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1、上半年国内财政节奏明显后置，地方政府债务发行相对缓慢，上半年流动性 环境呈现出罕见的“狭义偏松、广义偏紧”的特点。下半年以来，国内流动性环境被添加了一些新要素，7月超预期降准、下半 年地方债放量及美联储TaperQE进程等新要素将如何影响年内流动性环境? “资产荒”年内是否延续？不一样的流动性环境下，资本市场又将如何演绎？本文主要回答以上几个问题。-、复盘上半年流动性环境1.1上半年广义流动性何以偏紧？广义流动性主要指实体经济的流动性环境，上半年国内经济稳健修复，增长 压力较小，叠加政策端融资环境整体趋严，实体经济融资以结构性改善为 主，总量增长明显回落。截至7月，国内社融存量同比增速回落至1
2、0.7%,各分项增速均有回落。首 先，1-7月房地产行业融资趋势性收紧，在房地产开发企业到位资金中，国 内贷款规模同比下降4.5%,销售端个人短期、中长期贷款增速也随政策回 落。图1 :居民贷款同比增速下滑0.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8-1居民户:中长期贷款:当月同比 居民户:短期贷款:当月同比资料来源：wind,单位：%其次，疫情对实体企业，特别是大中型企业的影响逐步消退，企业融资结构 由去年的短期为主转向中长期，侧面印证企业固定资产投资意愿回升，银行 资产结构随之改变。值得一提的是，当前10年期国债收益率与1年期国债收益率共同下行，但 期限利差小幅走扩，1年期国债收益率下行
3、幅度相对较大，印证流动性环境 是当前债市表现的主要影响因素。展望债市投资机会，“资产荒”时期债市配置机会往往确定性较强，局部券商 投行人士反映，当前优质利率债存在溢价发行的状况，反映出当前机构对优 质资产的偏好性。假设“异样流动性环境”如我们预期一样维持，债市牛市存 在较强确实定性，信用分层或加速演绎，高评级债项利差有望收窄，低评级 利差变化预计不大。3.2非银机构资金量充足，股市或迎来资金增量图14 :非银机构贷款规模位于近年高位图14 :非银机构贷款规模位于近年高位近年前7月非银机构累计贷款规模（亿元）资料来源：wind,，单位：亿元，图15 :非银机构存款规模整体增加。融机构:新举人民币
4、存款：非例行业金被机构线性（金融机构:新塔人民不存款:草锹行业金融机构）资料来源：wind ,，单位：亿元“资产荒”对非银机构的影响是资产和负债端两方面的。除我们在上文中提 到的增加非银机构贷款投放外，在优质资产遭市场抢购的大背景下，银行体 系往往选择短期配置一些高流动性的资产，如货币基金，今年以来，货币基 金规模持续膨胀，非银存款规模也相应增加。图16 :非银机构流动性降准后明显宽松1.00001.00007.00000.90000.80000.70000.60000.50000.40000.30000.20000.10000.00000.90000.80000.70000.60000.50
5、000.40000.30000.20000.10000.00006.00005.00004.00003.00002.00001.0000-0.100C0.0000IK89T-1Z0CXI 60-89TZ0Z S989IZ0Z m98。二 Z0CN 0Z9IZ0Z9ZZ.0二 Z0Z ZEqlzoz 0ZSIZ0Z 9E9TZ0Z blz.0 二 ZOZZ 工9TZ0Z 89Z9IZ0Z 90-Z.0 二 Z0CNZ29IZ0Z 8Q9MZ0Z 寸、9。 ZOZ zzglzoz 8 T99IZ0Z9L90二 ZOZ IK99IZ0Z 60-99IZOZ 90二 ZOZ cn99?IZOZT0-9
6、9IZ0Z线性（当前货币市场资金情况）当前货币市场资金情况 - DR0071 R007资料来源：wind,单位：%非银机构可用资金规模增加，直接造成股市资金持续涌入，金融板块及优质 个股往往率先获得资金增量。近几月偏股型基金规模扩张明显，7月新成立 偏股基金份额超1100亿份，7、8月两市成交额持续超过万亿元，均是“资 产荒”对股市的影响。当前政策端“脱虚向实”的大基调不变，但在货币向 信用过渡的窗口期，股市短期仍有望维持较高的流动性水平。图17 :股票基金加速发行图18 :股票基金规模持续增加股票型川金总数股票型川金总数22,000.0021,000.0020,000.0019,000.00
7、破止H资料来源：wind,单位：亿元,资料来源：wind,单位：亿元,资料来源：wind ,单位：亿元展望股市投资机会，尽管我们对市场流动性水平存在较高的预期，但在疫情 反复、贸易局势不明朗的背景下，投资者依然偏好“价值投资”，高流动性水 平或将加深股市结构性投资机会。风险提不外部疫情风险外部市场疫情再度出现反复价格风险主要工业原料超预期上行需求风险下游需求修复低于预期表格1.企业贷款出现结构性调整数据来源：Wind,企业短期贷 款当月值企业短期贷 款同比增速企业中长期 贷款当月值企业中长期 贷款同比增 速亿元%亿元%2021-015755-25. 252040022. 892021-0224
