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1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。20202 21 1 年中报业绩年中报业绩综述：综述：免税人服业绩高增，餐免税人服业绩高增，餐饮旅游持续复苏饮旅游持续复苏 按中信行业分类下的按中信行业分类下的 50 家社服标的统计：家社服标的统计：按照中信消费者服务行业分类，目前 50家社服公司 2021 年半年报已披露完毕，2021H1 合计实现营收 723.24 亿元/YoY+61.74%，较 2019H1 下降 7.68%；实现归母净利润 52.78 亿元/YoY+380.56%，较 2019H1 下降 27.
2、11%。随着国内整体环境从疫情影响的阴霾中逐渐走出，业绩较去年同期实现快速修复，但 Q2 因广州等地区疫情仍有反复，业绩恢复速度有所放缓，同比 2019 年同期数据仍然承压。考虑到暑期南京郑州扬州等地疫情目前也基本得以控制，在后续无大规模疫情反复的假设下，我们认为整体社服板块企业仍将持续恢复正常经营水平，重点推荐中国中免、科锐国际、锦江酒店、首旅酒店、九毛九、广州酒家、宋城演艺、天目湖等标的。2021H1 营收增速排序（较 2019H1）：人服免税职教餐饮酒店自然景区休闲景区出境游；2021H1 业绩增速排序（较 2019H1）：免税人服休闲景区酒店自然景区职教餐饮出境游，人服、职教具有明显抗
3、周期属性，业绩逆势保持增长；免税业绩增长主要系中国中免受益于海外消费回流、离岛免税显著增长所驱动。基于行业的增速判断，各板块的行业景气程度如下：人服免税酒店休闲景区自然景区职教餐饮出境游。免税：免税：坚持看好离岛免税空间，中免龙头地位稳固坚持看好离岛免税空间，中免龙头地位稳固。1）2021H1：公司实现营收 355.26亿元/YoY+83.98%，环比 2020H2 增长 6.72%；归母净利润为 53.59 亿元/YoY+475.92%，环比 2020H2 增长 2.88%；扣非后归母净利润为 52.65 亿元/YoY+576.44%，环比 2020H2增长 1.46%，主要系离岛免税新政使
4、得离岛免税业务大幅增长，同时 2020H1 疫情低基数所致。2）2021Q2：营收为 173.92 亿元/YoY+49.00%，归母净利润为 25.10 亿元/YoY+138.91%，扣非后归母净利润为 24.31 亿元/YoY+170.58%，与此前的业绩快报一致。3）现金流：2021H1 经营性现金流量净额为 7.51 亿元/YoY-82.57%，较 2019H1下降 69.66%，主要系支付企业所得税大幅增加所致。4）2021H1 公司继续完善多渠道布局免税业态：海南：海口国际免税城和三亚店一期 2 号地项目贡献边际增量。线上：线上业务作为有税业务，不具备免税牌照壁垒，但依托强大的供应链
5、和运营实力带来的价格、购物体验等多方面的优势，盈利能力较强，再次证明中免牌照以外的从供应链到运营体系实力。公司加快线上业务整合，积极开展线上一体化平台建设，通过创新服务内容推进智慧门店建设以提升运营水平和顾客的购物体验；上机新租金补充协议顺利落地，北京机场谈判有望再增利润；国人市内免税新政有望加速推行，打开新增长点；公司拟赴港上市，有望进一步拓展海外渠道、巩固上游采购体系、促进其产业链的延伸以及完善供应链、信息系统以及会员体系，国际竞争优势持续加强。就业服务就业服务：灵活用工灵活用工保持高景气度保持高景气度，科锐灵工科锐灵工 H H1 1 收入高增收入高增 8 80.5%0.5%，持续技术投入
