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1、目录一、全球类滞胀格局初步形成，但4月以来是“滞与“胀之间的缓和期3二、下半年美国核心通胀超预期的三个逻辑5三、7-8月是真正的缩减恐慌重点观察时点10四、真正的紧缩冲击是黄金下一个买点14图表目录图表1：全球国债收益率相继下行3图表2：5月全球经济乐观预期拐头向下 3图表3：4月以来美债收益率下行力量很强4图表4：价格快速上涨将滞后冲击经济4图表5：2010年4月美债最先定价全球经济见顶 5图表6：2021年4月美债收益率率先下行5图表7：全球PMI供应商交付分项继续上升 6图表8：欧元区PMI供应商交付分项继续上升6图表9：供需错配推动商品价格上涨6图表10：美国服务消费支出增速远不及商品
2、7图表11：美国个人储蓄率处于历史高位7图表12：美国零售商库存仍处于历史低位7图表13：ISM非制造业PMI供应商交付分项显著回升 7图表14：住宅在美国CPI中占比拟大8图表15：房价向房租的传导存在时滞8图表16：美国职位空缺率创新高9图表17：美国劳动力市场差异回到疫情前水平9图表18：局部州已经决定取消失业补助金9图表19：工资通胀压力较大9图表20：下半年美国通胀热点将从商品通胀到核心通胀 10图表21：美国疫情与疫苗接种比例11图表22：以色列疫情与疫苗接种比例 11图表23：英国疫情与疫苗接种比例11图表24：美国仍有局部州没有完全开放11图表25：2017Q1 PPI见顶，利
3、率仍然继续上行 12图表26：美国核心CPI压力测试 12图表27：60年代美国经常有股债双杀的现象 13图表28：1966年初，美国经济见顶，核心通胀触底，股债双杀13图表29：黄金与实际利率14图表30：黄金与TIPS14图表31：黄金的商品属性15图表32：黄金的信用对冲属性15图表33：4月以来黄金处于“美债收益率下行+美国通胀快速上行的最有利组合 15图表34：美联储2020年12月货币政策会议纪要首提taper,金价回调16大类资产配置与基金研究深度报告图表20 ：下半年美国通胀热点将从商品通胀到核心通胀商品通胀商品通胀舂的摩后十跳跳峋就糅.创沧资料来源:三、7-8月是真正的缩减恐
4、慌重点观察时点7月是美联储对疫情担忧可能显著缓解的时间点。美联储之所以一直容忍通胀，还有一个重要原因是疫情 不确定性会冲击经济和就业市场复苏，但美国当前新冠疫苗至少接种一剂的人数占比到达50.4%,从以色列的 经验来看，接种比例到达50%以后，疫情可以较好的得到抑制，以色列6月1日开始全面解封，从6月1日10 日的数据来看，暂未出现明显恶化的迹象，说明接种比例到达60%可能是支持全面解封的条件，从美国H前的 接种进度来看，7月可能会接近60%这一目标，届时美国局部仍未完全解封的州有望重新开放，美联储对疫情不 确定性的担忧也会显著缓解。同时，6月局部州收紧失业金发放政策，加上疫情缓解，可能导致7
5、月开始美国失 业人员加速进入劳动力市场。大类资产配置与基金研究深度报告图表21 :美国疫情与疫苗接种比例图表21 :美国疫情与疫苗接种比例图表22 ：以色列疫情与疫苗接种比例美国：确诊病例：新冠肺炎：当口新增:7 口移动平均新冠疫苗接种人数占比（至少一剂次）：美国美国：确诊病例：新冠肺炎：当口新增:7 口移动平均新冠疫苗接种人数占比（至少一剂次）：美国以色列:确诊病例:新冠肺炎：当H新增:7H移动平均新冠疫苗接种人数占比（至少一剂次）：以色列3000006030000060Z.Z-TO-ZOZ E9IZ0Z Z.ZN9-Z0Z &_o，Koe &Z 一Roe /.十二-ozoz Z.V60-0
