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1、目录航空：乘疫苗之风，续复苏之势 42020年回顾：百年一遇的疫情给行业带来大幅冲击42021年展望：疫苗落地有望推动航空国际线需求复苏 6投资建议：首选中国国航（H股优于A股），长期看好春秋航空和中航信（H股）9快递砥砺前行，即时配送、跨境电商、ToB物流迎来开展机遇 12快递：2021需求预计22%增长，竞争或是“黎明前的黑暗”，期待破局 12数字赋能下，即时配送行业成为下一个物流领域蓝海市场16跨境电商物流长期开展潜力大，短期受疫情催化加速增长 17To B物流行业未来十年有望迎来历史性开展机遇 18航运：破周期之浪，因库存之势 20机场：关注免税合同进展，精选个股 232020年回顾：
2、疫情冲击，国内线占比高的机场恢复较快 232021年展望：国际线需求恢复支撑短期业绩，长期仍需关注免税合同变化24投资建议：推荐首都机场（H股）和美兰空港（H股）24公路：关注边际显著改善的皖通高速、山东高速262020年板块回顾：个股表现亮眼，主要由分红提升和业绩增速带来262021年投资建议：弹性标的或将继续受到市场青睐28铁路：关注受益于票价市场化的京沪高铁 292020年回顾：客运受疫情影响较大，上市公司全年盈利受影响 292021年展望：关注票价市场化的推行与个股京沪高铁30个股投资机会：关注受益于票价市场化的京沪高铁 30图表图表1:国内航空旅客量同比增速4图表2:国际航空旅客量同
3、比增速4图表3:航空公司1-10月生产运营数据 5图表4: 3Q20四家航司主要盈利指标比照 6图表5:全球疫苗研发进度（截至2020年11月21日）7图表6:中国航空需求（RPK） VSGDP同比增速8图表7:航司敏感性测算9图表8:中金宏观及大宗组对油价、汇率的预判 9图表9:主要航司国内线ASK比拟 10图表10: A321neo单位本钱显著低于A320neo10图表11:从人群的角度，疫情前后线上渗透率提升：网购渗透率提升4个百分点，且疫情后继续提高 12图表12:从品类的角度，疫情前后网购渗透率提升：以生鲜食品等为代表的吃类商品同比增速快于去年同期12图表13:从电商的角度，疫情前后
4、线上渗透率提升：平台和模式的创新 13图表14:预计明年业务量增速前高后低：基数效应13图表15:快递业务量增速预测：绝对增量依然可观，基数效应下增速放缓13图表16:顺丰各业务板块的业绩拆分预测14图表17:份额分化，且一个百分点份额对应的件量差距增加 15图表18:盈利能力分化：各季度单票扣非净利润（人民币元）15图表19:资本开支：头部公司明显增加，拉开差距 15 有望长期受益于航空业高速增长，长期看好中航信。国内航空需求稳步恢复，国际航空需 求边际改善，考虑中航信业绩增长主要受航空旅客量增长驱动，与航空票价关系较小，我 们认为公司盈利恢复或将领先于航空和机场公司。公司2020年1月实施
5、第二期股权激励计 划，股权激励计划锁定价（18.66港币），有助于提升员工积极性。我们长期看好公司在GDS 领域的垄断地位，公司业务的长期开展不受疫情影响，航旅纵横混改完成后有望为公司提 供新增长点。快递砥砺前行，即时配送、跨境电商、ToB物流迎来开展机 遇在疫情冲击下，今年快递件量实现了超预期增速（110月累计30%）,我们预计明年仍将维持 20%以上增速，未来五年件量仍将翻倍。快递格局上变换成“五加二”，不确定性增加，期待 明年能够破局。经过之前股价回调，顺丰已可布局，继续看好中通长期价值。即时配送、跨境电商今年由于疫情均实现了较高增速，参考国内电商开展历史，疫情带来 的渗透率提升不但会维
6、持且会加速，看好这两个板块未来增速（即时配送预计五年三倍， 我们预计跨境电商也将维持20-40%增速）。To B物流领域，未来十年有望迎来历史性机遇：需求侧产业升级对供应链要求提升，供给 侧数字赋能，5G开展改善信息孤岛，且行业集中度将提升，政策端国家鼓励开展有国际竞 争力的现代物流企业。快递：2021需求预计22%增长竞争或是黎明前的黑暗期待破局增速持续超预期：线上渗透率提升疫情对快递需求造成短暂的负面影响，但也带来了更长期的利好（人群和商品品类的线上 渗透率提升，表达在电商层面那么是平台和模式创新（如直播带货），因此从下半年开始快 递业务量增速持续超预期，1-10月累计同比增长29.6%