6、持续技术投入加持生态布局加持生态布局；省考提前投入增加短期承压，中公教育多序列增长飞轮效应有望显省考提前投入增加短期承压，中公教育多序列增长飞轮效应有望显现现。1)人服板块：中国大陆灵活用工业务 2021H1 保持高增长，稳就业政策下看好行业未来需求红利不断释放，龙头发展潜力可期。科锐 2021H1 实现营收 31.57 亿元/YoY+79.19%；归母净利润 1.03 亿元/YoY+39.59%（剔除股权激励费用），处于此前业绩预告的中位数水平。招聘市场需求回暖，IT、医药研发等岗位灵活用工保持高增。其中灵活用工 2021H1 收入 25.18 亿元/+80.5%，扣除英国灵活用工业务同增1
7、17%，毛利率 7.36%/-1.57pct，较 19H1 下降 0.61pct，2020H1 因部分社保减免导致毛利率较高，因此与 19 年同期可比性更强；中高端人才访寻 2021H1 收入 3.20 亿元/+33.61%，扣除英国业务同增 32%，毛利率 38.19%/+1.78%；RPO2021H1 营收 0.68亿元/+28.90%，扣除英国业务同增 28%，毛利率 40.24%/+6.91pct。2 2）职教板块：Tabl e_Ti t l e 2021 年年 09 月月 06 日日 餐饮旅游餐饮旅游 Tabl e_BaseI nf o 行业专题报告行业专题报告 证券研究报告 投资投
8、资评级评级 领先大市领先大市-A 维持维持评级评级 Tabl e_Fi rst St oc k 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 601888 中国中免-买入-A 002607 中公教育-买入-A 300144 宋城演艺-买入-A 300662 科锐国际-买入-A 06919 人瑞人才-买入-A 600754 锦江酒店-买入-A 600258 首旅酒店-买入-A 06862 海底捞-买入-A 09922 九毛九-买入-A 603043 广州酒家-买入-A Tabl e_C hart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯 刘文正刘文正 分析师 SAC 执业证书编号：S14505190
9、10001 021-35082109 相关报告相关报告 多重优势下市内店吸引力更强，若政策放开有望打开广阔新市场，继续推荐免税！2020-08-23 7 月餐饮&酒店经营进一步修复好于预期，继 续 看 好 龙 头 复 苏 行 情！2020-08-16 重点关注酒店近期投资机会：7 月 PMI+跨 省 游 解 禁 下 经 营 有 望 持 续 改 善 2020-08-09 海南免税销售及所得税利好不断，重点关注市内免税政策动态 2020-08-02 社服零售 2020Q2 基金持仓分析，免税景气持续上行 2020-07-26 -18%-6%6%18%30%42%54%66%2019-092020-
10、012020-05餐饮旅游 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2021H1 中公实现营收 48.56 亿元/YoY+72.94%，主要系上半年行业修复，教育培训基本正常开展；归母净利润为-0.97 亿元/YoY+58.30%，扣非后归母净利润为-1.70 亿元/YoY+53.77%；合同负债（扣除增值税之后的预收学费）42.29 亿元，同比下降 58.56%，可比口径下较年初降低 4.32%，主要系上半年多省联考提前导致高峰收费期减少所致。教学投入人力成本增加影响，净利率短期仍承压，市场回暖各
11、序列逐步恢复亏损缩窄。2021H1 毛利率 44.71%/-3.56pct，同比 2019 年减少 12.81pct，主要系线下开班逐步恢复及教学投入增加所致。整体净利率-2.00%/+6.30pct，同比 2019 年减少15.56pct。管理费用 12.52%/-5.96pct，较 2019 年减少 1.22pct；销售费率 20.10%/-4.86pct，市场投入增加，较 2019 年增加 1.53pct；研发费用率 11.18%/-2.47pct，较 2019 年增加2.82pct。疫情影响下地方中小培训机构抗风险能力较弱，有望催化行业加速向龙头集中。2021 年国考招录继续稳增，省考
