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1、正文目录-、宏观政策再平衡：从稳增长转向防风险71.1 宏观经济：20年下半年温和复苏，21年修复趋势延续71.2 货币政策再平衡：回归稳健主线，流动性收敛 91.3 监管政策再平衡：疫情支持政策渐进退出，主线回归防风险13让利与盈利再平衡：基本面先抑后扬，关注盈利修复 182.1 量：规模增速步入下行通道 182.2 价：先抑后扬，资产端驱动息差逐步修复 202.3 资产质量：压力可控，无需过度担忧疫情非常态化政策的退出 212.4 中收有望受信用卡业务回暖拉动232.5 小结：让利与盈利的再平衡，关注拨备释放弹性 23看好估值修复，维持“强于大市”评级263.1 2020年行情回顾263.
2、2 历史回溯来看，经济改善与货币政策收敛有利于银行获得超额收益273.3 估值平安边际高，悲观预期充分反响313.4 选股维度：关注资产端弹性与负债端及资产质量的稳定性33个股推荐354.1 招商银行：零售竞争优势明显，轻型化转型效果显著354.2 兴业银行：坚持商行投行双向联动，同业业务优势禀赋364.3 宁波银行：民营市场化基因，盈利能力保持行业前列374.4 常熟银行：深耕小微及村镇，异地扩张翻开增长空间38风险提不39图表18 社融余额增速10月创三年内新高60,00050,00040,00030,00020,00010,000 0当月社融规模（亿元） 社融余额同比（，右轴）6%4%”
3、0% 1111864260oCNoe zolozoe golozoe COOIOCXJOCXJ oloeoe 二657 60I6SCXJ Z0I6SCXJ 90I6SCX1 COOI65(N 01657 二 I8SZ 60I8SCXJ ZOI8OCM 901807 coolsoe OI8OCXJo%350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000-50,000其他政府债图表19 政府债、贷款、直融贡献主要社融增量（亿）资料来源：WIND,财政、货币政策支持下，M2增速大幅上行。此前M2增速的政府目标设定是在GDP+CPI的基准上 浮2-3pct
4、，但2020年以来为应对疫情的影响，宽松的货币政策下，10月M2同比增速到达10.5% , 较9月GDP+CPI增速高6个pct以上，货币环境较为宽松。随着2021年货币政策回归常态化，我 们认为M2增速将会回落到与经济基本面走势相匹配的水平，预计M2增速将回落至10%以下（名 义GDP增速上23pct常态水平）。图表20 M2同比增速保持10%以上图表21 M2增速2020年远高于GDP增速+CPIM1-M2增速（右）M1同比增速M1-M2增速（右）M1同比增速25.020.015.010.0M2同比增速-105.00.01614121086420-2-4M2与GDP+CPI差值(，右)M2
5、同比(%)GDP+CPI( % )1412106。、 90oe co。、 N76L 60I6L 90I6L CO0I6L 60I8L 90I8L 6018 L n 60ZL 90ZL COOZL86420-260I0CN0CXI 9。|。昼 8os NLI6ON601657 901607 CO0I60N eaoe60I85CXJ 901807 801807 CXI7ZOCXI60ZLOCXJ 90zoe COOIZOCXI NLI9ON60I9SCXJ901907CO0I90CXJ资料来源：WIND ,资料来源：WIND,货币政策回归常态化，预计2021年信贷、社融增速回落。随着货币政策的边际
