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1、移动游戏行业深度报告移动游戏行业深度报告 证券研究报告证券研究报告 2020年年12月月 深度剖析移动游戏市场，论产品、研发、买量深度剖析移动游戏市场，论产品、研发、买量 传媒与互联网传媒与互联网 投资评级 推荐维持 证券分析师: 李典 电话: 021-51097188-1866 E-MAIL: SAC执业资格证书编码:S0020516080001 证券分析师: 路璐 电话: 021-51097188-2174 E-MAIL: SAC执业资格证书编码:S0020519080002 联系人: 陈俊璇 SAC执业资格证书编码:S0020120060016 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读
2、正文之后的免责条款部分 核心逻辑核心逻辑 2 当前时点我们给予移动游戏行业“推荐”逻辑。当前时点我们给予移动游戏行业“推荐”逻辑。 1 1、从行业看，移动游戏行业是典型的大赛道高景气、从行业看，移动游戏行业是典型的大赛道高景气，整体国内+出海整体规模2335亿，是文娱产业第一大赛道，而2020前三季度国内侧 增速高达37%。玩家数和付费额两大维度支撑行业长期成长逻辑，用户侧：玩家数和付费额两大维度支撑行业长期成长逻辑，用户侧：疫情加速线上娱乐渗透率提升以及线上对于线下娱乐的替代、 长期看，由于手游特别是中重度手游有明显的操作门槛，呈现非常明显的代际渗透差距，85后为核心群体，随着人口代际迁移，
3、潜在核 心用户渗透率将持续提升。且游戏的互动性、成瘾性是其他娱乐方式所不可替代的，长期需求旺盛。付费角度：付费角度：手游付费率位居所有在 线付费赛道之首，其商业化模式灵活柔性，变现效率极高，IAA+IAP模式最大化各类产品商业价值。市场格局来看，市场格局来看，头部腾讯网易市占率 在18年前快速上升在18年达到高位后开始保持相对稳定，政策收紧叠加成本上行，使得尾部厂商加速淘汰，而以三七为代表二线龙头近 年来市占率提升。 2 2、细分品类看，、细分品类看，以RPG为核心的重度品类研发及IP门槛高，大厂已构建核心壁垒。策略类、放置类、女性向、二次元等新品类具备弯道 超车机会。 3 3、研发方面：、研
4、发方面：游戏内核为创意+工业化双轮驱动，其工业化程度较高，数据多维度介入保证成功概率，在精品化浪潮下整体研发投入和 周期呈现明显的拉升趋势，大厂优势逐渐拉大。另一方面，头部厂商如腾讯、网易、三七互娱、完美世界等通过对外投资以及收编团队 的方式扩充团队开拓新的品类战场。 4 4、发行和渠道侧：、发行和渠道侧：买量模式打破渠道垄断,2019年买量市场占移动游戏市场比例达到56%，买量高增长叠加游戏精品化趋势，头部产品对 于渠道议价能力提升，安卓渠道50%高分成逐渐被动摇。同时视频类素材快速崛起，2019年已超过图片成为第一大品类素材，其良好的沉 浸感和可创作深度使得买量优化空间加大。 5 5、推荐
5、关注精品研发商以及垂类优质渠道。、推荐关注精品研发商以及垂类优质渠道。三七互娱、完美世界、吉比特、掌趣科技、哔哩哔哩、心动公司、祖龙娱乐、友谊时光、姚 记科技、宝通科技、世纪华通。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 第一部分：行业第一部分：行业大赛道高景气，玩家数付费额两大维度支撑长期成长逻辑大赛道高景气，玩家数付费额两大维度支撑长期成长逻辑 用户及商业化用户及商业化 市场格局市场格局 政策政策 出海出海 明年展望明年展望 第二部分：品类第二部分：品类重度品类头部厂商构建高壁垒，新品类孕育新机会重度品类头部厂商构建高壁垒，新品类孕育新机会 第三部分：研
6、发第三部分：研发创意创意+ +工业化双轮驱动，大厂追求品类突破工业化双轮驱动，大厂追求品类突破 第三部分：发行第三部分：发行/ /渠道渠道买量规模超越联运，买量进入精细化时代买量规模超越联运，买量进入精细化时代 第四部分：投资逻辑及推荐标的第四部分：投资逻辑及推荐标的 第五部分：风险提示第五部分：风险提示 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.1 行业：大赛道高景气，玩家数付费额两大维度支撑长期成长逻辑行业：大赛道高景气，玩家数付费额两大维度支撑长期成长逻辑 4 图：中国移动游戏收入规模及同比增长率图：中国移动游戏收入规模及同比增长率 资料来源：音数协游戏工委，
