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1、缘起：我们能否照搬2020年疫情复苏的食品饮料投资策 略？2020年新冠疫情首次出现，对整体消费需求产生了深远影响。我们 将当时的消费变化划分至三个维度进行分析：创造的消费、递延的 社交、消失的需求，取得了市场的认可和验证。疫情后的2020年， 食品饮料行业在较为乐观的预期以及宽松的经济环境下整体一路走 高。而在随后的2021年，随着局部企业的预期回落，整体行业进入 估值消化阶段。90RS 3 AzeE CO0AZ0N zo&zoz o&zoz 二RON 。工 NON n 89Roz NOIROZ 90，&0z 99R0Z NOROZ or8 n 二Roe OLROCXI 606Z0Z 906
2、Z0N 卜Odem 906Z0N 906Z0Z X6Z0Z COOROZ N06Z0N S6Z0N图表1: 2020年至今沪深300与食品饮料指数（申万）走势比照Wind,面对2022年疫情的再次挑战，在外部环境以及内生开展等都发生变 化的当下，假设按图索骥去照搬彼时的投资策略只会导致南辕北辙的 结果。在本篇报告中，我们将延续上述三个维度的框架，分析两次 疫情对食品饮料消费影响的异同，总结出适用于当前环境的食品饮 料投资新指南。1当前环境加重了消费投资的不确定性，寻找变化中的不 变量1.1不能简单类比2020年疫情后的复苏逻辑，此一时彼一时2020年武汉疫情发生两年后，社会环境和市场均发生了较
3、大变化。2020年武汉以及2022年上海分别受到两次较大规模的疫情冲击，对 全国的民生和经济都带来了严重影响。但此一时彼一时，这两年来 无论是病毒本身，还是宏观经济和消费情况都出现了巨大变化。因 此照搬2020年疫情后的复苏投资逻辑并不合理。疫情对经济的冲击呈现出影响峰值削弱、时间维度拉长的趋势。从 宏观经济比照来看，2020年武汉疫情突发，国内外整个社会对此准 备不充分，对病毒的认识不全面，短期对经济的扰动性较强。GDP 在2020年第一季度出现了大幅波动，同比-6.9%, 2021上半年在低 基数的情况下迎来强劲反弹，之后各地的零星疫情均未对整体GDP 增速产生大幅影响。因此我们认为在两年
4、的磨砺中，疫情将不会再图表25:我国出生率持续下降图表26:婴配粉市场小幅增长，由人均消费额增 长拉动婴配粉市场规模 0-3岁儿童人数人均奶粉消费额Wind,Wind,欧睿疫情突发影响消费场景、渠道与物流，对乳企均造成一定影响。但 龙头乳企恢复更快，全国性经营使其抵御局部波动的能力更强，增 长确定性强。2020年初疫情突发，全国封锁，消费场景、渠道与物 流均受限。春节本为乳制品消费旺季，但因走亲访友、聚餐活动基 本全部取消，乳制品企业2020Q1收入下滑，且库存压力大；3月开 始有序复工复产，乳企纷纷加大促销力度，销售费用率明显提升， 利润端承压。从恢复节奏看，龙头乳企效率更高。2020Q2社
5、会运转有序恢复，进 入防疫常态化阶段，一季度被抑制的消费需求在二季度得以实现， 龙头乳企凭借更高的反响速度与运作效率顺利承接这局部补偿性消 费，伊利股份2020Q2营业收入和归母净利润均录得高双位数增长, 尽管后期疫情散点状反复，但伊利自2020Q3开始恢复自身增长节 奏，全国性乳企抵御局部环境波动的能力强，增长确定性强。光明 乳业2020Q2营收高双位数增，但利润端至2020Q3得到恢复；新乳 业2020Q3营收、归母净利润高双位数增；燕塘乳业2020Q3营收高 双位数增，但利润端至次年一季度实现高增。图表27:主要乳企季度营业收入（亿元）及增速情况营业收入 2019Q12019Q22019
6、Q3|2019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1伊利股份230.8218.9J235.5214.9205.4268.0261.6 |230.2272.6290.3283.8254.7309.1光明乳业54.556.460.554.351.370.165.8165.069.972.877.971.572.5新乳业12.214.915.114.510.615,0 21,0 20.920.123.023.323.223.2燕塘乳业2.84.23.93.82.64.44.94.44.05.55.54.93.9蒙牛乳业2019
7、H12019H22020H12020H22021H12021H2398.6391.737如|385.0459.1422.4yoy2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1伊利股份17.9%9.4%10.8%18.5%-11.0%22.4%11.1%7.1%32.7%8.3%8.5%10.7%13.4%光明乳业6.9%3.0%21.1%0.1%-5.8%24.4%8.8%19.8%_36.1%3.8%18.5%10.0%3.7%新乳业13.5%13.5%13.0%16.6%-13.7