12、招录人数有望进一步扩容，中公教育公考主赛道有望继续增长；非公业务多品类齐发，依托研发平台及高密度网点高速扩张。餐饮：餐饮：同店经营继续恢复同店经营继续恢复，龙头龙头企业谨慎企业谨慎展展店，促进良性发展店，促进良性发展。2021H1 餐饮板块整体营收 27.59 亿元/+48.65%，归母净利 0.04 亿元，较 2020 年同期增加 1.31 亿元，主要系疫情得到控制，餐饮行业逐渐恢复所致，全年门店开店速度符合预期。港股板块：1）九毛九：2021H1 实现营收 20.21 亿元/YoY+112.9%，较 2019 年同比增长63.40%，归母净利润 1.86 亿元/YoY+316.57%，同比
13、 2019 年增加 102.2%；2）海底捞：2021H1 实现营收 201.63 亿元/YoY+105.91%，较 2019H1 增长 72.07%，实现归母净利润 0.95 亿元/YOY+109.84%，较 2019H1 下降 89.57%；3)呷哺呷哺：2021H1 实现营收30.47 亿元/YoY+57.22%，较 2019H1 增长约 11.82%，主要系疫情后经济复苏营业天数增多以及公司门店数量扩张所致；归母净利润为-0.50 亿元/YoY+80.39%，净亏损大幅收窄但仍未扭亏为盈，较 2019H1 下降 130.49%。受七月末疫情多地爆发的影响，餐饮 8 月经营数据短期承压，
14、但随着疫情逐步得到控制，预计餐饮业有望逐步恢复，目前时点继续推荐海底捞&九毛九。酒店：酒店：Q2Q2 局部疫情反局部疫情反复拖累经营指标修复，趋势性恢复复拖累经营指标修复，趋势性恢复+加速展店加速展店+中高端升级不中高端升级不改。改。2021H1 酒店板块营收 93.48 亿元/YoY+40.31%，归母净利润为-0.66 亿元/YoY+89.70%，主要系疫情后行业复苏，商旅和休闲旅游需求持续复苏所致；锦江和首旅 2021Q2 受疫情影响同店 RevPAR 上涨 51.94%和 80.6%，复苏势头强劲，2021H1扣非业绩分别同比+109.82%和+106.95%，疫情冲击逐渐减弱，行业复
15、苏趋势显著，但上半年多地零星疫情反复使得行业恢复进程受阻，较疫情前同期仍持续承压态势。开店：2021Q2 末锦江 pipeline 酒店数增至 5204 家，相较 2021Q1 末的 5109 家继续增多 95 家，全年计划开店 1500 家；截至 2021Q2 末首旅酒店已签约未开业和正在签约店为 1599 家，较 2021Q1 末增多 192 家，保持 1400-1600 家店的开店目标；根据 STR 数据，7 月国内经济型&中高端酒店整体的入住率较 2019 年同期增速-9.9%环比 6 月对应增速-12.6%有所修复，RevPAR 较 2019 年同期增速-10.9%环比 6 月对应增
16、速-14.4%有所修复。7 月尽管南京、郑州等地局部地区疫情影响暑期旺季复苏进程，但较 6 月仍有修复。根据 STR 数据，国内酒店整体入住率在 7 月第二三周已恢复至19 年同期水平，在 7 月 20 日后入住率受疫情影响逐日下跌，至月末全国酒店入住率已跌至 6 成左右。考虑到目前南京、郑州、武汉等地疫情已基本得以控制，看好酒店同店经营稳步修复。休闲景区：休闲景区：天目湖天目湖 Q Q2 2业绩业绩超预期，宋城受疫情超预期，宋城受疫情反复反复影响影响客流恢复客流恢复，随着，随着中秋、十中秋、十一小长假将近，下半年一小长假将近，下半年休闲休闲景区客流改善仍可期景区客流改善仍可期。休闲景区板块
