《超市行业系列报告之四：从供应链变革及消费者行为看超市未来-20170531-国泰君安-12页.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《超市行业系列报告之四：从供应链变革及消费者行为看超市未来-20170531-国泰君安-12页.pdf（13页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2017.05.31 从供应链变革及消费从供应链变革及消费者者行为看超市未来行为看超市未来 超市行业系列报告之四超市行业系列报告之四 訾猛（分析师）訾猛（分析师） 彭瑛（研究助理）彭瑛（研究助理） 陈彦辛（研究助理）陈彦辛（研究助理） 021-38676442 021-38674933 021-38676430 C 证书编号 S0880513120002 S0880116100160 S0880115050030 本报告导读：本报告导读： 超市行业超市行业供应链变供应链变革使得以革使得以非标准化供应链非标准化供应链为优势的民营超
2、市逆势快速提升为优势的民营超市逆势快速提升。 未来未来购购 物物+体验及体验及 O2O 是行业发展趋势，生鲜电商是行业发展趋势，生鲜电商难以取代难以取代线下超市线下超市非标准化供应链优势。非标准化供应链优势。 摘要：摘要： 投资建议：投资建议： 中国超市发展史其实就是供应链变革史和消费者行为演进 过程。超市行业经历了以食品和日用品等标准化供应链驱动的 1.0 时代， 以生鲜为核心的非标准化供应链驱动的超市 2.0 时代以及以消 费者行为变化为核心驱动力带来的超市 3.0 时代 （实现了购物与体验 以及线上与线下融合带来的立体化购物时代） 。 20112011 年以后永辉超市年以后永辉超市 凭借
3、在生鲜领域拥有强大供应链能力而快速发展，适时推出绿标店、凭借在生鲜领域拥有强大供应链能力而快速发展，适时推出绿标店、 超级物种、会员店等迎合消费趋势变化，生鲜电商超级物种、会员店等迎合消费趋势变化，生鲜电商仍然仍然难以取代线难以取代线 下超市非标准化供应链优势，建议增持下超市非标准化供应链优势，建议增持：永辉超市。永辉超市。 1.01.0 时代标准化供应链时代，国有、外资超市占据主导地位。时代标准化供应链时代，国有、外资超市占据主导地位。2011 年以前是超市行业发展的黄金时期， 无论是门店还是收入都实现快速 扩张，国有企业、外资企业、地方民营企业三者并存，但从规模看， 国有、外资企业占据绝对
4、主导地位：外资超市企业凭借在食品、日用 品（很多外资企业品牌）等品类方面具备极强的供应链组织能力，在 这一阶段迎来黄金的发展时期； 而主要国资企业由于具备很好的政策 及物业优势，也成为超市行业主力，但民营超市企业发展滞后，仅仅 是超市行业的补充。 2.02.0 时代电商冲击使得非标准化供应链超市迎来发展良机。时代电商冲击使得非标准化供应链超市迎来发展良机。2011 年 是超市行业拐点之年， 中国电商以全球无以伦比的便利性和低价格如 疾风骤雨般迅袭向传统零售行业， 而传统零售行业极其脆弱的供应链 和运营能力在电商强大的攻势下犹如疾风扫秋叶： 以食品、 日用品等以食品、 日用品等 标准化供应链为核
5、心优势标准化供应链为核心优势的的外资超市企业和外资超市企业和经营效率偏低、经营效率偏低、缺乏价缺乏价 格竞格竞争力的国有超市企业日渐衰退争力的国有超市企业日渐衰退， 20122012 年起纷纷放缓了扩张步伐，年起纷纷放缓了扩张步伐， 部分企业甚至开始净关店部分企业甚至开始净关店，而以非标品生鲜为经营特色（销售占比，而以非标品生鲜为经营特色（销售占比 48%48%）的永辉超市）的永辉超市开始崛起，销售额和市场份额实现开始崛起，销售额和市场份额实现逆势提升。逆势提升。 3.0 时代时代购物购物+体验及线上体验及线上线下融合线下融合成为新趋势成为新趋势，超市发展进入新时，超市发展进入新时 代。代。2
6、016 年开始，新超市业态不断涌现，盒马鲜生和超级物种一经 推出便备受关注，表明“新零售”正在引领行业发展新时代。生鲜等 非标品仍然是超市行业竞争的关键， 目前我国生鲜行业极其分散， 并 没有出现明显的龙头， 无论是线上还是线下企业都对其虎视眈眈。 生 鲜电商的发展的确会对相对标准化和走量的生鲜类产品形成冲击， 但 也为非标准化生鲜供应链优势强的企业带来发展的新机遇。 风险提示：风险提示：CPI 大幅下滑导致同店增速低于预期大幅下滑导致同店增速低于预期；新业态复制和扩新业态复制和扩 张不及预期张不及预期。 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 相关报告 批发零售业： 消费升级时尚领先，需求重
