《食品饮料行业：以史鉴今“新基建”下白酒的投资机会-20200311-东吴证券-22页.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《食品饮料行业：以史鉴今“新基建”下白酒的投资机会-20200311-东吴证券-22页.pdf（24页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、证券研究报告行业研究食品饮料 食品饮料 1 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 以史鉴今，以史鉴今， “新基建”“新基建”下白酒的投资机会下白酒的投资机会 增持（维持） 投资要点投资要点 以史鉴今以史鉴今：2008 年年以“以“4 万亿”为代表的宏观政策对白酒行业万亿”为代表的宏观政策对白酒行业 V 型反型反转转起到至关重要的作用。起到至关重要的作用。2008 年金融危机下白酒行业景气度明显回落，4 万亿政策的推动作用在 2008 年白酒行业呈现短暂调整与 V 型反转期间充分反映，政策刺激效应 2 个季度后在酒企报表开始显现
2、。白酒白酒复苏复苏周期主要经历了三个阶段，按高端、中档地产酒、次高端的顺序依次爆周期主要经历了三个阶段，按高端、中档地产酒、次高端的顺序依次爆发。发。06-08 年：高端酒表现突出，中档酒蓄力跟随，尚未形成真正意义上的次高端价格带，中档酒受益经济增长跟随发展。09-10 年：中档地产酒发力，次高端价格带逐步形成，政策刺激板块全面繁荣，地产投资升温，消费者收入提高带动白酒行业产品结构升级，次高端价格带逐步形成。11-12 年：高端价格泡沫化，催化次高端板块崛起并攫取“最后一桶金” ，但次高端价格带的形成根基不牢，跟随高端酒价格泡沫化抗风险能力较弱。 “新基建”下的“新基建”下的白酒板块：白酒板块
3、：板块业绩或于三季度逐步兑现，高端引领次板块业绩或于三季度逐步兑现，高端引领次高端跟随。高端跟随。本轮“新基建”不能简单等同于“4 万亿” ，主要区别于 1）产业投资方向不同， 2） 财政政策的管控力度不同， 3）投资的期限不同。我们认为本轮“新基建”刺激叠加疫后消费反弹，白酒板块业绩有望在我们认为本轮“新基建”刺激叠加疫后消费反弹，白酒板块业绩有望在20 年三季度开始逐步兑现。年三季度开始逐步兑现。1）参考）参考 4 万亿政策复盘，万亿政策复盘，政策在 09 年 2月初逐步实施，09 年 10 月白酒公司报表业绩回暖，考虑到业绩反馈存在滞后，我们预计政策实施后 1-2 季度即可对公司业绩产生
4、正面反馈。本轮政策于 20 年 3 月左右开始加码实施，预计在 20Q3 业绩即可反馈。2）当前疫后消费反弹缓慢显现）当前疫后消费反弹缓慢显现，若疫情防控得当预计餐饮业将于 Q2左右恢复正常，大众宴请及消费相应迎来反弹。因本轮新基建目标指向以科技领域为主， 对居民消费水平和可支配收入的直接提升幅度具有传导时滞，利好将更早体现在商务活动领域，预计商务消费首先带动高端白酒需求增加，渠道及终端库存消化，价盘回升，从而辐射次高端及全板块，预计各价格带酒企的预计各价格带酒企的响应响应顺序依次为高端顺序依次为高端/次高端次高端/大众酒。大众酒。 当下时点看好白酒当下时点看好白酒的几重原因的几重原因。1）基
5、本面：基本面：长期长期政策政策宽松宽松+短期短期消费消费反反弹弹有望激活板块有望激活板块，股价或先于业绩兑现，股价或先于业绩兑现。 “新基建”投资具备长期性，预计对白酒板块尤其是高端及次高端板块形成长期利好， 同时带动全板块发展。参考 08 年 4 万亿政策板块股价先于业绩兑现，叠加当下的反弹性消费复苏，短期内政策预期或拔高板块整体估值，长期来看业绩增长可持续催化股价上涨。2）龙头表现：龙头表现：茅台换帅茅台换帅后内部调整完毕或在后内部调整完毕或在外部渠道价值链条分布上有所突破外部渠道价值链条分布上有所突破。48 岁少壮派领导高卫东总接替李保芳总任集团董事长，内部调整完毕。在外部供不应求矛盾加
6、剧，产能短时间内难以提升背景下，参考历次“换帅”后提价时点，茅台提价节奏有望加速，从而带动板块整体价盘上行。3）估值：估值：将当下白酒各价格带龙头茅五泸洋顺汾古等与食品龙头海天、伊利等进行比较，白酒龙白酒龙头头 PEG 极具性价比极具性价比。 投资建议：投资建议：长期看疫情冲击下中小酒企加速出清，新基建刺激下行业价格带及终端需求有望打开， 考虑到基建刺激+疫后反弹+名酒挤压， 板块结构性机会仍存。1）高端酒 20 年业绩完成确定性较高，同时基建及复工下商务消费提速利好高端及次高端龙头，推荐高端头部品牌茅台、五粮液、泸州老窖，次高端龙头山西汾酒及低估值标的洋河股份。2）地产及中低端酒板块内部竞争