17、2021H1 营收 44.82亿元/YoY52.52%，归母净利 4.55 亿元，较 2020 年同期增加 5.82 亿元，主要系疫情得到控制叠加五一、清明小长假的刺激作用，使得景区上半年营收大幅增加；标的层面：休闲度假游标的天目湖 Q2 业绩超预期，Q2 实现营收 1.49 亿元/YOY+87.85%，较 2019 年同期增长 13.74%；归母净利润为 0.47 亿元/YOY+198.88%，较 2019 年同期增长 20.51%，略超预期，虽然受七月底疫情多地爆发，跨省游受限的影响，但公司积极采取应对措施，挖掘本地游客需求，同时在局部疫情得以控制的背景下，预计周边游仍将在较长时间内表现优
18、于跨省游，叠加酒店产品线不断丰富，有望持续带kVfWsVtUxX8OaO8OoMnNsQsQjMmMoPeRoPmN6MoMpOuOnOnOwMrRsM 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。来业绩增量；宋城演艺魅力湘西剧场出现确诊病例使得疫情防控再度收紧，根据我们的跟踪，旗下多景区在 8 月 4 日前后陆续减少场次或闭园，截至 8 月 26 日，仅有上海、杭州、宁乡开业且每日仅有一场演出，预计 Q3 业绩有所承压。后续随着此轮疫情基本得以控制，同时杭州室外千古情上映，预计园区经营有望逐步恢复；中青旅旗下的乌
19、镇和古北水镇两大休闲游景区客流 Q2 实现较好恢复，北古水镇客流恢复到 19 年同期水平，随着疫苗接种人次增加叠加疫情得到有效控制，继续看好休闲游市场的下半年恢复。自然景区 2021H1 实现营收 34.14 亿元，恢复至 2019H1的 70.0%，归母净利-0.73 亿元，仍未扭亏。出境游：出境游：受国际疫情影响出境游持续承压，旅游龙头强强联合赋能后续发展。受国际疫情影响出境游持续承压，旅游龙头强强联合赋能后续发展。出境游 2021H1 受海外疫情等影响，上半年营收 18.42 亿元，同比下滑 78.49%，归母净利-5.08 亿元，同比下滑 439.63%，主要系海外疫情扩散使得业务无法
20、开展所致；尽管国内各大机场国际航班陆续增多叠加各国逐渐放松入境管控，整体出境游短期恢复进度预计仍较为缓慢，后续还需持续关注境外疫情控制情况。根据公告和官方公众号，凯撒在今年 6 月与众信旅游签订合作意向协议，拟通过发行股票的方式吸收合并众信旅游，两者优势互补、强强联合，为后续出境游的恢复做好充足的准备。目前时点，我们继续推荐社服三大主线：目前时点，我们继续推荐社服三大主线：免税组合：消费回流+政策催化下免税行业保持高增长，离岛免税政策利好不断释放、免税牌照发放增加进一步扩大市场容量，重点推荐中国中免；酒店餐饮旅游等线下消费组合：2021H1 餐饮和酒店等可选消费较去年同期高速修复，且酒店和餐饮
21、龙头在短中期均逆势加速开店扩充市占率，下半年疫情扰动有望减少、预期行业恢复进程不断加速，继续推荐酒店板块锦江+首旅、餐饮板块九毛九+海底捞+广州酒家等；休闲景区宋城+天目湖；就业类服务业逆周期组合：就业压力加大、保就业政策推出背景下，职教培训和灵活用工的需求持续提升，且职教、人服行业集中度均较低，渗透潜力巨大，利好龙头中公教育+科锐国际+人瑞人才，关注强生控股。风险提示：宏观经济放缓、风险提示：宏观经济放缓、行业竞争加剧、行业竞争加剧、产品结构调整不及预期、境外目的地产品结构调整不及预期、境外目的地受地缘政治影响导致客流减少、疫情或天气等不可控因素影响等。受地缘政治影响导致客流减少、疫情或天气
22、等不可控因素影响等。行业专题报告/餐饮旅游 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.社服行业社服行业 2021 年中报业绩汇总年中报业绩汇总.6 2.细分子板块：职教、人服保持良好增长、餐饮旅游顺周期修复明显细分子板块：职教、人服保持良好增长、餐饮旅游顺周期修复明显.8 2.1.免税：离岛免税+消费回流受益显著，免税龙头强者恒强.8 2.2.职教：省考提前投入增加短期承压，中公教育多序列增长飞轮效应有望显现.9 2.3.人服：21H1 国内灵活用工持续高增，看好行业发展空间及龙头成长红利.