7、国元证券研究所 514.6 819.2 1161.2 1339.6 1581.1 1555.2 87.2% 59.2% 41.7% 15.4% 18.0% 36.8% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 400 800 1200 1600 2000 实际销售收入（亿元）同比增长率（%） 疫情影响疫情影响、版号发放常态化叠加强劲需求端版号发放常态化叠加强劲需求端，移动游戏行业实现高速增长移动游戏行业实现高速增长，前三季度行业增速高达前三季度行业增速高达3636. .8 8% %，规模已接近去年全年水平规模已接近去年全年水平。移动游 戏市场规模2019年达到1581亿，同比增长18
8、%，18/19年整体版号停发打乱厂商产品节奏，新游供给萎缩，行业增速滑落至20%以下区间。进入 2020年，疫情影响下线上流量暴涨，同时大厂产品节奏逐渐正常化，新游供给逐渐回升，带动行业恢复高增长。Q1+46%，Q2+26%，Q3+25%。 横向比较文娱各赛道横向比较文娱各赛道，移动游戏赛道体量最大移动游戏赛道体量最大，且增速较高且增速较高，典型的大赛道高景气典型的大赛道高景气。同时相较于其他可比线上娱乐，手游的强互动性、玩法多 元性以及在游戏成就感驱使下的成瘾性等特性均难以被替代，具备强劲的潜在用户需求。 我们将手游赛道拆解为用户和付费额两大维度进行分析我们将手游赛道拆解为用户和付费额两大维
9、度进行分析。 移动游戏 直播 短视频 数字音乐 数字音乐 电影 342.1318.5346.7363.3378.6 392.2408.1402.3 553.7 493.0508.5 0 100 200 300 400 500 600 实际销售收入（亿元） 增速快增速快 图：移动游戏市场季度规模图：移动游戏市场季度规模 图：图：20192019文娱赛道规模及增速对比文娱赛道规模及增速对比 资料来源：伽马数据，国元证券研究所资料来源：伽马数据，艾瑞咨询，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 1用户：短期看，疫情刺激移动游戏用户渗透率和时长显著提升用户
10、：短期看，疫情刺激移动游戏用户渗透率和时长显著提升 用户层面短期看用户层面短期看，疫情刺激手游活跃渗透率快速提升疫情刺激手游活跃渗透率快速提升。进入2020年以来，受到疫情影响，“宅经济”催化了游戏活跃用户渗 透率的快速攀升，5月手游月活跃设备数达到7.9亿，渗透率一度超越50%。头部游戏流量暴涨，11月1日王者荣耀五周年，官 方公布其年度平均日活用户数突破1亿。 图：移动游戏行业月活跃用户规模趋势图：移动游戏行业月活跃用户规模趋势 资料来源：Talkingdata，国元证券研究所 51.1% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 活跃渗透率 资料来
11、源：Talkingdata，国元证券研究所 注：活跃渗透率=手游MAU/智能移动终端MAU 图：移动游戏行业月活跃用户渗透率图：移动游戏行业月活跃用户渗透率 7.4 7.1 6.5 6.2 6.3 6.6 7 7.1 6.3 6.5 6 6.1 6.6 7.1 7.5 7.9 7.8 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 手游MAU（亿） 1.1 行业：大赛道高景气，玩家数付费额两大维度支撑长期成长逻辑行业：大赛道高景气，玩家数付费额两大维度支撑长期成长逻辑 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 21.1 22.0 21.6 21.6 21.621.7 22.