7、加剧，预计政策催化将晚于高端及次高端酒，但行业分化背景下，品牌+渠道力突出的龙头仍有望胜出，推荐地产酒龙头古井贡酒，光瓶酒第一品牌顺鑫农业，建议积极关注今世缘。 风险提示：风险提示：宏观经济波动，行业竞争加剧，疫情加剧风险等。 行业走势行业走势 相关研究相关研究 1、食品饮料： 复盘茅台历次 “换、食品饮料： 复盘茅台历次 “换帅” ，后千亿未来可期帅” ，后千亿未来可期2020-03-09 2、 食品饮料电商月报：疫情催、 食品饮料电商月报：疫情催化线上需求，线上销售如期井化线上需求，线上销售如期井喷喷2020-03-08 3、 食品饮料：专题报告：疫情、 食品饮料：专题报告：疫情下的食饮复
8、工， 逆势前进方见真下的食饮复工， 逆势前进方见真章章2020-02-24 2020 年年 03 月月 11 日日 证券分析师证券分析师 杨默曦杨默曦 执业证号：S0600518110001 021-60199793 证券分析师证券分析师 马莉马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 -11%0%11%23%34%46%2019-032019-072019-112020-03食品饮料 沪深300 2 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 内容目录内容目录 1. 引言引言 . 4 2.
9、 以史鉴今：以史鉴今：“4 万亿万亿”对白酒行业对白酒行业 V 型反转作用关键型反转作用关键 . 4 2.1. 复盘 4 万亿：高端酒驱动行业复苏，政策效应 2 个季度后在报表兑现 . 4 2.2. 复苏三阶段：板块按高端、中档地产酒、次高端的顺序依次爆发 . 6 2.2.1. 06-08 年：高端酒表现突出，中档酒蓄力跟随，次高端尚未形成 . 8 2.2.2. 09-10 年：中档地产酒发力，次高端价格带逐步形成，政策刺激板块全面繁荣 . 9 2.2.3. 11-12 年：价格泡沫化，次高端板块崛起攫取“最后一桶金” . 11 3. “新基建新基建”下看白酒：业绩或于三季度兑现，高端引领次高
10、端跟随下看白酒：业绩或于三季度兑现，高端引领次高端跟随 . 13 3.1. 本轮“新基建”不能简单等同于“4 万亿”政策 . 13 3.2. 政策刺激+消费反弹，板块有望 20Q3 开始兑现业绩 . 15 4. 当下时点坚定看好白酒板块当下时点坚定看好白酒板块 . 16 4.1. 当下时点看好白酒板块的三重原因 . 16 4.1.1. 基本面：长期政策宽松+短期反弹消费有望激活板块，股价或先于业绩兑现 . 16 4.1.2. 龙头表现：茅台换帅后内部调整完毕或在外部渠道价值链条分布上有所突破 17 4.1.3. 估值：白酒龙头横向比较 PEG 极具性价比 . 18 4.2. 投资建议 . 20
11、 5. 风险提示风险提示 . 20 qNsOpNxPzR6MaOaQmOrRnPoOlOpPpMjMmNtR8OpOqPuOnMtMMYsOqP 3 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 图表目录图表目录 图图 1：06-12 年固定资产投资快速增长年固定资产投资快速增长 . 4 图图 2：06-12 年年 GDP 保持保持 10%以上增长以上增长 . 4 图图 3：06-12 年年 CPI 增速保持高位增速保持高位 . 5 图图 4：2009 年年 M2 同比增速大幅提高同比增速大幅提高 . 5 图图 5：茅五
12、批价持续保持上行（元）：茅五批价持续保持上行（元） . 5 图图 6：白酒繁荣的传导机制：白酒繁荣的传导机制 . 5 图图 7：07-12 年白酒和固定资产投资相关度高年白酒和固定资产投资相关度高 . 6 图图 8：政策刺激白酒行业业：政策刺激白酒行业业绩出现绩出现 V 型反转型反转 . 6 图图 9：06-15 年各版块业绩一览年各版块业绩一览 . 7 图图 10：板块按高端、中档地产、次高端顺序依次爆发：板块按高端、中档地产、次高端顺序依次爆发 . 7 图图 11：白酒板块股价及估值走势：白酒板块股价及估值走势 . 7 图图 12：需求高增开启高端酒提价周期：需求高增开启高端酒提价周期 .