23、10 2.4.酒店：Q2 局部疫情反复拖累经营指标修复，加速展店+中高端升级不改.12 2.5.餐饮：同店经营继续恢复，龙头展店速度符合预期.14 2.6.休闲景区：中秋、十一小长假将近，下半年景区客流改善仍可期.15 2.7.出境游：受国际疫情影响出境游持续承压，旅游龙头强强联合赋能后续发展.17 3.投资建议：可选消费顺周期复苏有力，职教人服抗周期无惧风浪投资建议：可选消费顺周期复苏有力，职教人服抗周期无惧风浪.19 4.风险提示风险提示.22 图表目录图表目录 图 1：2021H1 消费者服务板块整体完成营收 723.24 亿元.6 图 2：2021H1 消费者服务板块归母净利 52.7
24、8 亿元.6 图 3：2019Q2-2021Q2 各子版块单季营收增速.6 图 4：2019Q2-2021Q2 各子版块单季归母净利增速.6 图 7：2021H1 各子板块营收增速（较 2019H1）.7 图 8：2021H1 各子板块归母净利润增速（较 2019H1）.7 图 9：2021H1 消费者服务板块归母净利率为 7.30%.7 图 10：2021H1 消费者服务板块期间费用率为 20.66%.7 图 11：板块营收情况（亿元）.8 图 12：板块归母净利润情况（亿元）.8 图 13：板块毛利率及归母净利率情况.8 图 14：板块期间费率情况.8 图 15：公司营收及增速情况.9 图
25、 16：公司归母净利及增速情况.9 图 17：公司毛利率情况.9 图 18：公司三费费率及净利率情况.9 图 19：酒店板块 2021H1 营收及增速.13 图 20：酒店板块 2021H1 归母净利及增速.13 图 21：酒店板块 2021H1 利润率.13 图 22：酒店板块 2021H1 费用率.13 图 23：餐饮板块 2021H1 营收及增速.14 图 24：餐饮板块 2021H1 归母净利及增速.14 图 25：餐饮板块 2021H1 费用率情况.14 图 26：餐饮板块 2021H1 销售和管理费用率情况.14 图 27：休闲景区板块 2021H1 营收及增速.16 图 28：休
26、闲景区板块 2021H1 归母净利及增速.16 图 29：自然景区板块 2021H1 营收及增速.16 图 30：自然景区板块 2021H1 归母净利及增速.16 图 31：休闲景区板块 2021H1 利润率.16 图 32：休闲景区板块 2021H1 费用率.16 行业专题报告/餐饮旅游 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 33：自然景区板块 2021H1 利润率.17 图 34：自然景区板块 2021H1 费用率.17 图 35：出境游板块 2021H1 营收及增速.17 图 36：出境游板块 20
27、21H1 归母净利及增速.17 图 37：出境游板块 2021H1 利润率.18 图 38：出境游板块 2021H1 费用率.18 表 1：社服重点标的盈利预测（更新至 2020/09/05）.21 行业专题报告/餐饮旅游 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.社服行业社服行业 2021 年年中中报报业绩汇总业绩汇总 按照中信消费者服务行业分类，目前按照中信消费者服务行业分类，目前 50家公司家公司 2021年半年报已披露完毕，年半年报已披露完毕，2021H1合合计实现营收计实现营收 723.24亿元亿元
28、/YoY+61.74%，较较 2019H1下降下降 7.68%；实现归母净利实现归母净利润润 52.78亿元亿元/YoY+380.56%，较较 2019H1下降下降 27.11%。随着国内整体环境从疫情影响的阴霾中逐渐走出，业绩较去年同期实现快速修复，但 Q2 因广州等地区疫情仍有反复，业绩恢复速度有所放缓，同比 2019 年同期数据仍然承压。考虑到暑期南京郑州扬州等地疫情目前也基本得以控制，在后续无大规模疫情反复的假设下，我们认为整体社服板块企业仍将持续恢复正常经营水平，重点推荐中国中免、中公教育、科锐国际、锦江酒店、首旅酒店、九毛九、广州酒家、宋城演艺、天目湖等标的。图图 1：2021H1
29、 消费者服务板块整体完成营收消费者服务板块整体完成营收 723.24 亿元亿元 图图 2：2021H1 消费者服务板块归母净利消费者服务板块归母净利 52.78 亿元亿元 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 按照中信消费者服务行业分类：1)收入端，2021H1 完成营收 723.24 亿元/YoY+61.74%，较2019H1 下降 7.68%；2021Q2 完成营收 383.48 亿元/YoY+61.16%，较 2019Q2 下降3.72%。2021 上半年营收高速增长主要系疫情修复后旅游、餐饮行业经营逐渐恢复，教育培训线下培训开始重启，营业恢复带来收