6、Z0Z z.e,8o-ozoz z.zrio6zoe wcoz Z.Z-TO-OZOZ so6zoe资料来源：卬加d,资料来源：卬加d,资料来源：Wind.图表23：英国疫情与疫苗接种比例图表24：美国仍有局部州没有完全开放WMn Suits Pbn to My Rtopw资料来源：Wind,英国：确诊病例:新冠肺炎：当日新增:7日移动平均新冠疫苗接种人数占比（至少一剂次）：英国资料来源：Ilie New York 7Tmes.8月将验证通胀是暂时的还是实质性回升。5月可能是通胀数字意义上的峰值，随着低基数效应过去，通胀 同比数据可能出现回落，但如果6-7月通胀环比维持较高增速，导致通胀同比下
7、行速度慢于预期甚至二次冲高， 那么市场仍然会为通胀实质性（剔除基数效应）上行定价。一个案例是2017Q1中国PPI同比见顶，但商品价格 上涨导致PPI新涨价因素不弱，企业盈利好于市场预期，十年期国债收益率在2017年呈现上行趋势。我们预计 卜.半年核心CPI环比仍然强劲，核心CPI同比将持续高位运行，在8月拿到7月通胀数据后，将验证通胀是暂时大类资产配置与基金研究深度报告的还是实质性回升。图表26：美国核心CPI压力测试图表25 ： 2017Q1 PPI见顶,利率仍然继续上行T-美国：核心CPI同比（环比维持0.6%） 8PPI:全部工业品：当月同比中债国债到期收益率：10年-CUC 60一
8、ZW 一。,百0Z S9K0Z co, 一CI0N 一 m 二，ocoe 6OOC-1OC /.omcoe soseoc foszoz -odge 二，680 6060。 z.0,63c so&sc Eos-or.l 0.61024.2.7 30C0C 363e C0OC3C soloz 393e 34一。e 3EI03 CON-oe 3 二 02 3202 C 0,6003 (oooooc3美国：核心CPI同比（环比维持0.匍美国：核心CPI同比（环比维持0.展）资料来源：Wind,资料来源：Wind,综合来看，美联储脱离基本面的宽松政策主要依据是疫情不确定性、通胀是暂时的以及就业市场较差，
9、但 是这3点在7-8月将相继得到证实或证伪，预计单月200万左右非农与持续实质性飙升的核心通胀会同时出现， 美联储就业与通胀双目标完成进度可能会大超预期，真正的缩减恐慌会来临，加息预期可能进一步大幅提前。股债相关性转正是通胀回归的表现，1966年是2021H2某段时间资产价格缩影。2-3月股债双杀，4-5月股 债齐涨，股债相关性转正，反映资产价格已经对流动性极度敏感，任何冲击流动性的因素都能使资产价格波动 加剧。美国去年以来进行的MMT实践虽然帮市场与经济暂时渡过了难关，但其约束在于通胀，1.6%的十年期美 债收益率在历史上并不高，关键在于市场正从交易通胀预期变为交易对通胀的担忧，在“通胀超调
10、。宽松受制约 -市场波动率加大”的传导链条卜，能够触发市场波动的木质并不是国债收益率，而是对美联储如何应对过去十 年没有经历过的通胀的担忧。我们认为随着下半年美国核心通胀与就业双目标超预期,资产价格会呈现类似1966 年的特征：美国经济见顶核心通胀触底快速回升后,商品高位震荡、股债双杀。图表27： 6（）年代美国经常有股债双杀的现象关国:标准首尔500指数美国:工业生产指数:全部工业:同比非季网美国:国债收益率：10年体轴） 一美国:CPI:当月同比（右轴）资料来源：Wind.四、真正的紧缩冲击是黄金下一个买点我们前期报告2010年的指引：全球基钦周期共振下行即将开启成功预判到黄金上涨空间翻开
11、，而我们 认为7-8月是真正的缩减恐慌重点观测窗口，届时黄金难免受到冲击，但问题在于，紧缩冲击后，是否真的意味 着黄金沦为一个需要持续规避的资产？我们认为不是这样，反而紧缩冲击后，黄金下一个较好的买点将会出现。黄金分析框架的实际利率维度。黄金与美债实际利率负相关，这里的实际利率我们使用的是“名义美债利 率-CPI”而不是TIPS来衡量：其一，TIPS对标黄金至少需要看远期曲线，否那么会在过去半年高估黄金的点位。其 二，TIPS的内部组成比拟复杂，流动性溢价、通胀风险溢价很难单独预测。其三，本轮QE美联储明显加大对 TIPS购买力度，一定程度扭曲了 TIPS收益率走势。我们通过预测名义美债利率与
