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1、http:/-1-私募股权基金投资矿业的机会与案例分析私募股权基金投资矿业的机会与案例分析 岳树宇1，彭芬2，张世雄1 1 武汉理工大学采矿工程系，武汉(430070)2 武汉大学法学系，武汉(430072)E-mail： 摘 要：摘 要：近 5 年来，全球矿业领域的资本运作愈演愈烈，并购风起云涌，交易金额和数量不断创新高。这其中不乏私募股权基金（PE）的身影，很多并购交易都有其背后参与和支持。本文站在私募股权基金这一“另类投资”的角度着眼于矿业的并购发展，分析影响其成为私募股权基金投资目标的因素，并以丰富详实的案例展现私募股权基金投资矿业的现状，从而见证了采矿及金属业近几年的高速发展给投资者
2、越来越多的机会。关键词：关键词：私募股权；矿业；采矿；并购 中图分类号：中图分类号：F407.1 1.引言引言 2007 年矿业并购风起云涌。据统计，2008 年前 5 个月，全球采矿业已宣布的并购和收购项目，合计金额达到 1,990 亿美元，为 2007 年同期的 3 倍。与此形成对比的是，同期全球的企业并购额下降了 37%。过去两年中一直居全球并购额之首的金融服务业，2008 年前5 个月的并购额为 1,735 亿美元，退居第二。这也是自彭博社（Bloomberg）开始统计全球并购数据以来，采矿业首次爬上这一榜单之首。而过去几年私募股权基金投资也是如火如荼。据亚洲收购与兼并期刊资料显示，2
3、0052007 年，我国企业通过私募融资金额呈现快速增长态势，2007 年达到 801 亿美元，其中，私募股权基金 2007 年投资金额 106 亿美元，同比增长达到 86，国内战略投资者 2007年投资金额 506 亿美元，同比增长率达到 53，内资基金正在成为企业并购活动的主要驱动力，风险投资基金投资额则呈现下滑趋势，2007 年为 23 亿美元，同比减少了 15。投中集团（ChinaVenture）发布的 2008 年第二、三季度中国并购市场研究报告显示，二季度发生的 35 起跨境并购事件中，能源及矿业案例 12 起，金额 32.02 亿美元，在数量和金额上均居首位；三季度能源及矿业领域
4、共有 6 起跨境并购案例，涉及金额 18.2 亿美元，在数量和金额上仍居首位，其中，中国中钢集团公司出资 10.66 亿美元收购澳洲铁矿石生产商 Midwest Corporation Limited，该笔交易也成为中国海外金属资源领域的最大收购案。矿业和私募股权基金在中国发展如此迅速，二者有着怎样的沟通，或者说矿业如何成为私募股权的投资目标，而私募股权基金又是站在怎样的角度看待矿业发展的？本文就这些问题做了初步探讨。2.矿业的并购发展矿业的并购发展 2.1 全球矿业并购情况 2.1 全球矿业并购情况 2006 年全年的矿业并购交易数量为 1026 起，比上年增长 35%，交易金额更是猛增 9
5、2%达到 1339 亿美元。2007 年 11 月，英国力拓集团（Rio Tinto plc.）以近 440 亿美元 的价格并购加拿大铝业（Alcan inc.），成为截止目前发生在矿业领域的最大一宗交易，而这一年全年总交易金额和数量分别达到 1589 亿美元和 1732 起，同比增长分别为 18%和 69%1。私募股权基金（Private Equity,PE）可以定义为：为有高成长预期的公司提供股权资本，并为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业发展壮大后，通过股权投资获取中长期资本增值收益的私募投资基金。http:/-2-表 2-1 2005-2007 年的矿业并购交易统计（圆括号内为
6、同比增长变化值）2005 2006 2007 总数量 762 1,026(+35%)1,732(+69%)总金额（US$billion）69.8 133.9(+92%)158.9(+18%)平均交易金额（US$million）125.6 196.6(+58%)137.5(-30%)数据来源：PricewaterhouseCoopers,Mining Deals Annual Review 2007 表 2-2 2008 年第一季度采矿及金属业大宗并购交易统计2 宣布 月份 目标公司 所属 国家 收购公司 所属 国家 交易现状交易金额（US$bn）金属 种类 1 月 MMX Mineracao