12、7 23.323.2 24.0 23.3 23.123.2 24.4 24.7 24.424.3 19.0 20.0 21.0 22.0 23.0 24.0 25.0 手游人均使用时长手游人均使用时长，呈现明显的梯度上升趋势呈现明显的梯度上升趋势。各月手游使用时长稳定增长，2019年底月人均使用时长达到23.1小时，2020年平均 使用时长则突破24小时3月达到峰值24.7小时。从泛娱乐行业内部的时长分布上看，手游时长占比达到22.6%，仅次于短视频行业。 图：手游月人均使用时长（小时）图：手游月人均使用时长（小时） 资料来源：伽马数据，国元证券研究所 1用户：短期看，疫情刺激移动游戏用户渗透
13、率和时长显著提升用户：短期看，疫情刺激移动游戏用户渗透率和时长显著提升 49.3% 22.6% 18.8% 5.2% 4.2% 短视频 手机游戏 在线视频 在线阅读 在线音乐 图：泛娱乐行业使用时长及分布图：泛娱乐行业使用时长及分布 资料来源： Questmobile ，国元证券研究所 1.1 行业：大赛道高景气，玩家数付费额两大维度支撑长期成长逻辑行业：大赛道高景气，玩家数付费额两大维度支撑长期成长逻辑 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 1用户：中长期看，代际切换下手游核心用户渗透率具备翻倍空间用户：中长期看，代际切换下手游核心用户渗透率具备翻倍空间 7
14、图：手游各年龄段渗透率（玩家数图：手游各年龄段渗透率（玩家数/ /人口数）人口数） 资料来源：Questmobile,国元证券研究所 手游消费呈现明显的代际差异手游消费呈现明显的代际差异， Z Z世代正在逐渐成长为线上娱乐行业的主力消费人群世代正在逐渐成长为线上娱乐行业的主力消费人群，核心玩家将持续扩容核心玩家将持续扩容。手游特别是中重度手游有 明显操作门槛，具有一定的学习成本，从年龄分布看游戏消费呈现出明显代际差异，46岁以上人群过5亿，但渗透率仅为11%，而18-30 岁年龄段渗透率高达89%，同时贡献近六成的总玩家数。 我们若将现阶段我们若将现阶段1818- -3535岁人群岁人群（19
15、851985- -20022002年间出生年间出生）定义为手游核心用户群定义为手游核心用户群，目前这部分人口约占总人口的目前这部分人口约占总人口的2626. .4848% %, ,随代际切换不断新 进核心用户，至至20382038年潜在核心用户年潜在核心用户（1818岁以上岁以上，8585后后）人口渗透率有望达到人口渗透率有望达到4545. .1111% %。 资料来源：Questmobile,CNNIC,国家统计局，联合国人口司，国元证券研究所 注：总人口数为联合国人口司预测值中口径 26.48% 45.11% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 潜在核心用户渗透率 19
16、% 89%89% 79% 57% 49% 11% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 图：图：2020H12020H1玩家年龄分布对比玩家年龄分布对比 图：潜在核心用户渗透率图：潜在核心用户渗透率 10.5% 19.1% 21.8% 17.6% 10.9% 8.5% 11.6% 18岁以下 19-24岁 25-30岁 31-35岁 36-40岁 41-45岁 46岁以上 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0% 1.1 行业：大赛道高景气，玩家数付费额两大维度支撑长期成长逻辑行业：大赛道高景气，玩家数付费额两大维度支撑长期成长逻辑 请务必阅读正文之后的免责条款部分请
17、务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图：图：20192019年年6 6月月Z Z时代付费率和移动互联网整体付费率比较时代付费率和移动互联网整体付费率比较 资料来源： Questmobile，国元证券研究所 1 Z Z世代付费率在各个细分赛道中均好于移动网民均值世代付费率在各个细分赛道中均好于移动网民均值，其中其中Z Z时代手游付费率高达时代手游付费率高达3535. .7 7% %。Z世代出生于互联网高速发展 的阶段，内容消费的诉求更高，而良好的物质和教育基础决定了Z世代群体更具有版权意识，更愿意为优质内容付费。 根据凯度调研数据显示，Z世代每月人均可支配收入达到3501元，远高于全国月人均可支
