行至过半地方债务何去何从.docx

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1、在上一篇专题节奏、投向与展望地方债发行全视角观察中，我们梳理了 14月 地方债发行情况以及各省的投用方向，并对接下来地方债发行的节奏和投向进行展望，我们 认为地方专项债发行将在二三季度发力。观察到上半年地方债发行节奏较慢，本篇专题聚焦 全年地方债发行进度，且鉴于地方债务监管趋严，我们也梳理了地方政府债以及城投债的相 关政策，对地方债和城投债下半年的发行和使用作出展望。1上半年地方债发行情况总览1.1二季度地方债发行速度明显加快上半年新增地方政府债券发行额同比回落，仅发行限额的三分之一。2021年上半年各 地政府共发行地方政府债券33411.77亿元，较去年同期减少4.17%,其中受今年地方政府

2、债 务限额下达较晚影响，新增地方政府债券发行14800.51亿元，较去年同期27868.43亿元同 比减少46.89%,再融资债券发行18611.26亿元，较去年同期6996亿元同比增加 166.03%o 6月，财政部将新增地方政府债务限额下调为42676亿元，上半年的新增地方债仅 财政部下达限额的34.68%,而2021年一季度债务发行额仅占财政部下达限额的0.85%,二 季度地方债发行速度明显提升。具体来看，上半年新增债券发行进度较慢主要在专项债上，在 2021年上半年新增的14800.51亿元的地方政府债券中，一般债券共发行4656.56亿元， 同比减少16.81%,专项债券发行额为10

3、143.95亿元，同比减少54.54%；再融资债券中， 一般债券共发行11447亿元，同比增加105.03%,专项债券共发行7164亿元，同比增加 407.01%,受上半年大量地方政府债务到期影响，为了缓解地方政府债务压力，再融资债券 同比大幅增加。二季度，地方政府发行新增债务14436.51亿元，其中新增一般债券4556.56 亿元，新增专项债9879.95亿元。单月来看，6月新增债券发行进度较快，预计后续仍会维持较高水平。6月单月各地政 府共发行地方政府债券7949亿元，虽然较5月发行额8753.43亿元环比降低9.19%,但较 去年同期发行额2867亿元同比增加177.26%,整体发行规

4、模维持在高位。且6月数据看， 新增地方债发行明显加快，具体来看，新增地方政府债券发行5336亿元，同比增长531.48%, 其中一般债券共发行1032亿元，同比增长2935.29%,专项债共发行4304亿元，同比增加 430.70%,较上月环比增长22.24%。6月新增地方政府债券发行进度较快，主要原因在于今 年限额下发较晚，一季度地方债发行速度较慢，6月发行提速，叠加去年基数较小，所以同 比增速较快。6月再融资债券共发行2613亿元，同比增长29.23%,但环比继续下降，其中 一般债券1312亿元，同比减少20.82%,专项债券1301亿元，同比增加256.44%。图1: 2021年1-6月

5、地方债发行速度偏慢-一般债券 专项债券 专项债占比（右轴）数据来源:wind、整理图2: 6月地方新增债券发行依然在高位地方政府债券发行额:按用途划分:新增债券:当月值地方政府债券发行额:按用途划分:再融资债券:当月值数据来源:wind、整理1.2新增地方债发行方向依旧向民生倾斜今年政府工作报告明确提出，政府投资更多向惠及面广的民生工程倾斜。根据财政部要求, 今年的新增专项债重点用于交通基础设施、能源工程、农林水利生态环保工程、社会事业、 城乡冷链物流设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略工程、保障性安居工程等九大 领域。行至半年，新增一般债资金主要投向医疗卫生、教育等社会事业、交通基础设

6、施、市 政建设以及乡村振兴与农林水利，规模分别到达1094.43亿、953.13亿、941.11亿和802.40 亿元；新增专项债资金主要投向市政和产业园区基础设施建设、交通基础设施、棚改、老旧 小区改造等保障性安居工程以及医疗卫生、教育等社会事业，资金规模分别到达3109.07亿、 1888.49亿、1788.03亿和1638.97亿元。除往年就有较大规模的市政、园区、交通设施等 工程外，上半年新增地方债资金投向中，医疗卫生、教育等社会事业工程比重明显增加。同 时，上半年全国一般公共预算支出里，教育支出、社会保障和就业支出、卫生健康支出力度 也显著加大，同比分别增长10.1%、8.2%和3.