6、趋紧，各项结构性 政策的逐步退出，2021年信贷余额增速预计放缓，我们预计2021年全年信贷投放增量20万亿， 持平2020年，对应贷款余额增速116% （预计2020年全年12.7%）,结构上居民贷款的投放比重 会有所回升。随着疫情的控制，预计财政政策力度同样减弱，2020年支撑社融增量的最大因素政府 债也将边际减少，叠加非标融资仍无较大增长的空间，我们认为2021年社融存量增速同样将明显回 落，预计全年增长34万亿（年20年预计35万亿），对应社融余额增速回落至2020年预计 为 13.9% k图表22 预计2021年全年新增信贷20万亿 图表23 预计2021年社融增速放缓至11.7%亿
7、元居民短贷居民长贷企业短贷企业长贷票据 其他250,000资料来源：WIND,亿兀新增社融同比（,右）资料来源：WIND ,1.3监管政策再平衡：疫情支持政策渐进退出，主线回归防风险 随着经济企稳，预计应对疫情的结构性政策工具逐步退出2020年我国应对疫情表现出色，经济修复速度好于市场预期，主要得益于积极的货币和财政政策支 持，2020年以来央行先后通过多项结构性货币政策工具定向支持经济的薄弱环节，主要包括三个批 次共增加1.8万亿中小银行再贷款再贴现额度、实施对中小银行的定向降准、针对中小微企业贷款 的延期还本付息政策、普惠小微信用贷款支持政策等，目前均已实施或发放完毕。其中，延期还本 付息
8、政策到期为2021年1季度末，而三次再贷款再贴现额度的期限也均为1年，到期时间集中在 明年1季度末.5月初。我们认为随着国内经济逐步修复，2021年应对疫情的特殊政策将逐步退出， 但退出节奏会根据经济情况相机抉择，因此政策退出风险不用过度担忧。图表24疫情防控支持政策逐步退出日期 部委政策/文件/会议日期 部委政策/文件/会议主要内容到期时间设立3000亿元专项再贷款，支持金融机构向疫情防控重点企业提供优惠利率贷款，支持直2021/2/7接参与抗击疫情的企业。关于发放专项再贷款9n9n/9/7由右支持防控新型冠状病毒ZUZU/Z/ （外仃感染的肺炎疫情有关事项的通知增加再贷款再贴现专用额度50
9、00亿，同时,下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点至2020/2/25央行电视 会议2.5%O其中，支农、支小再贷款额度分别为2021/3/251000亿元、3000亿元，再贴现额度1000亿兀O2020/4/3部署强化对中小微企业的金融支持，强化对中央行新闻发布会小微企业普惠性金融支持，增加中小银行再贷2020/5/3款再贴现额度1万亿元，进一步实施对中小银行定向降准。关于进一步对中小微2020/6/1 央行企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知对于2020年6月1日至12月31日期间到期 的普惠小微贷款本金，银行业金融机构应根据 企业延期还本申请，结合企业受疫情影响情况 和经营状况，通过
10、贷款展期、续贷等方式，给 予企业一定期限的延期还本安排。还本日期最 长可延至2021年3月31日。2021/3/31 对于2020年6月1日至12月31日普惠小微贷款应付利息，银行业金融机构应根据企业延 期付息申请，结合企业受疫情影响情况和经营 状况，给予企业一定期限的延期付息安排。贷 款付息日期最长可延至2021年3月31日， 免收罚息。人民银行使用再贷款专用额度，通过创新货币 政策工具，按照符合条件的地方法人银行业金2020/6/1央行关于加大小微企业信 用贷款支持力度的通知融机构普惠小微信用贷款的一定比例提供资-金支持，促进银行业金融机构加大小微企业信 用贷款投放。资料来源：央行，政策重
