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1、I高端发力，啤酒龙头各显神通。（1）华润啤酒在国内外双品牌驱动下，望实现高端占比 提升，叠加供应链优化及关厂提效，低基数下盈利能力改善明显。长期公司望借助强大 基地市场，剑指高端啤酒霸主。（2）嘉士伯望持续保持较快增长节奏，具备强成长性： 母公司国外品牌矩阵及地方性产品打造能力下品牌优势持续凸显，强大管理能力及 渠道执行力下，西部市场不断升级&大城市战略的持续兑现。（3）青岛啤酒受益于百年 工艺和历史，在8-12元价格带品牌影响力强，渠道全国化基础较好且具备山东、陕西等 核心市场，机制更为市场化推动下，业绩端望彰显弹性。（4）百威亚太拥有最丰富的品 牌储藏，望借助精细化管控能力，进一步实现高端
2、/超高端产品全国化推广&强势地区升 级；虽然高基数下公司整体区域扩张节奏放缓、业绩弹性有限，但依旧有望持续提供高 端化红利。I风险提示：行业消费量下滑，市场竞争加剧，高端化战略不及预期。I投资建议：看好高端化拐点下的啤酒龙头，首推华润啤酒、重庆啤酒，推荐青岛啤酒、百威亚太，建议关注珠江啤酒、燕京啤酒。重点公司盈利预测、估值及投资评级EV/EBITDA 在 20-25 倍。股价港元阮EBITDA （亿）EV/EBITDA评级20192020E2021E20192020E2021E华润啤酒59.5566478282420买入青岛啤酒89.2334148262118买入百威亚太27.81481211
3、56212620增持燕京啤酒8.412.29.412.9162115增持资料来源：Wind,预测注:EV/EBITDA采用核心净利润计算：股价为2020年11月27日收盘价，华润啤酒股价单位为港元，华润 重庆啤酒EBITDA基于资产注入后备考报表估算我们预计重庆啤酒图4： 2006-2019年各家啤酒公司毛利率变化情况（）图5： 2016-2019年各家啤酒公司净利率变化情况（）燕京青啤珠江重啤-10%T-燕京青啤珠江 _重啤T-惠泉T-兰州黄河T-华润r& 4 O Q * 心 K Q a e资料来源：Wind,资料来源:Wind,随着地区战略和基地市场格局的进一步稳定,随着地区战略和基地市场
4、格局的进一步稳定,各家啤酒公司盈利能力逐步提升，头部企业表现更好，基于基地市场快速提升品牌结构,企业表现更好，基于基地市场快速提升品牌结构,带来利润率的持续改善。表1： 2010-2019年行业市占率情况（%）资料来源：Euromonitor,公司2010201120121 20132014201520162017 20182019华润啤酒20.421.421.7i 23.923.624.425.726.01 24.825.2青岛啤酒13.814.915.9 =16.918.017.617.217.3；17.517.6百威英博11.011.711.61113.014.315.616.116.4
5、；116.816.3燕京啤酒11.111.511.0111.210.610.19.89.1!8.68.5嘉士伯4.14.44.4;15.34.95.15.15.0I15.45.9CR560.463.964.6：170.371.472.873.973.81 173.173.5珠江啤酒2.72.72.41 !2.22.32.42.52.7 !2.72.8河南金星4.33.83.3；2.92.52.72.82.6；2.42.2三得利1.51.51.5；11.51.41.31.21.1；11.01.0蓝带啤酒0.50.60.7：10.70.60.70.70.7：10.70.7喜力啤酒0.10.20.7
6、1 0.70.70.50.50.510.50.51 .龙头带动行业提价&产品结构提升2018年前后，各家上市啤酒公司纷纷强调推进高端化战略，着力中高端产品的开展, 中高端产品表达出高于公司整体的增长带动吨价提升。 华润啤酒：雪花产品持续升级，中高端表现更佳。公司逐步从主流市场向中高端市场转型。雪花产品升级，陆续推出脸谱、Super X,匠心营造、马尔斯绿，形成雪花品牌 旗下四大核心中高端产品，同时费投从促销拼价格向营销塑品牌改变。2019H1/H2中 高端销量同增约7%/11%,均快于公司整体销量增速，产品结构升级成效显著。青岛啤酒：聚焦腰部及以上产品，高端表现出色。公司着力调结构、控本钱、提