13、 8 图图 13：高端酒逐步探索形成恰当的：高端酒逐步探索形成恰当的放量方式放量方式 . 8 图图 14：提价周期带动高端板块净利率提升：提价周期带动高端板块净利率提升 . 8 图图 15：高端酒板块估值与股价表现：高端酒板块估值与股价表现 . 8 图图 16：山西汾酒估值与股价表现：山西汾酒估值与股价表现 . 9 图图 17：古井贡酒估值与股价表现：古井贡酒估值与股价表现 . 9 图图 18：高端酒整体表现：高端酒整体表现 . 10 图图 19：归母净利季度同比增速：归母净利季度同比增速：09-10 年中档酒发力；年中档酒发力；11-12 年次高端业绩亮眼年次高端业绩亮眼 . 10 图图 2
14、0：各版块：各版块 PE（TTM）变化，）变化，09-10 年次高及中档酒估值从年次高及中档酒估值从 30 倍提升至倍提升至 80 倍左右倍左右 . 11 图图 21：茅台带动高端板块批价快速上涨：茅台带动高端板块批价快速上涨 . 11 图图 22：10 年前后各酒企分别推出或发力次高端品牌年前后各酒企分别推出或发力次高端品牌 . 11 图图 23：次高端酒板块估值与股价表现：次高端酒板块估值与股价表现 . 11 图图 24：次高端整体表现：次高端整体表现 . 12 图图 25：09 年年 Q2 板块现金流显著改善（剔除洋河）板块现金流显著改善（剔除洋河） . 15 图图 26：09 年年 Q
15、3-Q4 板块业绩反弹板块业绩反弹 . 15 图图 27：全国复工率不断回升（截止：全国复工率不断回升（截止 2 月月 21 日）日） . 16 图图 28：4 万亿政策前后白酒板块指数与估值变化万亿政策前后白酒板块指数与估值变化 . 17 图图 29：茅台一批价显著超过五泸（元）：茅台一批价显著超过五泸（元） . 17 图图 30：当前渠道利润居于高位（元）：当前渠道利润居于高位（元） . 17 图图 31：茅台股份公司历年预收款变化情况：茅台股份公司历年预收款变化情况 . 18 图图 32：历次人员更迭后公司提价节奏（元）：历次人员更迭后公司提价节奏（元） . 18 图图 33：15 年以
16、来茅台批价与股价变动趋势拟合度较高年以来茅台批价与股价变动趋势拟合度较高 . 18 图图 34：15 年以来五粮液批价与股价变动趋势拟合度较高，但波动性较茅台也更高年以来五粮液批价与股价变动趋势拟合度较高，但波动性较茅台也更高 . 18 表表 1：4 万亿投资的重点投向和资金测算万亿投资的重点投向和资金测算 . 5 表表 2：各地区：各地区 2020 年重大项目投资清单（截止年重大项目投资清单（截止 20.03.01） . 13 表表 3：4 万亿与本轮新基建比较万亿与本轮新基建比较 . 14 表表 4：自：自 09 年年 8 月起白酒公司开始集体涨价月起白酒公司开始集体涨价 . 15 表表
17、5：白酒龙头相较其他食品板块龙头更具性价比（截至：白酒龙头相较其他食品板块龙头更具性价比（截至 2020.03.11） . 19 4 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 1. 引言引言 此次疫情对国内各个行业都产生了不同程度的影响， 餐饮渠道作为白酒主要消费场景之一也遭受冲击。近期高层多次部署新一轮基础建设投资，截至 3 月 1 日，近 8 个省市公布的总投资额已近 34 万亿；另有 8 个省份公布了年度投资额，合计约 2.79 万亿；尚未公布项目投资计划地区，正在加快谋划储备一批重大工程项目。基建对白酒板块的
18、的影响如何，我们通过复盘 2006-2012 年的白酒周期以及“4 万亿”对白酒行业复苏的刺激作用，来审视本轮“新基建”下白酒板块的投资机会。 2. 以史鉴今： “以史鉴今： “4 万亿”对白酒行业万亿”对白酒行业 V 型反转型反转作用关键作用关键 2.1. 复盘复盘 4 万亿万亿：高端高端酒酒驱动驱动行业行业复苏复苏，政策效应，政策效应 2 个个季度季度后后在报表在报表兑现兑现 2006-2012 年白酒景气对应经济高速增长期，宏观环境年白酒景气对应经济高速增长期，宏观环境对白酒板块对白酒板块相关相关性高性高，业绩，业绩表现呈现强周期性。表现呈现强周期性。2006-2009 年：景气周期启动