7、8%。从6月单月来看，新增债券投向最多的 分别是市政及产业园区基础设施、交通基础设施以及医疗卫生、教育等社会事业，分别为 1535.52 亿、1032.51 亿和 941.28 亿元，分别占比 28.78%、19.35%以及 17.64%,较 5 月 环比增长1.96%、减低1.66%以及下降21.5%,依然向民生方向倾斜。表1: 2021年各月地方新增一般债券投向情况（亿元）工程类型3月4月5月6月合计医疗卫生、教育等社会事业21.37319.07529.31224.681094.43交通基础设施10.72299.34431.14211.93953.13市政建设43.8411.71248.3

8、6703.87乡村振兴、农林水利6.99234.99420.39140.03802.4自然灾害防治及其他12.24146.71104.89138.12401.96生态环保3.0876.22127.468.79275.49棚改、老旧小区改造等安居工程156.56156.56保障性安居工程1.4725.8927.36物流及能源基础设施0.333.643.97资料来源:wind、整理表2: 2021年各月地方新增专项债券投向情况（亿元）资料来源:wind、整理工程类型3月4月5月6月合计医疗卫生、教育等社会事业10.28242.01670.08716.61638.97交通基础设施53.87395.2

9、2618.82820.581888.49农林水利1.09196.81170.89447.83816.62棚改、老旧小区改造等保障性安居工程74.76366.51677.7669.061788.03生态建设、环境保护117.77131.61121.59370.97市政建设及产业园区基础设施10717.671094.241287.163109.07物流及能源基础设施20.09156.5367.57244.19支持化解地方中小银行风险114114其他173173从地区来看，上半年发行新增债券最多的十大省份分别为广东、山东、四川、江苏、湖 南、黑龙江、安徽、重庆、福建以及河北，此外在新增专项债发行上，

10、福建、四川、云南、 河北、黑龙江等地的发行速度明显加快。7月，按照国务院统一部署，京津冀协同开展、长 江经济带开展、粤港澳大湾区建设等国家重大区域战略工程已被纳入2021年地方政府专项 债券重点支持范围，预计相关地区的地方债发行将进一步加快。图3: 2021年16月各省、直辖市新增债券情况新增专项债聂划B思糜糜新增一般债券图4：截至2021年6月地方债务余额情况地方政府债务余额地方债务余额同比增速，右轴数据来源:中国地方政府债务公开信息平台、整理数据来源:中国地方政府债务公开信息平台、整理数据来源:中国地方政府债务公开信息平台、整理2监管趋严下的城投不弱，地区分化较大上半年城投债发行总体不弱，

11、但二季度明显弱于一季度。去年，因疫情影响政策宽松, 再加上对于“两新一重”建设推出多项政策支出，城投债发行情况较好；今年上半年管理层 屡次关于地方债务表态，监管趋严，4月国务院印发关于进一步深化预算管理制度改革的 意见，提出充分发挥财政政策逆周期调节作用，安排财政赤字和举借债务要与经济逆周期 调节相适应，将政府杠杆率控制在合理水平，并预留应对经济周期变化的政策空间。在此背 景下，城投债的表现不弱，上半年城投债累计发行2.88万亿元，同比规模增长27%,净融 资额到达1.04万亿元，其中2021年一季度，城投债共发行2115只，发行规模为1.58万亿 元，环比增长分别为47.39%和45.64%

12、,较2020年同期分别同比上升46.67%和36.89%,净融资规模达6411.30亿元，这主要受到较低基数、一季度再融资需求扩大的影响，其中1 月和3月的发行量都超过6000亿元，3月发行城投债6835.21亿元；2021年二季度城投债 累计发行1812支，较2020年同期上升17.13%,发行规模为1.31万亿元，同比增长5.33%, 环比下降16.92%,净融资规模达4020.92亿元。二季度城投债发行速度较一季度明显放缓, 这主要是由于债券发行条件收紧以及审核趋严所致，尤其是5月份，总发行量为1882.85亿 元，大幅低于4月份的6217.33亿元，虽然6月有所回升，但7月的发行量又低