7、（快于去年同期的26.0%）,我们预 计全年业务量有望突破826亿件（同比增加191亿件，增量高于去年30%）,我们预计2021 年增量依然可观（179亿件），但由于基数增大，增速将放缓至22%，全年业务量有望突破 1,000亿件。对于时效件，我们认为经济复苏和高端电商的持续渗透，有望为时效件增速提 供支撑。从更长期来看，我们认为渗透率的不均衡下，电商平台的竞争和模式创新有望持续驱动快 递业务量增长，到2025年有望到达1,644亿件，2021-2025年期间复合增速15%，仍然具 有高成长性。图表II:从人群的角度，疫情前后线上渗透率提升：网购 渗透率提升4个百分点，且疫情后继续提高图表12
8、:从品类的角度，疫情前后网购渗透率提升：以生 鲜食品等为代表的“吃”类商品同比增速快于去年同期资料来源：万得资讯，CNN资料来源：万得资讯，CNN资料来源：万得资讯，国家统计局,图表13:从电商的角度，疫情前后线上渗透率提升：平台和 模式的创新图表13:从电商的角度，疫情前后线上渗透率提升：平台和 模式的创新图表14:预计明年业务量增速前高后低：基数效应拼多多过去12个月GMV（亿元）快手电商GMV（百万件） 30,00025,00020,00015,00010,0005,0000资料来源：万得资讯，公司公告,资料来源：万得资讯，国家邮政局,图表15:快递业务量增速预测：绝对增量依然可观，基数
9、效应下增速放缓资料来源：万得资讯，CNNIC,国家邮政局，国家统计局,格局：竞争更激烈，“五进三”改为“五加二”，分化加速，盈利或承压，黎明前的黑暗首先对于顺丰，我们在10月29日提示明年盈利或不达当时市场较高预期的风险,经过近 期的股价回调，我们认为市场预期已经有所回调，且估值下降（目前估值对应于2021年 39.5倍扣非后市盈率）后吸引力增强，我们建议可以积极布局。我们看好顺丰的长期前景 和空间（2025年的目标市值区间约为7,0009000亿元）,区间低端折现到2021年底约为 5,060亿元，我们仍维持该判断，对应目标价为111元。2021年有三个重要的关注点：时 效件增速、电商件业务
10、进展（特惠专配和丰网卜以重货为代表的其他新业务的盈利能力：1）时效件增速：经济复苏和高端消费回归国内（高端电商）的带动下，我们认为时效件有 望实现健康增长，增速或因基数原因较今年放缓（我们预计件量增长或仍到达15-20%,收 入增长10-15%）；2）电商件业务进展：公司从2019年开始推出特惠专配业务，成功的切入了电商件市场， 且未对公司盈利造成负面影响，主要是得益于科技手段运用以及速递大网资源的共用，我 们预计丰网业务也将采取类似的模式，采取直营+加盟模式，可以通过选择快递柜等灵活的 末端配送形式，单票本钱能继续下降1-1.5元/件，从而扩大可服务的电商客户范围。假设丰 网模式能够迅速起量
11、，那么对于总体网络的本钱节约和规模经济很有帮助（我们预计乐观条件下2021年底电商件业务有望到达日均2,000万票，其中特惠约1,300万票，丰网约700 万票）；3）新业务盈利能力：新业务经过多年的培育，从规模上具有先发优势（快运、冷运规模已 经为行业第一），且公司看好快运、冷运、国际、同城、供应链等赛道市场空间大，对新业 务的开展目标是市占率提升和收入高速增长，有足够的耐心和时间培育新业务，因此短期 或出现战略性的阶段性亏损，但我们认为幅度可控。随着鄂州机场建设进度推进，我们预计明年下半年开始市场将获得更多相关信息，有望成 为公司股价的催化剂。长期而言,我们认为顺丰将成为ToB物流领域的平