30、入修复较去年同期低基数实现高增。上半年国内疫情有零星地区反复，但整体情况仍不断好转，行业经营情况回暖势头不改，但出境游板块受海外疫情影响仍持续承压，后续仍需持续关注境外疫情防控情况。2）归母净利端：2021H1 归母净利润为 52.78 亿元/YoY+380.56%，较 2019H1 下降 27.11%；其中2021Q2实现归母净利润32.02亿元/YoY+2887.00%，已恢复至疫情前同期的90.18%，主要系 Q2 国内清明、五一、端午等小长假期间居民旅行消费意愿较高，免税、旅游、酒店等行业随经济复苏所致。图图 3：2019Q2-2021Q2 各子版块单季营收增速各子版块单季营收增速 图
31、图 4：2019Q2-2021Q2 各子版块单季归母净利增速各子版块单季归母净利增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0100200300400500600700800900消费者服务板块营收（亿元）YoY（右轴）-200%-100%0%100%200%300%400%500%-40-20020406080消费者服务板块归母净利（亿元）YoY（右轴）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%休闲景区 自然景区 免税 出境游 人服 职教 酒店 餐饮 19Q11
32、9Q220Q120Q221Q121Q2-1500%-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%休闲景区 自然景区 免税 出境游 人服 职教 酒店 餐饮 19Q119Q220Q120Q221Q121Q2行业专题报告/餐饮旅游 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3）分子板块看增速变化：子版块子版块 2021H1 较疫情前较疫情前 2019 年年同期同期增速表现：营收增速：增速表现：营收增速：人服免税职教餐饮酒店自然景区休闲景区出境游；归母净利增速：归母净利增速：免税人服休闲景区酒
33、店自然景区职教餐饮出境游，人服、职教具有明显抗周期属性，业绩逆势保持增长；免税业绩增长主要系中国中免受益于海外消费回流、离岛免税显著增长所驱动。基于行业的增速判断，各板块的行业景气程度如下：人服免税酒店休闲景区自然景区职教餐饮出境游。图图 5：2021H1 各各子子板板块块营收营收增速增速（较（较 2019H1）图图 6：2021H1 各各子子板板块块归母净利润归母净利润增速增速（较（较 2019H1）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 疫情后消费者服务板块普遍呈现良好复苏势头，但恢复至疫前水平尚需时日：疫情后消费者服务板块普遍呈现良好复苏势头，但恢复至
34、疫前水平尚需时日：2021H1 整体归母净利率同比上升 11.51pct 至 7.30%，较 2019H1 下降 1.94pct，主要系去年同期受疫情影响严重各板块可比基数普遍较低，因而今年经济回暖归母净利率快速反弹，但因零星地区疫情时有反复拖累整体经济复苏进程，板块内公司经营情况仍未恢复到疫情前同期水平；整体期间费用率同比下降 14.93pct 至 20.66%，较 2019H1 下降 12.83pct，主要系受行业整体普遍复苏，收入端恢复速度显著高于期间费用增长。图图 7：2021H1 消费者服务板块归母净利率为消费者服务板块归母净利率为 7.30%图图 8：2021H1 消费者服务板块期
35、间费用率为消费者服务板块期间费用率为 20.66%资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 -40.15%-30.06%45.93%-82.29%88.50%33.50%-23.01%-0.26%-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.81休闲景区 免税 人服 酒店 较2019年同期增速-62.76%-115.13%63.42%-466.33%59.96%-119.71%-107.94%-183.41%-5-4-3-2-101休闲景区 免税 人服 酒店 较2019年同期增速-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%归母净利率 0%5
36、%10%15%20%25%销售费用率 管理费用率 财务费用率 行业专题报告/餐饮旅游 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.细分子板块：细分子板块：职教、人服职教、人服保持良好增长保持良好增长、餐饮旅游顺周期修复明显餐饮旅游顺周期修复明显 2.1.免税：免税：离岛免税离岛免税+消费回流受益显著消费回流受益显著，免税龙头强者恒强，免税龙头强者恒强 2021 年上半年免税板块合计实现营收 355.26 亿元/YoY+83.98%，完成归母净利润 53.59 亿元/YoY+475.92%。主要因国内疫情逐渐恢复