7、费效，加速中高端市场开展及盈利能力改善。专注“1+1”品牌战略，加速青岛品牌腰部以 上产品布局，崂山品牌主打群众市场；聚焦腰部以上产品，壮大青岛啤酒经典产品、 开展奥古特/皮尔森等高端新特产品。2019年公司主品牌/其他品牌销量同增3.5%/ -图6：华润啤酒分品牌销量增速中高端增速主流增速图7：青岛啤酒分品牌销量增速主品牌其他品牌2.8%,主品牌持续拉动增长。主品牌中，高端产品同比增长7.1%,增长更为迅速, 产品升级战略不断兑现。 重庆啤酒：持续推出强力单品。本土品牌产品持续升级，2019年国宾醇麦销售情况良好，受到市场认可，公司仅用5个月时间完成了全年的任务目标量。同时，重啤持续 提升嘉
8、士伯旗下产品影响力，加大乐堡品牌宣传，推出醇滑嘉士伯，实现产品升级改 造。图8：重庆啤酒分品牌销量增速高档中档低档20%15%10%5%0%-5%-10%资料来源：Wind,母&心*母心资料来源：Wind,资料来源：Wind,2018年开始，在玻瓶、瓦楞纸价格高位背景下，燕京啤酒、华润啤酒等龙头酒企率先 推动提价。坚决提价的背后反映的是公司坚定高端化开展的思路下，果断放弃局部低端市 场竞争，通过提价缓解本钱和激烈竞争所带来的盈利压力。2019年-2020年，各家龙头公 司继续在差异化产品和区域进行提价。表2： 2018年各家啤酒公司提价梳理资料来源：中国国际啤酒网,时间品牌提价幅度2018.1
9、500ml玻璃瓶装各类产品每箱提价2-10元不等2018.11华润啤酒喜力啤酒提价3.8%2018.11虎牌啤酒提价4%2018.1局部产品提价不超过5%2018.5青岛啤酒局部优质产品每箱提价2元2018.5崂山及绿兰莎每瓶提至2.5元，提价0.5元2018.2百威啤酒百威啤酒、时代啤酒将产品组合提高3.9%2018.3500ml瓶装百威年后批价从57元/件提升至85元每件2018.4哈尔滨啤酒局部不超过5%2018.1重庆啤酒高端瓶装纯生产品和低端易拉罐装产品提价5%2017.12君匕京啤酒本生产品每瓶上涨1元2018.3J、zj 1 1口局部以低端产品为主的啤酒提价约5%2,强化优势市场
10、地位，推动高端升级和盈利提升华润啤酒：逐步调整区域考核指标，增加利润考核权重。分区域市场看：基地市场 及高市占率市场（辽宁/四川/江苏/浙江/安徽/贵州/天津等地），以利润为核心考核导向，销 量维持或略增。弱势市场从销量考核为主向利润+销量考核制度转变，保障收入&利润实 现共同增长。在半强势市场，同样加大利润考核力度。青岛啤酒：沿海+沿黄河战略，带动各区域市场改善提升。振兴沿海，着力提升 沿海地区市场运营能力，扭转业绩下滑趋势；提速沿黄，全面提升沿黄河区域的收入业 绩增长，围绕陕西市场逐步推动消费升级；做大“大山东”基地圈，提升山东市场对周 边地区的带动作用。重庆啤酒：重庆升级见效，四川高端出
11、色。重庆市场，公司市占率高达80%左右，主 要通过产品结构升级带动吨价提升。四川市场，公司市占率约10%,期待借力高端产品来 翻开市场、提升份额。准备工作均已就绪，蓄势正发华润啤酒：高端化下产能逐步优化，并于2018年与喜力达成长期战略协议，为高端 化做足了准备。匹配高端化开展需要，公司进行销售渠道变革，将公司局部销售人员划转 给经销商、实现渠道赋能；同时积极招揽具备高端啤酒运作经验的销售人才和经销商。2020 年5月，华润啤酒CEO侯孝海增持20万股，彰显了其对于公司高端化开展的信心。青岛啤酒：2019年，公司坚持高端化效果显著，业绩靓丽。结构升级叠加增值税改革，吨价同增5%,奥古特、鸿运当
