理解中国宏观经济.docx

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1、1.经济高速增长带来的问回顾过往，高速增长的经济在提升国家综合实力和满足人民幸福生活的 同时.，也带来了一些问题，主要表达在环境、效益、协同方面。我们先来看看这些问题是如何产生的。环境问题主要缘于，在唯GDP论的增长框架下，经济增长多是以牺牲 环境和良费资源为代价的，由此带来了生态环境的恶化。那么单纯追求经济增长是怎样破坏环境的呢。经济增长对环境的破坏，主要是由于在以GDP为纲的考核机制下，对 于环保所需要的长期投入与追求短期GDP快速提升的开展目标是脱钩的。在以GDP为纲的考核机制下，上马大工程不仅能快速地为当地创造 GDP,还能够带来更多的税收收入，因此在招商引资时这些大工程往往会更 受当

2、地的青睐。不过这些大工程往往与重工业息息相关，而重工业工程往往会给生态环 境带来较大的负担。对于企业而言，保护环境就意味着要增加本钱投入，在 降本钱的驱动下，大的工程当然更愿意去本钱低的地区，也就是对环保要求 没那么严格的地方，而各地也会为了让这些能够迅速拉动GDP增长的工程 落户本地，调低对于这些工程的环保标准。而且环保治理是一个长期的系统性的工程，地方进行环保治理带来的正 外部性量化起来有一定难度，因此也就没什么动力去推动环保布局。另外保 护环境带来的正外部性也需要较长的时间才能表达在经济数据上，这就导致 在唯GDP论之下，各地对于环保治理的问题没有那么关注。但生态环境破坏的后果是直观的，

3、像空气质量下降、水资源污染等不仅 会恶化居民的生活环境，还会阻碍经济的可持续增长。以雾霾为例，有学者研究说明，雾霾污染会削弱城市的聚集效应，显著 拖累城市化进程进而减缓经济开展。此外，雾霾污染还会通过降低公众受教 育水平与损害健康，阻碍人力资本的积累，影响经济开展的质量。1 2除了对于环境的破坏，单纯追求经济增长导致白勺疥源浪费也是一彳直 得关注的问题。过去的增长是要素密集型的，具有规模导向，为了增长 不仅牺牲环境，同时对资源的过度消耗和低效利用造成了大量资源浪费。可 中国在能源禀赋上又不占优势，核心能源供给高度依束负进口，这就进 一步引申到能源平安这个问题了。1陈诗一，陈登科.雾霾污染、政府

4、治理与经济高质量开展J.经济研究,2018,53(02):2034.2 Chang T, Graff Zivin J, Gross T, et al. Particulate pollution and the productivity of pear packersJ. American Economic Journal: Economic Policy, 2016, 8(3): 141-69.高质量开展框架之下，绿色创新开展是对全社会全行业的要求，双碳目 标的实现也需要全社会全行业的共同努力。因此，要推动我国产业结构向绿 色转型，构筑产业开展格局时就需要纳入更多的绿色元素。先从顶层设计来看

5、，过去唯GDP论的考核机制将更多的关注点放在了 经济增长上面，却忽视了环境的破坏和资源的浪费，那么在高质量开展的框 架之下，考核体系可以考虑多加入一些与环保相关的指标。其实从2006年的“十一五”计划开始就将保护环境、节约资源作为我 国的基本国策，之后的每一个五年计划中也设置了与节能减排相关的任务。 截至2020年底，我国单位GDP二氧化碳排放量相较2005年降低约48.4%、 单位GDP能耗强度比2005年降低43%,已经圆满完成了2009中国可持 续开展战略报告中提出的目标，也兑现了我国在2009年哥本哈根联合国 气候变化大会上做出的到2020年单位GDP的二氧化碳排放比2005年下降 4

6、0%-45%的承诺。表1.历次五年计划对节能减排设定的指标及完成情况资料来源：公开资料整理，红塔证券时间相关指标设定单位GDP能耗强度单位GDP碳强度十一五2006-2010单位GDP能源消耗降低20%； 控制温室气体排放1 19.1%十二五2011 -2015单位GDP能源消耗降低16%；单位GDP二氧化碳排放量降低17%1 18.2%1 20%十三五2016-2020单位GDP能源消耗降低15%；单位GDP二氧化碳排放量降低18%1 13.2%1 18.8%十四五2021 - 2025单位GDP能源消耗降低13.5%；单位GDP二氧化碳排放量降低18%-哥本哈根气 候峰会2009年12月2