19、之初，白酒受高端价格带引领，名酒提价，行业良性景气，业绩与估值双升，但 08 年金融危机下需求下滑，行业业绩降速；2009-2012 年：政府出台 4 万亿计划投资拉动经济，大幅刺激政商消费，提升高端白酒消费需求，行业增速持续高增长，随后中档地产酒爆发，11 年后白酒渠道暴利吸引大量业外经销商及各路资金涌入，次高端价格带逐步形成。此轮白酒景气周期我国固定资产投资维持同比 20%高速增长， 2007 年全社会固定资产投资总额为 13.7 万亿元， 2008-2010年在 4 万亿经济刺激下 M2 同比大幅增高，固定资产投资同比分别+25.9%/30%/23.8%。固定资产投资的快速增长带动 GD
20、P 保持在 10%以上高增水平 （除 2008 年受经济危机影响外） ，CPI 同比增速维持在 5%左右高位。 图图 1：06-12 年固定资产投资快速增长年固定资产投资快速增长 图图 2：06-12 年年 GDP 保持保持 10%以上增长以上增长 数据来源：WIND、东吴证券研究所 数据来源：WIND、东吴证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%010000020000030000040000050000060000019801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201
21、4左轴：全社会固定资产投资:总额(亿元)右轴：增速6789101112131415161992/03 1996/03 2000/03 2004/03 2008/03 2012/03 2016/03GDP:不变价:累计同比(%) 5 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 图图 3：06-12 年年 CPI 增速保持高位增速保持高位 图图 4：2009 年年 M2 同比增速大幅提高同比增速大幅提高 数据来源：WIND、东吴证券研究所 数据来源：WIND、东吴证券研究所 以“以“4 万亿”为代表的宏观政策对白酒行业万亿
22、”为代表的宏观政策对白酒行业 V 型反转起到至关重要的作用型反转起到至关重要的作用。金融危机下白酒行业景气度明显回落，18Q4 白酒行业出现自 02 年以来首次单季收入同比下滑（-18.8%） 。而 08 年底的 4 万亿政策则显著带动行业复苏，基建开工率加码加速政务商务活动的活跃程度，从而激发高端白酒的自饮消费升级和高端政务商务宴请，高端酒价格攀升。同时其金融属性被重视，投资收藏需求增加，四大需求同时放大带动高端白酒消费繁荣。而价盘上升带动地产酒崛起，次高端成为新价格带放量，低端酒享受到基建活动频繁、工人数量增加带来的饮用量和饮用频次上升。高端白酒作为行业先行指标带高端白酒作为行业先行指标带
23、动整个行业需求繁荣动整个行业需求繁荣，板块按照高端、中档地产酒、次高端的顺序依次，板块按照高端、中档地产酒、次高端的顺序依次爆发爆发。 表表 1：4 万亿投资的重点投向和资金测算万亿投资的重点投向和资金测算 重点投向重点投向 资金测算资金测算 民生工程，主要是保障性住房，包括廉租房、林区、垦区、煤矿棚户区改造 约 4000 亿元 农村的民生工程 约 3700 亿元 基础设施建设，包括铁路、公路、机场、水利等 约 15000 亿元 教育、卫生、文化、计划生育等社会事业 约 1500 亿元 节能减排、生态工程 约 2100 亿元 调整结构和技术改造 约 3700 亿元 汶川大地震重点灾区的灾后恢复
24、重建 约 10000 亿元 数据来源：国家发改委、东吴证券研究所 图图 5：茅五茅五批价持续保持上行（元）批价持续保持上行（元） 图图 6：白酒繁荣的传导机制白酒繁荣的传导机制 -20%0%20%40%0100200300400500600700198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014左轴：CPI(1978=100)右轴：CPI同比(%)051015202530352000-01 2003-06 2006-11 2010-04 2013-09 2017-02M2:同比 6 / 22 东吴证券
25、研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 数据来源：公司公告、草根调研、东吴证券研究所 数据来源：东吴证券研究所整理 4万亿政策的推动作用在万亿政策的推动作用在2008年白酒行业呈现短暂调整与年白酒行业呈现短暂调整与V型反转期间充分反映型反转期间充分反映，政策刺激效应政策刺激效应 2 个季度后个季度后在酒企报表在酒企报表开始显现开始显现。金融危机发生后，08 年 7-10 月白酒行业销售收入累计同比增速放缓，由 7 月的 36%高位下滑至 10 月的 30%，09 年 1 月，4月，7 月累计同比增速分别为 20%，22%和 25%，