8、%0.9%39.0%143.9%90.9%53.4%11.1%10.8%15.0%燕塘乳业8.8%17.5%11.8%14.2%-8.1%6.4%25.0%16.9%54.1%23.7%12.1%9.8%-3.0%蒙牛乳业2019H12019H22020H12020H22021H12021H2:15.6%13.5%-5.8%-1.7%:22.3%9.7%资料来源:公司公告,图表28:主要乳企季度归母净利润（亿元）及增速情况归母净利润2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1伊利股份
9、J2.815.018.5| 13.0|11.415.92.9HioT2a 324.926.2|7.635.2光明乳业1.412.30.80.50.8il 2.31.21.81.01.61.81L51新乳业0.20.80.70.7-0.31.0110.90.31.21.10.60.4|燕塘乳业0.10.60.40.10.00.60.40.10.30.80.50.00.2蒙牛乳业2019H12019H22020H12020H22021H12021H2J)0.870.312.123.129.520.8yoy2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q
10、42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1伊利股份8.4%1.8%|5.5%-6.4%19.8%?2.3%：3.7%9.1%117.7-3.9%|4.6%7.8%区3%光明乳业|5.7%.2.4%10.0%)4.6%is.4%2.2%|3.1%234.5%卜6%0.0%S.0%9.1%$7.1%新乳业|3.6%|1.4%11.8%-3.4%.6.8%-16.7%-5.5%近.7%210.5%13.4%11.2%4.4%：8.7%燕塘乳业15.1%6S.2%7.3% )2.2%6.6%|8.3%4.4%3890.2%犯.5%18.9%-161.8%1.5%凝士利Ji/2019
11、H12019H22020H12020H22021H12021H2豕十孔业 33.0%37.0%-41.7%| 14.0%I 143.2%-10.1%公司公告,双寡头竞争格局趋缓，盈利能力有望抬升。1）从环境背景上讲，原 奶价格自2020年6月开始上涨，2021年高位震荡，本钱压力是乳企 现阶段主要矛盾，促销竞争趋缓；2）从企业主观能动性上讲，双寡 头差异化竞争，各有侧重，根据尼尔森月度数据，近年伊利常温奶 份额持续提升、低温份额持平，相反，蒙牛常温奶份额持平，低温 份额持续提升，双寡头的差异化已然明了。根据渠道调研反响，2020年12月伊利经销商开始控货，2021年1月 公司公开回复确认基础白
12、奶有不到5%的提价，2021年12月再次对 局部产品价格进行调整；蒙牛自2020年8月份以来，相关产品价格 有所调整，2021年12月再次因原辅料价格上涨调价。销售费用方 面,伊利2020/2021销售费用率分别为17.43%/17.46% ,蒙牛 2020/2021销售费用率分别为28.2%/26.6%, 2021年双寡头销售投放 力度平缓。2021年9月原奶价格出现缓解趋势，2022年以来小幅下降。本轮原 奶价格坚挺由饲料本钱上涨与供需紧平衡共同支撑，但已持续近两 年时间，预计2022年原奶价格高位震荡，有望小幅下行，下游乳企 本钱压力相对2021年缓解，叠加竞争趋缓，盈利能力有望持续抬
13、升。Wind,Wind,图表31:伊利常温奶份额提升、低温份额持平图表31:伊利常温奶份额提升、低温份额持平图表32:蒙牛常温奶份额持平，低温份额提升454035302520151050% 常温，左轴 低温,左轴婴幼儿奶粉，右轴% % 1 oJ 0Cl?CO go，Roe o，LeoOJ 600Z0OJ gooeoa Looeoe 696OCM 3607 060。60CO0CU Lnooooe OCOOCM 6ooe go.zoe O1OCXJ 699OZ 3907 Locooe 6。1n07 go，goe-OLOOCXJ常温总体低温鲜奶2与2020年“创造的消费”相比，2022年加速了预制菜
14、 以及餐饮产业链的开展2.1 今年囤货的窗口期扩大，基础的必选品并非首选消费者消费意愿呈现从消费降级到消费升级的“V字”反弹。疫情 初期，封锁措施实施初期，消费者大多购买的是生活必需品，2020 年年初，囤货主要以米面粮油等生活必需品为主。随着新增病例减 少、疫情趋缓，人们外出时间增加，各行各业复工复产，拉动消费 支出，人们消费呈现出“V字”型反弹。根据波士顿咨询调研数 据，2020上半年，55%的消费者表现出消费降级意愿，开始选购更 廉价的商品，仅28%的消费者愿意购买更贵的产品。而在2020下半 年，只有15%的消费者消费水平出现下滑，多达37%的消费者实现 了消费升级。CO0R0Z 、?