12、头、1903等高端产品销量186万千升、同增7.1%o 2020 年，公司股权激励推出方案尘埃落定，有望进一步激发员工积极性、增强高端化战略的执 行力。百威&嘉士伯：两家外资龙头一直坚持在中国市场推进高端化开展战略，也是过去儿 年中国啤酒行业高端化开展的引领者和受益者，积累了很好的品牌基础，并拥有较好的高 档餐厅、夜店等高端啤酒渠道资源。未来，随着重啤的资产整合逐步落地，嘉士伯旗下品 牌、渠道资源预计将进一步统一调配，提升运营效率。其他：珠江啤酒积极推动改革，将原有以总量进行考核的方式，改为考核高端占比；同时，在产品方面推出纯生、0度、雪堡等产品。燕京啤酒布局腰部产品，降低低端产品占比，推出了
13、如燕京U8、原浆白啤等一系列产品。美国啤酒行业：顺应高端、破除困境、盈利提升中美啤酒市场较强的可比性。（1）行业体量。2019年中、美啤酒产量分别为454.31亿升、234.66亿升，分列全球啤酒产量的第一、二位，在行业的市场空间和规模经济的潜 在空间上均具有可比性。（2）竞争格局。中美啤酒行业均是典型的从分散到集中，最终形 成垄断的行业。1980年美国前五大啤酒巨头市占率75.0%； 2019年中国前五大啤酒厂商 的市占率约73.5%。（3）地域结构。中/美均拥有约963万平方公里的土地面积，分别拥有34/51个行政单位，幅员辽阔、区域众多造成两国啤酒行业在开展初期均具有区域化明显 的特点。
14、图9 1960-2018年中美啤酒产量比照美国(千万升) 中国(千万升)美国(千万升) 中国(千万升)OCJ 寸 9COOCN 寸 9000CM 寸 980cM 寸 9000CXJ 寸 900 0 04 99999ZZZZZ80088866666 00 0 00LT- 66666666666666666666。资料来源：巴特哈斯集团官网,1980年销量触顶&格局明朗，高端化开展明显提升盈利能力美国啤酒市场1980年销量增速快速放缓，人均饮用量到达顶部 噗国啤酒行业以1980年为界，产量在1980年前提升较快，1980年后出现明显的降速；从人均产量上看，1980 年以前，美国人均啤酒消费量呈现持
15、续提升的趋势，1960年为60.6升/人，1980年提升 至历史峰值100.3升/人，而后缓慢下降。1980年竞争格局明朗，龙头公司主力市场清晰，竞争缓和。1980年前的美国市场同质化程度高、低价策略盛行，百威、Miller. Coors在激烈市场中脱颖而出，行业竞争格局 逐步固化。1947年美国啤酒市场CR5为19%, 1980年到达75%左右，此后集中度提升 速度逐步放缓，1990 年 CR5 接近 90%,其中 Anheuser-Busch (44%)、Miller (21%) Coors (10%)份额合计75%,三大厂商可基本满足国内大局部需求，行业的整合已经初 步完成。图11： 1
16、975-1995年美国领先啤酒品牌市场份额变化图10： 1960-2019年美国啤酒人均产量(升/人) A-B SAB-Miller Coors 其他100% .90% -80% -70% -60% - 50% 40% -30% :20% _ 10%0% 1975 1980 1985 1990 1991 1992 1993 1994 1995资料来源：巴特哈斯集团,资料来源：Beer Handbook (various) and Beer Industry Update (various) (Nelson Jon 等),图12： 1929-2018年美国啤酒市场成熟度梳理低成熟度中成熟度高成熟
17、度人均GDP水平60,00055,00050,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000 0192919391949195919691979198919992009渠道销货结构升级和消费频次拉动资料来源：百威集团官网，绘制随着高端化水平不断提升，美国啤酒行业出现了三个明显变化:1 .产品结构不断升级，中档率先扩容，后高档发力。美国啤酒行业的结构升级启于上世纪70年代，随着交通日趋兴旺，Coors Banquet等产品逐步从地区品牌开展为全国化 品牌，快速抢占了地区啤酒和主流价格带啤酒的份额；之后各家公司不断推出差异化高端 化