26、但 4 万亿政策刺激使行业出现 V 型反转，2009 年 10 月起行业增速回到同比+30%的水平，10 年 1 月增速同比+40%，净利润增速略慢于营收反应。 “4 万亿”政策在 08 年底正式推出，在 09 年元宵节复工后开始执行（09.02.09） ，且公司业绩反馈存在滞后，我们观察到在政策执行 2 个季度后，公司业绩即显著得到改善。 图图 7：07-12 年白酒和固定资产投资相关度高年白酒和固定资产投资相关度高 图图 8：政策刺激白酒行业业绩出现政策刺激白酒行业业绩出现 V 型反转型反转 数据来源：WIND、东吴证券研究所 数据来源：WIND、东吴证券研究所 2.2. 复苏三阶段：复苏
27、三阶段：板块按高端、中档地产酒、次高端的顺序依次爆发板块按高端、中档地产酒、次高端的顺序依次爆发 上一轮白酒周期，板块主要经历了三个阶段，即 06-08 年的宏观经济上行，固定资产投资增加带来政商消费旺盛，高端白酒高端白酒首先发力带动板块繁荣；09-12 年 4 万亿政策4004505005506006507007502009/5/12009/7/12009/9/12009/11/1茅台一批价 茅台出厂价 五粮液一批价 五粮液出厂价 内生性货币投放固定资产投资CPI上行自饮消费升级政务商务宴请渠道补库存投资需求高档酒繁荣白酒繁荣高端酒价格飙升-1001020304050602007/01200
28、7/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/07白酒销售收入:累计同比(%)城镇固定资产投资完成额:内资:国有:累计同比(%) 7 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 下的全板块繁荣，而其中又分为 09-10 年中档地产酒崛起年中档地产酒崛起及 10-12 年的次高端年的次高端价格带形成并表现亮眼两个阶段。具体到股价方面，08 年
29、金融危机前板块估值业绩同升，形成戴维斯双击，08 年金融危机下企业业绩下滑，市场对酒企未来持续增长能力存疑，市场遭遇戴维斯双杀，而 09 年 4 万亿政策的逐步落地带动全板块繁荣，板块估值前期略有波动后趋于稳定，股价主要赚业绩增长的钱。而 12 年下半年开始限制三公消费及塑化剂事件爆发使得白酒板块再次进入估值和业绩双杀，上一轮白酒周期结束。 图图 9：06-15 年各版块业绩一览年各版块业绩一览 数据来源：WIND、东吴证券研究所整理 图图 10：板块按高端、中档地产、次高端顺序依次爆发板块按高端、中档地产、次高端顺序依次爆发 数据来源：WIND、东吴证券研究所整理 注：05 年次高端数据受极
30、端值影响为-849% 图图 11：白酒白酒板块板块股价及估值走势股价及估值走势 8 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 数据来源：WIND、东吴证券研究所 2.2.1. 06-08 年年：高端酒高端酒表现突出表现突出，中档酒，中档酒蓄力跟随蓄力跟随，次高端尚未形成，次高端尚未形成 高端酒量价齐升催化估值提升，股价应声上涨；高端酒量价齐升催化估值提升，股价应声上涨；本阶段尚未形成真正意义上的次高本阶段尚未形成真正意义上的次高端价格带，中档端价格带，中档地产地产酒受益酒受益经济增长跟随发展。经济增长跟随发展。06
31、年以前高端酒品牌茅五泸等均完成品牌和核心单品打造， 而外部经济火热带来的需求高增以及对应消费群体的低价格敏感性使得高端酒品牌打开提价周期的同时逐步放量， 提价带动高端酒毛利率和净利率提升，盈 利 能 力 显 著 提 升 ， 2006/2007年 茅 五 泸 分 别 实 现 净 利 润 同 比+38%/84%,+47%/25%,+631%/140%， 其业绩在 06-08 年基本领先于市场。 戴维斯双击下，高端酒估值在 08 年左右达到顶峰，茅五 PE（静态）升至 140X（老窖由于业内率先开启经销商入股模式其估值在 07 年便达到巅峰） ，股价增长主要由估值贡献，提价周期下市场给予更高定价权的