15、曷。、 Ln?TN0z C07HTT6N0Z 606N07Z00ZS LD00Z0Z s.os 如?。、。7IT 6roz 606L0Z z?6Toz 9。百。7 E06L0Z T?6Wind,随着精准防控常态化，人们的消费行为更加理性。从消费者行为来 看，2020年2月，任何城际间流动均需要实行14天隔离政策，消费 者以囤满足生活基本需求的米面粮油为主。而随着疫情形势缓和， 各地隔离、封控的规那么与时长日益明确，施行仅中高风险地区旅居 人员需要隔离的精准防控政策，自2020年6月起，各地防疫政策变 为差异化的精准防控，人们的消费行为更加理性，米面粮油一类的 必选消费品消费意愿降低，购买速冻食
16、品、预制菜等食品的意愿提 升。社区团购一定程度上降低消费者大量囤货意愿，囤货目标多元。社 区团购模式，是制定团长负责收货并安排发货，团长了解社区团员 的日常购物需求，可以向团员推荐商品，是一种低本钱的零售模 式。疫情期间，消费者外出采购和快递上门受限，社区团购迅速崛 起，特别是本轮上海疫情，在较长时间段内，社区团购承当着主要 的物资供应功能，培养了消费者通过社区团购购买生活物资的习 惯，并有望在后疫情时代延续。社区团购可以为消费者带来现吃现 买、随时可买的效果，且品类众多，在一定程度上降低了消费中集 中大量囤货的意愿，少量囤货的目标也更加丰富多元。图表34:中国社区团购用户规模大、增速快网经社
17、,智研咨询,2.2 疫情加速预制菜的普及，同步加速产品创新和迭代预制菜开展正当时，消费者培育任重道远。根据艾媒咨询数据， 2019年中国预制菜市场规模约2445亿元，其中B端市场为1956亿 元，C端市场489亿。2021年中国预制菜行业规模预估为3459亿 元，同比增长18.1%,预计未来中国预制菜市场保持20%左右的增 长率高速增长，2023年预制菜市场规模将达5165亿。由于预制菜前 期主攻B端市场，C端消费者对预制菜概念仍比拟模糊，2022年中 国预制菜行业开展趋势研究报告中显示，仅有24.9%的中国消费者 表示很了解预制菜，预制菜消费者培育任重道远。图表35: 2019-2026中国
18、预制菜行业市场规模及预测后疫情时代下预制菜市场持续扩容，B、C端齐发力。目前预制菜渠 道以B端为主。随着外卖市场与冷链物流的开展，预制菜B端渠道 快速开展，根据食品饮料创新营统计，目前我国预制菜B、C端之比 约为8: 20以餐饮企业为主的B端由于餐饮连锁化率的不断提升， 对菜品能够标准化生产、快速复制提出高要求，以标准化为特色的 预制菜正好可以满足餐饮企业的需求。因此，未来随着餐饮产业的 成熟化，B端预制菜有望在下游连锁化进程中有望加速增长。“宅经济”叠加“生活快节奏+家庭结构小型化+人口老龄化”的大 趋势，C端需求凸显。阿里巴巴虎年春节消费趋势报告显示， 今年春节，盒马预制菜销量同比增长34
19、5%,淘宝上的预制菜销量也 同比增长超100%。天猫新生活研究所发现，预制菜消费线开始北 移，从江浙沪向北京、山东、河北、辽宁、黑龙江等北部省市扩 散。在长期年龄、人口等社会结构变迁大趋势下，预制菜肴具备长 期增长逻辑。图表37：中国连锁化率不断提升前瞻经济学人,2021年中国餐饮行业报图表38:后疫情时代下B、C端预制菜需求持续扩张餐企连锁化；餐企连锁化；降本增效B端预制菜C端生活快节奏；家庭结构小型化；外卖+冷链物流；人口老龄化扩需求外卖业务以及餐企 保供，需要出餐效 率提高。疫情封控使物资获 取困难，预制菜储 存日期较生鲜长， 且加工方便。效率便捷线下门店消费受阻, 预制菜一定程度上 能