7、e Metalicos SA 巴西 Anglo American PLC 英国 待决5.50铁矿石3 月 IPSCO Inc-NA Tubular Op 美国 Evraz Group SA 俄罗斯 待决4.03钢材 2 月 Mendes Ltda 巴西 Usiminas 巴西 完成1.90铁矿石3 月 Oriel Resources PLC 英国 OAO Mechel 俄罗斯 待决1.51其他 3 月 IPSCO Tubulars Inc 美国 TMK 俄罗斯 待决1.20钢材 1 月 enaris SA-Hydril Pressure 美国 GE Oil&Gas 意大利 待决1.12钢材 资
8、料来源：PricewaterhouseCoopers,Forging ahead*Global Metals mergers and acquisitions analysis First quarter 2008 2.2 中国矿业公司的并购交易 2.2 中国矿业公司的并购交易 2000 年2007 年，中国矿业公司的并购交易（包括国内、入境、出境）数量和交易金额均不断上升，数量由 2000 年的 7 起上升到 2007 年的 55 起；交易金额由 2000 年的US$465million 到 2007 年的 US$2344million。其中，在 2001 年和 2006 年分别发生了一起大
9、宗交易，均超过 20 亿美元，具体见表 2-3。交易金额 US$million 小于$200million$200million$1billion 大于$1billion 资料来源：Ernst&Young analysis of Thomson Financial data 图 2-1 1990-2007 年全球矿业并购交易 http:/-3-表 2-3 中国 2000-2007 年的大宗交易 金额(US$m)年份 类型 目标公司 商品 收购公司 商品 2,2042001 国内 上海宝钢集团 铁矿石、钢宝山钢铁有限公司 铁矿石、钢2,1622006 国内 鞍钢新钢铁有限公司铁矿石、钢鞍山新钢有
10、限公司 钢 资料来源：Ernst&Young 3.私募股权基金投资矿业的时机私募股权基金投资矿业的时机 2007 年矿业的发展可谓是乘风破浪，这期间不乏 PE 的身影，比如 2007 年 4 月，瑞士Xstrata 宣布将其铝业务以 11.5 亿美元现金卖给美国私人投资公司阿波罗(Apollo)。这表明，矿业已经在各个方面对私募股权投资基金显示出更大吸引力3。一直以来，私募股权投资基金缺少对采矿业的兴趣，对于财务投资者来说，这个行业不适合进行投资，所以很少有相关交易见诸报端。但是随着私募股权基金日益增强的购买力和采矿业的快速发展，矿业公司越来越适合私募股权基金的胃口从而被收购。3.1 私募股权
11、基金收购矿业的主要障碍 3.1 私募股权基金收购矿业的主要障碍 3.1.1 经验表明，采矿业是一个周期性行业 3.1.1 经验表明，采矿业是一个周期性行业 矿业的周期性表现为价格的反复无偿性。许多金属矿产的需求和价格是反复无偿的，波动最大的是铜、锡、金。在完全竞争和要素完全流动的理想世界里，某种需求的变化将影响到价格水平，并且这将立即引起大量供应的相应变化4。3.1.2 资本支出3.1.2 资本支出不足 不足 首先，2002 年以来的绝对支出增长有一半来自 2007 年；其次，资本支出与净有形固定资产之比虽然较 5 年前高出 3 个百分点，却不过与过去 10 年 14%的平均值相仿（过去 3
12、年丝毫没有上升）；最后，自 1998 年以来，除去年外，资本支出与行业销售总额之比实际上一直低于长期平均值。对于前些年矿业企业投资不足的问题，一个辩解的说法是，该行业正在到处撒钱，但证 资本支出（Capital Expenditures,CAPEX）是指企业对现有固定资产进行更新改造和追加投资以获得更多的税后净利润的支出,它是现金的流出，因此是现金流量的减少项目。01000200030004000US$m交易金额465265918844233884431642344交易数量71013232524285520002001200220032004200520062007资料来源：根据安永会计师事务
13、所提供的数据整理 图 2-2 2000-2007 年中国并购交易统计 http:/-4-据既有正面的，也有负面的。的确，矿业公司不能总在自己中意的地方投资，但它们也没有对新建项目显示出太大兴趣开发现有资产要容易得多。投资不足导致长期价格上涨，对该行业也没什么坏处。此外，由于矿山生命周期是以 10 年为单位进行计算的，公司高管又何必将短期利润扔在一个让继任者的继任者受益的项目上呢？但从另一方面讲，采矿公司也许可以通过控制资本支出来影响行业周期的长，而产能的可能推延或许为下一轮牛市埋下伏笔5。3.1.3.需要很专业的矿业知识 3.1.3.需要很专业的矿业知识 由于私募股权基金以前投资主要集中在 T