18、产品，高端产品占比不断提升。1970年高端/中端/主流占比为2.5%/36.2%/61.2%, 1980 年高端/中端/主流占比为8.7%/62.9%/28.3%, 2004年高端/中端/主流占比为20.1%/55.1%/ 24.6%o图14： 1950-2016年美国啤酒不同价格段占比（，按销量）图13：美国啤酒行业产品均价（美元/件）高端中端主流资料来源:Beer Marketers Insight,100% 90% 80% - 70% - 60% - 50% - 40% 30% 20% 10% .0%。寸 8CXJ9。寸 C0CXJ9O b C0CJ9 IDLDL099ZZZ008666
19、。6666666666666 0。 T- I- T- I- 7- T- T- T- 1- I- T- T- CJ CJ资料来源：R.S. Weinberg,2.提价&产品结构升级，共同驱动吨价提升。美国啤酒行业产品均价在1975年后加速提升，19751995年复合增速约4.3%,明显高于19521975年（2.3%）与1995-2015年 （2.2%）。各品类价格均有一定程度的提升，我们观测到19932000年美国商超各品类的 终端价格出现持续的上升，如进口产品的平均售价（规格为12或24盎司）从20.1美元提升至23.5美元，普通国产拉格的价格从14.0美元提升至15.2美元，超高端拉格的价
20、格 从15.8美元提升至17.1美元。品类199319952000国产拉格啤酒超高端15.7818.417.08高端13.9813.7715.15群众11.3310.6411.25进口啤酒20.9920.6823.53表3：各类啤泗商超终端平均价格资料来源：Beer Industry Update: A Review of Recent Developments (1996, 2001) (Thorstein Veblen),3.啤酒行业利润率显著提升1980年之前美国啤酒行业利润率水平不断下降，在1982 年到达历史最低点约1.8%,随着啤酒产品结构升级、行业吨价提升，企业定价权提升，利 润
21、率水平快速断提升，2004年利润率达至IJ 15.7%。图15：美国啤酒行业利润率水平变化（）lC096CJLD00lPZOC096CJLDC0 LOIDLOLO999ZZZ80088666 66666666666666666图16： 1983-1999年百威公司收入拆分（美元/吨）原材料费用 其他销售本钱 人员工资制造相关费用管理及销售费用经营溢利0.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0CO 寸 L09Z86 0lCJCO 寸 LO9Z 00800000000866666666 056050566666666666资料来源：Beer Handbook (various)
22、and Beer Industry Update (various) (Nelson Jon 等)，U.S. Treasury Department, Internal Revenue Service,资料来源：百威公司公告，Reuters,如何高端化？产品多元创新，强营销塑品牌，精简优化产能产品创新加速，加强高端品牌储藏。上世纪70年代美国啤酒品牌数量较小，且差异 化不大；而进入80年代产量增长明显放缓后，各大啤酒企业均陆续推出覆盖不同消费人群、 不同定价、产品属性各异的新品，力图进行差异化竞争，抢占原先尚未覆盖的市场。Miller是产品创新的先驱，1970年起开始大力推出差异化的新产品，拓