11、点回归防风险随着经济重回正轨，我们认为行业2021年监管关注点或将逐步由稳增长回到防范金融风险上，结合 近期监管的表态，需要密切关注相关监管政策的出台，可能围绕防范同业业务风险、中小银行的风 险处置、防止高风险影子银行反弹等方面。图表25 近期监管频繁提到防范金融风险时间时间发言人或会议2020/8/16银保监会主席郭树清2020/10/24国家副主席王岐山发言内容发文坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战要坚持防范化解金融风险，在市场化、法治化的基础上，有序处置风 险，守住不发生系统性风险的底线。2020/11/6银保监会首席律师刘福寿下一步银保监会将继续完善影子银行的监管制度和风险监测体系，持
12、 之以恒拆解高风险影子银行业务，严防反弹回潮。2020/11/7山，-假设右山m仝前筠切生 面对复杂局面,金融系统坚持实施稳健的货币政策,坚决打好防范化央仃友布卬国金:梅;e报口解重大金融风险攻坚战，持续深化供给侧结构性改革，不断改善金融（2020）管理和服务，为促进经济高质量开展创造了良好的货币金融环境。2020/11/8银保监会副主席黄洪在加大对大湾区金融支持的同时，要处理好金融开展与金融平安的关 系，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。人尾银彳-“委 外汇月小组召开a 要全面落实好五中全会有关金融工作的具体要求，要落实好统筹开展 2020/11/18 人氏民仃兄芟、飞同兄金方江 和平安的
13、要求，切实维护金融稳定，坚决守住不发生系统性风险的底 以线。要深刻认识金融乱象、金融风险与金融腐败的辩证关系，把治理金融2020/11/19银保监会党委召开系统党的建设 乱象、防范金融风险和打击金融腐败统筹到党的建设高质量开展的大高质量开展工作会议局中思考把握，把政治建设和监管业务紧密联系、有机统一起来，不断提升治、防、打的能力水平，维护好金融市场稳定和国家金融平安。2020/11/21要坚持稳中求进工作总基调，按照市场化、法治化、国际化原那么，处 理好促开展与防风险的关系，推动债券市场持续健康开展。健全风险 预防、发现、预警、处置机制，加强风险隐患摸底排查资料来源：而d新闻，1 ） 2021
14、年资管新规过渡期结束,整改进度需要关注资管新规自2018年落地以来，行业整改取得了一定的成效，银行理财净值化转型不断推进，预期收 益型产品占比大幅下降，理财产品资产投向方面，非标资产持续压降。虽然7月央行将过渡期延长 了一年，但如果按照要求完成全部的整改依然存在压力，各类机构和产品的调整可能造成信用压缩 的风险。关注净值化转型进度。资管新规落地以来，净值化转型不断推进，但符合资管新规的净值型产品规 模占比仍然不高，根据银行业协会发布的中国银行业理财业务开展报告（2020，数据显示，截 至2019年末预期收益型产品存续余额仍有13.3万亿，占银行非保本理财存续产品规模的56.7%O 按照当前的进
15、度，预计2021年仍然存在较大的整改压力。图表26净值型产品的规模大幅上行图表27 预期收益型产品的存续规模仍超过13万亿121086420%50净值型产品存续余额（万亿） 占比（ ,右）10.1320182019% %3020O%预期收益型产品存续余额（万亿） 占比（，右）16.012018201980%70%60%50%40%30%20%10%0%8 6 4 2 08 6 4 2 OO%资料来源：银行业协会，资料来源：银行业协会，从资产投向来看，2021年仍将面临非标资产处置的压力。除了产品端，对于资管新规到期的影响, 我们还需要关注非标资产的压降。根据银行业协会数据显示，非保本理财产品的
16、投资中，非标债权 投资占比15.6%,以2019年的非保本理财余额测算，银行理财配置的非标资产仍有超过4万亿。 从社融口径来看，截至10月，社融存量中信托+委托贷款占比仍有6.4% ,因此，2021年我们密切 需要关注存量资产集中处置可能带来的信用压缩风险，可能会对社融增速带来一定冲击。图表28 非标资产占比大幅下降，但规模上升图表29 债券投资占比大幅上升资料来源：银行业协会,资料来源：银行业协会,仍有包括现金管理类管理方法在内的配套文件正式稿未落地。2019年12月27日，银保监会、 央行就关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知(征求意见稿)(下称“征求意见稿？ 公开征求意见，目前正