8、97-61.8711000164.612021-033748-57. 181330037. 922021-04-2147-3362. 90660519. 072021-05-644-153.18652823. 052021-063091-23. 70836713. 872021-07-25776. 444937-17. 28直接融资方面，今年以来，财政纪律持续强化，地方政府债发行后置。上半 年监管先后8次提及化解地方政府债务风险，逐步规范的监管环境或使地方 政府在债券发行、资金使用等方面更加审慎，周期拉长。今年地方债“提前批”下达时间较前两年明显后移，一季度新增地方政府债 发行空白，今年1-7
9、月地方政府债发行进度明显弱于前两年。据川财宏观团 队测算，前7月国内地方政府专项债发行规模仅占2021年全年额度的 58.62%,较2019、2020年同期分别下行31.86和7.2个百分点。表格2.近年来地方政府专项债发行进度比照2018-032018-042018-052018-062018-075.7011.6820.4727.2141.722019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-077.1915.1733.3637.7545.1072.1690.482020-012020-022020-032020-042020-052020-06
10、2020-0719.0625.3329.4432.6460.1363.2765.822021-012021-022021-032021.042021-052021-062021-074.104,8210.2519.6732,0647.4258.62数据来源：Wind,单位：非标融资压降仍为中长期趋势。在房地产监管收紧的大背景下，前7月信托 融资规模持续同比减少。未贴现的银行承兑汇票方面，受制于当前实体经济 较弱的融资需求，银行票据融资规模较大，承兑汇票贴现率较低，7月未贴 现承兑汇票减量明显；值得注意的是，未贴现承兑汇票中建筑业占比相对较 高，数据也间接说明7月建筑业景气度相对较弱，对表内表外
11、融资均有影 响。图2 :未贴现承兑汇票走弱-bUUU.JC44一台会融资规馍:新增天玷现银行承兑汇票:当三值卮比变动（亿 一轧品唯笛W：沛留（：图3 :信托投资增速趋势性下行一社会融资规模:新增信托贷款:当月值（亿元）社会融资规模存量:信托贷款:同比依）资料来源：wind,单位：亿元，%1.2上半年狭义流动性为何偏宽？从负债端看，7月15日降准以前，国内货币政策维持稳健，央行持续以“地 量”逆回购操作补充狭义流动性，月中MLF操作也以缩量、等量续作为主， 可见上半年狭义流动性偏宽的动力并非来自融资端。表格3,年内MLF到期及投放情况MLF投放数量二1年MLF到期量日期/单位亿元亿元缩量/超量续
12、作亿元2021-01-153,000.005,000.002,000.002021-02-172,000.000.00-2,000.002021-02-180.002,000.002,000.002021-03-150.001,000.001,000.002021-03-161,000.000.00-1,000.002021-04-151,000.001,500.00500.002021-05-151,000.000.00-1,000.002021-05-170.001,000.001,000.002021-06-152,000.002,000.000.002021-07-154,000.00
13、1,000.00-3,000.002021-08-160.006,000.00-1,000.002021-08-177,000.000.00数据来源：Wind,资产端方面，实体经济贷款、政府债都是资产端的重要组成局部，是超额储 备金的主要投向。一如我们上文对广义流动性的分析，前7个月实体企业融 资需求、政府债券供应均较此前走弱，财政后置使得银行体系中出现流动性 “盈余”，银行呈现优质资产欠配模式，也就是“资产荒”。从具体表现看，一方面，银行体系为完成年内信贷指标，加大票据融资配 置，或将资金以拆借回购的方式拆借给非银机构，前7月非银金融机构贷款 规模持续增加印证这一观点。另一方面，银行体系优质
14、资产欠配也造成政府 债券招标倍数升高，银行体系对新增利率债的配置需求较为旺盛。图4:银行体系流动性相对充裕图5 :非银机构可融出资金规模增加2.50002.4000中, 小 于 s & & & a & s d w 岑 #-R007一中债商业钱行同业存单到期收我率（am，：i年贝科术海：wina ,平仪：20W015(00.：ujJtJ 出loooo H15000聿机电当月存款线性I非银机均当月存款I资料来源：wind ,，单位：亿元在我们此前的报告中，我们已通过观测M2、社融增速的剪刀差来探究机构的 配置力量，这主要是考虑到M2、社融分别对应金融体系的负债端和资产端， 具有较为具体的结构性差异