7、 构龙头崛起 2017.05.21 批零贸易业： 从 ALDI 成功之路看永辉超 市的战略选择 2017.05.18 批发零售业： 消费复苏延续，行业龙头显 真功 2017.05.01 批零贸易业： 从业绩拐点角度看超市股投 资机会 2017.04.10 批发零售业： 新零售回归消费者，超市、 连锁龙头优势渐显 2017.04.04 行 业 专 题 研 究 行 业 专 题 研 究 批零贸易业批零贸易业 股 票 股 票 研 究 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 每日免费获取报告 1、每日微信群内分享5+最新重磅报告； 2、每日分享当日华尔街日报、金融时报； 3、每周分享经济
8、学人 4、每月汇总500+份当月重磅报告 （增值服务） 扫一扫二维码 关注公号 回复：研究报告 加入“起点财经”微信群。 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 12 目目 录录 序言 . 3 1. 超市 1.0 时代-标准化供应链的黄金时代 . 3 2. 超市 2.0 时代-非标准化供应链超市崛起 . 5 3. 超市 3.0 时代-开启立体化购物时代 . 7 4. 超市的未来在哪里？ . 9 5. 投资建议 . 10 6. 风险因素 . 11 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部
9、分 3 of 12 序言序言 中国超市发展史其实就是供应链变革史和消费者行演进过程。目前来 看，中国超市行业经历了以食品和日用品等标准化供应链驱动的 1.0 时 代，以生鲜为核心的非标准化供应链驱动的超市 2.0 时代以及以消费者 行为变化为核心驱动力带来的超市 3.0 时代（实现了购物与体验以及线 上与线下融合带来的立体化购物时代） ，当然未来还会经历 4.0，5.0 时 代。 从过去发展的三个阶段来看， 超市 1.0 和 2.0 是供应链变革带来的， 而超市 3.0 则是人口结构变化及消费者行为变化带来的。永辉超市在生 鲜领域拥有强大的供应链能力而获得快速发展，适时推出绿标店、超级 物种、
10、会员店等迎合消费趋势变化，并有望在电商巨头涉足生鲜领域中 凭借自己强大的非标准化供应链优势获得新机遇。 1.1. 超市超市 1.01.0 时代时代- -标准化供应链的黄金时代标准化供应链的黄金时代 超市 1.0 时代（2011 年之前） ：2011 年以前，是标准化供应链时代，外 资超市企业在食品、日用品（很多外资企业品牌）等品类方面具备极强 的供应链组织能力，因此迎来的黄金发展时期。而主要国资企业由于具 备很好的政策及物业优势，也成为超市行业主力，但民营超市企业发展 滞后，仅仅是超市行业的补充。 图图 1 1：20112011 年以前呈现外资和国有主导，民营企业为补充的状态年以前呈现外资和国
11、有主导，民营企业为补充的状态 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 1 1: 2011: 2011 年国内连锁超市前十强以国有和外资超市企业为主年国内连锁超市前十强以国有和外资超市企业为主 20112011 年年 公司名公司名 含税销售额含税销售额 （亿元）（亿元） 门店数门店数 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 12 1 1 华润万家 827 3977 2 2 联华超市 681 5221 3 3 大润发 616 185 4 4 家乐福（中国） 452 203 5 5 沃尔玛（中国） 430 271 6 6 物美控股 3
12、30 409 7 7 农工商超市集团 302 3374 8 8 永辉超市 204 204 9 9 特易购 180 121 1010 新一佳 175 116 总和总和 4,197 14081 数据来源：CCFA，国泰君安证券研究 国有、外资超市龙头占据主导地位、扩张迅猛，地方民企超市夹缝中求国有、外资超市龙头占据主导地位、扩张迅猛，地方民企超市夹缝中求 生存。生存。2011 年以前是超市发展的黄金时期，无论是门店还是收入都实现 快速扩张。国有企业、外资企业、地方民营企业三者并存，但从规模看， 国有、外资企业占据绝对主导地位。2008 年连锁超市前十强中国有企业 华润万家、联华超市营收规模遥遥领先