7、020年单位GDP二氧化碳排放比2005 年下降 40%-45%降低约48.4%想要在2030年实现碳达峰，2060年实现碳中和，节能减排还可以考虑 从以下方面着手。比方可以根据每个地方的属性和特点，去选择性地设置空 气质量、水质量等评判指标，或者设置碳排放量上限，更直接的还可以殳 置减碳指标、节能指标等来规定某个地区的碳排放、能源消耗比前一年减少 的数量或比重。在分配任务、完成指标的过程中，也要因地制宜，不应当把指标任务都 交代给同一个地区，或者安排在同一时间集中完成。同时也应该要注意防止 出现目标太急或太缓的问曜 可以根据每个地方历史碳排放的情况，将凝 指标合理分配到一年中的不同时段。除了

8、改革考核体系、下硬性指标外，还可以通过税收政策来支持双碳目 标。通过征收碳税可以倒逼企业改善生产工艺来降低碳排放量，对碳排放超 过一定额度的企业按梯度征税，排放量越高的企业交的税就越多，积累的税 收收入还可以用于对节能环保做得好的企业进行补贴。不过，目前我国的碳 税还处在研究当中，暂未实施。金融政策也可以从多方面配合绿色创新开展。比方说央行在2021年11 月出台了碳减排支持工具，旨在以低本钱的资金去支持鼓励金融机构向绿色 低碳领域提供更多贷款。比方那些重点支持领域的企业想要更新环保设备， 符合相关条件就可以向全国性金融机构申请此类贷款。该新型政策工具不仅 丰富了央行投放基础货币的渠道，更能够

9、引导金融机构和企业强化对于绿色 开展的认识，拓宽绿色开展战略实施的广度。绿色创新开展还离不开市场力量的支持。以碳排放权交易为例，2011年 起碳排放权交易开始在国内多个城市进行试点，摸索建设碳市场。2017年全 国碳排放权交易市场启动，2021年7月全国碳排放权交易开市。在碳交易机制下，各地可以根据减排目标向企业主体分配一定的碳排放 配额，如果高排放的企业排放量超出了配额，那么需要从市场上购买配额；相 应地，低排放量的企业可以将未用完的碳配额出售，同时获取一定收入。本质上碳交易是通过间接影响企业的本钱与盈利能力来鼓励企业减少二 氧化碳排放。碳交易赋予了低碳企业一种收益权，环保工作做得越好的、碳

10、 排放量越低的企业这一局部的收益就会越高，对企业盈利的支撑也就越好； 高碳排放的企业那么要为此花费更高的本钱，进而影响到企业的盈利能力。不 过，目前我国碳排放权交易主要是针对电力、水泥、钢铁等重点排放领域， 覆盖的行业范围还比拟小，碳交易机制能发挥的效果还比拟有限。截至2021年12月31日，根据上海环交所公布的数据显示，全国碳排 放权交易市场中碳排放配额共成交1.8亿吨，成交金额达76.6亿元。而根据 2020年中国碳价调查报告的结果显示，2025年我国碳市场交易规模或 将到达2840亿元。因此，未来随着交易覆盖范围的扩大，碳定价机制的完 善，交易品种的丰富，碳交易通过本钱收益机制对企业减排

11、的促进效果也会 更强。ESG是借助市场力量开展绿色经济的另一种方式，也是近年来比拟热门 的投资理念。所谓ESG投资理念，指的是在投资过程中加入了对于环境 (Environment)、社会责任(Social Responsibility) 公司治理(Corporate Governance)的多维度考量，在传统的财务、业绩等基本面指标之外，增加 了新的判断维度，用来判断企业的可持续开展能力，防范潜在的风险。随着 ESG应用的愈加广泛，投资者越来越重视，企业为获取投资者的好感也会更 加注重自身在绿色可持续开展、履行社会责任方面的贡献ESG评价高的企 业对投资者会更具有吸引力。在实践方面，目前国外已

12、有三十多个国家和地区明确要求上市企业披露 ESG报告，国内监管层也在大力推动ESG的开展与应用。2018年证监会新 修订的上市公司治理准那么中首次确立了 ESG信息披露框架，并在随后 不断加以完善。根据沪深交易所数据显示，2021年共有1109家A股上市公司披露了 ESG相关报告，占比超过总上市公司的1/4。其中国有企业披露率为41.4%, 非国有企业披露率为16.7%,这也从侧面反响出了国企要比民企承当更多的 社会责任，因此也更愿意向市场传递这一信息。图4. 2020年国企披露ESG报告情况图5. 2020年非国有企业披露ESG报告情况单位：家单位：家披露，578,2891, 83%资料来源