15、。前7月我国社融、M2剪刀差持续走窄说明银 行资产端增速弱于负债端，流动性在银行体系中有所滞留，银行配置动力自 然上升。图6 :社融、M2剪刀差走窄银行配置力量维持较强6.0005.0000.0000.0004.0003.0002.0001.00099IZ0Z vozoz Z9TZ0Z ZT0N0Z 0 T6Z0Z8OOZOZ 906Z0Z 寸。6Z0Z Z06Z0Z ZI,6Toz0 H 896 LON 90,6Toz xchTOZ Z96Toz n0T-8Toz 80OOT0Z 90,8L0z 寸9810Z Z98I0ZT一剪刀差（机构的配置力量,社融-M2越走窄.说明机构的配置力量越强）
16、资料来源:wind,单位：%二、年内流动性环境将如何演变？2.1 年内流动性变化的新要素资金投放方面，下半年以来，央行态度偏暖。7月降准落地共释放1万亿长 期资金，在对冲7月MLF到期后，仍向市场净投放余额7000亿。及至8 月，央行对当月到期的MLF缩量操作，但到期的7000亿元中，有6000亿 元得到续做，略超银行间市场预期，MLF续作后，隔夜和7天回购利率有所 回落，狭义流动性保持合理充裕。从功能上看，MLF超预期续作，或与8、9月地方债的加速发行相关，旨在 弥补资金缺口，对冲地方债发行引发的资金面波动。债券供给方面，上半年利率债供给明显走弱，三季度基建融资需求放量、单 季地方债到期规模
17、较大，7、8月地方债发行量随之有所增加，8月第三周地 方债计划发行量已超过3700亿元，为年内单周发行新高，8、9月将是地方 债供给高峰，与我们在财政后置到底有何影响？中的预期较为一致。表格4,8月份地方政府债发行进度2021 -08-022021 -08-032021 -08-042021 -08-052021 -08-062021 -08-092021 -08-102021 -08-112021 -08-122021 -08-13109.21362.4777.84381.00460.08032.8387.28002021 -08-162021-08-172021 -08-182021 -0
18、8-192021-08-20资料来源:wind ,，单位：亿元391.76875.501531.04241.50741.85在具体发行进度上，当前局部省份财政人士表示，已留存一局部专项债额度 至12月单月发行，剩余规模将在9月份发行完毕，年内新增专项债发行计 划存在发不完的可能性，假设按年内能够完成发行计划额度的90%计算，粗略 估计8、9月地方政府专项债发行规模将超1.1万亿元，12月发行额度在 4000亿元左右，10-11月或将成为新增专项债券发行的“空窗期”，叠加今 年四季度地方债到期规模相对较小，仅为3502.80亿元，10、11月债券供给压力较低。图7:地方债发行进度逐步赶超至往年水
19、平2018 H2C19 B2O2O 2021 年奏科米琳-iv/Ad,，单位：亿兀图8 : MLF小幅续作后回购利率回落资料来源：wind,单位：%海外因素方面，7月FOMC会议纪要显示，美联储大局部委员倾向年内开启 “Taper QE”，美联储流动性投放将迎来拐点。但我们认为，美联储短期操作对国内流动性环境的掣肘有限。其一，“Taper QE”不等于加息，当前美 联储多数委员认为加息需要具备更加完备的经济条件，“Taper QE”到加息 之间仍将有较长时间的间隔。其二，央行发布的二季度货币政策执行报告强 调，人民币汇率双向波动反映国内外经济周期和货币政策的差异，“未来人民 币汇率双向波动也将
20、是常态，人民币既可能升值，也可能贬值，没有任何人 可以准确预测汇率走势”，疫情以来，我国经济率先修复，较强的经济基本面在 中长期支撑人民币汇率，为我国货币政策创造了较强的独立自主能力。2.2 宽货币、窄信用的异样流动性环境有望延续整体来看，年内“宽货币、窄信用”的异样流动性环境有望延续。简要阐述 原因，首先，尽管下半年专项债发行将有加速，但经过我们在前文中的论 证，年初下达的专项债额度有发不完的可能性，局部债项发行窗口或后移至 明年一季度，年内特别是第四季度的利率债供给压力有望缓解，对狭义流动 性的压力或将低于预期。其次，尽管下半年MLF的到期规模压力较大，但7月央行超预期降准彻底改 变了市场
21、预期，为保存银行体系的优质抵押物储藏，降低银行资金本钱，央 行年内仍有“降准置换MLF”的可能性，叠加政策端反复提及的“减排”货 币政策工具，狭义流动性有望短期延续偏宽。图9 : MLF投放与续作状况图10 : MLF到期状况7,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.00-2,000.-3,000.001,000.00*中期借贷便利(MLF):投放数虽:1年缩虽/超量续作规模0.00-1,000.00 万10,000.009,000.008,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.