12、美国CPI来分析金价走势，从 历史来看，金价的大级别拐点与“名义利率PI”基本保持一致。图表29:黄金与实际利率图表30 ：黄金与TIPS伦敦现货黄金:以美元计价美国：国债收益率:通胀指数国债(TIPS) :5年伦敦现货黄金：以美元计价美国：国债收益率：10年:月：-美国:CPI:当月同比121086 42 O-2-4-6cd-cr 09篇 0 ssc 08_0e 9Z.00Z o-tooe0-00Z 9866 一 0招66一 0,& 。，686一 9S6- 0-086 一0-R6- 04C6 一 K6- 。，族一资料来源：Wind,资料来源：Wind,黄金分析框架的周期维度。从长周期来看，在
13、经济繁荣期，在商品属性的催化下，黄金价格更多是跟随商 品周期运行，例如2004-2011年。但在经济低迷期，全球央行放水，黄金更多受益于信用对冲属性，表达为黄金 对名义利率变得极为敏感，商品属性反而会压制金价表现。黄金信用对冲属性在2019-2020年表现得淋漓尽致， 黄金与CRB综合指数相关系数到达过去20年最低。2019-2020年全球央行降息潮，美联储给出YCC预期，黄金 价格在2020年8月初创历史新高，但当时商品价格也只是问到疫情前水平。但前期名义利率下行透支了金价上 涨空间，2020年8月后商品大涨引发利率中枢的小幅抬升便可让黄金陷入震荡。伦敦现货黄金：以美元计价美国：国债收益率：
14、10年so,93z Sa ON so.rooe so-oooj SO-966 - 90Z66- S0OC86- 90486- S0S86- 雪，9,6一 son s,896_伦敦现货黄金：以美元计价 CRB现货指数:综合2000700图表31：黄金的商品属性图表31：黄金的商品属性图表32：黄金的信用对冲属性资料来源：Wind.资料来源：Wind,参考2021年1月，紧缩冲击将是金价回调的催化剂。黄金3月底以来的这波上涨完美演绎“滞”与“胀” 之间的缓和期，但缓和期难以持续太久。美债率先定价全球经济放缓，而美国CPI加速攀升，黄金迎来了“美债收 益率下行+美国通胀快速上行”的最有利组合，实际上
15、，2020年6-8月黄金在这种组合下迎来主升浪并创出历史新 高。但需要注意的是，“利率下行+通胀上行”这种不常见的组合通常来自于美联储对通胀与经济复苏较高的容忍 度,而从历史来看这种组合往往难以持续太久，2020年8月后美债利率触底回升，CPI在1.2%-1.4%之间 徘徊，金价见顶回落。图表33： 4月以来黄金处于“美债收益率下行+美国通胀快速上行”的最有利组合资料来源:Wind,大类资产配置与基金研究深度报告紧缩预期是否会再次冲击金价？我们认为可以参考2021年1月6日美联储公布2020年12月货币政策会议 纪要之后的黄金走势，当时美联储苜次在纪要里提到缩减QE,随后美债收益率向上破位并快
16、速上行，进而导致金 价一路跌到1676美元。会议纪要提及缩减QE只是金价回调的催化剂，根本原因还是美债收益率相对基本面明显 低估，我们模型显示当前十年期美债收益率合理位置在2.5%左右，当前美债收益率依旧处于低估状态因此如 果今年下半年出现真正的紧缩冲击，美债收益率补涨，4月以来“美债收益率下行+美国通胀快速上行”的组合 将被打破，金价有回调压力。图表34 ：美联储2020年12月货币政策会议纪要首提taper .金价回调K16OH)V p1950.95SPTAUUSDOZJDC(tett) I2020/12021m；!1884 041817.13175021168330资料来源:Wind,美
17、国：国债收益率：10年拟合值02009.102010-102011-102012-102013.102014.102015-102016.102017J 0 2018-102019.102020-10资料来源：Wind,图表35：美债收益率仍然被低估大类资产配置与基金研究深度报告今年1-3月的经验说明紧缩冲击是对黄金无疑不利的，但问题在于，如果卜.半年真正的紧缩冲击出现，黄 金是否会再次出现一个较好的买点？首先，从历史来看，黄金在加息周期中不跌反涨的案例并不少见，我们选 择其中两个典型案例来分析：图表36 ：历史上不跳少加息周期中的黄金上涨案例资料来源：Wind.（1 ） 1978-1979年