18、配收入2561元。横向比较目前Z 时代对于手游付费率位于所有线上消费之首，高达35.7%，整体的付费率和付费金额较优。随着Z时代成长成为消费主力， 整体手游用户质量将极大提高。 用户：中长期看，代际切换下手游核心用户渗透率具备翻倍空间用户：中长期看，代际切换下手游核心用户渗透率具备翻倍空间 35.7% 31.7% 29.5%29.3% 31.8% 34.3% 21.1% 26.9% 18.9% 18.1% 31.60% 30.90% 28.90% 28.20% 25.40% 18.80% 17.50% 14.70% 13.60% 8.40% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0
19、% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 手机游戏游戏直播百科问答在线阅读娱乐直播在线视频网络K歌在线音乐云盘存储手机动漫 Z时代付费率移动互联网整体付费率 1.1 行业：大赛道高景气，玩家数付费额两大维度支撑长期成长逻辑行业：大赛道高景气，玩家数付费额两大维度支撑长期成长逻辑 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 2ARPUARPU值：稳定提升，未见天花板，柔性灵活变现方式拉动付费额增长值：稳定提升，未见天花板，柔性灵活变现方式拉动付费额增长 付费额稳步提升，未见天花板。付费额稳步提升，未见天花板。2018-2019年移动游戏人均付费额增速基本保持在
20、10%以上，高于同期用户规模增长。2020Q1受疫情驱动，单 用户消费额Q1达到85.2元，环比上升35.5%。虽然Q2环比略有回落但整体同比稳定高增长。 单产品流水天花板不断打破。单产品流水天花板不断打破。从2016-2020年MMO代表产品首月流水表现来看，2020年腾讯天涯明月刀以超过13亿位居第一，不断刷新单 产品上限。 中国人均付费约为同期美国的中国人均付费约为同期美国的1/21/2，日本的，日本的1/61/6，付费深度仍有进一步提升空间。，付费深度仍有进一步提升空间。根据伽马数据2019日本移动游戏市场调查报告显示，日 本移动游戏人均付费中位居第一，为171美元，美国人均付费可达6
21、5美元，中国仅为33美元。 51.2 53.6 58.9 57.8 61.3 63.1 64.8 62.9 85.2 74.7 77.0 19.7%17.7% 10.1%8.8% 39.1% 18.3% 18.9% 4.8% 9.7% -1.9% 6.1% 3.1% 2.6% -3.0% 35.5% -12.3% 3.1% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 人均付费（元）人均付费同比增长率人均付费环比增长率 图：图：2
22、0182018- -2020Q32020Q3移动游戏人均付费金额变动移动游戏人均付费金额变动 资料来源：伽马数据，游戏工委，国元证券研究所（2020Q3用户数以游戏市场总用户数代替） 0 2 4 6 8 10 12 14 天涯明月刀 （2020.10上线） 完美世界 （2019.3上线） 龙族幻想 （2019.7上线） 诛仙手游 （2016.8上线） 资料来源：伽马数据，祖龙娱乐招股书，调研数据，国元证券研究所 图：代表性图：代表性MMOMMO手游上线首月流水（亿元）手游上线首月流水（亿元） 1.1 行业：大赛道高景气，玩家数付费额两大维度支撑长期成长逻辑行业：大赛道高景气，玩家数付费额两大维
23、度支撑长期成长逻辑 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 手游付费模式灵活柔性，变现效率极高。手游付费模式灵活柔性，变现效率极高。游戏付费模式具有灵活柔性的特点，针对不同类型游戏的体验方式发展出多种变现模式，主要可以分为游戏内购 （In-App Purchases，IAP）以及广告变现（In-App Advertising，IAA）两种付费模式。 重度游戏玩法复杂、强调操作感，更注重游戏体验，适用以增强游戏内成长为目的的内购变现方式为主，复购率高；中度游戏操作相对简单，操作的即时性重度游戏玩法复杂、强调操作感，更注重游戏体验，适用以增强游戏内成长为目的的内购变
24、现方式为主，复购率高；中度游戏操作相对简单，操作的即时性 要求相对较低，适用于要求相对较低，适用于IAP+IAAIAP+IAA的商业模式；休闲游戏玩法简单，不太注重系统成长，主要用于碎片化时间的娱乐，游戏内付费点较少，依靠的商业模式；休闲游戏玩法简单，不太注重系统成长，主要用于碎片化时间的娱乐，游戏内付费点较少，依靠IAAIAA方式进行变方式进行变 现。现。 变现周期来看，手游单产品变现周期显著好于其他文娱产品变现周期来看，手游单产品变现周期显著好于其他文娱产品, ,长线运营提升盈利能力。长线运营提升盈利能力。相较于其他文娱类产品，游戏项目在变现周期上具有明显的优势，长 线运营助力游戏产商净利