23、展了艾尔、纯生、 小麦等产品，Miller Ute等淡啤受到市场青睐。百威/Coors也推出了 Bud Light/Coors Light产 品，不断拓展产品线。各家厂商的平均品牌数量从1970年的3个提升至30个。工业啤酒快消属性强，高端升级过程中以质量为基、营销为王。我们认为工业啤酒行业具备强快消品属性。在行业升级过程中，虽然龙头创新能力非常重要，但是并不能仅仅目录啤酒高端化，拐点已至1啤酒行业开展的必然阶段1反复博弈后龙头公司的必然选择2准备工作均已就绪，蓄势正发5美国啤酒行业：顺应高端、破除困境、盈利提升 51980年销量触顶&格局明朗，高端化开展明显提升盈利能力 6如何高端化？产品多
24、元创新，强营销塑品牌，精简优化产能8高端化是破除囚徒困境的过程，本质是行业定价权的转移 10百威高端致胜：产品创新&珍视渠道，高销售费用下盈利能力持续提升 12得高端化者得天下，产品为基、渠道为王、生产提效13中国啤酒市场升级空间广阔，得高端化者得天下 13完善产品矩阵，高端树品牌、中端求放量、主流做减法 14区域因地制宜，渠道改革赋能18现代化产线保证生产质量，保障效率逐步提升22高端发力，啤酒龙头各显神通 23华润啤酒：加速进入高端化兑现期，远望行业霸主 24嘉士伯&重啤：百亿重啤再出发，产品升级&地区拓展驱动增长 27青岛啤酒：中高端价格带品牌力强大，基地市场望驱动利润增长29百威中国：
25、新产品驱动新增长，整体管理能力领先 31风险提不33投资建议33估值探讨33投资建议35基于此建立壁垒，营销能力对于啤酒企业十分重要，无论是百威的“马车”概念还是MolsonCoors的“清爽(refreshing)”都已经深入消费者内心，持续建立产品及品牌特色。高端化下龙头分化，广告费用投放大幅增加。在高端化进程中，各家公司愈发重视广告费用投入，结合电视等媒介充分打造品牌形象。从U.S. Brewing Industry数据来看， 1986年第一梯队啤酒公司(百威，Miller和Schlitz&Stroh)广告费用投入约5美元一桶,而在1980年之前广告费用投入仅介于美元一桶。同时，第一梯队
26、和第二梯队的桶 均广告费用差异也使得头部企业在高端化中更占优势。Schlitz & Stroh作为反面例子再次证明了质量和品牌打造的重要性。Schhtz & Strohz（下称“Schlitz） 1957-1976年市占率稳居前二，但在高端化进程中逐步被市场淘汰，主 要系质量问题和管理层决策失误。随着美国USDA对食品平安的要求不断提升，1976年 Schlitz决定用一种新的化学物Chill-garde来顶替硅胶，为啤酒延长保质期。由于Chillgarde 会和啤酒进行反响,Schlitz生产的啤酒出现结晶的情况，该质量问题出现了半年后， 管理层才开始召回并重新研发，大幅影响了品牌在消费者心
27、中的地位。在高端化处于劣势的情况下，Schlitz & Stroh决定收缩广告费用，保证股东利益，直接导致了市占率的快速下滑。1978年，考虑到百威和Miller在高端化竞争上日益激烈，公 司对行业进行了误判，认为没必要继续投入，股东投资回报率过低，停止了对于品牌的打 造。由于这一严重错误，公司快速从行业第二跌至第二梯队。1981年，公司全面更换新的 管理层也难以挽回颓势，最终Schlitz被行业淘汰。综合看，Schlitz的例子从侧面反映了， 在行业高端化进程中产品质量及品牌打造的重要性。图17： 1974-1986年每桶啤酒广告费用投入（美元/桶）图18： 1970-1981年美国啤酒公司
28、龙头广告费用（美元）资料来源：U.S. Brewing Industry资料来源：U.S. Brewing Industry资料来源：U.S. Brewing IndustrySJe=op Z96LOspuesnoql图19： 1950-1989年美国啤酒龙头新品推出和品牌市占率梳理（%）资料来源:U.S. Brewing Industry,小厂逐步整合为大厂，行业规模化持续落地，生产效率&管理费用率持续优化。啤酒 行业具备强大的规模化优势，在行业结构升级&品牌多元化&竞争缓和的背景下，各家公司开 始调整优化产能。1959-1992年生产能力低于200万桶的工厂数量呈现持续下降的趋势, 而高于
