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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 高端化已来，不进则退，龙头争锋高端化已来，不进则退，龙头争锋 食品饮料行业啤酒专题报告2020.11.30 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 薛缘薛缘 首席食品饮料 分析师 S1010514080007 顾训丁顾训丁 食品饮料行业 分析师 S1010516980215 中国啤酒高端化拐点已至，这既是啤酒行业发展的必然阶段，也是反复博弈后中国啤酒高端化拐点已至，这既是啤酒行业发展的必然阶段，也是反复博弈后 啤酒龙头公司的必然选择。啤酒市场升级空间广阔，未来得高端化者得天下。啤酒龙头公司的必然选择。啤酒市场升级空间广阔，未来得高端化者得天
2、下。 如何在高端化中胜出？产品为基：完善产品矩阵，高端树品牌、中端求放量、如何在高端化中胜出？产品为基：完善产品矩阵，高端树品牌、中端求放量、 主流做减法；渠道为王：区域因地制宜，渠道改革赋能；供应链提效。看主流做减法；渠道为王：区域因地制宜，渠道改革赋能；供应链提效。看 好高端化拐点下的啤酒龙头，首推华润啤酒、重庆啤酒，推荐青岛啤酒、百威好高端化拐点下的啤酒龙头，首推华润啤酒、重庆啤酒，推荐青岛啤酒、百威 亚太，关注珠江啤酒、燕京啤酒。亚太，关注珠江啤酒、燕京啤酒。 啤酒高端化，拐点已至。啤酒高端化，拐点已至。2019-2020 年是中国啤酒高端化真正意义上的转折点， 未来望加速发展，理由有
3、三：（1）啤酒行业发展的必然阶段。中国啤酒销量自 2013 年见顶，销量扩张阶段大概率不会复返，未来啤酒销量望稳中略降；随着 收入提升消费者从多饮酒向饮好酒转变， 高端酒能够满足消费者对品质和社交属 性等多方面追求，行业预计将处于价格驱动增长时代。（2）反复博弈后龙头公 司的必然选择。2013 年后，各家公司虽已有高端化意识，但仍习惯于用传统市 场手段争抢份额，在行业存量博弈背景下盈利能力普遍下降。2018 年前后部分 酒企展开更多高端化尝试，着力发展中高端产品、提价、增加销售渠道对于推广 高端产品和利润的考核，取得了较好的盈利表现。（3）准备工作均已就绪，蓄 势正发。华润完成喜力收购整合，销
4、售渠道改革和关厂工作已有阶段性成果；青 啤推出股权激励；嘉士伯啤酒资产正在注入重啤，将进一步提升品牌/渠道/产能 资源运用效率。 美国啤酒行业： 顺应高端、 破除困境、 盈利提升。美国啤酒行业： 顺应高端、 破除困境、 盈利提升。 中美啤酒市场有较强的可比性。 1980 年前美国啤酒行业增长节奏快， 以同质化竞争为主；1980 年后销量明显减 少， 行业整体利润水平承压。 在行业较高集中度背景下， 龙头公司产品多元创新， 强营销塑品牌， 同时推动提价、 并有能力通过惩罚性降价惩罚不跟进的竞争对手， 逐步形成定价权。伴随高端化发展，美国啤酒行业利润率从 1982 年的历史最低 点 2%提升至 2
5、004 年的 16%，百威抓住高端机会成为霸主。目前，中国啤酒市 场可以对标美国上世纪 80 年代，升级空间广阔。根据欧睿，2019 年中国啤酒销 量 4543 万千升，主流/中端/高端销量占比分别为 68%/21%/11%（2019 年美国 主流/中端/高端 23%/33%/44%）。未来主流啤酒有望明显萎缩，被高端和中端 啤酒取代，预计未来 5 年中国市场高端/中端/主流啤酒的销量 CAGR 分别为 3.4%/2.7%/ -4.4%、吨价 CAGR 分别为 4.6%/3.1%/2.0%。啤酒企业不进则退， 得高端者得天下。 如何在高端化中胜出？产品为基、渠道为王、供应链提效。如何在高端化中
6、胜出？产品为基、渠道为王、供应链提效。高端化是啤酒公司综 合实力的比拼，产品、品牌、渠道、生产需全面改革发力。（1）完善产品矩阵， 高端树品牌、 中端求放量、 主流做减法。 超高端品牌百花齐放， 百威最为受益； 高端从百威“一家独大”向“多强竞争”转变；中端培育放量单品，持续加 密价格矩阵形成卡位产品，引导消费升级；主流舍弃不必要投入，实现渠道管 理能力转型。 （2）区域因地制宜，渠道改革赋能。根据市场地位&消费氛围因地 施策：基地市场积极实现各价位段升级，高端/次高端率先放量；半强势市场根 据对手反应决策，借高端化抢占先机；弱势市场尝试高端/强势产品进入。同时 推动渠道改革和赋能， 重构考核