22、001,000.000.009,500.00中期借侍便利(MLF)：到套量-4,000.00资料来源：皿77d ,，单位：亿元资料来源：wind,单位：%第三，经济基本面方面，流动性“狭义宽松、广义收紧”的异常形态发生在 “稳增长压力较低”的窗口期，尽管7月国内宏观数据显示“稳增长”压力较大，但当前政策行稳致远，强调“跨周期调节”，信用派生需要一定的时 间，四季度或将成为“流动性精准滴灌”向“实质工作量”转换的重要窗口 期。8月17日中央财经委员会第十次会议召开，会议提出“处理好稳增长和防风 险的关系，巩固经济恢复向好势头”，我们认为，要正确理解“处理好稳增长 和防风险的关系”，可以分两方面看
23、待，首先，当前经济下行压力相对较大， 下半年经济开展重点或将更多放在稳增长方面，对“稳信用”提出了更高的 要求。同时，在防范重点金融风险方面，影子银行、地产泡沫和地方政府债 务风险化解，间接突出了银行体系融资功能的重要性，在补充银行间流动 性、降低间接融资本钱的同时，也进一步拉长了 “信用派生”周期，因此我 们认为，“宽货币、窄信用”的异样流动性环境有望延续。三、流动性异样延续，市场又将如何演绎？3.1银行对优质资产的需求或将持续较高据我们对国家统计局7月数据的分析，消费、基建恢复持续缓慢，地产管控 日趋严格，实体经济对“稳信用”提出一定要求。同时，一如我们上文对实 体经济融资需求的讨论，经济
24、修复缓慢与实体融资走弱是“一体两面”的关 系，在严监管、弱需求的共同作用下，地产、城投相关融资加速收缩，地方债发行周期后移，银行的“资产荒”现象或将在年内延续。图11 ：长短端利率共同下调0.850C0.850C3.20000.800C0.750C0.700C0.650C0.600C期限利差中债国债到期收益率：1年中债国债到期收益率：10年 线性(中债国债到期收益率：1年)线性(中债国债到期收益率：1阵)资料来源：wind,单位：%债券一级市场是“资产荒”的第一线，进入三季度，机构对利率债等优质资 产的配置需求再度明显抬升，从而影响各重要利率下行。例如，8月17日， Wind数据显示，国开行三
25、期固息增发债中标收益率均低于中债估值。据交易 员透露，国开行1年、3年、5年期固息增发债中标收益率分别为2.1312%、 2.6551%和2.8892%,较上一交易日各期限国开债到期收益率分别下行 16BP、12BP和16BP,较低的中标利率正说明机构对利率债等避险资产的 偏好较高。图12 :利率下行、期限利差走扩图13 :高低评级信用利差或将走扩90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.00202168,13202107,13202106,13202105,13202104,13202103,13202102,13 202101,13 2020,12,13 2020,11,13 2020,10,13 202009,13 202008,13002021,08,18 2021,07,28 2021,0767 2。21，。6,16 2021,05,25 2。21，。4,3。202104,12 2021,03,19 202102,26AA-AAA信用利后14(BP)AA-AAA阳H利差；3牛(BP)期限利差(10Y-1Y. BP)中债国债到期收益率：1年()111债国债到期收益率:10年()资料来源：wind,单位：%资料来源：wind,单位：%