17、式稿暂未发布，仍存在一定不确定性。假设最终正式稿与征求意见稿一致，意 味着现金管理类理财产品的监管将趋同货币基金。结合目前现金管理类理财产品的投向和征求意见 稿的相关规定，我们认为假设新规在2021年落地，主要影响在以下几个方面：(1)对中长期限利率债和 AA+以下的低评级债券需求下降：根据征求意见稿的内容，现金管理类 产品只能对1年以内的银行存款、债券回购、央行票据、同业存单和397天以内的债券、在银行间 市场和证券交易所市场发行的资产支持证券进行投资，将对中长期限的利率债以及AA+以下的低评 级债券配置需求减弱。(2)影响理财产品净值化转型的进度：现金管理类产品作为近两年银行理财精致化转型
18、主要抓手， 过去普遍采用资产端拉长久期、信用下沉和投资3麻的方式提高投资收益，在组合久期、流动性、 杠杆集中度、投资范围等方面并不符合征求意见稿的要求，假设在2021年落地，诸多约束条件下，意 味着接续存量理财产品的能力下降，影响银行理财产品净值化转型的进度。(3)导致相关产品收益率下降：现金管理类产品作为短期产品，过去普遍采用资产端拉长久期、信 用下沉和投资非标的方式提高投资收益，结合征求意见稿在组合久期、流动性、杠杆集中度、投资 范围等方面的要求全面趋同公募基金，假设正式实行势必会造成相关产品的收益率下降，降低对投资 者的吸引力。图表30现金管理类理财产品管理方法征求意见稿相关规定条款现金
19、管理类理财征求意见稿具体内容投资范围可投资于：1 ）现金；2 ）期限在1年以内（含1年）的银行存款、 据、同业存单；3 ）剩余期限在397天以内（含397天）的债券、 易所市场发行的资产支持证券；债券回购、中央银行票 在银行间市场和证券交不可投资于：1 ）股票；2 ）可转换债券、可交换债券；3 ）以定期存款利率为基准利率的浮 动利率债券，已进入最后一个利率调整期的除外；4 ）信用等级在AA+以下的债券、资产 支持证券；1 ）期限在1年以内（含1年）的银行存款、债券回购、中央银行票据、同业存单；2 ）剩 资产期限 余期限在397天以内（含397天）的债券、在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支
20、 持证券。组八期限根据前10名投资者持有份额的不同，规定投资组合的平均剩余期限不得超过60天、90天 口 或120天的限制，平均剩余存续期限不得超过120/280/240天。现金管理类产品不仅在投资现金、国债、央票、政金债占资产净值的要求上遵循不低于5% 流动性 或不低于10%及五个交易日内到期，还需要遵循投资到期日在10个交易日以上的难以变 现的流动性受限资产不得超过净值10%的要求，与货基一致。杠杆 不超过120% ,与货基一致。1 ）每只现金管理类产品投资于同一机构发行的债券及其作为原始权益人的资产支持证券的 比例合计不得超过该产品资产净值的10% ,投资于国债、中央银行票据、政策性金融
21、债券 集中度 的除外；2）每只现金管理类产品投资于所有主体信用评级低于AAA的机构发行的金融工 工具的比例合计不得超过该产品资产净值的10% ,其中单一机构发行的不得超过资产净值的2% ;3 ）每只现金管理产品投资于主体信用评级为AAA的同一商业银行的银行存款、同业 存单占该产品资产净值的比例台计不得超过10%。估值方法摊余本钱+影子定价赎回限额 T+0 赎回不超过 1 万元，T+1 不受限盗料来源：央行.银保监会.2）关注中小银行的存量风险化解今年以来，在息差收窄的大环境下，局部中小银行利润空间受到挤压，现金流状况恶化，经营风险 上升，且随着今年包商银行的二级资本债减记后，中小银行后续发行二