7、体系， 培训销售团队和经销商专业的高端渠道运 营服务能力。（3）优化整合产能匹配高端化，力求做到精益生产。 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 食品饮料食品饮料行业行业啤酒专题报告啤酒专题报告2020.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 高端发力，啤酒龙头各显神通。高端发力，啤酒龙头各显神通。 （1）华润啤酒在国内外双品牌驱动下，望实现高端占比 提升，叠加供应链优化及关厂提效，低基数下盈利能力改善明显。长期公司望借助强大 基地市场，剑指高端啤酒霸主。 （2）嘉士伯望持续保持较快增长节奏，具备强成长性： 母公司国外品牌矩阵及地方性产品打造能力下品牌优势持续凸显，强
8、大管理能力及 渠道执行力下，西部市场不断升级&大城市战略的持续兑现。 （3）青岛啤酒受益于百年 工艺和历史，在 8-12 元价格带品牌影响力强，渠道全国化基础较好且具备山东、陕西等 核心市场，机制更为市场化推动下，业绩端望彰显弹性。 （4）百威亚太拥有最丰富的品 牌储备，望借助精细化管控能力，进一步实现高端/超高端产品全国化推广&强势地区升 级；虽然高基数下公司整体区域扩张节奏放缓、业绩弹性有限，但依旧有望持续分享高 端化红利。 风险提示：风险提示：行业消费量下滑，市场竞争加剧，高端化战略不及预期。 投资建议投资建议：看好高端化拐点下的啤酒龙头，首推华润啤酒、重庆啤酒，推荐青岛啤酒、 百威亚太
9、，建议关注珠江啤酒、燕京啤酒。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司公司 股价股价 港元港元/元元 EBITDA（亿）（亿） EV/EBITDA 评级评级 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 华润啤酒 59.5 56 64 78 28 24 20 买入 青岛啤酒 89.2 33 41 48 26 21 18 买入 百威亚太 27.8 148 121 156 21 26 20 增持 燕京啤酒 8.4 12.2 9.4 12.9 16 21 15 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 11 月 27
10、 日收盘价，华润啤酒股价单位为港 元，华润 EV/EBITDA 采用核心净利润计算 重庆啤酒 EBITDA 基于资产注入后备考报表估算我们预计重庆啤酒 EV/EBITDA 在 20-25 倍。 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 qRtQsMxOmNrRoRoNqPtPrQaQ9R9PpNrRoMrRiNnMoMjMmMmN7NmOoNMYqRrNwMrMoN 食品饮料食品饮料行业行业啤酒专题报告啤酒专题报告2020.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 啤酒高端化，拐点已至啤酒高端化，拐点已至 . 1 啤酒行业发展的必然阶段 . 1 反复博弈后龙头公司
11、的必然选择 . 2 准备工作均已就绪，蓄势正发 . 5 美国啤酒行业：顺应高端、破除困境、盈利提美国啤酒行业：顺应高端、破除困境、盈利提升升 . 5 1980 年销量触顶&格局明朗，高端化发展明显提升盈利能力 . 6 如何高端化？产品多元创新，强营销塑品牌，精简优化产能 . 8 高端化是破除囚徒困境的过程，本质是行业定价权的转移 . 10 百威高端致胜：产品创新&珍视渠道，高销售费用下盈利能力持续提升 . 12 得高得高端化者得天下，产品为基、渠道为王、生产提效端化者得天下，产品为基、渠道为王、生产提效 . 13 中国啤酒市场升级空间广阔，得高端化者得天下 . 13 完善产品矩阵，高端树品牌、
12、中端求放量、主流做减法 . 14 区域因地制宜，渠道改革赋能 . 18 现代化产线保证生产质量，保障效率逐步提升 . 22 高端发力，啤酒龙头各显神通高端发力，啤酒龙头各显神通 . 23 华润啤酒：加速进入高端化兑现期，远望行业霸主 . 24 嘉士伯&重啤：百亿重啤再出发，产品升级&地区拓展驱动增长 . 27 青岛啤酒：中高端价格带品牌力强大，基地市场望驱动利润增长 . 29 百威中国：新产品驱动新增长，整体管理能力领先 . 31 风险提示风险提示 . 33 投资建议投资建议 . 33 估值探讨 . 33 投资建议 . 35 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 食品饮料食