13、：上海证券交易所，深圳证券交易所，红塔证券资料来源：上海证券交易所，深圳证券交易所，红塔证券资料来源：上海证券交易所，深圳证券交易所，红塔证券制度的建设与市场化机制为绿色创新开展铺了路，但往后看，高质量发 展框架下绿色创新不仅仅是做好环保,还要求创新,要增添更多的先进产能。这就要求在应用端取得技术的突破，技术创新是整个行业产业结构向绿 色转型的内生动力，亦是保障我国能源平安和产业链平安，化解外生冲击的 根本之道。像我们在前文提到的，现有能源结构存在着的很大的一个隐患就是传统 能源对外依赖度太高，容易受制于人，所以就要不断挖掘新能源的应用潜力， 在生产生活中用清洁能源来逐步替代化石能源。但问题的

14、症结在于，目前的新能源比方说光伏装机容量很高，应用场景 也很丰富，但是光伏的发电量占比还有待提升。截至2021年，我国光伏装机容量已经到达3.06亿千瓦，连续7年位居 全球第一。从电力的供给结构来看,近年来太阳能发电占比虽然在持续提升， 但2021年的占比仍旧缺乏4%,加上风电、水电及核电，清洁能源占总发电 量的比重也还只有32.6%,国内的电力供给主要还是靠火电(67.4%)o图6. 2021年电力供给结构风电太阳能发电火电6相资料来源：Wind,红塔证券清洁能源发电量占比拟低，究其原因，一是由于这些风、光、水电属于 间歇式电源，发电量受季节、气候等自然因素影响较大，无法持续稳定地供 应电力

15、，比方说冬季日照缺乏、风力缺乏、枯水期来临等等都会导致发电量 减少。二是我国的自然资源地理位置分布不均，风能资源80%分布于三北地区, 太阳能丰富的地方多是西部和北部，而用电负荷较高的地区那么多集中于东部 和中部，所以就需要“西电东送二这其中就涉及到了储能的问题，如果在风 光资源充足的时候发的电无法被高效地储存，就会发生“弃光”、“弃风”的 现象，这在我国三北地区并不鲜见。然而我国的储能领域也同样面临着核心技术和原料卡脖子的难题。像目前还在开展初期的氢储能领域，氢在自然界中的储量丰富、易得， 燃烧热值高，燃烧过程中没有碳排放，被认为是在新能源开展趋势下最有潜 力的一个赛道。但因为氢在储存和运输

16、的过程中首要保障的是平安问题，其次还要考虑 管道等储氢运氢工具的建设投入及生产本钱的问题，导致虽然现在已有局部 企业开始建设氢气管道或者进行天然气掺氢，但是出于平安问题和前期高投 入的顾虑，整体规模和应用范围都还比拟小。如果能够通过技术突破提高氢储能应用的平安性，或者新的技术能够让 企业用更廉价的材料降低制氢、储氢、运氢的本钱，那么氢储能才有望真正 得以广泛运用。现在应用较多的电化学储能也是如此，以锂电池为例，锂电池是现阶段 新能源汽车的主流选择。根据中美欧矿产资源形势比照分析，目前我国锂 消费占全球销量的68%,对外依存度高达75%。虽然中国的锂资源储量位于世界前列，但是由于国内锂盐生产技术

17、还有 待提高，导致65%的锂资源需要从澳大利亚、锂三角区（阿根廷、智利、玻 利维亚）等地区进口。图7, 2020年我国锂矿产量位居世界第三图8.2020年我国已探明锂逐源储量位居世界前列百万吨2020各国锂矿产量资料来源：USGS,红塔证券其他%资料来源：USGS,红塔证券推广新能源汽车的本意是不靠烧油靠充电，减少碳排放，减少化石燃料 的使用从而降低对原油的依赖度，但是在制造新能源车时却发现锂电池中的 锂原料也要依靠国外。虽然将卡脖子的环节推后了，但是这并没有改变我国 能源及产业链受制于人的现状。所以加大研发投入，推动技术进步非常关键。一方面如果能够提升盐湖 提锂工艺，将我国丰富的锂资源加以运

18、用，就能够降低对进口的需求；另一 方面锂需求持续增长，叠加疫情影响南美锂三角区的出口受阻带动锂价飙升， 本钱太高消费者自然不会买账，不利于新能源汽车产业开展。在这种情况之下，如果能够研发出更先进的技术比方使用其他金属材料 像钠、镁等来制作电池，不仅能够解决卡脖子问题、实现换道超车，还有助 于推动整个行业的开展和进步。推广新能源汽车的本意是不靠烧油靠充电，减少碳排放，减少化石燃料 的使用从而降低对原油的依赖度，但是在制造新能源车时却发现锂电池中的 锂原料也要依靠国外。虽然将卡脖子的环节推后了，但是这并没有改变我国 能源及产业链受制于人的现状。所以加大研发投入，推动技术进步非常关键。一方面如果能够