12、台公司以及有国 际竞争力的现代化物流企业，为中国企业提供全产品和全地域服务。图表16:顺丰各业务板块的业绩拆分预测资料来源：公司公告,人民币百万兀20162017201820192020E2021E2022E时效件39,69546,68153,35656,52164,99973,00779,505YoY18%14%6%15%12%9%经济件12,09114,82120,39826,91942,39750,45259,912YoY23%38%32%58%19%19%重货2,4474,4028,05512,65918,22924,60932,731YoY80%83%57%44%35%33%冷运1,
13、4372,2953,8435,0946,7758,36710,041YoY60%67%33%33%24%20%供应链4004,9186,8858,6079,898YoY15%14%10%同城503669951,9523,1624,7555,996YoY636%172%96%62%50%26%国际1,4222,0432,6292,8395,9619,53812,399YoY44%29%8%110%60%30%其他3416641,2661,2921,9072,4792,975收入57,48371,27390,943112,193150,316181,815213,456YoY20%24%28%23
14、%34%21%17%净利润4,1744,7744,5565,7977,7139,45311,148扣非净利润2,6433,7033,4844,2086,7728,78110,626YoY40%-6%21%61%30%21%扣非净利润率4.6%5.2%3.8%3.8%4.5%4.8%5.0%对应扣非市盈率544134净利润拆分时效件6,2177,8008,7619,541净利润率11.0%12.0%12.0%12.0%经济件1,0771,6962,5232,996净利润率4.0%4.0%5.0%5.0%重货-23391369818净利润率-2%0.5%1.5%2.5%其他新业务（冷运、供应链、同
15、城、国际）-977-570-469-383净利润率-7%-3%-2%-1%研发费用-1,193-1,599-1,934-2,270占收入的比重1.1%1.1%1.1%1.1%财务费用-683-808-628-438对于电商快递（通达系）而言，我们认为目前行业正面临黎明前的黑暗。今年以来，通达 系之间分化加速，主要表达在：1）份额分化（图17）：行业前三名与后面公司的差距拉大， 并且由于总规模的增长，一个百分点的市场份额的差距对应的日均业务量的差距明显扩大（2017年一个百分点市场份额的差距仅为110万票/天，到今年已经到达230万票/天）；2） 盈利能力分化（图18）： 3Q20中通、圆通、韵
16、达、申通、百世的单票扣非净利润分别为0.26 元、0.09元、0.07元、.0.和0.03元；3 ）资本开支分化（图19）：前三家公司资本开支同比 明显增长（前三季度中通、韵达、圆通同比增加31%、39%、20%,且中通对全年资本开支 的指引为100亿人民币），拉开与排名靠后的公司的差距。我们认为，考虑到盈利能力（现金流）、账上现金和融资能力，明年分化将继续加速，有利于行业出清。但考虑到头部公司 资本开支明显增加，需要持续获得业务量增长以摊薄本钱，因此短期看价格竞争依然将存 在，导致公司的盈利承压。另外，新进入者使得行业格局变为五加二，短期内加剧了竞争：10月份全国业务量为 82.3亿件（日均
17、2.7亿件），我们估计顺丰与电商相关的特惠件业务约为日均1000万件， 占34%的份额，极兔业务量约为1,200万件，占约4-5%的份额。但我们认为这是黎明前的黑暗，等到行业格局稳定，公司的盈利能力将逐步企稳回升，长 期投资价值和空间依然很大：我们以中通为例，中通目标在2022年实现25%的市场份额， 我们预计到2025年有望到达30%的市场份额（即约480亿件），假设届时单票净利润仅为 0.2元（中通假设仅实现0.2元单票利润，其余公司或亏损或者盈亏平衡），那么2025年净利润 约为97亿元，快递公司成熟阶段单票利润有望上涨（UPS的单票调整后净利润从10年前 的0.9美元逐渐上涨至1.2美