13、品饮料行业行业啤酒专题报告啤酒专题报告2020.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：2005-2024E 年国内啤酒行业销量及增速 . 1 图 2： 2006-2024E 年国内啤酒行业销售额、吨价和销量增速 . 1 图 3：不同地区啤酒行业成熟度情况 . 2 图 4：2006-2019 各家啤酒公司毛利率变化情况 . 3 图 5：2016-2019 各家啤酒公司净利率变化情况 . 3 图 6：华润啤酒分品牌销量增速 . 4 图 7：青岛啤酒分品牌销量增速 . 4 图 8：重庆啤酒分品牌销量增速 . 4 图 9：1960-2018 年中美啤酒产量对比 . 6
14、 图 10：1960-2019 年美国啤酒人均产量 . 6 图 11：1975-1995 年美国领先啤酒品牌市场份额变化. 6 图 12：1929-2018 年美国啤酒市场成熟度梳理 . 7 图 13：美国啤酒行业产品均价 . 7 图 14：1950-2016 年美国啤酒不同价格段占比 . 7 图 15：美国啤酒行业利润率水平变化 . 8 图 16：1983-1999 年百威公司收入拆分 . 8 图 17：1974-1986 年每桶啤酒广告费用投入 . 9 图 18：1970-1981 年美国啤酒公司龙头广告费用 . 9 图 19：1950-1989 年美国啤酒龙头新品推出和品牌市占率梳理 .
15、 9 图 20：美国囚徒困境示意图 . 10 图 21：破局低价竞争的囚徒困境解析图 . 11 图 22：1977-2000 年百威毛利率 . 12 图 23：1975-2000 年百威销售及广告费用率 . 12 图 24：1975-2000 年百威 EBITDA 率 . 13 图 25：1975-2000 年百威净利率 . 13 图 26：2019-2024 年各价位啤酒销量占比 . 14 图 27：2019-2024 年各价位啤酒销售额占比 . 14 图 28：中国啤酒分省市行业格局 . 21 图 29：百威中国各渠道销量占比情况 . 21 图 30：2005-2019 年零售渠道占比细分
16、情况 . 21 图 31：啤酒公司单厂产能情况对比 . 23 图 32：2017 年百威美国地区 12 家啤酒厂分布情况 . 23 图 33：华润啤酒品牌矩阵 . 25 图 34：华润主流市场情况 . 26 图 35：喜力主流市场情况 . 26 图 36：青岛啤酒不同地区产品结构 . 30 图 37：2019 年青岛啤酒不同地区毛利率情况 . 30 图 38：2013-2019 年百威中国区 EBITDA 率 . 32 图 39：百威“自上而下”渠道建设模型 . 32 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 食品饮料食品饮料行业行业啤酒专题报告啤酒专题报告2020.11.30
17、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：2010-2019 年行业市占率情况（%） . 3 表 2：2018 年各家啤酒公司提价梳理 . 4 表 3：各类啤酒商超终端平均价格 . 8 表 4：分生产能力的工厂数量梳理（单位：千桶） . 10 表 5：海外啤酒公司超高端主要产品品牌 . 15 表 6：国内外啤酒品牌高端主要产品（元/500ml，万千升） . 17 表 7：国内外啤酒公司中-端主要产品品牌 . 18 表 8：主要啤酒公司基地市场及高市占率市场情况 . 19 表 9：2019 年啤酒公司财务数据对比（单位：亿元） . 23 表 10：2024 年啤酒龙头公司预测
18、情况对比 . 24 表 11：2019-2024E 公司整体盈利情况 . 27 表 12：嘉士伯中国产品矩阵（元（元/500ml） . 28 表 13：2019 年嘉士伯中国西部地区市占率情况. 28 表 14：嘉士伯注入资产 A 包未来销售收入预测（单位：万元） . 29 表 15：2019-2024E 公司收入情况（亿元） . 31 表 16：2019 年美国超高端啤酒增长情况 . 32 表 17：2019-2024E 百威亚太收入情况（亿元） . 33 表 18：国内外可比公司情况及 EV/EBITDA（单位：人民币） . 34 表 19：海外可比公司历史 EV/EBITDA 估值 .
