码简称20042005F2006F上期本期600066宇通客车0.700.710.81买入买入6000592龙溪股份0.340.500.60买入买入000581威孚高科0.540.490.54中性买入600418江淮汽车0.780.890.
39、92买入中性600104上海汽车0.610.310.34中性中性000625长安汽车0.810.400.43中性中性600166福田汽车0.470.170.22中性中性600686金龙汽车0.500.620.66中性中性EPS（元）投资评级中兴通讯海外竞争力分析中兴通讯海外竞争力分析电信行业分析师联蒙珂二五年八月特别提示：本报告中信息均来源于公开可获得资料，海通证券研究所力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。未经海通证券研究所授权许可，对本报告的任何引用、转载以及向第三方传播的行为均可能承担法律责任。?本报告选取朗讯、爱立信、摩托罗拉、北电和诺基亚作为样本
40、公司，与中兴通讯进行比较分析，主要围绕三个问题进行讨论：本报告选取朗讯、爱立信、摩托罗拉、北电和诺基亚作为样本公司，与中兴通讯进行比较分析，主要围绕三个问题进行讨论：(1)中兴通讯在国际市场竞争中存在的成本优势有多大，低价竞争策略可持续性如何？(2)剔除成本优势后，中兴通讯与样本公司相比，竞争优势和劣势何在？(3)中兴通讯海外业务增长较快，这种增长在未来两年的趋势会怎样？(1)中兴通讯在国际市场竞争中存在的成本优势有多大，低价竞争策略可持续性如何？(2)剔除成本优势后，中兴通讯与样本公司相比，竞争优势和劣势何在？(3)中兴通讯海外业务增长较快，这种增长在未来两年的趋势会怎样？中兴通讯的人工成本
41、存在较大优势中兴通讯的人工成本存在较大优势中兴通讯研发人员的人均开支与其他4家公司相比，相差4倍以上中兴通讯研发人员的人均开支与其他4家公司相比，相差4倍以上资料来源：各公司资料来源：各公司2004年报年报4.183.296.254.840.001.002.003.004.005.006.007.00LucentMotorolaEricssonNokia研发人员人均开支差距中兴通讯与海外大型设备类公司人工成本差距（中兴通讯与海外大型设备类公司人工成本差距（2004）?但同时中兴的盈利能力较低?表明成本的低廉，并没有带来高的利润率，也就是说中兴是牺牲了利润来获得市场。表明成本的低廉，并没有带来高
42、的利润率，也就是说中兴是牺牲了利润来获得市场。表1：中兴通讯与海外大型设备类公司财务数据比较（2004年）表1：中兴通讯与海外大型设备类公司财务数据比较（2004年）资料来源：资料来源：Bloomberg,各公司2004年报,各公司2004年报简称简称ZTELUMOTERICYNOKNT公司名称中兴通讯朗讯摩托罗拉爱立信诺基亚北电网络盈利能力毛利率（）公司名称中兴通讯朗讯摩托罗拉爱立信诺基亚北电网络盈利能力毛利率（）34.941.7833.5646.338.0441.49EBIT率（）率（）8.2713.4110.3620.0814.79-0.3每股经营性现金（每股经营性现金（US$）0.16
43、0.131.250.211.26-0.04净资产收益率（）净资产收益率（）18.42N/A211.7827.6222.52-1.29成长性销售增长率（）成长性销售增长率（）24.566.7935.2812.09-1-3.58净利润增长率（）净利润增长率（）23.75N/A171.56N/A1-11N/A1经营效率应收账款周转率经营效率应收账款周转率3.826.37.024.096.093.89存货周转率存货周转率2.927.247.85.6894.42资产负债率（）资产负债率（）53.85N/A256.8437.9136.4572.82每股自由现金（每股自由现金（US$）0.070.111.0
44、50.21.1-0.09相对低廉人工成本牺牲公司利润率低价竞争策略图：中兴通讯进行低价竞争策略的两个必要条件图：中兴通讯进行低价竞争策略的两个必要条件低价竞争策略可持续23年低价竞争策略可持续23年低价竞争中，公司经营要素：低价竞争中，公司经营要素：?低廉的人工低廉的人工?较好的成长性较好的成长性?较好的经营效率：应收帐款周转率和存货周转率较好的经营效率：应收帐款周转率和存货周转率?较好的现金流，包括经营性现金流和自由现金流较好的现金流，包括经营性现金流和自由现金流?较低的资产负债率较低的资产负债率公司在五点要素中，前两点的优势明显，但在后三项要素中处于劣势，如表1。公司在五点要素中，前两点的