19、提升盐湖 提锂工艺，将我国丰富的锂资源加以运用，就能够降低对进口的需求；另一 方面锂需求持续增长，叠加疫情影响南美锂三角区的出口受阻带动锂价飙升， 本钱太高消费者自然不会买账，不利于新能源汽车产业开展。在这种情况之下，如果能够研发出更先进的技术比方使用其他金属材料 像钠、镁等来制作电池，不仅能够解决卡脖子问题、实现换道超车，还有助 于推动整个行业的开展和进步。22高质量开展下的效益提升简单的资源和要素密集投入驱动的增长模式既无法应对外部压力，化解 产业链供应风险，也无法解决好内部开展不平衡、不充分的矛盾。通过提升 效益，加快科技创新步伐实现技术赶超，能够有助于解决内部高端供际 定和外部核心技术

20、卡脖子的可是耍。具体来看，在高质量开展的要求之下，要如何追求效益的增长呢？我们认为主要可以从以下几点入手:第一，通过供给侧改革出清落后与过剩的产能，提升行业集中度，为高 端产能腾挪资源与空间。过去企业缺乏足够的外部竞争强度，没有大规模的统一市场，企业进行 技术创新升级的动力被抑制，一些大企业又依赖于银行“输血”，最终形成低 端锁定和低端产能过剩的局面。而随着人民群众生活水平的提高，消费者对产品质量的要求水涨船高， 偏低端且过剩的供给结构显然无法满足日益增长的高端消费需求。更重要的 是，过剩的产能还挤占了本该向新兴产业开放的市场资源与空间，制约了高 端制造业的扩大和开展。2015年底中央正式提出

21、要进行供给侧结构性改革。旨在通过清退落后且 过剩的产能，将分散的低端产能进行兼并重组，鼓励龙头企业和效益高的科 创企业积极地向上下游布局，从而实现产业集中度的提升，整合冗余的市场 资源，降低信息交易本钱，促进产品的专业化分工，进而实现规模效益。产业集中度提升，意味着企业可以将更多的资源和资金投入到产业链纵 向整合中去，投入到研发与人才培养中去，而不是将珍贵的资金湮没在拼低 价拼资源的红海竞争中。2016年起供给侧改革率先在煤炭、钢铁等领域落地，以钢铁行业为例, 随着宝钢和武钢合并成为宝武钢铁集团，行业集中度开始缓慢回升。图9,供给侧改革后钢铁行业集中度有所回升资料来源：中钢协，红塔证券2016

22、-2018的三年内，粗钢产能压减了 1.5亿吨以上，煤炭落后产能退 出了 8.1亿吨，落后煤电机组淘汰关停了 2000万千瓦以上。煤炭开采业与黑色金属冶炼行业的产能利用率也得到了大幅的提升，行 业整体收益明显改善，2018年这两个行业的利润相较于2015年分别增长了 6.1倍、5.8倍，黑色金属冶炼行业的利润规模甚至超过了改革前的水平。图10 ,供给侧改革后两个行业产能利用率提升 图11 .供给侧改革后两个行业利润明显改善5000 -4500 -4000 -3500 -3000 -2500 -2000 -1500 -1000 -利润总额:煤炭开米和洗选业煤炭开米和洗选业:当季值黑色金属冶炼及压

23、延加工业:当季值85807570656000O 5 90ISZ .Z0IZ0Z 20Z0Z .900SZ Z00Z0Z OT6ION ，90I6I0N Z06SZ 128SZ .908I0Z ，Z08SZ 2E0Z-90匚 0Z Z03SZ 29SZ 909I0Z资料来源：中钢协，红塔证券资料来源：Wind,红塔证券钢铁煤炭行业为供给侧改革奠定了良好开局的同时，其他过剩的行业如 有色金属、建材、农业、石化等产业也陆续走上了去产能的道路。不过就目前来看我国一些传统行业的集中度还是处在偏低的水平，根据 中钢协的数据，2021年11月钢铁行业产量CR1O为40.4%,离钢铁工业 高质量开展指导意见中

24、2025年钢铁产业CR10要到达60%的目标还有一 些差距，钢铁行业的集中度仍存在较大的提升空间。第二，经济效益的提升离不开资本市场的支持。毫无疑问经济开展是需要来自金融系统的支持的。过去经济的飞跃主要 靠的是银行系统，银行偏好抵押品以及其风险厌恶的特性与国有企业、城投 及房企完美契合，能够快速将居民储蓄转化为工业化和城镇化所需要的资金。但高质量开展、经济效益的提升需要依靠科技创新，需要依靠中小企业 发挥出创新活力，这就不能只靠银行,不能只靠间才妾鬲虫资。因为银行在乎的是放出去的贷款能不能收回来，退一步说，就算企业或 者工程没有良好的现金流，有优质的抵押品也是可以的（比方说一些基建项 目）。而