19、34 表 20：啤酒板块重点公司盈利预测 . 35 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 食品饮料食品饮料行业行业啤酒专题报告啤酒专题报告2020.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 啤酒高端化，拐点已至啤酒高端化，拐点已至 如果给啤酒行业选择一个关键词，一定是“高端化” 。但是高端化并不是新鲜事，从 2013 年啤酒销量见顶后， 高端化的方向就逐渐成为各家企业的战略方向， 也成为资本市场 投资啤酒行业的期待。过去几年时间，啤酒高端化起起伏伏，虽然在一些年份和一些公司 中有好的表现，但是并没有在资本市场得到一致共识。 我们认为，2019-2020 年是啤酒高端
20、化真正意义上的转折点，以此为界，中国啤酒市 场将加速走向高端化。之所以当下时点是啤酒高端化的拐点，是因为：啤酒行业发展的 必然阶段；反复博弈后啤酒企业的必然选择；准备工作均已就绪，蓄势正发。 啤酒行业发展的必然阶段啤酒行业发展的必然阶段 1.未来，预计啤酒行业销量稳定，价格驱动行业规模缓增未来，预计啤酒行业销量稳定，价格驱动行业规模缓增 回顾国内啤酒行业发展，2013 年啤酒行业销量达到峰值，自 2014 年起销量进入下滑 周期，直至 2018 年止跌企稳。未来，预计啤酒行业整体销量稳定，吨价提升成为驱动行 业销售规模进一步扩张的核心要素。 行业销量见顶下行，行业销量见顶下行，2018 年企稳
21、。年企稳。2005-2013 年年，国内啤酒行业销量持续增长，从 2005 年的 3043 万千升增长至 2013 年的 5058 万千升、 CAGR 达 6.6%， 期间吨价 CAGR 5.7%，综合推动销售额 CAGR 达 12.6%。2013-2017 年，年，2013 年啤酒行业销量达到顶峰 后逐年下行， 从 2013 年的 5058 万千升下降至 2017 年的 4541 万千升、 CAGR 为-2.7%， 期间吨价 CAGR 为 9.2%，销售额 CAGR 为 6.3%。 未来，预计行业销量稳定，价格驱动行业规模微增。未来，预计行业销量稳定，价格驱动行业规模微增。根据 Euromo
22、nitor 预测，2024 年 啤酒行业销量 4280 万千升，2019-2024 年 CAGR -1.2%；而期间吨价预期 CAGR 高达 8.2%，推动销售额实现 6.9%复合增长，实现啤酒行业销售规模的持续扩张。 图 1：2005-2024E 年国内啤酒行业销量及增速 资料来源：Euromonitor（含预测） ，中信证券研究部 图 2： 2006-2024E 年国内啤酒行业销售额、吨价和销量增速 资料来源： Euromonitor（含预测） ，中信证券研究部 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,00
23、0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 啤酒销量(万千升）增速 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 销售额增速销量增速吨价增速 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 食品
24、饮料食品饮料行业行业啤酒专题报告啤酒专题报告2020.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 2.消费升级背景下，品质消费消费升级背景下，品质消费&多元需求逐步强化多元需求逐步强化 高品质高品质&多样化需求逐步提升。多样化需求逐步提升。随着国内城镇化率提升和居民收入水平提高，消费者 的消费能力和消费理念的不断提升，从多饮酒向饮好酒转变、更加注重产品品质，中高端 产品的消费趋势渐起。与此同时，90 后、00 后为代表的新一代消费群体对于个性化的追 求也在进一步提升，对于高端啤酒的辨识度明显提高，也望加速高端扩容。 高端啤酒进一步强化啤酒的社交属性。高端啤酒进一步强化啤酒的社交属性。啤酒