18、元），我们根据DCF测算2025年的合理市值约为5,500亿元（未 包括非快递的业务且单票利润的假设很保守），为目前中通美股市值的3.3倍。我们认为，未来5年电商快递的竞争关键在于三个方面：赋能加盟商、数字化、生态协同 （非快递业务的占比），我们看好第一和第三点上具有绝对领先优势的龙头中通快递。图表17:份额分化，且一个百分点份额对应的件量差距增 加图表18:盈利能力分化：各季度单票扣非净利润（人民 币元）19.6%16.5%15.5%-7.6%10.8%9.1%11.9%10.6%10.6%11.6%14.3%10.4%14.6%10.9%15.1%15.8%16.6%118.0%19.1%
19、120.6%20.8%|19.6%16.5%15.5%-7.6%10.8%9.1%11.9%10.6%10.6%11.6%14.3%10.4%14.6%10.9%15.1%15.8%16.6%118.0%19.1%120.6%20.8%|100%80%60%40%20%0%1H203Q202019中通 韵达圆通申通百世顺丰其他中通 韵达 圆通 申通 百世-0.60资料来源：万得资讯，公司公告，国家邮政局,资料来源：万得资讯，公司公告，国家邮政局,图表19:资本开支：头部公司明显增加，拉开差距图表20:经营活动现金流（人民币百万）（人民币百万） 9M199M20资料来源：万得资讯，公司公告，国家
20、邮政局, 9M199M20-456资料来源：万得资讯，公司公告，国家邮政局,图表刀：账上净现金（扣除贷款和债券等）：截止到3Q20图表刀：账上净现金（扣除贷款和债券等）：截止到3Q20资料来源：万得资讯，公司公告，国家邮政局,图表22:融资能力：以市值作为代表（II月27日）资料来源：万得资讯，公司公告,图表23: UPS单票净利润（调整后）图表24: UPS过去十年净利润与自由现金流：阶段性资本开 支会导致现金流波动，但拉长看二者基本相同2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019UPS单票调整后净利润调整后净利润 调整后自由现金流资料来
21、源：公司公告,资料来源：公司公告,资料来源：公司公告,数字赋能下，即时配送行业成为下一个物流领域蓝海市场即时配送行业伴随上游餐饮外卖、同城零售而兴起。我们认为这是个五年三倍的市场（件 量将从2019年的180亿单增长到2024年的500亿单），其中外卖市场（目前占70%）,未 来五年复合增速预计为17% （五年翻倍），生鲜商超市场（目前占22%）,未来五年复合增 速预计为32% （五年翻三倍）。目前在即配行业的五大玩家依次为美团配送（主耍承接外卖 配送）、蜂鸟即配（主要承接外卖配送）、达达（主要承接超市配送）、顺丰同城急送（主要 承接餐饮配送）、闪送（主要服务C2C）。即时配送有自营、加盟两种
22、营业模式。其中自营模式常见于单量较小的初期阶段（例如自 营的生鲜电商等），管理相对可控、但单位本钱较高；而加盟模式主要在覆盖较广、单量较 大的成熟时期适用（例如美团、饿了么平台），能够依托加盟商来提升自身的运营效率、节 约本钱。运力组织方式上，即配公司可根据订单分布决定专职骑手与众包骑手的雇佣比例。 专职骑手拥有底薪，在此基础上也可能获得绩效奖金，一般适用于KA商家客户或者订单具 有显著波峰谷的垂直领域，能够保证每个订单均有骑手履约，但可能在局部时段出现闲置 运力。而众包模式灵活利用社会闲置劳动力来增加运力，骑手无底薪，收入直接与配送量 挂钩，较专职骑手更省本钱。目前，达达、点我达、闪送为典型
23、的第三方众包运力平台。即时配送企业的盈利能力很大程度上依赖于网格的密度。当每个网格内的订单密度到达一 定程度后，将产生规模效应：一方面订单高密度能吸引骑手、扩大供给（骑手单位时间能 够完成的订单量多可以增加收入），缩短接单与配送耗时，提高每个订单的履约时效；另一方面骑手越多，平台越能优化每个订单的价格、以最低的本钱吸引到最优最合适的骑手接 单。我们认为商流、保底单量、技术是众包即时配送平台的核心竞争力，对提高订单密度 的帮助较大。我们认为拥有以上全部或局部竞争力的公司盈利能力更强，也更有可能在未来的竞争中胜 出。基于上文的预测，五年后将产生逾500亿的年订单量，假设届时头部配送公司的市占率 到