25、当前作为创新驱动开展中坚力量的科创企业，有着高风险高收益的特 征，前期研发需要烧钱，需要很高的投入，研究周期长工程的不确定性也高，而且这些企业很多是轻资产企业，并不具备充足的优质的抵押品，也就很难 从银行获得贷款。就算企业成长性很高，未来开展成了行业龙头能够给投资者带来成百上 千倍的回报，但是银行拿的是固定收益，也无法从中多分一杯羹，自然也就 没有动力去承当高风险。这么看来，这些科创企业并不十分受银行资本的偏 爱。所以，高质量开展需要权益资金只有权益资金才能够为了未矩 大的回报容忍现在极高的风 脸与不确定性，只有权益资金才能够让企 业持续烧钱的同时还能给予高估值。所以，在新时代下经济效益的提升

26、需要与权益男金的载体室笨 市场进行联动。从宏观层面上看，资本市场的壮大开展带动了直接融资比重提 升，这是顺应创新驱动开展战略的。随着经济开展程度的提升，产业结构高 端化的诉求越来越强，资本市场的作用与功能也就越大。资本市场看中的正是企业未来的成长性和现金流，在资本市场直接融资 的体系下，这些具备潜力的科创类企业是具有充分竞争力的。资本天生的逐利性也决定了对风险的反响更加敏感，一旦某个行业出现 了风险事件或失去了赚钱效应，资本就会用脚投票，转去追逐其他有竞争力 的产业和企业。也正是由于资本的这种特性，能够倒逼企业进步创新，而那 些无法跟上时代节奏的产业与企业将很难得到资本的支持，要么通过努力创

27、新重新提高自身的竞争力，要么接受现实，退出历史的主舞台。过去我国资本市场的门槛比拟高，将很多可能短期尚未盈利但是有成长 潜力的优质企业拦在了外面，结果这些企业要么放弃上市要么跑到海外上市。 放弃上市可能会让企业错失开展的机遇，跑到海外上市会让居民部门错过投 资机遇。所以，我们需要注册制，我们还需要北交所，把小企业符合专精特新 要求的企业的上市门槛给降下来。但上市的公司太多了，只进不出也不行，还需要退市制，要有多元化的 退市渠道,把经营不善，欺诈造假的企业给清理出去。注册制意味着上市门槛的降低，也意味着监管流程的后置，这就可能会 出现欺诈发行的问题。所以，监管要求强化中介机构的职责，尤其要强调上

28、 市公司财务的真实性，强调资本市场的法治化建设。上市公司这么多，研究的难度也随之提高。所以，我们需要专业的机构 投资者，专业的投行，来为上市企业做合理的估价。有了好的公司，有了严格的监管，有了专业的投行，资本市场还需要钱， 尤其是长钱。所以我们需要丰富多元化的金融产品来吸引居民储蓄，还需要 专业的机构投资者来帮居民估攵财富管理。与此同时还可以推动社保基金、 养老金等大体量长期限白勺年金入市，为资本市场注入活力的同时，能够觐 稳定增值，到达双赢的局面。在充分挖掘国内资金潜力的同时，资本市场还可以扩大对外开放的程度 比方设立陆股通、沪伦通等等，吸引外资，尤其是吸引那些已经在成熟市场上 积攒了丰富经

29、验的机构投资者进入，优化投资者结构，提升我国资本市场的竞 争力。第三，股权结构与市场化激励机制双管齐下，激发国企创新活力。在过去的儿十年里，国有企业是承当着工业化和城镇化责任的主力军， 将中国推上了全球第二大经济体的位置。而当经济开展由要素驱动转向创新驱动时，由于民营企业、中小企业更 具有市场活力，以中小企业为主的民营企业也承当起了推动创新、挖掘经济 增长新动能的责任。为什么相较于国企，中小企业会更有创新动力呢？其一，政府背书和银行资源的倾斜是国企在市场竞争中的优势，这会削 弱国企的创新动力。国有企业存在规模导向，而这种决策的结果就可能导致更注重工程的规 模而非效益。但是国企拥有政府背书以及优

30、质的可以作为抵押品的资产，比 如说厂房和土地，是银行偏好的放贷对象，即使出现亏损也能够获得银行的 信贷支持。这样一来国企就没有动力去进行创新和技术进步了。而中小企业既没有背书也没有充足的抵押品，只能靠不断地研发和技术 创新提高自身产品的竞争力，在激烈的市场竞争之中赢得一席之地。其二，国有企业的考核机制与激励机制亦影响了其创新的节奏。国企考核更看重的是工程体量的大小，所以才会存在规模导向，最终导 致产能过剩。并且国企创新的容错机制也比拟低，搞研发搞创新一是需要很 大的资金投入，二是风险很高，可能投进去的钱最后都打了水漂，这种损失 从考核的角度来看对国企是十分不利的。以上是风险端的因素，再从收益端