18、加息周期并未破坏黄金上涨趋势。1978H2开始美国经济见顶回落，美债收益率在这轮加 息周期回升较为缓慢，同时，美国出现一轮严重通胀，导致这轮加息周期长端利率上行幅度远远小于通胀上行 幅度，实际利率降至历史低位，金价上涨趋势并未因为加息而破坏。图表37： 1978-1979年加息周期并未破坏黄金上涨趋势68 12-3170-12-3172-12-3174-12-3176-12-3178-12-3180 12-3182-12-3184 12-31伦败现货黄金:以美元计价一美国:联邦利率:有效联手阳金利率（右轴）一美国:供应管理协会。SM）:制造业PMI一美国:CPI:当月同比佑输）美国:国债收益率
19、:10年:月（右知资料来源:Wind,(2 ) 2004-2006年加息周期前半段出现“长端利率中枢下行+通胀上行”组合,黄金上涨趋势未被破坏。2004-2006年美国经济整体处于类滞胀状态，同时全球PMI自2004年下半年见顶回落，市场对经济的悲观预期导 数十年期美债收益率在加息前半段反而出现震荡回落之势。与此同时，美国房地产市场在经济中一枝独秀，而中 国的崛起增加了大宗商品需求，原油等商品价格出现大涨，这两个因素推升了美国CPI趋势性回升。经济内部与 外局部化导致加息周期前半段出现“长端利率中枢下行+通胀上行”的罕见组合，同时，收益率曲线快速平坦化并 在2006年出现倒挂。在加息周期后半段
20、，由于经济仍然疲弱，长端利率上行缓慢，而通胀加速回升，黄金出现 新一轮主升浪。图表38 ： 2004-2(X)6年加息周期里黄金上涨趋势未被破坏图表39： 2004年下半年全球经济见顶回落图表39： 2004年下半年全球经济见顶回落图表40 ： 2004-2006年CP】住宅与能源分项显著回升Source.Source.-lUrtt - 3Mnt美国:CPI:住宅:当月同比美国:CPI:能源:当月同比543210403020100-10-20 -30-40sudd 二003Z go,匚忘 二火一W go4-w 二日8 S。二忘 二.6007 goooooe -TQooe go.AOOJ 二 s
21、ooe goAOOJ -.0 6。，666一 6。，966 一资料来源：Wind,资料来源：JPMorgan,真正的紧缩冲击是黄金下一个买点。站在当下，美国房地产市场能够维持高景气，群体免疫之后服务业还 有滞后修复空间，租金与服务价格上涨将推动核心CPI回升。但全球经济见顶回落趋势才刚刚开始形成持续 压制长端利率的力量,虽然联储紧缩动作会使前期被低估的利率快速抬升，但由于美联储动作过于滞后，将导 致紧缩没有很好的匹配基本面，那么在紧缩冲击充分price in之后,长端利率有望重回逐步下行通道。因此， 在真正的紧缩冲击后，将再度出现“长端利率下行+通胀实质性上行”的有利组合，届时黄金有望重回上行
22、趋势。同时，我们建议美注未来美债收益率曲线的变化，历史上，收益率曲线出现倒挂时,往往会出现黄金比拟 好的买点,因为收益率曲线倒挂一般预示着未来经济衰退风险，紧缩也将难以持续，例如2018年底局部收益率 曲线开始倒挂，2019年美联储全面转鸽，黄金大涨18%。美国:联手网率:有效联邦基金利率（右轴）美国:供应管理栉会（ISM）:制造业PMI关国:核心CPI：当月同比美国:失业率:军调（右轴）资料来源：Wind,大类资产配置与基金研究深度报告图表35： 美债收益率仍然被低估16图表36：历史上不缺少加息周期中的黄金上涨案例 17图表37： 1978-1979年加息周期并未破坏黄金上涨趋势 17图表