20、够复刻餐企菜品 口味。标准化工艺生产， 预制菜相对而言更 健康卫生。多点开花，主流玩家流派众多。预制菜技术壁垒相对不高，产业链 各环节纷纷入局预制菜赛道，主要玩家类型有：1）上游：如国联水 产、龙大美食、双汇开展等，主要目的是从上游延展产业链；2）中 游：除了以预制菜为主业的华东龙头味知香以外，如冷冻烘焙业龙 头立高食品、专注服务B端的千味央厨以及速冻火锅料龙头安井食 品等在主业基础上，依托生产技术及规模优势，纷纷入局开展预制 菜副业；3）下游：下游玩家可分为三类。一是诸如西贝、海底捞等 餐饮企业，往往靠自身优势菜品切入，同时突出研发优势与品质保 证，通过高复原率获取高复购率，进而培育消费习惯
21、，沉淀忠诚客 户；二是盒马、叮咚买菜等生鲜电商，在“宅经济”新业态下生鲜 电商蓬勃开展，依托渠道优势针对C端消费者销售。三是锅圈食汇 等预制菜零售门店。图表39:不同环节的预制菜玩家及商业模式产业链环节主要玩家渠道特征肉制品双汇开展B+C具备上游原材料优势与本钱优势，对原材料特性更了屠宰业龙大美食B+C解，自动化规模生产能力及研发能力较强。但对终端消水产国联水产B+C费需求把控缺乏，品牌能力打造较弱。通常偏向于大型肉鸡圣农开展B餐饮企业，尤其西式快餐企业合作。专业预制菜味知香C产品定制化能力更强，产品打造更贴近消费者需求。中游制造立鬲食品B+C具备一定品牌知名度，基本以标准化产品为主，生产基传
22、统速冻食品千味央厨B地具有规模优势，渠道分销能力强。同时冷链物流能力安井食品B+C较强。连锁餐饮餐企西贝、广州酒 家、眉州东坡C充分发挥线下门店品牌优势，但需要前期投入中央厨 房。下游消费生鲜电商盒马工坊、叮咚买 菜、美团卖出C铺设前置仓定下良好物流基础，直接面向终端消费者。预制菜零售门店锅圈食汇、舌尖工坊C一预制菜概念属于舶来品，1940年始于美国，1990s在国内就已经萌 芽，期间随着餐饮连锁化进程的推进，预制菜B端逐步开展，直至 2020年新冠的爆发改变了人们的生活与饮食习惯，预制菜概念开始 走红，C端需求初现。图表40:中国预制菜开展历程2000年前后国内陆续出现预制菜企预制菜B端逐渐
23、成熟，此时疫情1990s,麦当劳、肯德基等国 际快餐巨头进入国内，建期 送工厂作为对应的标准化供 应链一环，开始在国内出 现。业，制作半成品菜，2008年国内预爆发直接改变了消费者生活、 制菜龙头味知香成立。期间随着饮食习惯。宅经济业态蓬勃发 餐饮连锁化进程加快以及饿了么美 展，推动预制菜概念直上风口。 团等配送平台高速开展,预制菜需 预制菜不再局限于餐饮大B端， 求显现，B端进入快速开展期。而是渐渐流入消费者受众，C端需求初现，越来越多企业布局。以2020年为重要节点，预制菜呈现如下变化趋势：1）产品多元化。围绕消费者需求变化，预制菜升级迭代具备“能吃 T好吃T物美价廉”的核心逻辑，即从口味
24、和价格两方面进行创 新。口味方面以菜系为切分点，除了日常中餐外，预制菜开始向 西餐、火锅等进行覆盖；价格方面，针对不同消费场景细分为大 众预制菜品与高端礼盒菜品。以2020年为重要节点，预制菜呈现如下变化趋势：1）产品多元化。围绕消费者需求变化，预制菜升级迭代具备“能吃 T好吃T物美价廉”的核心逻辑，即从口味和价格两方面进行创 新。口味方面以菜系为切分点，除了日常中餐外，预制菜开始向 西餐、火锅等进行覆盖；价格方面，针对不同消费场景细分为大 众预制菜品与高端礼盒菜品。图表41：预制菜品类更加多元化图表42:预制菜已覆盖中国八大菜系搜瓠网、2）互联网营销渗透。此前预制菜以B端为主，对消费者教育重