13、，两者合计占十强营收规模的 36.3%，外资企业家乐福、沃尔玛、大润发分列第三位至第五位，而地 方民营超市企业仅新一佳和永辉超市上榜，但销售规模和门店数量都远 小于国有和外资龙头超市企业。 表表 2 2: 2011: 2011 年是超市行业发展的拐点之年 （年是超市行业发展的拐点之年 （20162016 年家乐福增速较高主要是统计口径由中国大陆变更为大中华区）年家乐福增速较高主要是统计口径由中国大陆变更为大中华区） 含税销售额（亿元）含税销售额（亿元） 20072007 20082008 20092009 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014
14、 20152015 20162016 家乐福（中国）家乐福（中国） 296 338 366 420 452 453 467 457 401 505 14.2% 8.3% 14.8% 7.6% 0.2% 3.1% -2.1% -12.3% 25.9% 沃尔玛（中国）沃尔玛（中国） 213 278 340 400 430 580 722 724 735 767 30.5% 22.3% 17.6% 7.5% 34.9% 24.5% 0.3% 1.5% 4.4% 华润万家华润万家 503 638 680 718 827 941 1004 1040 1094 1035 26.8% 6.6% 5.6% 1
15、5.2% 13.8% 6.7% 3.6% 5.2% -5.4% 大润发大润发 257 336 404 502 616 725 801 857 897 933 30.7% 20.2% 24.3% 22.7% 17.7% 10.5% 7.0% 4.7% 4.0% 永辉超市永辉超市 137 160 204 279 351 430 493 544 16.8% 27.5% 36.8% 25.8% 22.5% 14.7% 10.3% 联华超市联华超市 462 500 672 701 681 657 688 618 605 598 8.2% 34.4% 4.3% -2.9% -3.5% 4.7% -10.2
16、% -2.1% -1.2% 数据来源：CCFA，国泰君安证券研究（为实现口径统一，数据系含税销售额） 表表 3 3：20112011 年超市行业扩张逐渐放缓年超市行业扩张逐渐放缓 门店数门店数 20072007 20082008 20092009 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 家乐福（中国）家乐福（中国） 112 134 156 182 203 218 236 237 234 319 沃尔玛（中国）沃尔玛（中国） 102 123 175 219 271 395 407 411 432 439 华润万
17、家华润万家 2539 2698 2926 3155 4058 4423 4637 4127 3397 3224 大润发大润发 85 101 121 143 185 219 264 304 335 368 永辉超市永辉超市 58 77 122 156 204 249 288 330 388 487 联华超市联华超市 3774 3932 5599 5239 5221 4762 4600 4235 3912 3648 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 12 数据来源：CFAA，国泰君安证券研究（2011 年华润万家并购乐购，2009
18、 年联华超市并购华联超市） 2.2. 超市超市 2.02.0 时代时代- -非标准化供应链超市崛起非标准化供应链超市崛起 超市 2.0 时代（2011-2016 年） ：2011 年之前是标准化供应链驱动超市 行业快速发展阶段，而在 2011 年前后中国电商行业发展进入顶峰时期。 在如暴风骤雨的电商冲击下，以标品为供应链优势的外资超市企业和经在如暴风骤雨的电商冲击下，以标品为供应链优势的外资超市企业和经 营效率偏低的国有超市企业逐渐衰退，而以非标品（生鲜营效率偏低的国有超市企业逐渐衰退，而以非标品（生鲜）供应链为优）供应链为优 势、经营效率领先的民营龙头超市企业进入黄金发展时期。势、经营效率领
19、先的民营龙头超市企业进入黄金发展时期。 电商冲击，非标准化供应链超市企业迎来发展良机。电商冲击，非标准化供应链超市企业迎来发展良机。中国电商以全球无 以伦比的便利性和低价格如疾风骤雨般迅袭向传统零售行业，而传统零 售行业极其脆弱的供应链和运营能力在电商强大的攻势下犹如疾风扫 秋叶，尤其是标准化供应链为主的零售企业受到冲击更大，传统外资超 市企业以食品、日用品等标准化供应链为核心优势，面对电商的强大攻 势，外资超市企业和缺乏价格竞争力的国有超市企业日渐衰退，2012 年 起纷纷放缓了扩张步伐，部分企业甚至开始净关店。 非标准化供应链非标准化供应链+ +较高的运营效率，民营超市迅速崛起。较高的运营