25、本身就是具备社交属性的产品，而高端啤 酒相较于主流啤酒，其社交属性进一步强化。高端啤酒外观、香气、口味各具特色，更加 适应个性化需求，能够满足消费者的差异化产品需求和社交需求。与此同时，高端餐厅、 夜场、啤酒屋等社交场所的消费人群对啤酒价格的接受能力也更强，进一步保障了高端啤 酒需求释放。 成熟度模型显示中国正在逐步从低成熟度向高成熟度转变。成熟度模型显示中国正在逐步从低成熟度向高成熟度转变。百威亚太招股书提供了一 个啤酒市场成熟度模型，其通过家庭人均支出、人均饮酒量、宗教对饮酒的影响、啤酒占 酒精类饮品比重四个指标建立了市场成熟模型。根据该模型，中国正在分地区进入中成熟 度阶段，沿海经济带人
26、均家庭消费支出达到 2 万元以上，率先进入中成熟度；中西部地区 随着经济的发展，未来也会不断推动啤酒消费成熟度提升。考虑到目前美国处于高成熟度 水平，我们也将在下文参照美国啤酒发展历程进行讨论。 图 3：不同地区啤酒行业成熟度情况 资料来源：百威集团公告，中信证券研究部 反复博弈反复博弈后龙头公司的必然选择后龙头公司的必然选择 2013 年销量阶段性见顶，主流价格带竞争依旧。年销量阶段性见顶，主流价格带竞争依旧。随着 2013 年行业销量达到阶段性顶 部，经济价格带啤酒市场增长由正转负。我们认为因为各家国内龙头企业对行业已经达到 阶段性顶部的观点存在分歧，所以在市场中依旧运用促销来抢占市场份额
27、。高促销力度下 竞争加剧，叠加 2017 年包材等原材料成本上行，盈利能力普遍承压。 费用投入下，龙头企业市占率变化幅度有限，费投效果不明显。费用投入下，龙头企业市占率变化幅度有限，费投效果不明显。2013-2017 年高费用 投入下，行业市占率变化幅度减小，青岛/燕京市占率增长都较为有限，华润增速也有所放 缓。在仅运用销售费用难以获得市场份额的情况下，各家龙头企业开始逐步尝试除了抢占 市占率之外的方式提升盈利能力。 加入投行及上市公司和股权投资群微信13312191315 食品饮料食品饮料行业行业啤酒专题报告啤酒专题报告2020.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 4：20
28、06-2019 年各家啤酒公司毛利率变化情况（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：2016-2019 年各家啤酒公司净利率变化情况（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 1：2010-2019 年行业市占率情况（%） 公司公司 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 华润啤酒 20.4 21.4 21.7 23.9 23.6 24.4 25.7 26.0 24.8 25.2 青岛啤酒 13.8 14.9 15.9 16.9 18.0 17.6 17.2 17.3 17.5 17.6 百威英博 11.0 11.7
29、11.6 13.0 14.3 15.6 16.1 16.4 16.8 16.3 燕京啤酒 11.1 11.5 11.0 11.2 10.6 10.1 9.8 9.1 8.6 8.5 嘉士伯 4.1 4.4 4.4 5.3 4.9 5.1 5.1 5.0 5.4 5.9 CR5 60.4 63.9 64.6 70.3 71.4 72.8 73.9 73.8 73.1 73.5 珠江啤酒 2.7 2.7 2.4 2.2 2.3 2.4 2.5 2.7 2.7 2.8 河南金星 4.3 3.8 3.3 2.9 2.5 2.7 2.8 2.6 2.4 2.2 三得利 1.5 1.5 1.5 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 1.0 蓝带啤酒 0.5 0.6 0.7 0.7 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 喜力啤酒 0.1 0.2 0.7 0.7 0.7 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 随着地区战略和基地市场格局的进一步稳定，各家啤酒公司盈利能力逐步提升，头部 企业表现更好，基于基地市场快速提升品牌结构，带来利润率的持续改善。 1.龙头带动行业提价龙头带动行业提价&产品结构提升产品结构提升 2018 年前后， 各家上市啤酒公司纷纷强调推进高端化战略， 着力中高端产品的发展， 中高端产品体现出高于公司整