24、达5-10%,在加上一定量的落地配，那么参照达达目前的盈利水平，头部公司有望实现30-50 亿元的毛利，净利润或能到达1525亿元。标的方面，我们建议关注达达（未覆盖）：同城 零售与即时配送双平台，目前在各自领域市占率最高，且盈利能力向好，未来有望继续获 取市场份额。图表26:龙头公司核心竞争力分析图表25: 2019年即时配送行业格局（不包括快递落地配单 量）美团配送48% 蜂鸟即配+点我达达达集团其他美团配送48% 蜂鸟即配+点我达达达集团其他资料来源：美团点评、达达,跨境电商物流长期开展潜力大，短期受疫情催化加速增长跨境电商业务开展空间大，是下游物流开展的根本动力。中国跨境电商交易规模持
25、续高速 增长，过去七年CAGR达23%, 2019年到达10.5万亿元，同比增长17%,占中国进出口总 值的33%o其中，出口电商2019年在总交易额中占比76.5%,进口电商占比23.5%； 2019 年跨境电商中B2B占比约八成，B2C占比约两成。B2c虽然目前占比仍然较小，但增速较 高，份额自2015年来显著提高（交易规模CAGR达49%）。其中B2B主要通过传统国际货 代运输完成，B2C那么通过跨境电商物流完成，我们保守估算物流本钱占15% （不含海外落 地后的物流环节），跨境电商物流市场规模达近4,000亿元。疫情影响加速跨境电商物流的起飞。2020上半年中国通过海关跨境电商管理平台
26、进出口增 长26.2%,线上消费需求进一步扩大，企业加大欧美等主要市场的开拓力度。疫情期间中国 出口在全球的占比也有所上升。受到利好因素的影响，上半年中国新注册跨境电商数量同 比增长64.8%o中长期看，我们认为，疫情带来的消费习惯迁移仍将持续，跨境电商或仍 将保持稳定增长，跨境电商物流持续受惠。营业模式上，当前出口仍以直邮模式为主，进口以保税仓和海外仓为主。传统跨境物流主 要由直邮模式进行，包括国际快递、国际小包、国际专线三种模式。随着跨境电商的持续 开展、平台规模的扩大，传统模式越来越难以满足实际需求。因此，保税仓和海外仓应运 而生，为卖家在销售目的地进行货物仓储、分拣、包装和派送的一站式
27、控制与管理服务。 当前进口跨境电商物流已转换为以保税仓为主的模式，出口直邮模式仍占到50%以上。我们看好有电商平台业务量支撑的头部物流公司：中国外运（帮助阿里的速卖通平台做跨 境运输局部业务），建议关注嘉诚国际（未覆盖，进口为阿里等提供保税仓业务，出口为阿 里华南区全球分拨中心），建议关注华贸物流（未覆盖，承接中国邮政国际邮政航空函件的 运力集采、地面服务、货代等业务）。To B物流行业未来十年有望迎来历史性开展机遇长期看合同物流在未来十年或将迎来黄金开展期。2019年中国物流本钱占GDP比例（14.7%） 远高于兴旺国家（美国7.6%、日本8.5%）,整体上看，To B物流行业散乱差、标准不
28、统一、 信息分散，且增速（2019年+5%YoY）相对ToC物流（2019年+20%YoY）更缓慢。未来ToB 物流或将迎来大开展：政策端释放了更加明确的信号，习近平在9月9日会议中提出要培 育有国际竞争力的现代物流企业5；技术端伴随5G、云计算、工业互联网和物联网等技术在 物流领域的应用、或能有效提升物流效率；叠加需求端对供应链要求更高的高端产业开展（电子、汽车等），ToB物流或将实现跨越式开展。中期看，物流行业格局重塑，龙头正在获得份额。2015-2019年经济低迷与贷款受限对中 小企业的生存开展形成双重压力，行业出清加速（成立于2013-2016年的物流公司11%已 停止运营）。而今年的
29、疫情加速淘汰了物流行业落后产能，中小企业的出局使得龙头公司市 占率得以提升。物流是规模效应集中表达的行业，我们认为未来龙头公司有望持续获得高 于行业平均水平的开展增速。短期看，我们认为板块业绩弹性大，而估值仍在低位，存在系统性的预期差：1）业绩可能继续超预期。宏观经济恢复超预期，国内制造业自7月起同比增速转正，出口 自4月起同比增速转正，带来物流需求的增加与相关公司业绩超预期。行业指数上看，物 流景气指数自3月以来维持在50的荣枯线以上，并持续走高，于最近的9月到达了 56.1； 3Q非快递物流行业营收与净利润分别同比增长23%与30%。从细分行业看，汽车销量同比 增速转正，带来第三方汽车物流