22、级债势必会受到影响，进一 步加重了中小银行资本补充的压力。2021年在流动性边际趋紧的情况下，局部中小银行流动性风险 抵御能力较差的问题可能愈发显著。中小银行由于区域性风险较高，今年受到疫情冲击更为明显，面临着更大的经营风险，但我们认为 过去几年通过对包商银行、恒丰银行、锦州银行的分类处置措施，高风险金融机构风险得到了有序 处置，且监管层引导行业持续加大不良贷款处置力度，不断完善债券违约处置机制。且随着明年宏 观经济的逐步修复，银行的盈利能力逐步改善，因此我们认为2021年中小银行的存量风险化解转变 为系统性问题的可能性不大。3） 2021年将是金融科技的监管元年多部门定调，金融科技全面纳入监
23、管体系。近年来，阿里、腾讯等大型互联网科技公司开展迅猛， 不断向金融领域渗透开展，利用长期服务积累的客户数据和新兴的大数据处理技术，并与包括银行 在内的传统金融机构在如联合贷款等领域展开合作，但并没有改变金融业的本质特征，带来潜在的 系统性风险。10月31日，刘鹤主持召开国务院金融委会议，定调需依法将金融活动全面纳入监管7同时提出“对同类业务、同类主体一视同仁建此后多部门定调，人民银行、证监会、银保监 会等多部门相继下发文件及表态，加强对金融科技的创新监管。图表31多部门表态预示着金融科技监管将全面从严财政部副部长邹加怡，防止 金融科技诱导过度金融消费, 防止金融科技成为规避监管、 非法套利的
24、手段，防止金融 科技助长赢者通吃的垄 断。财政部副部长邹加怡，防止 金融科技诱导过度金融消费, 防止金融科技成为规避监管、 非法套利的手段，防止金融 科技助长赢者通吃的垄 断。央行主管的金融时报发表题为大型互联网 企业进入金融领域的潜在风险与监管的文章， 称要加快建设和完善大型互联网企业监管框架， 已迫在眉睫。要加强顶层设计，完善监管制度体银保监会首席律师刘福寿国务院 政策例行吹风会上表态，银保监 会将完善风险全覆盖的监管框架，10. 2410. 31.2.2刘鹤主持召开金融委专题会议，当前金融 科技与金融创新快速开展，要加强监管，依法将金融活动全面纳入监管，对同类业 务、同类主体一视同仁。要
25、建立数据资源 产权、交易流通等基础制度和标准规范， 加强个人信息保护。依法将金融活动全面纳入监管，对同类业 务、同类主体一视同仁。要建立数据资源 产权、交易流通等基础制度和标准规范， 加强个人信息保护。银保监会消保局局长郭武平媒体撰文， 金融科技公司侵害消费者权益的乱象更 加值得高度关注。资料来源：加。d新闻，金融科技的监管全面趋严，需要密切关注相关业务的监管动态。此前互联网金融经历过多轮监管整 顿，如早先的P2P整顿、信贷ABS杠杆要求等，但此次与以往不同的是监管首次对金融科技的金 融属性进行定调，未来互联网巨头从事的所有传统金融业务将逐步纳入传统金融的监管框架中。结 合监管的表态，我们认为
26、此轮针对互联网金融的严监管旨在建立系统性的金融科技监管框架，未来 需要密切关注后续相关业务的监管动向，除了反垄断之外，我们认为未来可能还会出台的监管政策 包括数据平安监管、互联网平台从事的以助贷业务为代表的金融业务监管等。此前，银行与金融科 技平台建立了广泛的合作，短期可能受到强监管带来的负面影响。以联合贷款业务为例，局部对互 联网渠道依赖较多的中小行消费贷增速可能承压。让利与盈利再平衡：基本面先抑后扬，关注盈利修复随着经济改善与货币政策收敛，我们判断行业今年以量补价的趋势将向以价补量转变。一方面，银 行信贷投放和资产扩张速度回落至疫情前，另一方面，息差先抑后扬，主要影响因素来自资产端， 收益