25、润率和ROE提升。 表：不同类型移动游戏变现模式对比表：不同类型移动游戏变现模式对比 资料来源：TopOn，国元证券研究所 游戏种类游戏种类特点特点细分类型细分类型变现方式变现方式 重度游戏 玩法复杂多样，玩家需要学习各类连 招操作，用户付费能力强，用户忠实 度高，游戏生命周期长 角色扮演、策略、 动作格斗 以内购收入为主，以内购收入为主，广告变现占比较小，广告 变现主要依赖激励视频，提高付费的重点在 于提升内购及游戏体验，增强用户粘性 中度游戏 兼具操控简单性以及系统成长性，相 较休闲游戏，需要用户具备一定的策 略意识 卡牌、塔防、养 成、体育竞速 以组合玩法为主，品类呈现多样化，游戏内 具
26、备成长系统不断强化用户体验，普遍采用 “内购“内购+ +广告”广告”收费模式，部分弱内购或版 号受限的中度游戏采用纯广告变现模式 休闲游戏 泛指花费流量、时间、金钱都很少的 游戏，游戏内付费设计较弱，主要占 用玩家的碎片化时间，玩法操作简单 易懂，以减压为目的，不太重视系统 性的成长 飞行射击、合成 消除、益智解谜、 挂机成长 收入以广告变现为主，收入以广告变现为主，“点击/滑动+操作时 机”为核心玩法，游戏内广告奖励多以加速 单据闯关进程为主，模式相对单一 2ARPUARPU值：稳定提升，未见天花板，柔性灵活变现方式拉动付费额增长值：稳定提升，未见天花板，柔性灵活变现方式拉动付费额增长 31
27、.60% 30.90% 28.90% 28.20% 25.40% 18.80% 17.50% 14.70% 13.60% 8.40% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 图：图：2019H12019H1不同类型线上消费付费率对比不同类型线上消费付费率对比 资料来源：Questmobile，国元证券研究所 1.1 行业：大赛道高景气，玩家数付费额两大维度支撑长期成长逻辑行业：大赛道高景气，玩家数付费额两大维度支撑长期成长逻辑 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 20112011年之后年之后20002000年之前年之前20002000年年
28、20052005年之后年之后 预付费买断预付费买断计时付费计时付费 道具付费道具付费 Battle PassBattle Pass 模式：模式：预先付费获取游戏永久使 用权。 特点：特点：利于维持游戏平衡性，但 也存在付费门槛和天花板，对拉新 以及提升ARPU值有一定局限性，厂 商后期内容更新动力相对受限。 产品产品：刺客信条、守望先 锋 模式：模式：基于游玩时间来收费，需 通过购买点卡/月卡获取游玩时间。 特点：特点：降低参与门槛，扩大受众 群体，单用户ARPU值相对不高。 产品产品：魔兽世界、最终幻 想14、剑网3等 模式：模式：免费游戏（Free-to- play）与道具内购付费（影响数
29、值 的道具、不影响数值的外饰）结 合，后引入“抽卡” （Gacha）机 制。 特点：特点：提升单用户ARPU上限，抽 卡则在道具付费基础上使得获取有 随机性，拓宽付费边界。 产品产品：征途、FGO等 模式：模式：通过订阅通行证获得赛季 奖励。 特点：特点：性价比高、确定性强，有 利于提升轻度玩家活跃率和付费 率，提供稳定现金流来源。 产品产品：堡垒之夜、王者荣 耀、荒野乱斗，订阅常见于 海外PC/主机游戏平台。 图：游戏内付费模式演进过程图：游戏内付费模式演进过程 资料来源：知乎，国元证券研究所 (1)IAP:(1)IAP:游戏内购经历付费买断游戏内购经历付费买断- -计时付费计时付费- -道
30、具付费道具付费- -Battle PassBattle Pass，变现模式不断演进，变现模式不断演进：a.预付费买断转向计时付费的商业模式。用户根据网 游体验时长付费做到成本可控，降低游戏参与门槛，扩大受众群体，但是单用户的ARPU值有限。b.计时付费转向免费游戏+道具付费。2000年 之后以征途为代表的F2P+道具付费的方式，配合游戏内社交系统的建立完善，在升级需求下用户ARPU值快速提升。c.免费游戏中引入“抽 卡”（Gacha）机制。游戏内获得道具存在不确定性，不同层次玩家能够根据消费极限提供不同等级消费，最大化拓宽付费边界。d. 游戏通行 证（ Battle Pass ）诞生。通行证建