31、来看，国企管理层、员工的薪酬水平 不够市场化。就算研发成功了企业效益提高了，也不能直接转化为他们的实 际报酬，或者说企业的效益跟个人的回报是脱钩的，这反映的其实就是公司 治理中比拟典型的两权别离带来的代理问题。总的来说，国有企业做技术创新需要承当很高的风险，但激励机制又有 限，导致国企做创新的动力被抑制。但是国企这么大的一块市场主体，我们不应该忽视其在科技创新方面的 潜力。从数据来看，202作财富杂志披露的世界500强名单中，中国共 有143家公司上榜，其中国企高达95家，占比近2/3。这还是近些年民营企业在经过快速开展之后的数据，如果看早年的榜单，这一比重会更高。2015 年106家上榜的中

32、国企业中，国企占据88家，而民营企业仅仅有6家。所以，如果想要推动国企创新，目前已经实行的混合所有制改革，实际 上就是通过在股权层面上引入非国资成分，来破解所有者缺位的问题。不过，国企往往要承当比民营企业、中小企业更多的社会责任。从这个 背景来看，就算进行改革，国企市场化程度可能也会不及民企。而且国企本身盘子比拟大，在这个基础上去做创新的话，如果发生亏损 或者风险事件对整个产业链可能也会产生一些影响。所以近些年出现了局部逆混改白勺趋势。这主要是利用好国企在社会 上的影响力以及其强大的资金实力，推动国有企业去投资入股一些民营企也 中小企业，特别是那些本身就位于国有企业产业链、供应链上的企业，从而

33、实 现协同开展。国企也可以通过设立子公司、孙公司去支持创新型产业的开展，或者以 有限合伙的方式参与风K佥投疥。前者我们可以理解为国企领域的“增量改 革”，假设投资成功那么可以适当推广到整个集团，假设投资失败损失也仅限于子公 司内部。后者也是当前国企参与风险投资运用的比拟多的一种方式，投资失 败国企也仅以其出资额为上限承当有限责任，不会涉及其他业务。除此之外，针对政企不分的问题，近年来国务院也在推动设立两类公 司，即国有本运营公司和国有 三本投 三公司，来充当政企间的隔离层，推动国企自主经营、自 负盈亏。国有资本运营公司主要是管理运营国有企业产权与公司制中的国有股权， 并不涉及实业投资，通过在资

34、本市场上的运作来改善国有资本的分布结构与 质量，从而提升资源配置效率。国有资本投资公司那么主要通过投融资及工程建设，服务于国家战略，来 培育产业竞争力优化经济结构。更重要的是，国企可以通过国有资本投资公 司来寻找与其自身优势产业协同开展的创新元素，提高产业集中度、化解过 剩产能和促进产业转型升级，所以在这一块资本退出的方式通常以战略并购 为主。截至2021年8月，已公布的中央和地方国有资本投资公司和运营公司 试点已经到达了 140多家。国资委数据显示，2020年，19家央企试点的国 有资本投资公司营业收入和净利润同比增长分别为6.6%, 14.3%,均大幅超 过央企的平均水平，实现了规模与效益

35、的双提升。除了股权架构方面的改革，国企改革还可以从改革考核机制与激励机制 入手。可行方式是将国企对中小企业扶持的情况纳入考核机制，有投资中小 企业的国企，在各类评比中可以给予加分奖励。2021年10月的国家能源委员会会议上指出“供给短缺是最大的能源不 平安”，核心能源高度依赖进口不仅对经济转型和高质量开展形成掣肘，更关 乎我国能源平安、产业链平安等一系列问题。可以看到，近二十多年来中国原油消费量在不断扩大的同时，进口依赖 度也在持续攀升，到2020年我国约80%的原油消耗都要靠外国供给。图1.中国原油进口依赖度百万吨一原油年消费量一原油进口数量原油进口依赖度（右）资料来源：Wind,红塔证券一

36、方面，中国原油等化石能源高度依赖进口，国内没有定价权，必然会面临原油价格波动的风R佥。中国的原油进口主要是来自于海湾国家、侬 成员国，2021年中国原油进口前五大来源国分别为沙特（17.07%）、俄罗斯（15.53%）、伊拉克（10.54%）、阿曼（8.74%）、安哥拉（7.63%）。激励机制方面针对“两类公司”，尤其是国有资本投资公司，可行的做法 一是运用股权激励、分红权、员工持股计划等工具，将其管理层和员工的收 益与企业业绩、创新成果等挂钩，创新有成果、业绩有提升，员工的收益就 越高。此外，在工资总额方面也可以赋予其更多的自主权，从而有效地降低 代理本钱。二是实施跟投制度，即强制要求国有资