45、优势明显，但在后三项要素中处于劣势，如表1。?中兴通讯与国际公司较大的成本差距在23年内仍旧存在。中兴通讯与国际公司较大的成本差距在23年内仍旧存在。?尽管在23年内中兴海外市场的增长速率可能会下降，但仍会保持较高的成长性。尽管在23年内中兴海外市场的增长速率可能会下降，但仍会保持较高的成长性。?发展中国家的运营商对于价格敏感度较高，正如国内的小灵通对于国内低端用户具有较大的市场发展空间，尽管中兴产品的性能在某些方面会弱于国际一流厂商，但很低的价格导致的较高性价比仍旧可以吸引运营商选择其设备。发展中国家的运营商对于价格敏感度较高，正如国内的小灵通对于国内低端用户具有较大的市场发展空间，尽管中兴
46、产品的性能在某些方面会弱于国际一流厂商，但很低的价格导致的较高性价比仍旧可以吸引运营商选择其设备。中兴的低价竞争策略在未来两到三年内是可以有效实施的，中兴的低价竞争策略在未来两到三年内是可以有效实施的，理由有三：理由有三：中兴海外业务与国际设备商的比较中兴海外业务与国际设备商的比较?海外业务竞争现状市场份额较小，增长较快海外业务竞争现状市场份额较小，增长较快目前中兴海外业务收入中比例相对较多的为非洲和亚洲地区目前中兴海外业务收入中比例相对较多的为非洲和亚洲地区4604182172029862612656844 814228158390200040006000800010000120001400
47、0EricssonNokiaZTELucentNortel百万美元2004中东和非洲收入2004亚洲收入资料来源：公司2004年年报，海通证券研究所图：2004年中兴通讯与4家国际通信设备公司地区收入比较（中东、非洲和亚洲）图：2004年中兴通讯与4家国际通信设备公司地区收入比较（中东、非洲和亚洲）图：中兴通讯与4家国际同行公司中东、非洲地区收入增长率和比重比较图：中兴通讯与4家国际同行公司中东、非洲地区收入增长率和比重比较81.849.0725.933.627.089.332.5123.577.117.50102030405060708090EricssonNokiaZTELucentNor
48、tel2004中东和非洲收入增长率2004中东和非洲收入占主营收入比图：中兴通讯与4家国际同行公司亚洲地区收入增长率和比重比较图：中兴通讯与4家国际同行公司亚洲地区收入增长率和比重比较6.4124.6412.321596-30.38-0.3511.6-40-20020406080100120140EricssonNokiaZTELucentNortel2004亚洲收入增长率2004亚洲收入占主营收入比资料来源：公司2004年年报，海通证券研究所图：中东和非洲地区中兴与样本公司收入差距（2003年和2004年）图：中东和非洲地区中兴与样本公司收入差距（2003年和2004年）3.63120.90
49、8.4424.2768.466.8714.7435.480.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00EricssonNokiaLucentNortel中东和非洲2004收入差距中东和非洲2003收入差距结论：在中东和非洲地区中兴与样本公司的收入差距在迅速缩小结论：在中东和非洲地区中兴与样本公司的收入差距在迅速缩小图：亚洲地区中兴与样本公司收入差距（2003年和2004年）图：亚洲地区中兴与样本公司收入差距（2003年和2004年）6.6518.591.731.1023.6940.365.163.540.005.0010.0015.0020.0025.00
50、30.0035.0040.0045.00EricssonNokiaLucentNortel亚洲2004收入差距亚洲2003收入差距结论：在亚洲地区，中兴与样本公司的收入差距在迅速缩小结论：在亚洲地区，中兴与样本公司的收入差距在迅速缩小结 论结 论中兴在非洲和亚洲地区的市场份额仍旧很小，但作为新进入的竞争者，收入增长是很快的，其与国际一流设备商的差距在迅速缩小。中兴在非洲和亚洲地区的市场份额仍旧很小，但作为新进入的竞争者，收入增长是很快的，其与国际一流设备商的差距在迅速缩小。中兴海外业务与国际设备商的比较中兴海外业务与国际设备商的比较?海外市场增长前景东南亚和非洲地区增长前景很好海外市场增长前景