13、于2000亿 元以下。整体看上半年，受多重因素影响，城投债发行不弱，但从季度以及单月的趋势来看， 随着监管趋严，城投债的发行也有收缩的态势。图6: 2021年城投债到期规模较大8000700060005000400030002000100010008006004002000发行只数（右轴）总发行量数据来源:Wind、整理图5: 2021年城投债发行不弱城投债的地域差异明显，预计之后的分化将延续。从城投债发行存量来看，主要集中在 江苏和浙江，截至7月21日，城投债券分另I为24976.55亿元和13654.99亿元，分别占比 20.66%和11.30%,此外，四川、山东、湖南、湖北以及重庆的城投

14、债余额也都超过了 5000 亿元，排名靠前的省市相对来说经济更兴旺，这也符合今年加强城投债监管的逻辑。从评级 来看，今年上半年，被上调评级的城投主体数量共12家，但比照2020年共有159家城投 主体被上调评级，今年上调评级的城投主体数较少；同时被下调评级的城投主体数量已有7 家，另有多家城投主体的展望被调整至负面，这些企业以地级市及区县城投为主，主体评级 被调低的城投企业主要分布在贵州、云南、甘肃、内蒙古等经济财政实力偏弱、市场较为关 注的区域。从可以置换存量债务的再融资债券发行来看，目前仅黑龙江、广东、海南和上海 至今尚未发行特别再融资债券，而贵州、安徽、辽宁、重庆和天津发行的可置换城投债

15、的再 融资债券规模靠前，这在一定程度上缓解了当地的债务归还压力，有效防范了债务风险的发 生。从城投债的地域利差来看，同为评级AAA的债券，云南、天津、吉林的利差超过200 基点，利差最小的分别是上海、福建、广东、浙江和新疆，均在70个基点以下。从到期情 况看，2021年全国城投债到期和行权集中分布于3月、4月以及下半年，3月、4月城投债 到期和行权规模分别为4319.00亿元和3549.29亿元，而自5月起，城投债到期规模每月均 超过2000亿元，其中8月份的到期规模为2915.28亿元。图7:城投债存量热力图数据来源:Wind,整理。注：颜色由深及浅代表存量由多变少图8:城投债地域利差热力图

16、数据来源:wind、整理。注:颜色由深及浅代表利差由大变小3开好“前门”、严堵“后门”，政策梳理地方债、城投债通过梳理地方债的相关政策，今年的主基调在于对重点领域的支持仍然积极，但与此同 时重视工程管理。上半年全国财政支出保持扩张态势，支出总规模在去年的基础上继续增长。 今年全国一般公共预算支出安排超过25万亿元，对地方转移支付安排83370亿元，约占全 国一般公共预算支出的三分之一，用以拉动投资和消费。地方债作为地方重要的融资手段， 配合整体的积极基调，对于重点区域和领域进行支持。上半年，新增地方债尤其是专项债发 行进度远低于近两年同期水平，今年经济工作会议对积极的财政政策要求是，要提质增效

17、、 更可持续，保持适度支出强度，抓实化解地方政府隐性债务风险工作。财政部在其召开的上 半年财政收支新闻发布会上表示，积极的财政政策要提质增效、更可持续，要求继续完善政 府债务管理机制，开好“前门”、严堵“后门”，发挥政府规范举债对宏观经济平稳运行的促 进作用。在地方债管理方面，今年政策频出，层层递进并逐渐细化深化。3月，财政部在官网发 布财政部关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见，在地方债发行机制、地方债发 行计划、地方债期限结构、地方债发行工程评估、地方债信息披露和信用评级、承销团组建 和管理等方面做出了详细规定；5月，财政部印发地方政府债券发行管理方法的通知， 为规范地方政府债券发行管

18、理，保护投资者合法权益，进一步规范了债券发行额度和期限、 信用评级和信息披露、债券发行与托管、相关机构职责、监督检查等方面；6月，财政部印 发地方政府专项债券工程资金绩效管理方法，明确将以专项债券支持工程为对象，通过 事前绩效评估、绩效目标管理、绩效运行监控、绩效评价管理、评价结果应用等环节，推动 提升债券资金配置效率和使用效益。绩效评价结果将作为分配专项债务限额的调整因素，将 进一步加强针对专项债券的工程监管，加强对地方债的发行管控，提升专项债的工程质量和 落地情况。下一步，财政部将出台专项债券用途调整工作指引，进一步去细化明确调整的程 序、范围、时限。同时，研究出台地方政府专项债券工程资金