27、率有望在1季度重定价后走逐步回升，预计改善幅度优于负债端本钱的上行。更需注意的是， 随着疫情的修复，让利和盈利目标迎来再平衡，考虑到今年各家银行均大幅提升了信贷本钱以夯实 拨备，关注21年信贷本钱释放所带来的业绩弹性，预计2021年上市银行净利润增速将回升至6.3% （年20年4.9% ）o量：规模增速步入下行通道2020年受益于监管逆周期调节，加强引导信贷投放，支持实体经济扩张，银行业资产规模保持较快 增长，三季度末资产规模增速11.7% ,较年初提升2.5个百分点。分结构来看，1 ）大行Q3资产规 模同比增速10.6% ,慢于行业，总资产行业占比48.9% ,较2019年末上升0.12pc
28、t ; 2）股份行总 资产同比增速12.6% ,资产增速继续保持各类银行中最高，总资产行业占比21.6% ,较2019年末 上升0.12% ;3）城农商行资产规模同比增速分别为11.7%. 10.6%，总资产行业占比分别为15.4%、 15.6%O图表32 资产规模稳步扩张图表32 资产规模稳步扩张图表33 股份行资产扩张速度最快LCXJCO q LCXICO 寸 LCXJCO b LtNCO14%12%10%8% 6% 4% 2% 0%大行股份行 -城商行 农商行00 c)T- T- T- T- T- T- T- TOO0OOOOOOOO lCXIOO 寸寸 lCXJOO资料来源：WIND
29、,资料来源：WIND,结构上贷款占比持续提升。今年以来，监管逆周期调节助推信用扩张，引导行业加大对小微企业、 民营企业的信贷投放，上市银行资产结构来看，截至2020年3季度末贷款占比提升0.4pct至54.7% , 投资类资产、同业资产占比拟年初分别变动+0.48%、-0.50%。贷款结构来看，受制于疫情管控对居 民消费的负面影响，上半年上市银行零售贷款占比下降明显，6月末较年初下行0.8pct。随着疫情 的缓和，我们认为消费的需求有望逐步修复，带动高收益率的消费信贷占比提升，将一定程度上对 冲息差继续下行的压力。图表35零售占比上半年受疫情影响下滑明显20192020Q3图表34贷款占比提升
30、显著零售贷款占比42.0%41.3%38.0% -37.0% 11111111qoCNoe NL/6oe 6O55CXI 9、6oe coosoe NLsoe 6/8OCXJ 9S5CN cosdse资料来源：WIND ,资料来源：WIND ,资料来源：WIND,行业整体的规模增速已步入阶段性顶部，预计2021年行业资产规模增速放缓至9%-10%o透过3 季报的规模指标来看，上市银行整体的规模增速依然在上行，同比增速较半年末提升0.5个百分点 至11.3%。但整体贷款的增速有所回落，尤其是中小行，股份行和城商行的存款的增速也开始出现 下行，较半年末分别下降了 0.5%/1%。我们认为这样的变化
31、同央行下半年以来对总量流动性管控的 相对收敛有关。因此展望后续季度，我们认为今年4季度和2021年央行会延续对总量流动性管控， 叠加银行体系，尤其是中小行来自负债端和资本端的约束，当前行业整体的规模增速已步入阶段性 顶部，预计2021年行业资产同比增速放缓至9%-10% （较2020年下降1.6pct左右2.1 价：先抑后扬，资产端驱动息差逐步修复2021年货币政策回归常态化资产端收益率有望企稳回升。2020年初以来，面对疫情带来的经济 下行压力，在监管引导银行让利、LPR下行的背景下，银行资产端利率大幅下行，20Q1银行贷款 加权平均利率较2019年下行36BP ,是今年银行息差下行的主要原
32、因。我们认为2021年随着经济恢复，货币政策收敛将推动无风险利率上行，同时银行通过定价让利的压 力也会有所减轻，叠加零售端信贷投放有望随居民消费的恢复而回升，从价格到结构都有利于资产 端收益率的上行。因此，我们判断行业资产端利率有望在1季度贷款重定价后筑底回升。图表36上半年上市银行贷款增速快于生息资产增速上市银行生息资产增速上市银行贷款增速14.0%12.0% 10.0% -8.0% .6.0% . 4.0% -图表37贷款利率Q3触底回升贷款加权平均利率 贷款加权平均利率:一般贷款 加权平均利率票据融资7.0贷款加权平均利率:个人住房贷款 60I0CXJ0CXJ 90I0Z0N00。|。W