23、38： 2004-2006年加息周期里，黄金上涨趋势未被破坏 18图表39： 2004年下半年全球经济见顶回落 18图表40：2004-2006年CPI住宅与能源分项显著回升18图表41：美国加息周期伴随经济回落的案例不少 19图表42：收益率曲线出现倒挂时，往往会出现黄金比拟好的买点 20图表43：美国经济下行风险不小20图表44：美债利率曲线开始走向平坦化20图表42 ：收益率曲线出现倒挂时,往往会出现黄金比拟好的买点图表43：美国经济下行风险不小图表44：美债利率曲线开始走向平坦化美国：供应管理协会(ISM):制造业PMI:同比增加领先指标ZEW经济凭气指数:美国美国：10年国债-2年期
24、国债(右轴)3.5100资料来源：Wind.资料来源：Wind.大类资产配置与班金研究深度报告我们在前期报告60年代美国的启示：失控边缘的通胀里成功预判到美国通胀会大超预期，随着3-5月 美国CPI、PPI数据披露，市场对于通胀已经有一定预期了，但对于通胀的持续性还存在分歧，尤其在5月下半 月以来黑色商品价格出现明显下跌以及通胀低基数效应过去后。对原有框架进行更新后，我们认为在供需错配、 房租上涨以及工资通胀等因素驱动下，下半年通胀的热点会从商品通胀切换至美国核心通胀，而核心通胀才是 美联储关注的政策目标。6月是紧缩预期的“酝酿期”，7-8月可能是真正“缩减恐慌”的来临，黄金价格承受回 调压力
25、，但从历史来看，黄金上涨趋势在紧缩周期里未被破坏的案例并不少见。我们认为下半年核心CPI实质 性回升，而全球经济见顶回落趋势才刚刚开始，这将形成持续压制长端利率的力量。虽然联储紧缩动作会使前 期被低估的利率快速抬升，但由于美联储动作过于滞后，将导致紧缩没有很好的匹配基本面，那么在紧缩冲击 充分price in之后，长端利率有望重回逐步下行通道。因此，在真正的紧缩冲击后，将再度出现“长端利率下行 +通胀实质性上行”的有利组合，届时黄金有望重回上行通道。一、全球类滞胀格局初步形成，但4月以来是滞与胀之间的 缓和期全球类滞胀格局初步形成,债券与黄金率先定价全球经济放缓。美国4月CPI大超市场预期，而
26、各类价格 调杳指标显示美国通胀压力仍未消退，市场对通张压力上升这一点没有太大分歧。美国银行5月基金经理调杳 问卷显示，市场对全球经济预期从4月的历史高位拐头向下，如果对比该预期数据与美国PMI,可以发现两者 在拐点上高度吻合，这与4月以来中国、美国、欧洲国债收益率相继下行一致，尤其是4月以来美债利率屡次 出现“买预期，卖事实”的现象，5月12日美国CPI数据以及6月3日美国ADP就业数据均大超预期，但美债 收益率并未持续向上突破创新高，反而在后续交易日出现大幅下行，近期美债收益率技术上已经向下破位，反 映当前美债收益率下行力量很强,我们认为这种力量主要来自于全球经济放缓。同时，黄金在2020年
27、8月-2021 年3月一度下跌19.2%,而2020年8月-2021年1月流动性整体宽松并未出现明显的紧缩预期，前期压制黄金 的主要因素是经济复苏驱动远期实际利率上行，从这个角度来看，2021年4月以来黄金出现14%左右的上涨大 概率也是在定价全球经济放缓。图表1：全球国债收益率相继下行图表2： S月全球经济乐观预期拐头向下欧元区:公债收话率:10年英国:国债收苗多：10年中便国谓弼期收亩率:10年美国:国债收甘奉:10年欧元区:公债收话率:10年英国:国债收苗多：10年中便国谓弼期收亩率:10年美国:国债收甘奉:10年gzqljoe g-9一目 gzldsoe 8116SZ ZZ616Z0Z
28、 dzobxzoz agsz zzAgzoz 旦 o-ozoz &Z-6OZ NNII4OZ 旦工oz ao-wz gz-sx-oeExhibit 4： FMS economic expectations still at all-time highs Nel % Say Global Economy Will ImproveW “ DO 明 册 叨 121518 力资料来源：Wind,资料来源：Wind,资料来源：BoJA, Wind,大类资产配置与基金研究深度报告图表3： 4月以来美债收益率下行力且很强10YRNOTE.GBMIUST lOYROICSit) 2021/06/06 1.SS