14、MT（Technology,Media,Telecom）领域，这样私募股权基金缺乏与大型矿业公司任职的 CEO 或 CFO、管理咨询顾问以及矿业领域的专家合作的机会，所以在矿业领域的经验和知识相对较少。另外，矿业行业内缺乏懂得私募股权投资运作的人才也会导致二者联系的缺失。从这点上讲，矿业行业知识（包括技术）对于想投资矿业的私募股权基金和采矿企业都非常重要。3.1.4.环境污染等外部效应给采矿公司带来的坏名声 3.1.4.环境污染等外部效应给采矿公司带来的坏名声 采矿公司进行生产作业的过程中将涉及诸多负面影响，比如环境污染、安全事故等。在开采阶段，容易破坏土壤、植被，严重的可能留下许多重大的地质
15、灾害隐患，导致生命损失。在选矿、冶炼、精炼、运输和加工阶段，废物或排进大气、河流，或堆放在土地上。这些不仅降低了生态环境的质量和审美价值，也显然危及人类的健康和安全，从而降低社会福利水平。现代许多国家对采矿业有严格的环境保护和恢复地表状态的法律法规，保证采矿区域要恢复原有的状态，甚至要求比采矿以前的环境更好。据南方都市报 10 月 22 日消息，广东省将出台矿山自然生态环境治理保证金缴纳标准，提高矿业开采的准入门槛6。采矿公司获得勘探和开采许可延缓，满足环保法规所带来的成本提高，都使得资源勘探和开发的投资存在一定的风险。3.1.5.在新兴市场投资所面临的政治和法律风险 3.1.5.在新兴市场投
16、资所面临的政治和法律风险 政治风险包括诸多因素，如战争、政局不稳、财产国有化、特权或税负要求、强迫交换以及贸易控制或计划控制等。所以，那些进行全球投资的矿业公司，在项目运行的整个周期内，不但要管理好技术风险，还要经常关注政治风险。全球最大黄金生产商 Barrick Gold 在开发其智利、阿根廷边境上的 Pascua Lama 金矿项目受到了严重阻力，不仅仅是周旋于两国的环保当局，还因为一些非政府组织对该项目的反对。3.1.6.采矿公司以前没有金属价格话语权 3.1.7.不可预知的现金流 3.1.8.缺少可能的退出渠道 3.1.6.采矿公司以前没有金属价格话语权 3.1.7.不可预知的现金流
17、3.1.8.缺少可能的退出渠道 3.2 采矿业能够吸引私募股权投资的主要原因 3.2 采矿业能够吸引私募股权投资的主要原因 3.2.1.需求大于供给的趋势使金属价格有望继续上行，PE 机构在退出前可获得可观的回报 3.2.1.需求大于供给的趋势使金属价格有望继续上行，PE 机构在退出前可获得可观的回报 从需求方面讲，尽管新兴经济体比那些发达国家更倾向于使用更多的金属，尤其是钢材，但世界对金属的需求是与全球的 GDP 增长密切相关的。当前的需求强度无法预知和期望，然而，西方经济体增长趋于稳定，中国和印度的增长继续另世界惊叹，这点是毫无争议的。http:/-5-从供应角度讲，由于节约、循环和替代的
18、利用，供应受到限制，使其不能准确反应需求的增长。3.2.2.金属高价格的维持能够为采矿公司带来可靠而稳定的现金流 3.2.2.金属高价格的维持能够为采矿公司带来可靠而稳定的现金流 可持续增高的金属价格一个很重要的影响就是使得采矿公司产生稳定增长的现金流。私募股权基金选择的项目一般都有充沛的自由现金流7，因为企业被收购后，往往被加上沉重的债务，以便降低 PE 自有资金的占用量，并且获得税收消减的好处。3.2.3.采矿公司之间的合并和更加有效的管理提升其价格话语权 3.2.3.采矿公司之间的合并和更加有效的管理提升其价格话语权 在矿产部门很少有完全竞争的条件4，多数不是全部的矿业表现出很高程度的供
19、给集中。这意味着一个市场的大部分供给来自少数公司，而且只有一两个消费国构成整个市场的现象也不少见。广泛存在的纵向联合公司使得一般意义上的市场没有了，生产者和消费者成为一个企业的不同部分；企业也不会盲目地根据外部市场决定的价格机械地作出反应，他们具有不同程度影响市场的力量并对产量规模、生产的布局、产品的价格都有一个选择的基础。他们如何选择取决于他们的竞争对手、愿望和承担风险的能力。3.2.4.PE 机构投资采矿公司之后有更多的退出渠道，包括首次公开发行（IPO）3.2.4.PE 机构投资采矿公司之后有更多的退出渠道，包括首次公开发行（IPO）以前，采矿公司在新兴市场国家很少进行首次公开发行，因为