20、效率，民营超市迅速崛起。对比 2008 年， 2011 年和 2016 年连锁超市前十强，行业排名变化明显：家乐福、联华 超市、农工商排名明显下滑，永辉超市 2010 年首次跻身前 10 强，2016 年已经排名第五。从销售额来看，2011 年是超市行业拐点之年，国有超 市、外资企业开始衰退，家乐福和华润万家不断下滑且出现负增长，而 以非标品生鲜为经营特色（销售占比 48%）的永辉超市销售额和市场份 额都实现逆势提升。 图图 2 2：中国电商：中国电商 20112011 年处于发展顶峰时期年处于发展顶峰时期 数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究 表表 4 4：民营超市排名持续提升：民营超市排名
21、持续提升 20162016 排名排名 公司名公司名 含税销售含税销售 额 （亿元）额 （亿元） 门店门店 数数 20112011 排名排名 公司名公司名 含税销含税销 售额售额 （亿（亿 元）元） 门店门店 数数 20082008 排名排名 公司名公司名 含税含税 销售销售 额 （亿额 （亿 元）元） 门店门店 数数 1 1 华润万家 1,035 3224 1 华润万家 827 3977 1 华润万家 638 2698 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 12 2 2 高鑫零售 933 409 2 联华超市 681 5221 2
22、 联华超市 500 3932 3 3 沃尔玛 770 439 3 大润发 616 185 3 家乐福 338 134 4 4 联华超市（含 上海家乐福） 598 3648 4 家乐福 452 203 4 大润发 336 101 5 5 永辉超市 544 487 5 沃尔玛 430 271 5 物美控股 302 290 6 6 家乐福 505 319 6 物美控股 330 409 6 沃尔玛 278 123 7 7 步步高 321 590 7 农工商 302 3374 7 农工商 267 3330 8 8 农工商 277 2317 8 永辉超市 204 204 8 新一佳 175 105 9 9
23、 物美商业 299 566 9 特易购 180 121 9 好又多（上 海） 164 104 1010 家家悦 238 644 10 新一佳 175 116 10 TESCO 135 61 总和总和 5,520 5,520 1264312643 总和总和 4,197 4,197 1401408181 总和总和 3,133 3,133 1087810878 数据来源：CFAA，国泰君安证券研究（备注：沃尔玛和家乐福对应中国区数据，家乐福 2016 年统计口径变更为大中华区） 表表 5 5: 2011: 2011 年起外资和国有超市扩张放缓，龙头民营超市企业逆势走强年起外资和国有超市扩张放缓，龙头
24、民营超市企业逆势走强 净增加门店数净增加门店数 20082008 20092009 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 家乐福（中国） 22 22 26 21 15 18 1 -3 - 沃尔玛（中国） 21 52 44 52 30 12 9 22 7 华润万家 159 228 229 903 365 214 -510 -730 -173 大润发 16 20 22 42 34 45 40 31 33 永辉超市 19 45 34 48 45 39 42 58 99 联华超市 158 558 -360 -18
25、-459 -162 -365 -323 -264 数据来源：CFAA，国泰君安证券研究（家乐福 2016 年统计口径变更为大中华区） 图图 3 3：家乐福和华润万家销售额陷入负增长，仅永辉超市销售额仍保持：家乐福和华润万家销售额陷入负增长，仅永辉超市销售额仍保持 两两位数增长位数增长 数据来源：CCFA，国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 12 图图 4 4：仅永辉超市实现市场份额逐年提升，其余重点超市企业市场份额：仅永辉超市实现市场份额逐年提升，其余重点超市企业市场份额 平稳甚至萎缩平稳甚至萎缩 数据来源：C