30、龙头长久物流业绩超预期；出口增速超预期带来中外运、嘉 里物流等货代公司业绩超预期，疫情期间跨境电商物的崛起，华贸物流等相关公司业绩也超 预期。2）目前估值较低，下行风险小。目前物流板块中，快递板块2019年P/E约26.6倍，而非 快递物流板块2019年P/E仅为13.0倍，假设有业绩支撑，非快递物流估值具有平安边际。投资建议上，我们看好业绩和股价表现好于行业的龙头公司。个股上，A股推荐中国外运、 密尔克卫、嘉友国际，关注华贸物流、嘉诚国际，H股推荐中国外运、嘉里物流和深圳国 际。 中国外运（A/H ）：继续看好未来业绩与股价表现，结合估值尤其推荐H股国内货代与物流龙头。短期看，出口相关行业持
31、续高景气，货代板块主导公司未来几个季 度业绩或将继续超预期增长；长期看，10%以上的业绩增速具有可持续性与较高确定性（专 业物流板块目前仍受疫情负面影响、且过去的整合使得板块业绩处于历史底部位置附近、 未来长期向上）。估值上，A股现价对应明年11.9倍市盈率、L1倍市净率和2.7%分红收益 率；H股现价对应明年6.1倍市盈率、0.6倍市净率和5.2%分红收益率。出口与运价持续超 预期，我们认为不仅有望让货代公司提供运价上涨带来的盈利增量，也带来了板块估值扩 张，因此我们维持跑赢行业评级和A/H目标价5.22元/3.00港元，对应2021年12.6倍/6.4 倍 P/Eo 密尔克卫：化工物流龙头
32、企业，内外并举，高速增长可期第三方化工物流具备显著的网络和本钱优势，随着专业化分工进一步开展，渗透率提升空 间大（目前渗透率仅25%,我们预计未来3年行业复合增速16%）o 2020年为政策要求化工 企业退城入园最后期限，化工物流行业也同样加快进入园区形成服务配套，我们认为将进 一步促进行业整合。公司是国内化工物流领域市占率排名第一，深耕行业22年，依靠完善 的信息化系统和操作人员培训获得长期平安运营历史和稳定的客户关系（巴斯夫、陶氏化 学、中石化等化工巨头）。目前股价对应48.6倍2021年市盈率。得益于内生高增速（扩展 新渠道新品类），以及并购中的赋能，我们给予目标价137元，对应51.4
33、倍2021年P/E。 嘉里物流（H）：受益于区域内贸易活跃度提升，货代业务或将持续强势短期内，由于嘉里物流业务组合多样，未来两年将继续受益于医疗物品的运输需求旺盛以 及人们消费向线上转移、城际与同城的配送需求的增长。长期看，我们认为亚洲区域内贸 易活跃度有望持续提升，我们认为产业转移升级将促进该区域内的贸易和运输需求，长期 利好亚洲区域占比50%以上的货代业务。当前股价对应2021年12.1倍市盈率、15.8倍核 心P/Eo得益于经济区域化趋势继续以及公司亚洲地区业务地位巩固，我们维持跑赢行业评 级与目标价20港元，对应2021年14.0倍P/E。 深国际（H ）：业绩稳健、分红丰厚、估值较低
34、上半年公路收费与深航投资受疫情影响较大，但是受益于大额非经常盈利确认（第三笔土 地赔偿款到账、西坝码头补偿等等），我们认为今年业绩有望接近去年全年水平，也有利于 分红稳定。明年起，公路、深航业务恢复在途，物流未来成长性良好，叠加土地二级开发 价值继续释放，我们认为公司仍然是低估值、高分红的稳健标的。当前股价对应2021年 6.2倍市盈率，2021年分红收益率8.0%。维持公司跑赢行业评级与目标价17.88港元，对 应 2021 年 8.6 倍 P/Eo嘉友国际：业绩稳健、分红丰厚、估值较低今年上半年因疫情产生了低基数，随着口岸通关效率逐渐恢复至正常，叠加收购嘉易达与 装挂集装箱车的翘尾效应，今