19、绩效管理方法，加强专项债券 工程绩效管理，切实发挥专项债券资金使用效益。在城投债方面，防范地方债务风险，进一步加强监管成必然。过去10年的监管政策分 为三个时期：“19号文”时期、“43号文”时期和“后43号文”时期，分别对应国务院下发 的三个纲领性文件：2010年的19号文、2014年的43号文和2016年的88号文。2019年 年中以来，存量隐性债务化解提速，再融资边际放松，经历疫情后，到2021年4月，监管 再次提出要求，公司债审核新规发布，交易所审慎推进防风险工作，沪深交易所分别发布了 上海证券交易所公司债券发行上市审核规那么适用指引第3号审核重点关注事项和深 圳证券交易所公司债券发行

20、上市审核业务指引第1号公司债券审核重点关注事项，明 确了公司债发行的重点事项，对债券申报规模、募集资金用途和信息披露方面提出多项定性 和定量要求。具体看，发行人非经营性往来占款和资金拆借余额超过最近一年末经审计总资产 3%的，应充分披露有关事项，并作风险提示或重大事项提示；超过5%的，应承诺债券存续期 内原那么上不新增非经营性往来占款和资金拆借余额；超过10%的，本次申报债券的募集资金原 那么上应用于归还存量公司债券，且应进一步披露主要债务方信用资质情况、归还安排以及资 金拆借必要性和合理性，并说明对发行人偿债能力的影响。主要城市建设企业申报发行公司 债券时，应符合地方政府性债务管理的相关规定

21、，不得新增地方政府债务。募集资金用于偿 还公司债券以外存量债务的，发行人应披露拟归还的存量债务明细，并承诺所归还的存量债 务不涉及地方政府隐性债务。总资产规模小于100亿元或主体信用评级低于AA （含）的城市 建设企业，应结合自身经营和偿债能力，审慎调整公司债券申报规模和募集资金用途。政策通 过影响城投平台的再融资影响城投债，主要表达在违约风险和供给压力两个方面。对于城投 平台在财务指标等的要求，能看出监管的保优趋劣的态度，今年城投债发行地区分化加深也 印证了这一点。表3:关于2021年地方债、公司债的政策梳理资料来源:政府官网、整理时间规定内容2021/6/28地方政府专项债券工程资金 绩效

22、管理方法专项债券支持工程立项过程中，需要通过事前绩效评估、绩效目标管理、绩效运行监控、绩效 评价管理、评价结果应用等环节，以推动提升债券资金配置效率和使用效益的过程。2021/5/14地方政府债券发行管理办 法专项债券期限应当与工程期限相匹配，不匹配的可在同一工程周期内以接续发行的方式进行融 资；应当按有关规定持续披露经济运行、财政收支、政府债务管理情况、工程收益、对应的政 府性基金或专项收入、跟踪评级报告以及可能影响债券归还能力的重大事项等。2021/4/22上海证券交易所公司债券发 行上市审核规那么适用指引第3 号审核重点关注事项城市建设企业申报发行公司债券，应符合地方政府性债务管理的相关

23、规定，不得新增地方政府 债务；城市建设企业总资产规模小于100亿元或主体信用评级低于AA （含）的，应审慎确定 公司债券申报方案，并采取调整本次公司债券申报规模等措施强化发行人偿债保障能力。2021/4/82021年新型城镇化和城乡融 合开展重点任务在债务风险可控前提下，加大中央预算内投资和地方政府专项债券等财政性资金统筹支持力度， 有序发行县城新型城镇化建设专项企业债券。2021/3/23财政部关于进一步做好地方 政府债券发行工作的意见应当科学设计地方债发行计划，合理选择发行时间窗口，适度均衡发债节奏；应当保障专项债 券期限与工程期限相匹配；应当严格专项债券工程合规性审核和风险把控；应当强化