26、CFA，国泰君安证券研究（华润集团（华润集团 20132013 年收购乐购中国项目）年收购乐购中国项目） 表表 6 6: : 永辉超市经营效率显著高于国有超市，生鲜经营特色明显永辉超市经营效率显著高于国有超市，生鲜经营特色明显 毛利率毛利率 扣非净利率扣非净利率 销售费用率销售费用率 管理费用率管理费用率 财务费用率财务费用率 资产周资产周 转率转率 存货周存货周 转率转率 生鲜生鲜 收入收入 占比占比 永辉超市永辉超市 20.19% 2.21% 14.55% 2.62% -0.15% 1.98 8.16 48% 高鑫零售高鑫零售 23.88% 2.38% - 2.85% 2.65% 1.74
27、 5.45 32% 家家悦家家悦 21.28% 2.19% 16.24% 1.94% -24.00% 2.04 6.82 43% 联华超市联华超市 14.77% -1.99% 20.72% 2.38% 0 1.65 7.70 30% 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 表表 7 7: : 永辉超市增长态势强劲，显著优于其他超市企业永辉超市增长态势强劲，显著优于其他超市企业 20162016 年收入增年收入增 速速 20162016 年扣非利润年扣非利润 增速增速 20142014- -20162016年收入复合年收入复合 增速增速 20142014- -20162016 年扣非利润符年扣非利
28、润符 合增速合增速 永辉超市永辉超市 16.82% 67.33% 15.78% 24.01% 高鑫零售高鑫零售 4.27% 3.75% 4.68% -6.65% 家家悦家家悦 2.78% 3.78% 4.68% 4.46% 联华超市联华超市 -1.05% 5.60% 4.32% 0.13% 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 3.3. 超市超市 3.03.0 时代时代- -开启立体化购物时代开启立体化购物时代 超市 3.0 时代（2016 年至今） ：随着电商的持续发展以及消费者需求结 构的快速变化，对产品和服务的差异化和便利性需求更强，购物+体验 及线上和线下融合而形成的立体化购物时代来临
29、。新超市业态不断涌 现，盒马鲜生和超级物种一经推出便备受关注，表明“新零售”正在引 领行业发展新时代。 购物购物+ +体验及线上和线下融合，超市发展进入新时代。体验及线上和线下融合，超市发展进入新时代。面对电商的强大 冲击及消费者结构的巨大变化，购物+体验化业态及线上和线下融合成 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 12 为新趋势。 1 1、超级物种：高端食材体验店、超级物种：高端食材体验店+ +超市超市 2017 年 1 月 1 日永辉超市隆重推出主打“餐饮+超市”结合的新业态超 级物种，结合永辉的生鲜供应链优势和消费者对新鲜
30、、高端食材的消费 需求，推出了包括鲑鱼工坊、波龙工坊、盒牛工坊、麦子工坊等在内的 8 个工坊。从目前开业的两家门店来看，温泉公园店营业面积不到 500 平米， 万象城店营业面积近 950 平米， 每家门店的坪效都能达到十几万， 其中餐饮收入占比 70%-80%，超市收入占比 20%-30%。同时，与盒马鲜 生的模式相似，超级物种店还通过永辉生活 APP 提供外卖服务，最快 30 分钟送达。新业态迎合年轻及高端消费人群，备受欢迎，盈利能力也显 著高于原有超市业态，根据我们简单测算： 以单店经营面积 500 平米为例，假设坪效为 12 万元/平米/年，餐饮业 态净利率为 10%，超市业态净利率暂为
31、-2%，那么单店净利润可达 420 万 元，综合净利率 7%。 图图 5 5：超级物种温泉公园店：超级物种温泉公园店 图图 6 6：超级物种万象城店：超级物种万象城店 数据来源：赢商网，红商网 2 2、盒马鲜生：超市为主餐饮为辅，线上线下闭环、盒马鲜生：超市为主餐饮为辅，线上线下闭环 盒马鲜生模式的最大优势在于形成线上线下闭环。盒马鲜生模式的最大优势在于形成线上线下闭环。盒马鲜生将自己定义 为一家“生鲜电商”O2O 服务品牌，通过线上 APP 和线下门店为消费者 提供生鲜食品和餐饮服务。盒马鲜生作为 O2O 模式的探索者，公司在线线 下为线上导流（线上收入占比接近下为线上导流（线上收入占比接近