25、视度 缺乏，消费者虽有需求，但对预制菜概念认知模糊。疫情后主流 玩家多有意向布局C端，通过直播、种草、社群等互联网营销方 式，一方面加速品牌传播，并对消费者进行教育；另一方面能快 速实时得到消费者反响，通过大数据分析再推动新一轮产品创 新。图表43:局部预制菜品牌网络营销形式信良记珍味小梅园王家渡谷言菜品麻辣小龙虾惠灵顿牛排一品东坡肉牛套皮开发方 式自主开发迁原网红餐厅菜品眉州东坡酒楼厨师 团队还原当地名菜宣传罗永浩直播间、小红 书种草、什么值得买 种草薇娅直播间、小红书、B占 种草、联名电影每周东坡酒楼自带流 量、春糖推介315直播制作工艺、 聘请代言人、户外 广告艾媒咨询、待消费环境稳定，
26、餐饮产业链迎来大开展品牌连锁加速布局社区店，无品牌、低效率小门店加速出清，竞争 环境进一步优化。疫情以前，餐饮、卤制品等门店以高势能店（商 业综合体、高铁站等）为主，疫情之后，商业综合体及交通枢纽等 客流量极具下滑，以绝味、周黑鸭为代表的卤制品连锁企业加速布 局社区店，并于2021年初见成效，社区店开始支撑公司主要营收。 以绝味为例，从绝味加渠道构成来看，沿街体、社区体等疫情影响 较小的门店贡献67%收入。在疫情反复的影响下，连锁餐企加大社 区店布局，对无品牌、低效率的小门店形成降维打击，无品牌、低 效率的中小门店加速出清，市场份额有望向头部集中，连锁餐企将 充分受益。图表44: 2021年绝
27、味社区店贡献主要收入文娱体1%学校体3%交诵体6%文娱体1%学校体3%交诵体6%文娱体1%学校体4%交通体5%绝味食品2021年报,租金上涨、人工本钱日益提升，餐企客户降本增效需求日益凸显， 本钱压力倒逼餐饮连锁化率提升。2017年以来，我国商铺租金和人 工本钱大幅上涨，餐饮企业经营压力提升，根据中国餐饮报告 2018，我国餐饮行业闭店率高达70%,餐厅平均寿命仅508天,成 本的大幅上涨压力倒逼餐饮供应链水平、连锁化水平提升。图表45:就业人员平均工资:住宿和餐饮业（元）图表46: 2019年北上广深平均商铺租金是2008年的3倍60,00050,3460E寸S986glzEbsgZQQ6a
28、OOO O。o O K I IIII 8 I 曰I ERRRRRRRRRRRRRRRRRR一线城市平均商铺租金元/日*平米10 r0L0Z V-8SZ 90(a5n 0VZ5Z glsz80-9SN saoCXI 90IAL0Z 二45Z 寸。4SN60JSNzosseF 二。e 9?二ON OLeoz cooeoCM 80-600Z 5-6 曷90O600Z资料来源:Wind,资料来源:Wind,疫情常态化使得消费者对食品平安、健康菜品提出更高要求，作为 品质的背书，连锁餐企具有更高的标准化水平、更强的质量品控、 门店管理能力以及更系统、更完善的供应链服务，并对餐饮员工身 体健康管理要求更高
29、，可以为消费者提供更健康平安的菜品以及更 优质的服务体验。我们认为连锁餐饮品牌能较大程度地满足消费者 精致化、健康化诉求，是后疫情时代消费者外出餐食中的优先选 择。疫情常态化使得消费者对食品平安、健康菜品提出更高要求，作为 品质的背书，连锁餐企具有更高的标准化水平、更强的质量品控、 门店管理能力以及更系统、更完善的供应链服务，并对餐饮员工身 体健康管理要求更高，可以为消费者提供更健康平安的菜品以及更 优质的服务体验。我们认为连锁餐饮品牌能较大程度地满足消费者 精致化、健康化诉求，是后疫情时代消费者外出餐食中的优先选 择。图表47:食品平安问题依旧严峻图表48:消费者普遍偏好品牌连锁餐厅4500