35、年下半年至明年上半年业绩的较高增速有支撑。长期看，公 司在刚果金境内在建的卡松巴莱萨萨卡尼亚道路与陆港的现代化改造工程，目前正在如期 推进，一期工程或将按原计划在2021年底完工，我们此前测算有望增厚2022年净利润1 亿元（占2022年净利润20%以上），同时非洲道路的建设或将对非洲铜矿的物流业务产生 协同效应，进一步促进业绩增长。当前股价对应2021年12.2倍市盈率，2021年分红收益 率3.7%。维持公司跑赢行业评级与目标价30.34元，对应2021年15.2倍P/E。航运：破周期之浪，因库存之势疫情对于全球贸易和航运的影响是巨大、复杂且动态变化的，2020年航运业经历了如下巨 幅波动
36、：干散货市场运价深度低迷（BCI指数一度跌至负值）后企稳反弹；库存过剩、海上 浮舱带动油运运价创30年新高后迅速回落；需求冲击下船东通过运力调控维护集运运价不 跌、随后在需求超预期带动下大幅上涨（十年新高）。向前看，供给侧：经过多年的运力消化，当前三大航运细分市场供给端已经明显优化，在 手订单与运力之比均处于历史最低位，奠定周期向上的基础。需求侧，我们认为经济复苏 是主线（中金研究部宏观组预计2021年中国GDP增速有望到达9%左右，预计美国、欧元 区、日本的实际GDP增速为5.2%、5.2%、3.4%）,库存的变化（如美国零售业商品补库存， 全球原汕去库存）对不同板块的具体影响存在差异。目前
37、我们对于三个子板块的排序是： 集运优于干散优于油运（短期一年，基于供需关系），集运优于油运优于干散（中长期，基 于竞争格局和需求增长前景）。 集运：集运行业经过多年的出清，集中度大幅提高，当前在手订单与运力之比处于历史 低位（仅8%）,即使现在下订单不会增加2022年之前的实际供给。更加重要的是，龙 头公司将战略重心从份额转向盈利和现金流：今年疫情期间的表现说明行业具备通过灵 活调控运力来稳定运价的能力，且应对速度更快、效果更好，我们认为行业盈利 能力中枢将逐渐上移。在今年运价大涨的背景下（年初至今SCFI美西线均值2,600美金/FEU,同比上涨71%）, 我们预计大客户对明年一季度合同价谈
38、判提价的接受度会更高，美线合同价提价将验 证长期格局改善。我们认为补库存有望支撑明年上半年的需求，关注全球经济复苏：9 月美国零售业库销比处于30年历史低点，库存绝对值同比下降9% （6月最高同比下 降12%）。作为比照，2009年8月该库存同比下降幅度最大达15%, 2010年经济复苏 和补库存带动全球集运需求同比增长14% （较2008年增长5%）,但由于09、10年运 力增长6%、9% （相当于2010年较2008年增长15%）,且闲置运力大量回归市场，导 致2010年下半年运价低于预期。我们认为这一次的供给端与2010年存在明显差异： 船舶闲置运力现在已经回到历史低位，我们预计明年净运
39、力增速仅为3%,且船东能够 灵活调控运力。中远海控：维持2020、2021年盈利预测82.6亿元/119.3亿元（隐含5.5%、6.6%的净 利润率），高于A股的万得一致预期39%、56%,高于H股的彭博一致预期39%、133%, 维持A股目标价11.68元，对应2021年12倍市盈率和2.6倍市净率,20%的上行空间。H股目标价9.6港元，对应2021年8.5倍市盈率和1.8倍市净率，32%的上行空间。海 丰国际：公司受益于RCEP （长期）和东南亚运价上涨（短期），盈利存在继续超预期 的可能，维持跑赢行业评级，目标价19.18港币，对应于2021年18倍市盈率、24% 上涨空间。 干散：需
40、求有望复苏，父注春节后开工需求。今年四季度旺季干散货市场运价低于预 期，我们认为或与煤炭进口量大幅减少有关（9月、10月煤炭进口同比分别减少38%、 47%）o往前看，Clarksons预计2021年干散货航运需求增速为4.3% （主要来自煤炭低 基数效应下的增长和全球经济活动复苏驱动小宗散货的增长），高于运力增速L7%。 关注太平洋航运（全球最大的小宗散货运航运公司）和招商轮船。 油运：原油去库存进行时 2H21迎来布局时机。Clarksons预计2021年全年油运需求 增长5.8%,与运力增速5.7%基本持平，但我们认为需求将呈现明显前低后高的特点。 根据中金大宗组,2021年原油市场先宽