32、 50%50%） ，改善超市购物体验（增加休闲） ，改善超市购物体验（增加休闲 餐饮服务，改变产品结构） ，提升坪效（为传统超市的餐饮服务，改变产品结构） ，提升坪效（为传统超市的 2 2 倍以上）倍以上）等方 面展示出了巨大的潜力。而与超级物种不同的是，盒马鲜生超市部分的 占比更高，根据我们预测餐饮销售占比约为 20%-30%，超市销售占比约 为 70%-80%。 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 12 图图 7 7：盒马鲜生金桥店：盒马鲜生金桥店 图图 8 8：盒马鲜生餐饮区：盒马鲜生餐饮区 数据来源：大众点评，商业观察家
33、 4.4. 超市的未来在哪里？超市的未来在哪里？ 对超市发展的三个阶段我们已经做了详细论述，而近几年随着阿里、京 东、苏宁频繁涉足生鲜，这又引起投资者对电商给生鲜行业带来冲击的 隐忧。生鲜是具有万亿市场规模但又极其难以攻克的行业，尤其从电商 企业品类的（3C-大家电-日百-生鲜）的拓展路劲，也可以看到其对生 鲜行业的敬畏。目前生鲜行业仍极其分散，并没有出现明显的龙头，无目前生鲜行业仍极其分散，并没有出现明显的龙头，无 论是线上还是线下企业都对其虎视眈眈。生鲜之所以呈现小、散、乱的论是线上还是线下企业都对其虎视眈眈。生鲜之所以呈现小、散、乱的 状态，主要在于中国生鲜产业链上游极其分散、产品不标准
34、化以及整个状态，主要在于中国生鲜产业链上游极其分散、产品不标准化以及整个 低效的供应链体系。低效的供应链体系。 图图 9 9：生鲜电商快速发展：生鲜电商快速发展 数据来源：中国电子商务研究中心，国泰君安证券研究 电商是否会颠覆传统以生鲜为供应链优势的企业？电商是否会颠覆传统以生鲜为供应链优势的企业？电商的发展无疑对 食品、日用品等相对标准化的品类形成巨大冲击，近几年我们一方面看 到像美味七七、沱沱工社、顺风优选等一批生鲜电商企业陆续倒下；另 一方面又看到电商巨头企业开始高调杀入，无疑是看到生鲜这个行业是 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分
35、 10 of 12 个巨大的蓝海市场。从前期我们看到，国内生鲜与国外有显著不同，中 国生鲜区域广阔，品类丰富，上游分散，生鲜电商企业很难突破区域、 品类、物流、供应链等多方面困难，持续巨幅亏损，最终退出市场，但 电商巨头的杀入让我们看到模式的转变。以京东为例：高客单价、高毛：高客单价、高毛 利率、高频率生鲜品类以自营为主，而蔬菜等高利率、高频率生鲜品类以自营为主，而蔬菜等高 SKUSKU、高损耗率、低客、高损耗率、低客 单价产品未来将以单价产品未来将以 O2OO2O 模式来运营模式来运营，可见电商企业也在对生鲜品类进行电商企业也在对生鲜品类进行 细分，自营更多的是追求标准化和走量品类细分，自营
36、更多的是追求标准化和走量品类。由此可见，生鲜电商的发 展的确会对相对标准化和走量的生鲜类产品形成冲击，但也为非标准化非标准化 生鲜供应链优势强的企业带来发展的新机遇生鲜供应链优势强的企业带来发展的新机遇。 未来超市发展模式猜想：未来超市发展模式猜想： 1 1、生鲜、生鲜+ +便利店模式便利店模式 生鲜与电商最终是在较量最后一公里供应链效率。生鲜与电商最终是在较量最后一公里供应链效率。电商的发展虽然对标 准化的生鲜供应链形成冲击，但生鲜更多是非标准化产品，如果未来能 够以生鲜+便利店模式覆盖到社区，将无疑赢得优势，拥有核心供应链 优势的企业未来将进行线上和线下的融合实现快速发展。 2 2、纯生鲜
37、超市模式、纯生鲜超市模式 电商的确对食品、日用品等标品形成冲击，但生鲜品类足够丰富，如果 能够拥有足够强大供应链，专门经营生鲜超市，避免与电商直面竞争， 也可能成为一种新模式。 3 3、生鲜、生鲜 O2OO2O 模式模式 电商巨头虽然涉足供应链，但仅限于相对标准化产品，国内生鲜品类极 其丰富，这显然不同于国外，未来将借助传统生鲜超市企业在供应链方 面优势，实现 O2O，这对传统优势生鲜供应链企业是重要利好。 从日本和美国等发展国家经验来看，国内生鲜正步入快速发展期，长期从日本和美国等发展国家经验来看，国内生鲜正步入快速发展期，长期 便利店及仓储式超市是发展方向。便利店及仓储式超市是发展方向。
38、5.5. 投资建议投资建议 投资建议：投资建议：中国超市发展史其实就是供应链变革史和消费者行为演进过 程。超市行业经历了以食品和日用品等标准化供应链驱动的 1.0 时代， 以生鲜为核心的非标准化供应链驱动的超市 2.0 时代以及以消费者行为 变化为核心驱动力带来的超市 3.0 时代（实现了购物与体验以及线上与 线下融合带来的立体化购物时代） 。20112011 年以后永辉超市凭借在生鲜领年以后永辉超市凭借在生鲜领 域拥有强大供应链能力而快速发展，适时推出绿标店、超级物种、会员域拥有强大供应链能力而快速发展，适时推出绿标店、超级物种、会员 店等迎合消店等迎合消费趋势变化，生鲜电商费趋势变化，生鲜