31、立在订阅基础上通过发放高等级赛季奖励的形式提升了游戏付费的性价比和确定性，挖掘出更多活跃度 高中小用户付费，提升付费率，同时按期收费保证了较为稳定的现金流来源。 1.1 行业：大赛道高景气，玩家数付费额两大维度支撑长期成长逻辑行业：大赛道高景气，玩家数付费额两大维度支撑长期成长逻辑 2ARPUARPU值：稳定提升，未见天花板，柔性灵活变现方式拉动付费额增长值：稳定提升，未见天花板，柔性灵活变现方式拉动付费额增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 （2 2）IAAIAA：IAAIAA市场快速发展，提升轻度游戏商业市场快速发展，提升轻度游戏商业 价值。价值。2
32、018年我国休闲游戏付费率仅5.4%，月均 ARPU仅为1.8元，而中重度游戏的付费率及ARPU为 8%及28.1元。超过90%的玩家无法通过单纯内购的 方式进行创收，IAA模式应运而生，特别是对于大 下载量、低付费率、低ARPU、研发周期短门槛 低、买量成本较低的休闲游戏而言，IAA模式极大 的提升了其商业价值。IAA游戏的运转模式简单理 解就是通过买量及发行为产品导入流量，再将产 品流量通过广告平台进行分发变现。近年来版号 政策对于IAP的限制，以及18年后字节旗下穿山甲 联盟的快速壮大解决广告入口适配、广告样式、 广告布局方式以及流量切分等方面的问题，整体 IAA规模迅速壮大。2018年
33、我国休闲游戏中广告占 比仅为22.7%（VS海外46%），而到2019激励视频/ 插屏/横幅广告在休闲游戏渗透率达到 40.26%/65.53%/98.82%。 目前目前IAAIAA主要包括激励视频、插屏广告、横幅三大主要包括激励视频、插屏广告、横幅三大 变现形式。变现形式。其中激励视频广告价值最大eCPM最高 达到25.31美元，人均展示次数3次左右。同时我同时我 们看好可玩视频未来的发展潜力。们看好可玩视频未来的发展潜力。轻体量、高互 动的可玩广告更能让玩家在无需下载大体积安装 包的前提下、通过沉浸式的试玩场景，迅速获得 最直观生动的游戏体验，增加下载冲动。 1.1 行业：大赛道高景气，玩
34、家数付费额两大维度支撑长期成长逻辑行业：大赛道高景气，玩家数付费额两大维度支撑长期成长逻辑 类型类型定义定义特点特点收入占比收入占比 人均展示次数人均展示次数 eCPMeCPM （美元）（美元） 激励视频 广告 玩家通过观看广告视频，获得游戏 内奖励或特殊道具的广告形式 玩家主动观看广告，广告效果最好eCPM较高36.99%3.4225.31 插屏 广告 在游戏特定界面、时机全屏弹出， 玩家被动观看的广告形式，在展示 一定时间后可由玩家主动关闭 这种广告形式视觉冲击大，支持图片和视频两种类 型，视频一般要求强制观看3-5秒, 广告收益可观。 由于休闲游戏玩法简单，玩家的游戏场景切换频率 较为频
35、繁，因此插屏广告对休闲游戏的收益贡献最 大，占比达58.80% 58.80%7.5815.89 横幅 广告 一般放置在游戏非操作区域，以块 状图片占据一定游戏画面展示，在 休闲游戏中较为常见。这种广告形 式展示所占用区域较少，一般位于 游戏顶部、 底部或暂停页。 广告展示量大、点击率低、ecpm低、 但能提供稳 定收益。休闲游戏中，横幅广告受益于广告位置和 刷新机制，展示占比最高，但实际带来的收益较低 4.20%15.050.52 图：图：IAAIAA核心收益公式拆解核心收益公式拆解 表：表：20192019年激励视频广告年激励视频广告/ /插屏广告插屏广告/ /横幅广告对比横幅广告对比 资料
36、来源：TopOn，国元证券研究所 资料来源：腾讯广告，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 （3 3）IAA+IAPIAA+IAP混合变现：混合变现：不少游戏以过去纯内购的商业化模式转变为“IAP+IAA”（内购+广告变现）的混合变现模式，二者在同一游戏中形成较强 互补关系。国内厂商Habby(核心人员来自猎豹)的产品弓箭传说以超休闲+ARPG为核心营销策略，利用高度简化的ARPG系统增强内购收入能力， IAP:IAA比重可达4:6，吸引了包括休闲玩家以及喜爱RPG的中重度玩家。同时采用内购+广告的变现模式也并未对非休闲游戏玩家的用户体验产生负
37、 面影响。不过目前国内混合变现模式占比较低，2020年7-8月IAP+IAA产品买量投放前三的产品分别为青瓷的最强蜗牛、Ohayoo买量发行暴力 飞车以及江南百景图，国内多数混合模式产品IAA收入占比不超过10%。 1.1 行业：大赛道高景气，玩家数付费额两大维度支撑长期成长逻辑行业：大赛道高景气，玩家数付费额两大维度支撑长期成长逻辑 图：图：20202020年年IAP+IAAIAP+IAA变现产品买量规模前三的买量渠道分布变现产品买量规模前三的买量渠道分布 资料来源：Dataeye,国元证券研究所 图：图：20202020年年IAP+IAAIAP+IAA及及IAAIAA典型产品典型产品 资料