37、但出境游仍然停滞，海外消费回流带来免税商品销售增长。图图 9：板块营收情况：板块营收情况（亿元）（亿元）图图 10：板块归母净利：板块归母净利润润情况情况（亿元）（亿元）资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 毛利率 2021H1 为 38.33%/-4.44pct 微降，主要系今年上半年板块内公司加大优惠促销力度以扩大市场份额；期间费用率方面，由于收入高增而人员、房租成本较为刚性波动较小，期间费用率整体下降 22.73pct 至 11.79%。图图 11：板块毛利率及归母净利率情况：板块毛利率及归母净利率情况 图图 12：板块期间费率情况：板块期间费率情况
38、 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2020 年中国中免规模晋升全球第一，出境游放开尚待时日，预计中免仍将继续充分享受高年中国中免规模晋升全球第一，出境游放开尚待时日，预计中免仍将继续充分享受高端消费回流红利，保持全球领先地位。端消费回流红利，保持全球领先地位。1）海南：海口国际免税城和三亚店一期 2 号地项目贡献边际增量。2）线上：线上业务作为有税业务，不具备免税牌照壁垒，但依托强大的供应链和运营实力带来的价格、购物体验等多方面的优势，盈利能力较强，再次证明中免牌照以外的从供应链到运营体系实力。公司加快线上业务整合，积极开展线上一体化平台建设，通过创
39、新服务内容推进智慧门店建设以提升运营水平和顾客的购物体验；3）上机新租金补充协议顺利落地，北京机场谈判有望再增利润；4）国人市内免税新政有望加速推行，打开新增长点；5）公司拟赴港上市，有望进一步拓展海外渠道、巩固上游采购体系、促进其产业链的延伸以及完善供应链、信息系统以及会员体系，国际竞争优势持续加强。100.16 102.63 125.68 210.85 243.44 193.09 2.46%22.46%67.77%15.46%-20.68%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002503002015H12016H12017H120
40、18H12019H12020H1免税板块营收（亿元）YoY（右轴）10.16 11.07 13.00 19.19 32.79 9.31 53.59 8.89%17.47%47.60%70.87%-71.62%475.92%-100%0%100%200%300%400%500%600%01020304050602015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H1免税板块归母净利（亿元）YoY（右轴）27.80%27.84%29.53%41.22%51.05%42.77%38.33%10.15%10.78%10.35%9.10%13.47%4.82%15.08%0%
41、10%20%30%40%50%60%2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1免税板块毛利率 免税板块净利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1销售费用率 管理费用率 财务费用率 期间费用率 行业专题报告/餐饮旅游 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.2.职教：职教：省考提前投入增加短期承压，省考提前投入增加短期承压，中公教育中公教育多
42、序列增长飞轮效应有望显现多序列增长飞轮效应有望显现 业绩简述：业绩简述：2021H1 实现营收 48.56 亿元/YoY+72.94%，主要系上半年行业修复，教育培训基本正常开展；归母净利润为-0.97 亿元/YoY+58.30%，扣非后归母净利润为-1.70 亿元/YoY+53.77%；合同负债（扣除增值税之后的预收学费）42.29 亿元，同比下降 58.56%，可比口径下较年初降低 4.32%，主要系上半年多省联考提前导致高峰收费期减少所致；收到现金 42.69 亿元/YoY-44.46%，主要系战略性投入带来的成本上升以及上半年多省联考提前导致高峰收费期减少的双重影响所致。图图 13：公
43、司营收及增速情况：公司营收及增速情况 图图 14：公司归母净利及增速情况：公司归母净利及增速情况 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公务员多省联考提前，加速事业单位、教师和医疗招录等招录复苏公务员多省联考提前，加速事业单位、教师和医疗招录等招录复苏：公务员序列营收 23.15亿元/YoY+90.02%，较疫情前同期增长 12.32%，同比高增主要由于上半年是公务员考试密集期，收入较高，去年同期受疫情影响考试重心延迟 3-4 个月，收入推迟确认导致可比基数较低。事业单位序列营收 6.19 亿元/YoY+148.37%，较 2019H1 上涨 138.08