30、4000350030002500200015001000500 0201920202021 （前11月） 2021年中国消费者偏好的餐馆类型（）红餐品牌研究院、艾媒咨询、连锁餐企更易获得规模效应，品牌力与渠道力更胜一筹。餐饮企业 的品牌势能越高，越容易实现全国扩张和门店下沉，也就越容易形 成拉新复购，顾客品牌心智得到进一步强化，客户粘性不断增强。 与此同时，在口碑效应和互联网高效传播下，品牌方更容易获得优 质的商务租赁合同和更低的租金本钱，形成商业正反响效应。连锁 化经营有助于餐企占据优势地段，触及更多消费场景，使品牌触达 更广的消费群体，进一步增强品牌力。因此，密集的品牌店面在为 公司创造规
31、模优势的同时，也构筑了较强的渠道壁垒与品牌势能。连锁餐企更易获得规模效应，品牌力与渠道力更胜一筹。餐饮企业 的品牌势能越高，越容易实现全国扩张和门店下沉，也就越容易形 成拉新复购，顾客品牌心智得到进一步强化，客户粘性不断增强。 与此同时，在口碑效应和互联网高效传播下，品牌方更容易获得优 质的商务租赁合同和更低的租金本钱，形成商业正反响效应。连锁 化经营有助于餐企占据优势地段，触及更多消费场景，使品牌触达 更广的消费群体，进一步增强品牌力。因此，密集的品牌店面在为 公司创造规模优势的同时，也构筑了较强的渠道壁垒与品牌势能。九成连锁餐企使用半成品，预制菜助力降本增效。中国连锁经营协 会发布的数据显
32、示，2020年疫情防控形势最严峻的时候，超过九成 的连锁餐饮企业开始出售半成品和预包装食品。中游预制菜通过央 厨工业化生产降低菜品加工复杂度，大幅减少餐饮企业加工步骤， 替代米面等“低性价比”配菜，帮助加快出餐速度、提高单店高峰产值，最终促进门店实现降本提效，据2021年中国连锁餐饮行业 报告，使用预制菜后餐企人工本钱可从20%降至10%左右，能源成 本大幅降低，出餐速度、外卖服务得到改善，最终门店效率大幅提 升。定制餐调是连锁餐饮提供兼顾美味与效率的最优解。随着餐饮连锁 化进程，企业对菜品标准化程度的要求越来越高，但受制于厨师、 食材、佐料等因素，菜品口味稳定性一直成为餐饮“痛点”，调味品
33、餐饮定制化需求由此而生。目前，天味食品、日辰股份等一些复合 调味品企业开始为餐厅提供定制餐调业务，即为餐厅定制生产适用 于某款菜品的调味料，为餐饮企业节省了人工本钱与减少厨房面积 的租金本钱，进一步加速餐饮企业标准化、规模化进程。前期受疫情压制导致消费场景缺失，受损严重的餐饮产业链企业业 绩有望回暖。展望全年，假设疫情好转，餐厅消费场景陆续恢复，速 冻食品、复合调味品、央厨以及预制菜B端需求有望回暖，C端持 续受益于消费升级，收入回暖。3与2020年“递延的社交”相比，复苏程度和时长仍有待 观察社交场景的复苏节奏尚不确定，消费环节的自我调整能力决定了在 不确定因素下的成长能力。首先，对于全面放
34、开的预期在疫情反复 扰动下将持续推迟。在流调等疫情防控措施日渐成熟后，消费者群 聚、出行等行为的意愿也会受到客观条件影响而降低。递延的消费 受疫情影响，行业的供给端要适配需求端变化，积极适应当前环境 和渠道变化。3.1 白酒目前处于增速换挡期，“报复性消费”预期需谨慎从2019年至今，白酒板块释放业绩高弹性的节奏为：第一阶段， “大白酒搭台“，高端白酒量价齐升，释放业绩弹性，并为次高端板 块提价预留空间。第二阶段，“小白酒唱戏”，产品结构升级（高端 化开展）带来次高端酒企均价的提升，同时需求回补叠加积极招商 推进全国化进程带来量的增长，量价齐升下次高端2021年前三季度 迎来业绩爆发。次高端酒