29、8 M 4 12% 0.067)开 1558 1.SS8 低 1558I M0I M0美国3月通胀美国3月ISM 制造业PMI美国4月通胀美国5月ADPL3a1X)67?104210s0631资料来源:Wind,全球经济放缓的主要原因是价格快速上涨冲击企业生产以及中国经济放缓。价格正常斜率上涨一般是企业 盈利改善的特征，但价格高斜率上涨反而会显著娴加中下游企业本钱压力并滞后冲击企也需求，中下游企业需 求又反过来制约上游企业生产。从美国历史数据来看，当第T期ISM制造业PMI物价指数快速上涨后，第T+12 期ISM制造业PMI往往将见顶回落。从经验规律交叉验证，金融危机后，中国经济拐点处领先全球
30、经济3个月 左右，考虑到疫情错位导致中国经济领先全球2个月重启，本轮中国经济在去年11月触顶，那么全球经济很可 能在今年4月左右触顶，只不过不同国家之间疫情与疫苗接种进程存在分化，导致本轮经济见顶顺序从比拟典 型的“中国。欧洲-美国”变为“中国型的0.11）-美国（2021.4）-欧洲（预计2021.5）”,美元指数4-5月的 大幅回落正是反映欧美经济见顶顺序出现了变化。图表4 :价格快速上涨将滞后冲击经济美国:1S喝漆linu：3月移动平均 笑国:ISM:电力北电:物价:3月移动平均:+12月（右油.逆序）80 美国:1S喝漆linu：3月移动平均 笑国:ISM:电力北电:物价:3月移动平均
31、:+12月（右油.逆序）80 一 3次一 24* 一 S3* 一 ZTI* 一 京* 一 60-R 一 二4送 3AS- 一区送 京次一SBos c9ho(2金s SO-HOZ 2&OZ c9=0 Ngoz18 Hhhooz 一工 OOZ548 Ixooz 8918Z Exooz omS9茶 一 ss ?兴一 旦兴一6QIK3米1 二民 Pon13票一 S4R- 口屋21岑 son con 84R- 3AR- 二二 R 一资料来源：Wind大类资产配置与基金研究深度报告当前是滞与胀之间的缓和期,资产价格处于友好窗口。虽然全球类滞胀格局初步形成，但资产价 格尚未完全呈现投资时钟里的类滞胀状态，反
32、而4月以来资产价格出现普涨。我们倾向于认为当前是“滞”与 “胀”之间的缓利期，如何理解这点？经历2-3月缩减恐慌预演，市场对于通胀已经有一定预期，但“通胀是暂 时的”短期还无法被证伪或证实,而市场对全球经济见顶的预期才刚刚开始，并且债券与黄金率先定价全球经 济见顶，权益、商品与澳元等风险资产仍在定价债券收益率下行带来的流动性担忧缓解。但从历史来看，这种 缓和期难以持续太久，例如2010Q2与2020年初，美债都是率先定价全球经济放缓，风险资产继续上涨，但随 着全球经济放缓信号更加明显，风险资产开始跟跌。图表5： 2010年4月美债最先定价全球经济见顶图表6： 2021年4月美债收益率率先下行土
33、国国伟粒注率:10任资料来源：Wind,资料来源：Wind,二、下半年美国核心通胀超预期的三个逻辑虽然上半年美国通胀预期升温-度对全球市场造成一定冲击，但美联储对于通胀容忍度也在上升，美联储 一直认为通胀是暂时的，但我们认为美国核心通胀的高度与持续性将在下半年超预期，而核心通胀是美联储政 策关心的，从三个逻辑来看下半年美国核心通胀到底有多高：(1)服务价格将强演商品供需错配的逻辑。过去半年大宗商品价格创新高的核心原因之一是供需错配：需 求端,美国顺周期财政刺激与经济重启大幅推升商品消费需求，2021Ql美国商品人均消费支出同比增长13.9%, 增速是疫情前的4倍：供给端，疫情虽然不是战争，但对