44、%，事业单位考试全年都有涉及但以下半年为主，受影响相对较小，而公务员多省联考提前也推动了事业单位、教师和医疗等招录的复苏。教师序列：营收 5.35 亿元/YoY+52.82%，较疫前同期实现 2.69%的正增长。综合序列：营收 13.60 亿元/YoY+40.10%，较 2019H1 增长 76.62%，公司坚定跨板块扩展经营，持续对考研、学历提升、IT 等活跃的新业务加大资源投入，因而新业务持续保持较高的活跃度。2021H1 毛利率 44.71%/-3.56pct，同比 2019 年减少12.81pct，整体净利率为 8.48%/+13.66pct，同比 2019 年减少 25.12pct。
45、图图 15：公司毛利率情况：公司毛利率情况 图图 16：公司三费费率及净利率情况：公司三费费率及净利率情况 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 13.12 23.26 25.22 30.17 12.30 15.78 46.31 37.64 20.52 28.04 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0510152025303540455019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2营收(亿元)YoY1.06 3.87 4.66 8.46 1.16-3.49 15.54 9.83 1.41-2.3
46、8-5000%0%5000%10000%15000%20000%-50510152019Q1 19Q2 19Q319Q420Q1 20Q2 20Q3 20Q421Q121Q2归母净利润(亿元)YoY10.01%19.86%21.91%31.32%12.09%-23.61%39.01%28.68%8.04%-9.33%8.08%16.64%18.48%28.04%9.43%-22.12%33.56%26.12%6.87%-8.49%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2毛利率 归
47、母净利率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2销售费用率 管理费用率 财务费用率 期间费用率 行业专题报告/餐饮旅游 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.3.人服：人服：21H1 国内灵活用工国内灵活用工持续高增持续高增，看好，看好行业发展空间及龙头成长红利行业发展空间及龙头成长红利 人力资源人力资源-核心跟踪：核心跟踪：中国大陆灵中国大陆灵活用活用工业务工业务 2021H1 保持高保持高
48、增长，稳就业政策下看好行业未增长，稳就业政策下看好行业未来需求红利来需求红利不断释放，不断释放，龙头发展潜力龙头发展潜力可期可期。科锐 2021H1 实现营收 31.57 亿元/YoY+79.19%；归母净利润 1.03 亿元/YoY+39.59%（剔除股权激励费用），处于此前业绩预告的中位数水平；人瑞 2020H1 实现营收 21.28 亿元/YoY+78.0%，若剔除社保阶段性减免及部分灵活用工服务减免影响，对应 2021H1 营收增速为+63.1%公告口径）；调整后归母净利润 0.75 亿元/+41.2%，业绩符合预期。疫后企业对灵活用工的认识和接受度提升，且受益国内灵活用工渗透率低，中
49、长期行业发展空间仍广，且龙头企业在规模效应以及社保入税推动下，市占率有望进一步提升。灵活用工行业由于下游子领域众多，国际龙头（德科、Recruit 等）发展均离不开持续性外延并购，且考虑到灵活用工行业的龙头具备规模效应及国内渗透率相比海外成熟国家差距较大，继续看好板块内龙头公司的中长期成长潜力。科锐国际：灵活用工科锐国际：灵活用工增长增长亮眼，亮眼，增加研发投入助力平台数字化信息化升级增加研发投入助力平台数字化信息化升级 公司发布公司发布 2021 年中报：年中报：2021H1：实现营收 31.57 亿元/YoY+79.19%，两年 CAGR 为37.30%；归母净利润 1.03 亿元/+39
50、.59%，处于此前业绩预告的中位数水平，两年 CAGR为 26.48%；扣非归母净利润为 0.86 亿元/+58.65%，同比 2019 年增涨 285.85%。考虑到公司非经常性损益主要为政府补助，每个会计期的额度与当年同各地政府的灵活用工收入规模挂钩，因此我们认为具备一定可续性，利润口径可更多参考归母净利润为主。2021Q2：实现营收 17.05 亿元/+103.22%，同比 2019 年增涨 95.53%，归母净利润 0.64 亿元/+33.33%，同比 2019 年增涨 64.10%；扣非归母净利 0.52 亿元/+26.83%，同比 2019 年增涨 62.50%。经营现金流净额：2