35、稳着陆或为今年开展主旋律，高势能及抗风险不失为考量 “金指标”。从疫情爆发至今来看，疫情主要使局部需求场景如婚宴 等递延、局部地区消费力承压，进而影响次高端业绩释放节奏。具 体而言，疫情或造成次高端宴请、社交等重要需求场景递延，并导 致酒企业绩阶段性承压，预计疫情边际好转后，消费回补或使得次 高端酒企业绩强势复苏，并展现出业绩表现的高弹性。从相对长期视角看，次高端酒企在全国化和高端化的趋势下或可继 续实现业绩高增。其中，汾酒/酒鬼酒/舍得/水井坊2019-2021年利润 CAGR分别为64%/73%/57%/20%0次高端酒开展上，我们延续上个对整体经济造成如同20年一般的大幅波动，所造成的影
36、响会更加平 滑。图表2:疫情影响下的GDP同比情况图表3:疫情影响下的社零数据GDP当季同比（M）GDP当季同比（M）26, 449. 904500040000350003000025000200001500010000o005ONNOZ 60R0Z Z.0R0Z 9。RON OROZ 二n 600Z0Z zoosz 90ozoz eooozoz OONOZ 二6OZ 6O6OZ ZO6ON 9O6OZ S6ON804.“CXITRON - 60Roz 、 90RONco。RONNTONON， 60H900N0N - 606 LON -906 LON 一CO068N 一 NT8L0Z 一 60
37、8L0Z - 9018 mzCO088Z20社会消费品零售总额（亿元）WindWind经济下行趋势下，消费力增长趋缓将使得消费升级接近瓶颈，消费 分级或将成为趋势。改革开放四十年，我们已实现由供给约束向需 求约束的转变，而需求端的扩张自2015年开始消费升级浪潮也走过 了 7年时间。面对经济下行带来的消费力增长趋缓，食品饮料的消 费升级或将进入瓶颈期。图表4：消费升级进程近半图表5:食饮支出增速趋缓且弱于整体消费增速人均消费支出（元）人均食品烟酒支出（元）消费支出同比食品烟酒支出同比国家统计局,食品饮料企业的资本投资在2020年疫情后快速回升，带来了与此前 不同的行业环境。2015-2020年
38、，整体食品饮料制造业固定资产投资 都处在相对平稳状态，但2021年在流动性刺激下，整体投资额快速 回升，到达历史峰值。我们在过去三年的消费投资中不难发现，资 本的热情与日俱增，我们在上一篇专题专题报告：食品饮料二季 度投资思路，龙头的力量中，提及的“菱形站位”，菱形最下面的 点包括次高端白酒、低度酒、休闲零食、饮料、包括很多新品类新 赛道的公司，该板块的特征是在细分领域拥有独立逻辑，如单品放 量、铺货逻辑、扩品逻辑等，短期会带来业绩上的高增长，资本的 主推叠加消费的升级带来菱形这一点上的集中繁荣，估值也就水涨 船高。但当消费开始承压，真需求和伪需求开始甄别，资本开始犹 豫，这一点上的公司还需要
39、时间换取空间，经得住打磨，能够沉淀 出底蕴。月报告二季度投资策略：龙头的力量中提到的观点，随着2021年提价及招商带来的业绩释放，2021年次高端酒企业绩基数较高， 预计2022年局部企业将步入新一轮的稳健经营阶段，增速换挡或为 主旋律。稳着陆或为今年开展主旋律，而增速换挡并非景气度下降，消费升 级叠加需求递延为酒企持续良性增长创造条件。次高端白酒多用于 聚会宴席等消费场景，由于疫情2020年爆发使得婚宴、商务以及送 礼等需求整体后移并释放增量，而随着精准防疫奏效、经济全面复 苏，递延的需求2021年爆发并带动次高端白酒高速正增长。尽管从 2021年Q1-Q3次高端酒单季度增速整体是在逐步放缓