32、公司高估值溢价，业绩高增同样有所贡献。 图图 12：需求高增开启高端酒提价周期需求高增开启高端酒提价周期 图图 13：高端酒逐步探索形成恰当的放量方式高端酒逐步探索形成恰当的放量方式 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 数据来源：东吴证券研究所整理 图图 14：提价周期带动提价周期带动高端高端板块板块净净利率提升利率提升 图图 15：高端酒板块估值与股价表现高端酒板块估值与股价表现 9 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 数据来源：WIND、东吴证券研究所 数据来源：WIND、东吴证券研究所 本阶段尚未真正本阶
33、段尚未真正形成次高端价格带，中档酒逐步完成品牌打造跟随受益形成次高端价格带，中档酒逐步完成品牌打造跟随受益。该阶段主要中档酒品牌逐步完成核心产品的布局，如古井的年份原浆于 08 年推出，为下一阶段的品牌打造奠定基础。受高端酒热度影响，茅五泸之后的酒企充分聚焦核心单品，其核心价格带普遍上移，基本面呈现高增，其中山西汾酒表现最优，公司主动调结构，盈利能力显著提升，古井贡酒、推出高端品牌水井坊的全兴集团亦表现不俗。中档酒也与高端酒同样形成戴维斯双击，但整体来看受益于更强的“定价能力” ，高端酒估值提升更多。 图图 16：山西汾酒山西汾酒估值与股价表现估值与股价表现 图图 17：古井贡酒古井贡酒估值与
34、股价表现估值与股价表现 数据来源：WIND、东吴证券研究所 数据来源：WIND、东吴证券研究所 2.2.2. 09-10 年：中档地产酒发力，次高端价格带逐步形成年：中档地产酒发力，次高端价格带逐步形成，政策刺激板块全面繁荣，政策刺激板块全面繁荣 08 年金融危机使得板块遭遇双杀，国家于国家于 08 年底推出“年底推出“4 万亿”刺激政策，该政万亿”刺激政策，该政策也成为了推动板块复苏的关键。策也成为了推动板块复苏的关键。宏观经济政策刺激下商务消费复苏，叠加渠道去库存高端酒板块向好， 茅台提价效应下结合预收款平滑业绩， 业绩自 10 年后再次保持高增；01020304050602006 200
35、7 2008 2009 2010 2011 2012净利率（净利率（%） 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 05010015020025002000400060008000100001200014000200620072008200920102011201220132014201520162017左轴：总市值(亿元)右轴：PE0204060801001200100200300400500600200620072008200920102011201220132014201520162017左轴：总市值(亿元)右轴：PE010020030040050060005010015020025030035040
36、02006-1-252009-1-252012-1-252015-1-25左轴：总市值(亿元) 右轴：PE 10 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 而五粮液于 09 年解决进出口公司关联交易问题业绩提前茅台释放；泸州老窖同样保持高增。09 年后板块整体估值年后板块整体估值趋于稳定，趋于稳定，维持在合理区间，股价主要赚估值切换下业绩维持在合理区间，股价主要赚估值切换下业绩增长的超额增长的超额收益收益。 图图 18：高端酒整体表现高端酒整体表现 数据来源：WIND、东吴证券研究所 09 年开始后政府相继推出年开始
37、后政府相继推出基建基建投资计划，带动投资计划，带动行业行业结构升级，中档地产酒结构升级，中档地产酒充分享充分享受基地红利受基地红利，全国化全国化次高端价格带逐步形成。次高端价格带逐步形成。当时以洋河、古井为代表的企业避开高端酒锋芒，对二线渠道进行深度分销，省内渠道扁平化到县，省外与专业大商合作开发市场。 2009-2010 年洋河分别实现营收同比+49%/90%， 净利润同比+69%/83%， 股价于 2010年涨幅达 98%；另外如洋河、古井、汾酒等酒企属于区域垄断型品牌，借助地方优势拦截下大量核心意见领袖消费，逐步从意见领袖传递到大众消费，同时部分公司完成管理团队换届， 公司策略趋于稳定，