20、这被认为存在跨境交易的政治风险。可是现在，在那些曾经有争议的国家或地区都有为数不少的成功发行案例，比如去年在伦敦股票交易所（London Stock Exchange）进行首次公开发行的 Kazakhmys plc（哈萨克斯坦）、Hotthschilds plc（秘鲁）和 GEM Diamonds plc（非洲）。4.私募股权基金投资矿业的案例分析私募股权基金投资矿业的案例分析 表 4-1 已进行或正在进行的国内外 PE 公司投资矿业统计 序号 时间 私募股权基金名称 目标矿业公司 资产种类 1 2008 Hopu Investment Management Co.Lung Ming 铁矿石
21、2 2008 JMI Equity 及凯雷投资集团 Gemcom Software 采矿软件 3 2008 Klesch&Co Vlissingen aluminum smelter 铝 4 2008 First Reserve Corporation South African Uranium Company 铀 5 2008 ClearLight Partners,LLC Gold Canyon Mining and Construction 采矿服务商 6 2007 CVC Boehler-Uddeholm 钢 7 2007 Francisco Partners Mincom 采矿软件
22、8 2007 Apollo Xstrata sells aluminium assets 铝 9 2007 Bain Capital Boart Longyear 钻探服务商 10 2007 Advent International Boart Longyear 钻探服务商 11 2007 Goldman Sachs Private Equity Group 西部矿业 金属 12 2007 Platinum Equity,LLC Ryerson Inc 金属加工 13 2007 Grahamstowe Investments 新鑫矿业 金属 14 2007 霸菱亚洲私募股权基金 恒鼎实业 金属
23、 续表 4-1 已进行或正在进行的国内外 PE 公司投资矿业统计 15 2007 东方摩尔国际投资 甘肃矿业 金属 16 2006 Texas Pacific Aleris 锌 17 2006 Archer,Pacific Equity Emeco 采矿设备 http:/-6-18 2005 中国-比利时直接股权投资基金辰州矿业 金属 19 2005 长城证券 10 亿私募股权资金 辰州矿业 金属 20 2003 Basic Element Co RUSAL 铝 21 2001 ArcLight Magnum Coal 煤 22 2000 Celtic Great Burnt Lake 和 S
24、outh Pond properties 钻探 23 2000 某私募基金 Sundsvall 和 Bottenbacken 金刚石、钯 资料来源：根据网上公开资料整理 我们现以高盛投资西部矿业为例分析私募股权基金和矿业公司是如何进行合作的，以及PE 是如何获得高额收益的。高盛 PE 集团投资西部矿业就是其中的典例。在西部矿业上市的造富神话中，高盛 PE集团是最大的受益者之一。2006 年通过收购西部矿业前股东 3205 万股股权，从而赶在上市的前夜跻身西部矿业的股东。一年以后，这笔 9600 万元的投资，在西部矿业上市之后，市值已达到 70 多亿，堪称暴利。西部矿业于 2007 年 7 月
25、12 日正式挂牌上市。在享受现金股利和超大比例送转增股后，高盛 PE 集团每股投资成本仅为 0.34 元，按照发行价 13.48 元计算，高盛 PE 集团获利近 40 倍；如果按照上市首个交易日收盘价 32.97 元计算，高盛 PE 集团的投资回报达到 96.97 倍8。5.结论结论 PE 通过并购实现了对企业的整合，优化了产业结构，提高了企业的素质，诠释了优胜劣汰的竞争规律，从整体上看，是社会经济生活中一支健康的力量9。私募股权基金和产业基金主要投资未上市企业，这些企业不同的成长阶段需要不同类型的股权投资基金和产业基金培育，如风险基金、成长基金和收购基金等。私募股权基金和产业基金在寻求投资回