29、400万桶生产能力的工厂数量有明显增加，产能不断整合、控制生产吨本钱。根据美国产业结构（James W. Brock等）的调研和测算，上世纪80年代美国啤酒 工厂的长期生产本钱在产能到达150万桶（约1.76亿升，1桶约117升）之前快速下降； 超过150万桶后，规模效应减弱，生产本钱下降的速度放慢，也印证了啤酒产能逐步优化 的合理性。表4：分生产能力的工厂数量梳理（单位：千桶）资料来源：美国产业结构（James W. Brock等），10-100101-500501-10001001-20002001-40004001 +19596891301882196354723317103196736
30、44351810419712133322112719751019131312151979101381113201983151221392319861383101023高端化是破除囚徒困境的过程，本质是行业定价权的转移1980年以前美国市场的囚徒困境：80年代及以前的美国，尽管行业仍处于稳健增长 过程中，但是行业内部价格竞争激烈，陷入囚徒困境。假如某领先公司A意图减弱价格竞 争或者提价，其他竞争者（BCD等）必然会采取维持低价竞争状态，因为在产品差异化小、 提价者行业影响力不够大的时候，其他竞争者能轻易夺取市场份额；同理，假如领先公司 A维持低价竞争时，其他企业也不会主动“提价”。此时，博弈的最
31、优解是所有企业均维持 低价竞争，行业利润率处于较低水平。图20：美国囚徒困境示意图竞争者B/C/D减弱价格竞争维持或增强价格竞争竞争者A减弱价格竞争 维持或增强价格竞争竞争者均受益：市场份额不变，价格提升, 利润提升A份额提升，B/C/D份额下降A份额下降，B/C/D份额提升竞争者均损失：市场份额不变，价格拉低, 利润下降均衡点资料来源：绘制美国啤酒市场囚徒困境解除的本质：行业定价权从群众消费者中转移到领先生产者中。80年代及以前美国啤酒行业内部价格竞争激烈，企业利润率较低，其背后的主要原因是当 时啤酒行业的定价权掌握在消费者手中，而定价权背后的核心要素有两点：1）产品同质化 程度；2）行业集
32、中度的高低，具体来说：1）单一的消费需求下，啤酒行业供给单一，产品同质化严重。在70年代的初期主要竞争者Anheuser-Busch Miller、Coors均只有3个品牌，且主要品牌只有一个，如 Anheuser-Busch 的 Budweiser, Miller 的 Miller High Life 以及 Coors 的 Coors Banquet, 且这些产品同质化程度高，多数消费者并无法分辨各品牌产品的差异。2）行业集中度处于快速提升通道中但仍不够高，龙头尚未具备足够的主导力。产品同质化背景下，啤酒行业采用低价战略抢占新增市场份额。由于在规模效应的作用下，龙 头企业具备更低的生产本钱而
33、能承受足够低的销售价格，因此逐步将小企业挤出市场，但 尽管1950-1970年美国啤酒行业的集中度处于快速提升通道，1970年行业CR5约50%, 较1950年提升约30Pcts,但仍未形成足够高的行业集中度，1970年Anheuser-Busch市 占率约20%,其他龙头公司亦有10%左右的市占率，面对其他行业竞争者尚未有足够的价 格主导力。产品同质化背景下，行业的定价权掌握在消费者手中，叠加不够高的集中度，啤酒行 业陷入价格竞争的囚徒困境。一方面，由于产品同质化严重，为了抢占市场份额，大小啤 酒厂商均采用低价竞争的战略；另一方面，由于行业集中度不够高，没有足够强的领导者 引导价格变化，因此
34、1980年前行业的定价权掌握在消费者手中，厂商的提价能力较弱。图21：破局低价竞争的囚徒困境解析图低价竞争低价竞争1980降价抢份额收益降低龙头可以惩罚低价竞争者差异化竞争资料来源：绘制随着产品差异化的推进、行业集中度的提升，领先生产者的定价权逐步形成，囚徒困 境因此解除。80年代后，婴儿潮一代成为主流消费者，需求的多样化、高端化成为主要特 征，主要竞争企业逐步推进产品和品牌的多元化及高端化。随着小工厂持续退出市场，啤 酒市场形成寡头垄断，1980年CR5为75%,其中Anheuser-Busch市占率达28%,拥有 较强的市场影响力，行业定价权逐步转移至领先生产者手中。一方面由于产品多元化保