40、，主要系2020 年Q1-Q3全国疫情扰动趋缓，需求恢复、酒企业绩基数提升，但在 递延及新增量需求下，次高端及区域酒2021年Q3整体业绩表现还 是优于2020年Q3。目前来看，本轮涉及全国范围的疫情主要发生在白酒消费淡季，尽 管会使得局部社交消费需求递延，但在2021年业绩高基数，经济整 体承压以及行业增速换挡的大环境下，预计次高端、区域酒2022年 Q3实现报复性增长概率不大，但递延需求积攒、经济刺激政策落地 以及增量需求翻开，为稳着陆后孕育持续增长创造条件。 20Q3 21Q3图表49:次高端区域酒20/2103营收增速图表50:次高端区域酒20/2103利润增速 20Q3 21Q314
41、0%120%100%80%60%40%M山西汾酒 n水井坊 “金徽酒 L金种子酒 J迎驾贡酒 J 口子窖 II古井贡酒 .I洋河股份 II今世缘 跳先2 O区域酒次高端% %o O5 O2 2一洋河股份 h今世缘区域酒古井贡酒酒鬼酒端 山西汾酒高次 水井坊wind,wind,区域白酒或将受益省内消费升级及集中度提升，业绩继续稳健释 放。首先，白酒行业存在铺货周期，且各酒企普遍具备独家的优质 酒，各家区域酒企或可通过高品质产品+品宣市场投入+铺货招商实 现阶段性增长。其次，二季度基本是中低端白酒消费淡季，期间酒 企或选择控货挺价，平衡供需，故目前短期疫情对区域酒企全年整 体业绩影响可控。第三，2
42、022年春节返乡率大幅提升与消费回补为 区域酒业绩提供支撑，且2021年Q2整体业绩基数不高，“轻装上 阵”向上突破可期。但就未来酒企开展的窗口期而言，从高端到次 高端，到区域酒，我们认为是逐级收窄的，且区域酒在全国化这一 层面上的开展空间不及次高端，预计无法像次高端酒企一样享受较 多估值溢价。3.2 啤酒的结构升级必然会加速，仍是管控降级后的弹性首选拆分2020年和2021年四家啤酒公司销量与吨价，我们发现2021年 啤酒公司的弹性主要由吨价提升贡献。2020年疫情主要影响啤酒销 量，但2021年进入防疫常态化阶段啤酒销量并未出现报复性反弹。 销量的影响路径是居民被动或主动地减少聚集性活动，
43、休闲娱乐场 所如夜场、餐饮受到较大冲击，现饮啤酒量大幅减少，根据调研， 过去啤酒公司现饮和非现饮约各占比50%,疫情期间现饮占比减少 至I 20%-30%o2020年疫情背景下，啤酒公司吨价仍然小幅上涨；2021年吨价持续 提升，且幅度加大。本轮吨价提升主要系1）本钱推动；2）消费升 级，产品结构高端化。环境波动不改啤酒行业长期升级大趋势，疫 情缓和后将加速趋势，量价齐升，表现出较大弹性。图表51:青岛啤酒收入、销量、吨价拆分啤酒收入yoy 销量yoy 吨价yoy10%:-11-5% -20202021图表52:重庆啤酒收入、销量、吨价拆分啤酒收入yoy 销量yoy 吨价yoy 25% r20
44、%15%10%5%0%2020资料来源:公司公告资料来源:公司公告公司公告图表53:华润啤酒收入、销量、吨价拆分图表53:华润啤酒收入、销量、吨价拆分图表54:燕京啤酒收入、销量、吨价拆分啤酒收入yoy 销量yoy 吨价yoy啤酒收入yoy 销量yoy 吨价yoy啤酒收入yoy 销量yoy 吨价yoy 15% r10%5%0%-5%-10%20202021公司公告,资料来源:公司公告啤酒结构优化为啤酒行业创造新盈利点的主要逻辑。从需求端看， 消费升级大趋势不变。Z世代成为主流消费群体，对于消费品质及个 性化要求更高，且对价格的接受度更高，尽管受疫情影响消费回 落，但消费升级的大趋势不变。从行业整体看，2021年为国产啤酒 高端化元年。国内啤酒行业跑马圈地阶段已经结束，外加低端白酒 等年轻化酒饮料的冲击，未来啤酒人均销量增长有限，因此啤酒高 端化推动价格上涨为时下业内开展