26、报的同时，通过其项目筛选、尽职调查（due diligence）、参与管理等市场化资源配置手段，改善其所投资公司的治理和运营，实现公司的价值创造与提升，客观上有助于上市资源的培育。从世界各国的情况来看，资本市场也是与产业基金或者各类私募股权基金是相辅相成的关系，成熟的资本市场也是私募股权基金和产业基金得以健康发展的立足之本。私募股权在中国的发展，必将拓宽我国企业传统的融资渠道，私募融资成为被越来越多的企业选择的融资方式。对于我国矿业勘探企业、采矿企业和矿产品加工企业来说，在目前融资困难的情况下，发展私募融资是很好的选择，对于扶持我国矿业的发展，有非常重要的意义。6.致谢致谢 在此特别感谢安永会
27、计师事务所的 Louise Andrews，Fiona MacGillivray，Tim Williams和 Julia Davies 提供的数据和资料。高盛 PE 集团是高盛私募股权基金业务部门，英文名为 Goldman Sachs Private Equity Group,PEG.为了帮助潜在的投资者决定是否向公司投资，对公司的战略、经营、财务问题进行全面的调查。http:/-7-参考文献参考文献 1 Pricewaterhouse Coopers,Mining Deals Annual Review,2007 2 PricewaterhouseCoopers,Forging ahead*
28、-Global Metals mergers and acquisitions analysis First quarter 2008 3曾娜.普华永道:全球金属采矿业乘风破浪J.商务周刊,2007(18):48-51 4朱迪丽丝:自然资源:分配、经济学与政策M,北京:商务印书馆,2005:176 5 Lex 专栏.COMMODITIES SPECIAL 1:MINING CAPEX N/OL.FT 中文网 http:/ 明年开矿要交环保保证金N/OL.中国有色网 http:/ 8李连发,李波.私募股权投资基金理论及案例M,132 页,北京:中国发展出版社,2008 9郭恩才.解密私募股权基金
29、M,北京:中国金融出版社,2008 10 Ernst&Young,2007:The year of the hunters and the hunted,Mergers,acquisitions and capital raising in Mining and Metals sector Private Equity Investment in Mining:Opportunities and Cases Study Yue Shuyu1,Peng Fen2,Zhang Shixiong1 1School of Resources and Environment,Wuhan Universi
30、ty of Technology,Wuhan(430070)2School of Laws,Wuhan University,Wuhan(430072)Abstract Recent years have proven much more profitable for the mining industry.High commodity prices continue to drive M&A activities grow in the industry.The player involving the activities including private equity(PE).This
31、 paper focus on the merger and acquisitions of mining in the view of PE who have previously taken little interest in the mining sector.Now the sector is becoming increasingly attractive to PE.Insight into the current state of industry and more details on factors are analsized.Finally,We present many examples of private equity invesntment in mining industry,on one hand,showing the present status of investment in mining,on the other hand,it indicates more opportunities in the sector for investors.Keywords:private equity;mining;merger;acquisition