38、 得以充分享受基地市场的垄断红利。 本阶段洋河、 古井、汾酒等地产酒表现超过高端白酒板块。次高端价格带逐步打开，洋河梦系列、全兴水井坊产品等纷纷布局。 这段时间业绩是股价的主要催化剂， 但次高及中高档板块估值从 09年初的 30X 左右最高提升至约 80X，同样催化股价上涨。 图图 19：归母净利季度同比增速：归母净利季度同比增速：09-10 年中档酒发力；年中档酒发力；11-12 年次高端业绩亮眼年次高端业绩亮眼 数据来源：WIND、东吴证券研究所 注：10Q3 中档酒数据受老白干极端值影响为 31285% 11 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必
39、阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 图图 20：各版块各版块 PE（TTM）变化，）变化，09-10 年次高及中档酒估值从年次高及中档酒估值从 30 倍倍提升至提升至 80 倍倍左右左右 数据来源：WIND、东吴证券研究所 2.2.3. 11-12 年：年：价格泡沫化价格泡沫化，次高端板块崛起次高端板块崛起攫取攫取“最后一桶金”“最后一桶金” 10 年后高端酒价格和业绩继续保持高增，10 年下半年茅台酒批价涨幅加速，最高提升至超 1800 元水平，同时带动高端板块价盘整体上行，高端酒价格出现泡沫化。这也为次高端的彻底确立打开空间，茅五泸洋汾等品牌纷纷推出主打产品，在公务消费和地方消费的推
40、动下次高端产品开始放量，沱牌舍得、酒鬼酒规模较小，受益于价格升级以及渠道扩张带动业绩迅速增长，加之改制预期股价也随之上涨，成为板块表现最优异的标的，攫取本轮周期最后的超额收益。 图图 21：茅台带动高端板块茅台带动高端板块批价批价快速上涨快速上涨 图图 22：10 年前后各酒企分别推出或发力次高端品牌年前后各酒企分别推出或发力次高端品牌 数据来源：草根调研、东吴证券研究所 数据来源：公司官网、东吴证券研究所整理 图图 23：次次高端酒板块估值与股价表现高端酒板块估值与股价表现 12 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深
41、度报告 数据来源：WIND、东吴证券研究所 图图 24：次高端整体表现次高端整体表现 数据来源：WIND、东吴证券研究所 但本轮次高端但本轮次高端价格带价格带的出现的出现根基不牢根基不牢，价格泡沫化价格泡沫化下下板块的板块的抗风险能力较弱抗风险能力较弱。本轮次高端价格高涨存在隐患，首先次高端的定价完全依赖于高端爆发带来的机会，一旦高端酒价格出现波动便会对次高端价盘产生极大的影响； 同时次高端价格短期内高涨使得定价和渠道部分脱离了大众消费，消费者培育工作并不扎实；最后是企业内部在短时间内没有培养出一套完善的次高端运作流程和建设体系，遇到风险后其抵抗力相对较弱。所以在 13 年板块进入下行空间后，
42、 水井、 沱牌、 酒鬼等次高端企业也是受损最严重的。 对对上上轮复盘轮复盘的的思考思考： 1） 宏观政策宏观政策及突发事件的及突发事件的落地落地对白酒板块影响对白酒板块影响明显明显，甚至可能成为催化板块变动，甚至可能成为催化板块变动的拐点的拐点。如 05 年开始的经济快速发展机遇期、 “4 万亿”刺激政策以及 08 年金 13 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 融危机、限制“三公消费” 、 “塑化剂事件”均对板块周期产生重要催化。 2） 高端高端板块板块是行业风向标，是行业风向标，板块催化基本都是从高端酒板块
43、催化基本都是从高端酒的的价格价格和和渠道渠道出现出现正向反正向反馈开始的馈开始的，从而再辐射整个板块，从而再辐射整个板块。高端酒主要受宏观经济跟政策影响，一旦宏观经济或政策出现利好首先对高端出现反馈，而高端板块作为行业风向标，其价格及经营策略会进一步影响到次高端及中档地产酒板块。 3） 行业日趋成熟行业日趋成熟，高端依旧引领，高端依旧引领，次高端板块次高端板块抗风险能力大幅提升抗风险能力大幅提升。当前大众消费购买力持续增强，消费升级下消费者对于品牌的重视程度提升，品牌力重要性与日俱增，而当下的品牌及价格带的定位与区分已十分清晰，高端酒仍是行业引领者的特点。但当下政务消费逐步由商务及大众消费取代
44、，次高端及大众酒在品牌、渠道等方面市场培育已经成熟，其抗风险能力大幅提升。 3. “新基建”下看白酒：“新基建”下看白酒：业绩或于三季度兑现，业绩或于三季度兑现，高端引领次高端高端引领次高端跟随跟随 3.1. 本轮“新基建”本轮“新基建”不能不能简单简单等同于“等同于“4 万亿”政策万亿”政策 疫情为本轮基建投资加码，疫情为本轮基建投资加码，但不能简单等同于“但不能简单等同于“4 万亿”万亿” 。基建投资开始于 19Q4，疫情加速基建投入，用于对冲疫情和经济下行压力。截至 3 月 1 日，近 8 个省市公布的总投资额已近 34 万亿；另有 8 个省份公布了年度投资额，合计约 2.79 万亿；尚