37、本的创投核心团队，对其运用国 有资本进行投资的工程用自有资金持股和进行跟投。一方面这将工程收益与管理团队收益绑定，实现收益共享；另一方面核 心团队持股和跟投机制能够降低一定道德风险，两者均能提升国有资本去选 择好工程的积极性。截至2021年上半年，19家央企试点的国有资本投资公 司平均职业经理人数、员工持股激励人数等等，均约为央企平均值的2倍。第四，政策要保持稳定保持一致，同时做好预其月弓I导，向市场传递潸断 的政策信号。企业和投资者都是先对市场的运行以及未来的开展做一个判断，先有一 个预期再去进行决策。我们不妨举个简单的例子，如果一家制造业企业认为未来原材料价格会 上涨，那么在当期就会大量买

38、入原材料或者以固定的价格去购买期货以锁定 生产本钱；同样的，假设企业预期未来其产品销售的市场价格会上升且生产成 本不会有太大变化，那么有动力在当下去扩产、加大投资力度。这些决策都是基于企业对于未来有一个相对明晰的预期之上做出的。可 如果企业无法预期市场的走势，这就意味着如果当前进行投资，那么工程未 来的现金流是非常不确定的，不确定性在很大程度上就意味着风险，所以这 时候企也往往会选择持币观望或者维持一个较低的生产水平。而对于投资者来说，不确定性的增加也会驱使投资者撤出资金来规避风 险,等待后续更好的入市机会，这样的行为最终会导致二级市场中股价下跌， 波动性增加。由此可见预期，清晰稳定的预期对企

39、业乃至投备者是至关重要的。在预期的形成过程当中，政策又是非常核心的一环。特别是对中国这样 一个自上而下体系的国家来说，政策的支持在很大程度上能够直接提升某些 行业或者某类企业的竞争力。如果政策能够保持稳定保持一致，这将有助于维护市场预期的稳定。但 如果政策不够稳定，市场就难以形成可靠的预期，企业今天加码投资的工程 搞不好会中断，前期大量的研发投入最终也可能没有用武之地，也就更没有 动力去做技改了。止匕外，在经济走弱的时候，企业会寄希望于多出台一些扶持政策来改善 盈利，因此在做投资决策时也会更多地将政策因素纳入考虑。因此，在经济走弱阶段政策不确定性的增加对企业投资的抑制作用要比经济扩张与繁荣期

40、更为明显。5从历史的经验来看，我们用斯坦福大学和芝加哥大学联合构建的经济政 策不确定性指数（EPU）来衡量，可以发现各国的EPU指数在08年金融危 机之后均有所提升，这主要是源于各国都相继调整了各自的经济政策以期刺 激企业投资、促进经济增长。同时我们还能观察到，08年之后尤其是从15年底开始，中国的EPU指 数要远远高于美日英等兴旺国家（英国由于脱欧导致政策不确定性指数在 16-18年间激增）。图12.中国的经济政策不确定性指数较高均值二1001200 110008006004002000一美国：总指数日本:总指数中国:新闻指数英国2szIT0SZNI20Z二 06SZ883ZOO0Z3Z二。

41、95Z90910Z90F0Z1020Z80ZI0Z60IOZon二600ZZI800Z1S800Z8Z8Z1S900Z寸。900Z9。寸。0ZSS0Z，Z0Z00Z80ooz60000Z.016661，118661NIZ62二0Z66I资料来源：Wind,红塔证券这其实很好理解，对于像中国这样处于经济转型时期的国家来说，改革 是一个不断探索的过程，任何新尝试都很难一次到位，在解决旧难题之后也 会不断出现新的问题，边探索边调整是最合适的方法。因此经济政策的时常 调整是一件很正常且理所应当的事情。关键的是政策的大基调要保持战略定力，细节再去循序渐进灵活调整， 不能大起大落，否那么只会扰乱市场的预期

42、。制定好政策之后还要向市场传递清晰的信号，也就是说政策要做好预期 引导，如果政策信号传递失真，市场不相信或者误解了政策的实际意图，那 么最终效果肯定不佳。5李凤羽，杨墨竹.经济政策不确定性会抑制企业投资吗？一一基于中国经济政策不确定指数的实证研究J.金融研 究,2015（04）:115-129.从整体上来看，中国的经济政策还是保持了较好的战略定力，供给侧改 革、去产能去杠杆、注册制、碳中和、建立房地产长效机制等等，都能够显 示出当前的政策与高质量开展是深度契合的。不过，高质量开展的要求是丰富多元的，对应的政策也是多样的。单个 来看每个政策的方向是没有问题的，但最终政策之间的互相影响可能会导致