35、证 了一定的品牌忠诚度，提价后份额下降减少；另一方面，领导者Anheuser-Busch能通过 惩罚性降价惩罚不跟进提价的企业，如1988和1995年Miller和Coors拟通过增强主流 产品折扣来抢占份额，但Anheuser-Busch对此进行了惩罚降价警告而防止了价格战的发 生，市场秩序逐步建立。囚徒困境中不跟进提价的好处减弱、惩罚增强，因此被成功破除。百威高端致胜：产品创新&珍视渠道，高销售费用下盈利能力持续提升70年代末Busch III接任公司CEO后，在行业存量竞争背景下，多维度快速推动高 端化，最终形成绝对优势。1980-2003年公司持续提升、2003年达50%,领先第二名M
36、iller （2003 年被 SAB 收购，成为 SABMiller）近 31%。 多元化产品战略，产品结构不断升级优化。1977年公司推出Natural Light、MichelobLight, 1982年推出Budweiser Light,在接下来的20年时间里，共推出超20个产品 品牌，形成8大系列，39个品牌，超1万个包装的产品。公司致力于提升啤酒业务 的产品结构，Budweiser、Michelob在高端及超高端市场表现优秀，以Budweiser品 牌为例，1974年占高端市场的份额为36.5%, 1996年提升至73.7%。加大营销费用投入，通过大量赞助快速提升知名度。1975年以
37、来，公司不断增强广告费用投入，针对不同消费人群设计不同的营销策略，如针对学生设计更加丰富有活 力的广告，而针对工人那么突出产品的质感，由此建立不同人群对公司品牌的认可度和 忠诚度，进一步提升议价能力。公司广告费用率从1975年的2.6%提升至1986年峰 值8%,之后伴随公司收入的快速提升，费用率有所下降，维持在6%左右的水平。因县施策的渠道模式精耕市场，细化目标保证执行力 1984年，百威销售费用中，广告/体育赞助/地推费用分别为2.5/1.2/0.6亿美元，通过销售团队与经销商合作赋能终 端的模式成效明显。以德州为例，在1981年德州前三大市占率公司Miller/百威/Coors 分别为2
38、5.8%/24.8%/22.6%o百威在德州启动特别工程后，对州内的人口情况和特征 进行了梳理，一方面通过举办游行、狂欢节持续触达消费者，另一方面通过帮助售点 销售、做一些标牌、特色陈列等。仅用了四年时间，1985年百威在德州市占率上升至 33.0%,相比Miller、Coors表现更为抢眼（分别为30.5%/此.1 %）。成功高端化运作，不但让公司在份额竞争中更上层楼，更提升了公司的盈利能力。1980年公司毛利率为24.6%, 2000年为44.7%,提升约20Pcts。1979年公司EBITDA率为 历史最低点11.6%, 1980年开始稳步提升，2000年为26.9%,提升约15 Pet
39、s。1980年 公司净利率约5.1%, 2000年为12.2%,提升约7Pcts。图22： 1977-2000年百威毛利率（%）45% -40%0060LCJCOUjg9Z0060Z Z 00 8 8 yQ 800008006666寸666660 66666866666666666666660 i t t 1i CJ图23： 1975-2000年百威销售及广告费用率（）35% 30%25%20%15%10%5%0%8 6 O L CM CO25%20%15%10%5%0%资料来源：WRDS,百威公司年报,S9N006Ol70D 寻 g9Nc060LCJCOLL|Lb9Nc06。ZZZZZ880