24、专项债券 工程的全过程管理；应当进一步加大专项债券信息披露力度。2021/2/26公司债券发行与交易管理办 法地方融资平台发行公司债券，应当符合地方政府性债务管理的相关规定，不得新增政府债务； 落实公开发行公司债券注册制改革，明确公开发行公司债券的注册条件、注册程序及相关监管 要求。2021/2/9地方政府债券信息公开平台 管理方法要求各地方财政部门在公开平台相应栏目及时公开地方政府债务限额、余额，地方政府债券发 行、工程、还本付息、重大事项、存续期管理，以及经济社会开展指标、财政状况等相关信息。2021/1/14关于进一步做好地方政府债 券柜台发行工作的通知要求各级财政部门要科学合理确定地方

25、债柜台发行的品种、期限、频次和规模；要及时报送和 披露相关信息；要择优选取柜台业务承办机构；要加强地方债柜台发行宣传；要加强协调配合， 及时提供数据信息；要强化柜台业务开办机构相关职责。4展望下半年地方债、城投债发行根据目前的发行速度、各省发布的发债计划，下半年地方债发行将加速。6月，财政部 下调2021年新增地方政府债务限额42676亿元，其中，一般债务限额8000亿元，专项债 务限额34676亿元。根据今年预算安排的限额计算，下半年新增地方债还有27875.49亿元 额度待发，其中新增地方专项债还有24532.05亿元额度，新增地方一般债3343.44亿元额 度，下半年专项债发行的空间较大

26、。根据各省披露的三季度新增地方债发行计划，截至目前 共有24个省市自治区、4个计划单列市公布了三季度新增地方债发行计划，已公布21535.45 亿元发行计划，其中计划发行新增地方债15456.24亿元（新增一般债1920亿元、新增专项 债13536.24亿元），计划发行再融资债券6079.21亿元，各省市的计划中8月规模最多，计 划发行新增专项债5695.64亿元。7、8、9月的计划发行占比分别为32.59%、44.75%和 22.75%o如果用下半年新增地方债发行额度扣减各省市计划在三季度的发行量，四季度剩余 新增地方一般债券和新增专项债规模分别为1423.44和10995.81亿元。地方发

27、行新增专项 债的高峰将在三季度，且根据四季度剩余额度，今年新增地方债额度发行远不及限额的可能 性不高，发行额度占比或与之前年份差异不大。此外，财政部在近段时间屡次发声要平稳专 项债发行节奏，防止地方债单月供给过多带来波动较大，新增地方债可能不再受限于往年10 月底需要将新增专项债基本发行完毕的要求，11月也可能有局部新增地方债发行，四季度地 方债发行较往年将有所提高。从地方债中标利率来看，发行市场化程度提升。7月，多省市地方债中标结果出炉，北 京6期地方债、湖北9期地方债中标利率均较下限上浮15BP,突破了与相应国债收益率利 差为25BP的隐形限制，这是继今年6月广东、浙江等地方债发行利率打破

28、隐形限制后，再 次出现标志性突破。去年11月，财政部发布关于进一步做好地方政府债券发行工作的意 见，鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，不断提升地方债发行 市场化水平，杜绝行政干预和窗口指导，促进地方债发行利率合理反映地区差异和工程差异。 近期地方债中标利率的结果也显示出地方债发行市场化程度逐渐提升，预计之后地方债市场 将更加规范，流动性将进一步改善。下半年城投债或弱于上半年，且分化将延续。受到去年城投债发行基数前低后高的影响， 今年下半年的城投债发行规模或将弱于上半年。并且，由于上半年城投债的发行节奏不弱， 同时8月城投债有大规模到期情况，可能会出现地方债置换的情况，但更多可能会发生在经 济欠兴旺、财务情况较差、风险较高的地区。2016年10月的88号文规范了地方隐性债务， 之后出现了地方债置换潮，今年4月对于城投平台的规定着重点在于管理地方债务风险，提 质增效，预计置换规模可能不会像2017年那么大。另外，2020年财政部发布的地方政府 债券发行管理方法要求从21年开始，新增债券、再融资债券、置换债券发行规模不得超 过当年本地区对应类别的债券限额或发行规模上限，城投债置换也将考虑到相应的限额。对 于不同地区来说，监管趋严之下，地区之间发行城投债规模以及收益率将有所分化，仍需注 意经济欠兴旺，财务能力较弱地区出现债务风险。