43、预期的不稳定，中国在政策的预期管理上依旧任重道远。这一点其实我们从EPU指数中也能窥探一二，因为中国的EPU指数仅 是新闻指数，是基于筛选局部新闻报道中的关键词来构建的，而美日英等国 那么采用的是综合指数，综合指数除了考虑新闻报道之外，还涵盖对经济指标、 政府支出等因素。所以中国的EPU指数高很大程度上是由于市场对政策信心缺乏所致。这 样的例子有很多，2013年发生钱荒之前央行就明确表态希望机构主动降杠杆, 国家高层也坚持货币政策要稳健不搞大水漫灌，但当时金融机构却认为经济 下行压力加大，政策会依旧宽松，最终这种金融机构与政策预期的博弈导致 了当时资金面的大幅波动。2021年的拉闸限电也是如此

44、，实际上能耗双控并不是突如其来的政策， 只是在2021年市场高估了政策的容忍度。宏观政策信号越清晰越明确，市场的预期就越好越稳定，所以预期管理 也是近些年政策的关注重点，比方说央行从2015年开始在货币政策执行报 告中就强调要加强与市场的沟通以及预期管理，也屡次通过发文来向公众解 释政策意图来稳定市场预期；十四五规划中也提到要完善宏观政策制定和执 行机制，重视预期管理和引导。由此可见，市场信心价值千金。2.3.高质量开展下的区域协同2.3/I .四大板块因地制宜中国地大物博、疆域辽阔，每个地区的地理环境、气候各不相同，由此 形成的自然资源禀赋也存在较大的差异，必然会导致各区域的经济开展程度不同

45、。那么要强调区域之间的协同，防止过度竞争，首先从顶层设计上就要 做到因地制宜，根据每个地方的特色去选择最为合适的开展路径并制定相应 的政策。国家统计局将我国的经济区域划分为东部、中部、西部及东北部四大板 块。首先来看东北地区，东北地区有着丰富的矿产、林业等资源，缘于历史 原因，东北在新中国成立之前就积累了一定的工业基础，叠加毗邻苏联的地 理优势，东北成为了新中国成立之后工业开展最快且最先进的地区，被誉为 “共和国长子”，我国的第一辆国产汽车便诞生于此。但随着时间的推移，长期以来东北地区经济开展以资源密集型和资本密 集型为主，经济结构高度重工业化。产业开展过度消耗资源对生态环境造成 了一定的破坏

46、，并且在早期工业化过程中对设备尤其是那些专用性设备进行 了大量投入，当经济开展陷入瓶颈时，这种经济模式带来的巨额的生态治理 本钱和漂浮本钱，加上强大的产业惯性等等，都制约了当地的产业转型升级。此外，东北地区的国有企业较多，经济开展的市场化和创新程度相对不 足。根据Wind数据显示，截至2022年3月底，东北地区的上市公司数量仅 有169家（占全国比重3.5%）,在东北的上市公司中，国企比重到达了 38.5%, 仅次于西部地区。图13.四大地区上市公司国企与非国企占比资料来源：Wind,红塔证券因此对于东北地区，经济转型首先需要加快推动国企改革，鼓励国企进 行战略性市场化重组，从而化解过剩产能。

47、尤其可以鼓励国企帮扶位于其产 业链上的民营企业，既能够增强民企的资金实力又能够为国有企业增添活跃 的市场因素。其次，因为过度依赖重工业国企，当地营商环境对于外来资本尤其是 营资本并不是很友好。除了科技创新，体制创新也是东北地区高质量开展的 核心，所以可以考虑将营商环境、政策的稳定性等因素纳入对地方的考核之 中，有了更多活跃的资本，才可能形成产业聚集效应。最后，东北地区可以充分发挥自身的禀赋优势。可以依托原先扎实的工 业基础以及低本钱的劳动力优势去陆续承接来自东部地区的制造业转移，在 带来经济增长的同时还能提供大量就业岗位；也可以凭借丰富的冰雪资源来 获得冰雪经济、文化旅游的特色增量加持；还可以凭借东北农业基地的优势 大力开展现代农业、食品产业。再来看中西部地区，经过多年的“中部崛起”和“西部大开发”战略的 实施，中西部地区的经济开展已经取得了不小的成效，GDP占全国比重从 2000年的34.6%上升至2021年的40.9%。但是横向来看，我国的工业化水平由东到西是降低的，也就是说中西部 的工业化程度整体上是不如东部地区的。按道理来说，在东部地区产业向内陆转移时，中西部是可以利用好这一