38、来源：国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 腾讯 网易 三七互娱、世纪华通 、莉莉丝 米哈游、完美世界、哔哩哔哩、灵犀互娱、多益网络、 中手游、创梦天地、游族网络、心动公司、吉比特、 乐元素、掌趣科技、巨人网络、友谊时光等 300亿+ 100-300亿 100亿- 1.2 市场格局：腾网市占高位稳定，尾部加速出清，二线龙头崛起市场格局：腾网市占高位稳定，尾部加速出清，二线龙头崛起 图：手游市场典型厂商年度游戏收入分布图：手游市场典型厂商年度游戏收入分布图：图：2020H12020H1手游发行市场份额手游发行市场份额 从厂商手游收入分布来看，头部一梯队
39、（从厂商手游收入分布来看，头部一梯队（300300亿以上）两家亿以上）两家，分别是腾讯及网易，其中2019年腾讯手游收入937亿，来自国内的手游收入预计800 亿+，网易手游收入331亿，位列第二，预计国内手游收入规模约280亿。二梯队，破百亿的手游公司共三家二梯队，破百亿的手游公司共三家，三七2019手游收入120亿，世纪华通 （点点互动+盛趣游戏）收入118亿，莉莉丝凭借剑与远征万国觉醒等两部大作的海内外优秀表现，预计2020年收入破百亿。百亿以下的 头部企业包括米哈游、完美世界（39亿）、灵犀互娱、哔哩哔哩（36亿）、多益网络、游族网络（23亿）、心动公司（23亿）等多家中型厂商。 根据
40、易观的调研统计，根据易观的调研统计，2020H12020H1国内亿发行产品境内流水来计算，前五的厂商分别为腾讯、网易、三七互娱、灵犀互娱、莉莉丝、中手游。国内亿发行产品境内流水来计算，前五的厂商分别为腾讯、网易、三七互娱、灵犀互娱、莉莉丝、中手游。 资料来源：易观千帆，国元证券研究所 资料来源：国元证券研究所 腾讯游戏, 54.46% 网易游戏, 15.29% 三七互娱, 10.51% 灵犀互娱, 2.90% 莉莉丝, 2.52% 中手游, 2.29% 完美世界, 1.72% 哔哩哔哩, 1.43% 游族网络, 0.83% 多益网络, 0.69% 其他, 7.36% 1414 请务必阅读正文之
41、后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 市场格局上看，头部前二腾网在市场格局上看，头部前二腾网在1818年前市占率快速上升，年前市占率快速上升，20182018年达到峰值年达到峰值76.46%76.46%后，保持相对稳定。后，保持相对稳定。 产品上看，产品上看，TOP30TOP30游戏分布上，从游戏分布上，从20172017年开始，腾讯网易在前年开始，腾讯网易在前3030的游戏数量一路看涨，到的游戏数量一路看涨，到20182018年中达到高位后，开始出现下滑，年中达到高位后，开始出现下滑，20202020年非腾网产品年非腾网产品 中国进入中国进入TOP30TOP30的数量明显增多，的
42、数量明显增多，20202020年年Q3Q4Q3Q4基本维持在基本维持在15+15+。 图：图： 20162016- -20192019年腾讯、网易国内市场市占率变动（腾讯扣除海外收入、网易未扣除）年腾讯、网易国内市场市占率变动（腾讯扣除海外收入、网易未扣除） 资料来源：公司财报，音数协游戏工委，国元证券研究所 注：网易手游收入未剔除海外收入，因而实际市占低于图中值，腾讯收入为剔除海外收入及supercel后的预测 值。 资料来源：七麦数据，国元证券研究所（以月底榜单为依据，存在月度误差） 1.2 市场格局：腾网市占高位稳定，尾部加速出清，二线龙头崛起市场格局：腾网市占高位稳定，尾部加速出清，二
43、线龙头崛起 图：图： 2017M12017M1- -2020M112020M11苹果畅销榜苹果畅销榜TOP30TOP30游戏分布情况游戏分布情况 9 9 9 8 910 1211 9 1414121314121416141616121614161413131214161412 1110 15 12101011 7 1110 8 8 4 8 8 5 6 4 4 4 4 4 5 4 5 5 6 7 7 7 6 8 8 6 7 7 7 7 8 7 7 7 8 5 7 6 6 6 6 6 7 8 8 8 8 7 8 8 7 7 7 7 161517181716141417 11111210 9 111