34、全球供应链的破坏程度不亚于战争，虽然美国疫情改 善以及疫苗接种加速，但疫情控制取决于全球疫情控制最薄弱的经济体，全球疫情与疫苗分配不均衡会导致供 给短缺的问题难以很快得到缓解，实际上，摩根大通全球PMI供应商交付分项在2021年5月继续上升并超过 2020年4月海外全面封锁时的水平，因此，供需缺口扩大之下，过去半年商品价格不断创新高。大类资产配置与基金研究深度报告图表7：全球PMI供应商交付分项继续上升图表8：欧元区PMI供应商交付分项继续上升图表9：供需错配推动商品价格上涨图表9：供需错配推动商品价格上涨CRBSA.RB(CR嘶合现即I至却SM:制造业PMI:“3和交L师玉月2005/01/
35、3卜2021/06/03(198 月),0S.ni OS 11 06 09 07.07 0805 0901 1001 1011 1109 1707 13.05 1403 IS 01 15 11 16(M 17.07 IflOS 19G3 ?001 2011资料来源：Wind,对服务价格而言：需求端，相对于商品消费，服务消费支出较疫情前仍有较大缺口，2021Q1美国人均服务 消费支出增速仅为-1.7%,这主要是因为疫情限制了服务消费场景，而美国政府转移支付政策使得居民购买力仍 然很强，2021年4月美国居民储蓄率为14.9%,处于历史高位，随着美国全面解封以及群体免疫目标逐步实现， 预计下半年疫
36、情不再是制约服务消费的因素,服务消费需求将显著回升。供给端，2021年3月美国零售商库存 增速为-7.4%,仍处于历史低位，而批发商和制造商库存已经回到疫情前水平，同时，美国疫情持续好转，但5 月ISM非制造业PMI供应商交付分项从66.1大幅上升至70.4,根据制造业领先服务业复苏的逻辑,未来非制造 业PMI供应商交付分项大概率还有提升空间。因此，美国逐渐走出疫情后，服务价格可能重演此前商品供需错 配的逻辑，预计下半年服务价格将迎来主升浪。大类资产配置与基金研究深度报告图表10：美国服务消赞支出增速远不及商品图表10：美国服务消赞支出增速远不及商品图表11 ：美国个人储蓄率处于历史高位 尤国
37、:现价:折年数:人均个人消梵支出：商品：季调:同比美国:现价:折年数:人均个人消费支出:服务:季调：同比 尤国:现价:折年数:人均个人消梵支出：商品：季调:同比美国:现价:折年数:人均个人消费支出:服务:季调：同比2015) O 5 105 0-5-7“O 5美国个人储蓄率40353025202021-04, 14.9ac.r-cr .00。门 90,600g gosooc-l 苟3oe n G0CA66 一 -0,686- CT寸86一 一|.086_ 0T9Z.6 一 6d 一 芍36一 90.096- 。，族一 3ZS6 . E0,8Tt6 一-C.O-CC 60.SI0Z 90.2!0
38、C 一 0,600c 60600 c 90NO0C 一9666一 60/66- 50,366 1 一 0,686 一 60M86 . C0A86- 一。於6一 H6 一 50,装 6 一 一0,696一 60s96- S0N96- 一 0玄6-资料来源：Wind资料来源：Wind,图表12：美国零售商库存仍处于历史低位图表13 ： ISM非制造业PMI供应商交付分项显著回升美国：零售商库存:季调：同比美国:制造商库存:季调:同比美国：批发商库存:季调:同比20美国：ISM:制造业PMI:供应商交付资料来源：Wind,资料来源：Wind,(2)房价向房租传导强加疫情改善,房租将从核心通胀拖累项变
39、为显著加分项。次贷危机后，美国企业和 政府部门加杠杆，而居民部门不断去杠杆，居民部门通过房地产加杠杆带动的信用扩张对通胀的影响更大。60 年代中后期，美国居民资产配置房地产比重处于历史底部，只有22%左右，随着美国房地产周期开启，居民财 富逐渐加配房地产，核心通胀随之而来。疫情之后，由丁超低利率刺激以及居民资产负债表在金融危机后逐渐 恢复健康，美国房地产市场率先复苏，近期房地产销售略有降温主要受房屋供给缺乏影响，美国新建住房可供大类资产配置与基金研究深度报告应月数降至4个月左右，与60年代中后期的低位接近，居民部门经历了金融危机以来漫长的去杠杆后，新一轮 加杠杆周期有望开启。从权重来看，CPI