40、Q0O0O0OCO0O0OCO6666寸66666 0 6666666666666666666666666。 T- I- I- T- I- I- T- T- I 1- 1- T 1 1- 7- I 1- T- I- Q) J- T- T- V CJ销售费用率-广告费用率资料来源：WRDS,百威公司年报，NY Times,ZZZZZOOCOOOOOCOOOOOC00086666 寸 66666。 6666666666666666666666666。 T- T- T- T- T- T- T- T- T- T- T- 1- I- T- T- T- 1- I- Q) T- 1- T- T- CM图25
41、： 1975-2000年百威净利率(%)ZZZZZ0O0O0OCO0O0O8CO0O86666 寸 66666。6666666666666666666666666s资料来源：WRDS,百威公司年报,资料来源：WRDS,百威公司年报,得高端化者得天下，产品为基、渠道为王、生产提效中国啤酒市场升级空间广阔，得高端化者得天下中国啤酒行业高端化水平低、升级空间大。根据欧睿数据，2019年中国啤酒行业零售规模为6457亿元、同增5.8%；行业销量达4543万千升、同比持平。目前，国内市场以 低价格带啤酒为主，主流、中端、高端啤酒销量分别为3047/913/496万千升、占比分别为 68.4%/20.5%
42、/11.1%0与海外市场相比，中国啤酒市场高端化水平低、升级空间大，以美 国为例，2019年美国啤酒市场高端、中端产品销量占比44.0%/32.7%。未来5年，预计高端、中端啤酒销量增长，主流啤酒销量持续下滑。根据欧睿数据，预计20192024年，高端、中端、主流啤酒的销量CAGR分别为3.4%/2.7%/-4.4%,至 2024年，预计高端、中端、主流啤酒销量分别为587/1043/2435万千升、占比分别为14.4%/ 25.7%/59.9%o高端化趋势下，预计未来各价格带啤酒吨价均将上行，高端酒吨价提升最快。从ASP来看，更高端价格带品类内ASP提升速度更快，预计未来高端价格带ASP升级
43、将显著快 于中端和主流，销售额市场占比快速提升。根据欧睿数据，预计20192024年，高端、中 端、主流啤酒得吨价CAGR分别为4.6%/3.1%/2.0%o不进那么退，得高端者得天下。预计未来5年主流啤酒将明显萎缩，市场将被高端和中端啤酒取代。Euromonitor预计，高端啤酒将享受最高的销量增速和吨价增速，销售额占插图目录图1： 2005-2024E年国内啤酒行业销量及增速1图2： 2006-2024E年国内啤酒行业销售额、吨价和销量增速1图3：不同地区啤酒行业成熟度情况2图4： 2006-2019各家啤酒公司毛利率变化情况3图5： 2016-2019各家啤酒公司净利率变化情况3图6：华
44、润啤酒分品牌销量增速4图7：青岛啤酒分品牌销量增速4图8：重庆啤酒分品牌销量增速4图9： 1960-2018年中美啤酒产量比照 6图10： 19602019年美国啤酒人均产量 6图11： 19751995年美国领先啤酒品牌市场份额变化 6图12： 1929-2018年美国啤酒市场成熟度梳理7图13：美国啤酒行业产品均价7图14： 19502016年美国啤酒不同价格段占比7图15：美国啤酒行业利润率水平变化 8图16： 19831999年百威公司收入拆分 8图17： 1974-1986年每桶啤酒广告费用投入 9图18： 1970-1981年美国啤酒公司龙头广告费用9图19： 19501989年美
45、国啤酒龙头新品推出和品牌市占率梳理 9图20：美国囚徒困境示意图10图21：破局低价竞争的囚徒困境解析图 11图22：19772000年百威毛利率 12图23：19752000年百威销售及广告费用率 12图 24：19752000 年百威 EBITDA 率13图25：1975-2000年百威净利率 13图26：20192024年各价位啤酒销量占比 14图27：2019-2024年各价位啤酒销售额占比 14图28：中国啤酒分省市行业格局 21图29：百威中国各渠道销量占比情况 21图30： 20052019年零售渠道占比细分情况 21图31：啤酒公司单厂产能情况比照23图32： 2017年百威美国地区12家啤酒厂分布情况 23图33：华润啤酒品牌矩阵25图34