39、电商仍然仍然难以取代线下超市非标准化供应难以取代线下超市非标准化供应 链优势，建议增持链优势，建议增持：永辉超市。永辉超市。 表表 8 8: :重点公司重点公司盈利预测及估值表（盈利预测及估值表（截至截至 2017.2017.5 5. .3131） 公司简称公司简称 EPSEPS 本次预测本次预测 PEPE（倍）（倍） 目标价目标价 评级评级 2016A2016A 2017E2017E 2018E2018E 2019E2019E 2016A2016A 2017E2017E 2018E2018E 2019E2019E 永辉超市 0.14 0.18 0.23 0.29 47.00 36.56 28
40、.61 22.69 7.2 增持增持 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 12 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：采用国泰君安预测） 6.6. 风险因素风险因素 1. CPI 大幅下滑导致同店增速低于预期 2. 新业态复制和扩张不及预期 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 12 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，
41、分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或 影响，特此声明。 免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及 推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应 作为日后的表现依据。
42、在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信 息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修 改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见 均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投 资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决 策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信
43、息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况 下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提 供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的 公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。 在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引
44、用。如征得本公司同意进 行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、 删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的 投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的 投资建议， 本公司、 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的投资建议的比较标准比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为 比较标准，报告发布日后的 12 个月内的 公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对 同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后