40、住宅分项占比42.4%,房租占核心CPI权重大致四成，过去1年CPI住 宅分项处于下行寻底通道，是拖累核心CPI的主要分项，原因主要是疫情以及房价向房租的传导存在15个月左 右的时滞，而这两个因素将在下半年出现逆转，预计CPI住宅分项将迎来1年左右的实质性（剔除基数影响） 快速上升期，从而带动核心CPI上升。图表14：住宅在美国CPI中占比拟大图表15：房价向房租的传导存在时滞美国:CPI:住宅：当月同比美国:CPI:住宅：当月同比CP1权重（食品饮料住宅服装交通医疗娱乐,教育 其它美国：标准普尔/CS房价指数:10个大中城|J:当月同 比：+15月625152025 一 w-cuc s,6_
41、0e s.匚 oc -n s,-oc S-600N 记tnooe s-sooe vowoe 言 s,6661 SU66I 一 n S,E661 s-66- s,686 一) I 2资料来源：Wind.资料来源：Wind.（3）扭曲的美国劳动力市场，工资通胀将归来。当前美国就业市场现状是“失业率高，招工难”，5月美国 失业率为5.8%,而同期职位空缺率创新高，显示劳动力市场紧张。美国咨商会劳动力市场差异在今年以来快速 上升，5月份到达34.6并超过了 2019年33.2的平均水平，该指标表示认为“工作丰富”的受访者比例与认 为“工作难以获得”的受访者比例差值，历史上该指标与失业率走势高度负相关，
42、说明当前美国人有信心找到 工作但没有回归劳动力市场。造成美国劳动力市场扭曲的原因在于，一方面，疫情影响了局部人就业意愿，另 一方面，美国直接向居民部门注资的政策导致领取失业补助比回归工作岗位的收入要高。以上这两个因素将在 下半年出现逆转，一那么美国群体免疫目标有望在7月左右实现，二那么已经有21个州宣布将在6月收紧失业金救 助政策，因此，预计下半年美国就业将出现快速改善，单月可能出现200万左右新增非农就业，失业率将快速 下降并接近疫情前水平。同时，在一个劳动力紧张的市场里，企业招工需要通过上调工资来实现，最近两个月 非农不及预期但薪资增速超预期，随着下半年大量美国人回归劳动力市场，工资通胀将
43、归来，而从历史来看， 核心通胀飙升往往是由于工资与名义价格螺旋式上升。大类资产配置与基金研究深度报告图表16：美国职位空缺率创新高图表16：美国职位空缺率创新高图表17：美国劳动力市场差异回到疫情前水平美国：失业率:李调美国：失业率:李调劳动力市场差异美国:失业率:季调（右轴;逆序）美国：中小企业乐观指数：当前职位空缺:季调：+6月50（右轴：逆序）10 4一f吧-r.5美国：中小企业乐观指数：当前职位空缺:季调：+6月50（右轴：逆序）10 4一f吧-r.5资料来源：Conference Board, NBER.245-c-rcr 36-ON Hoe SOW ON 90,二 oe e600e
44、 80I00E 606ooe otgooc 二二舄 z-7666- 3,866一 zo.966- E0466- 3.s- 。，066一 900086- Z.。，986 -10201202020资料来源：Wind,图表18：局部州已经决定取消失业补助金图表19：工资通胀压力较大STATES CUTTING ENHANCED UNEMPLOYMENT BENEFITS STATES DROPPING THE $300 A WEEK FEDERAL UNEMPLOYMENT BENEFITS美国：核心CPI：当月同比0,900c o.rooc 。*。70G30c.crcr资料来源：Wind,资料来源：Fortune,因此，卜.半年美国通胀的热点会从商品通胀切换至核心通胀，并且随着低基数效应过去后，核心通胀仍然 能在3%以上的高位运行，届时美联储关于“通胀是暂时的”的言论将受到挑战，不排除会有更多官员改变对通 胀的观点。同时，美联储一直表示“有足够的工具来应对通胀压力的攀升”，但从历史来看，治理通胀比拟成功 的案例是保罗沃尔克，因此假设未来核心通胀大超预期，似乎美联储最终很难摆脱货币紧缩这条路。