45、未公布项目投资计划地区，正在加快谋划储备一批重大工程项目。但此次基建与“4 万亿”不能简单等同，主要区别来自：1）产业方向不同，产业方向不同， “4 万亿”主要投资于铁路、公路、水利为代表的传统基建，而本次新基建发力于科技端，主要包含 5G 基站建设、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网等七大领域；2）财政政策的管控力度不同，）财政政策的管控力度不同，08 年我国财政处于极度宽松状态，09 年M2 增速创下了 29%的记录，而当前相对谨慎，虽然 M2 规模还在增大，但增速已降低到 8.4%，与名义 GDP 增速基本匹配；3）政策的长期性，政策的
46、长期性，2008 年的“4 万亿”是属于计划外的投资，加上撬动的地方投资计划，总额可能超过 10 万亿，而新基建是“几年计划” ，当前各省的 34 万亿并不是一年完成，而多数是未来几年的累计投资，政策实施更为理性和长期。 表表 2：各地各地区区 2020 年重大项目投资清单年重大项目投资清单（截止（截止 20.03.01） 省份省份 项目数量项目数量 总投资额总投资额 年度投资额年度投资额 项目清单项目清单 北京北京 300 个 当年计划投资2523 亿元，建安投资 1253 亿 100 个基础设施项目，100 个民生改善项目，100 个高精尖产业项目。 河北河北 536 个 18833.1
47、亿 2410.1 亿 新开工项目投资 4436.2 亿元，续建投资 4422.6 亿元，保 14 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 投产项目投资 3327.5 亿元，前期项目投资 6646.8 亿元。 山西山西 248 个 建设项目 170 项，前期项目 78 项。 上海上海 212 个 正式项目 152 项（其中科技产业类 42 项、社会民生类25 项、生态文明类 12 项、城市基础设施类 57 项、城市融合与乡村振兴 16 项） ，预备项目 69 项。 黑龙江黑龙江 300 个 8856 亿 2000 亿
48、 300 个“百大项目” 江苏江苏 240 个 5410 亿 创新载体项目年度计划投资 87 亿元， 产业项目投资 1851亿元，生态环保项目投资 301 亿元，民生项目投资 958亿元，基础设施项目投资 2212 亿元。 福建福建 1567 个 3.84 万亿 在建项目 1257 个，总投资 2.97 万亿元，年度计划投资5005 亿元；预备项目 310 个，总投资 0.87 万亿元。 山东山东 321 个 233 个重大建设项目，88 个重大准备项目。 河南河南 980 个 3.3 万亿 涵盖产业转型发展、创新驱动、基础设施、新型城镇化、生态环保、民生和社会事业六大领域。 云南云南 525
49、 个 约 5 万亿 约 4400 亿 基础设施“双十”重大工程约 3.6 万亿元， “补短板、增动力”省级重点前期项目，共有 3373 个，总投资月 8 万亿元。 四川四川 700 个 约 4.4 万亿 6000 亿以上 续建项目 484 个，计划新开工项目 216 个。 重庆重庆 924 个 约 2.7 万亿 约 3400 亿 分为乡村振兴、基础设施、产业、民生、区域协调发展五大领域 宁夏宁夏 80 个 约 2268 亿 约 510 亿 合计合计 10326 个 33.83 万亿 2.79 万亿 数据来源：凤凰网、21 世纪经济报、东吴证券研究所整理 表表 3：4 万亿与本轮新基建比较万亿与本轮新基建比较 08 年四万亿年四万亿 本轮本轮新基建新基建 实施时间实施时间 08 年末 09 年初 19 年 Q4 开始实施，疫后额度加码 投资方向投资方向 民生工程，包括铁路、公路、机场、水利的基础设施建设，教育、卫生、文化、计划生育等社会事业方面，节能减排、生态工程，调整结构和技术改造，汶川大地震重点灾区的灾后恢复重建 补齐铁路、公路、轨道交通等传统基建的基础上包含 5G 基站建设、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网等七大领域的新型基建 投资额度投资额度 4 万亿（撬动规模约 10 万亿） 暂 34 万亿 消费支出对当年国内消费支