41、松后趋紧，库存拐点出现可能在年中，2H21石 油市场供需平衡会从上半年的270万桶/天的过剩转向160万桶/天的短缺。今年四 季度旺季运价显著低于预期，导致明年上半年淡季运价承压，我们认为也有望加速老 船退出，我们认为油运板块2H21将迎来布局时机。招商轮船当前股价对应于2021年 1.4倍市净率，中远海能A/H股分别对应于09倍和04倍市净率，我们维持跑赢行业 评级和各自目标价。图表20:经营活动现金流15图表21:账上净现金（扣除贷款和债券等）：截止到3Q2016图表22:融资能力：以市值作为代表（11月27日）16图表23: UPS单票净利润（调整后）16图表24: UPS过去十年净利润
42、与自由现金流：阶段性资本开支会导致现金流波动，但拉长看二者基本相同16图表25: 2019年即时配送行业格局（不包括快递落地配单量）17图表 26: 龙头公司核心竞争力分析17图表27:干散货运价：BDI指数上半年深度低迷，随后企稳反弹 21图表28:油运运价：VLCCTCE在海上浮舱的带动下创30年新高后迅速回落 21图表29:集运运价：即期运价（SCFI美西线）在需求冲击时维持不跌，随后在需求超预期带动下大幅上涨 21图表30:集运运价：CCFI指数（包含即期运价和合同运价）21图表31:三大航运板块在手订单与运力之比处于历史最低位21图表32:美国零售商库销比处于历史低位 22图表33:
43、疫情对美国需求影响：库存下降，销量增加（防疫、宅家相关需求与电商的影响）22图表34:中国港口铁矿石库存处于补库存过程中 22图表35:原油去库存过程开始22图表36:主要机场月运营表现 23图表37: 2020年三季度主要机场业绩回顾 23图表38:白云机场盈利预测调整表25图表39: A股公路年初至今股价与大盘比照26图表40: H股公路年初至今股价与大盘比照26图表41:公路客运量累计同比增速27图表42:公路货运量累计同比增速27图表43: 2月以来高速公路车流量恢复较快 27图表44:同口径已披露上市公司总通行费收入同比增速 27图表45: 2000年至今公路板块股价相对于大盘的股价
44、变动 28图表46: A股铁路年初至今股价与大盘比照29图表47:铁路货运量、货物周转量累计同比增速 29图表48:铁路客运量、旅客周转量累计同比增速 29图表49:大秦线煤炭运量及增速30图表50:高铁营业里程31图表51:中日客运强度比照（2019年）31图表52: 八纵八横高铁网未完全建成31图表53:动车打折、差异化收费措施31图表54:可比公司估值表32图表28:油运运价：MTCTCE在海上浮舱的带动下创30 年新高后迅速回落图表27:干散货运价：8D/指数上半年深度低迷，随后企 稳反弹（美元/天）VLCC平均TCE350,000300,000250,000200,000150,00
45、0100,00050,000 00L6W ZOOCM。、 寸。oeoe ooeoe OLooe 3603 寸。soe osoe OLcooe zooooe 寸。oooe ocooeBDI资料来源：万得资讯,资料来源：万得资讯,图表30:集运运价：CCF/指数（包含即期运价和合同运价）图表29:集运运价：即期运价（SCF/美西线）在需求冲击 时维持不跌，随后在需求超预期带动下大幅上涨美西线运价中国出口集装箱运价指数（CCFI） 年度均值00760o o o o o o o o o o o o o oM 3 2 J Q 9 8 4 JI 1 JI JI4,5004,000 -3,500 -3,000 -2 2,5。去 2,0001,500 -1,000 -500 -ac-coco eooeoe 896L0C Q965CM 80000。 aooLoe80Loe CM。,。899 Loe CM995CM 80105。 alnLoe 8045e eoGLOe 89CO5CN CM。*。 80&5CM8。，二。CM 。二 Loe 8oo5e aose寸。，。 寸。，65Q 寸。OOOCM 寸9Z5OJ 寸。，957寸。105e 寸。，寸Loe 寸9C0L。、 寸。&OCM 寸9(0。 寸。O5Q O资料来源：万得资讯,资料来源：万得资讯,资料来源：万得资讯,图表31:三大航运板块在手订单