44、0 6 8 8 7 11 7 9 6 910101011 7 1012 1314 9 11121211 15 121214 15 19 1515 0 5 10 15 20 25 30 腾讯网易其它 46.89% 53.06% 55.17% 51.14% 54.77% 21.07% 22.12% 21.29% 20.97% 18.63% 32.04% 24.82% 23.54% 27.89% 26.60% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 20162017201820192020H1 腾讯网易其他 1515 请务必阅读正文之后的免
45、责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 市场格局：腾网市占高位稳定，尾部加速出清，二线龙头市场格局：腾网市占高位稳定，尾部加速出清，二线龙头崛起崛起 16 而从尾部厂商看，尾部厂商加速出清，而从尾部厂商看，尾部厂商加速出清，CPCP规模从规模从2017Q12017Q1的的3.393.39万家降至万家降至2020Q22020Q2的的2.882.88万。政策上，万。政策上，移动游戏行业监管日趋规范，2019年版号重启 后从数量供给看监管政策收严仍是趋势，对于过审游戏的质量和数量进行严格把控。成本端，成本端，游戏的制作周期和成本日益提升。渠道方面渠道方面，2020 年2月，苹果、字节跳动
46、相继发布游戏审核新规，要求在公司旗下发行渠道上架的游戏产品必须拥有版号针对换皮类手游打击马甲包、切支付等 灰色手段。在此之前，游戏厂商经常使用一个版号上线多款相似的游戏，进而达到规避游戏审批和节约买量成本的目的。但随着内容分发平台对 游戏产品的资质审查得到逐步加强，缺乏版号支持的同质化产品，其曝光机会也将大大减少。 在手游研运门槛提升，行业精品化大趋势下，尾 部厂商加速出清，移动游戏CP数量由2017年Q1的3.39玩家下降至2020Q2的2.88万家，两年半时间内淘汰5000多家中小CP或者独立开发者。 资料来源：公开资料整理，国元证券研究所 3.39 3.40 3.34 3.29 3.23
47、 3.15 3.09 3.05 3.05 2.95 2.91 2.92 2.90 2.88 2.60 2.70 2.80 2.90 3.00 3.10 3.20 3.30 3.40 3.50 移动游戏CP规模（万家） 图：图： 2017Q12017Q1- -2020Q22020Q2移动游戏行业移动游戏行业CPCP规模趋势规模趋势 资料来源：TalkingData，国元证券研究所 表表：苹果与字节跳动的版号新规：苹果与字节跳动的版号新规 苹果苹果字节跳动字节跳动 事件 2020年2月25日前后，苹果对App Store后台审核页面中的规定做了修 改，要求开发者必须在6月30日前提 供游戏版号；同
48、时，从7月开始，没 有版号的新游戏将无法通过苹果审核 上架中国区的App Store。 2020年2月24日，字节跳动旗下广告 平台穿山甲发布名为关于应用资 质提价的说明的公告，明确指出 进行游戏推广的广告主需要在3月6 日前提供相关产品的版号。 影响 由于高度同质化的换皮游戏难以获得 版号，其在iOS渠道的生存空间将大 大减小；此外，海外移动游戏也将无 法通过iOS跨区直接登陆中国游戏市 场。 没有版号的游戏将无法通过穿山甲 平台进行买量，换皮游戏的推广机 会亦将大大减少。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 市场格局：腾网市占高位稳定，尾部加速出清，二
49、线龙头市场格局：腾网市占高位稳定，尾部加速出清，二线龙头崛起崛起 17 尾部企业的加速淘汰，给了头部二线厂商更多的空间，市占率有所提升，其中三七互娱市占率提升最为显著。尾部企业的加速淘汰，给了头部二线厂商更多的空间，市占率有所提升，其中三七互娱市占率提升最为显著。我们选取了9家二线龙头 游戏公司，从手游收入口径看，合计市占率从2016的12.35%提升到了2019年19.66%。其中，三七互娱凭借强流量运营以及在传奇品类 的产品壁垒，市占率增长最为显著。从流水口径看，三七互娱国内手游市占率从2016年的2.09%提升至2020H1的10.52%。 图：图： 从销售收入看中腰部厂商市占率变化从销售收入看中腰部厂商市占率变化 资料来源：公司公告，伽马数据，国元证券研究所 图：图： 三七互娱市占率变动（流水口径）三七互娱市占率变动（流水口径） 资料来源：公司公告，伽马数据，国元证券研究所 2.00% 2.83% 4.17% 7.58% 7.08% 2.63% 2.65% 2.02% 2.45% 2.78% 0.42% 1.77% 2.19% 2.28% 2.29% 1.57% 1.98% 1.92% 1.42% 1.94% 1.22% 0.87% 1.04%