33、CXJLI6OCN 60I6L0N 901607CO0I65N 77803 60I8L0CXI 9OI8ON CO0I80Z O2Q 20资料来源：WIND,资料来源：WIND,21Q1重定价影响下，测算行业息差下行幅度约279BPO LPR上半年5年期下行15BP ,预计2021 年初银行将面临一定的重定价压力，Q1将迎来年内息差的低点，我们认为重定价的压力主要集中在 按揭贷款上，按揭占比拟高的银行重定价压力更为明显。我们测算重定价对明年1季度行业息差下 行幅度约2.79BP ,其中大行按揭贷款占比拟高，测算息差下行幅度约3.4BPO图表38 按揭重定价对上市银行息差负面影响约2.79BP公
34、司名称按揭贷款规模 （亿元）生息资产规模 （亿元）按揭贷款占比 （%）重定价对息差 影响（BP ）重定价对利润增速 影响（% ）工商银行54,866246,39422.3%3.342.67%建设银行56,452208,22127.1%4.073.22%中国银行42,259181,72923.3%3.493.51%农业银行44,226187,43023.6%3.543.20%交通银行11,96876,14215.7%2.362.41%邮储银行18,441107,67017.1%2.574.73%招商银行12,00466,83718.0%2.691.97%中信银行8,34268,70712.1%1
35、.822.68%民生银行4,75150,2699.5%1.421.34%兴业银行9,70472,59913.4%2.002.21%浦发银行8,07471,84611.2%1.692.06%4,40838,31011.5%1.731.84%华夏银行2,45732,1517.6%1.151.68%平安银行4,56740,07111.4%1.712.43%南京银行69714,2974.9%0.730.84%宁波银行6714,4400.5%0.070.07%上海银行1,05123,2624.5%0.680.78%江苏银行2,01721,4849.4%1.412.07%贵阳银行1695,3673.2%0
36、.470.44%杭州银行65110,5066.2%0.931.48%常熟银行981,9705.0%0.750.82%成都银行6626,07710.9%1.631.79%长沙银行4516,4277.0%1.051.33%行业288,3831,552,20618.6%2.792.74%资料来源：Wind,结存压降效应消退，同业利率上行。2020银行负债端本钱大幅下行更多收益于同业负债本钱的显著 下降以及高本钱的结构性存款的压降，未来货币政策回归常态化带动流动性边际趋紧，同业本钱将 逐步抬升。结构性存款方面，截至10月末，国内银行结构性存款规模7.9万亿，较2019年末压降 1.65万亿，中小行结构
37、性存款占存款比重已经下行至3年内最低水平，未来可调整空间有限，预计 结存压降带来的本钱端利率改善的效应逐步消退；叠加存款本钱的相对刚性，整体而言，我们认为 行业负债本钱2021年改善空间有限。图表39 同业存单利率4月后大幅上行（%）图表40结构性存款占比已经大幅下行6.05.04.03.02.01.06.05.04.03.02.01.0同业存单利率：1M同业存单利率：3M同业存单利率：6M10%8%6%4%2%大型银行结构性存款占存款比重中小型银行结构性存款占存款比重 OLIOCXJoe ，zoloeoe 寸。oeoCXI oloeoe OLI6ON ，ZOI6OCX1寸。657 ，OI6O
38、CXJ OLI8ON 101857 ，寸。I8ON ，01807 0LIZ5CXI zo&oe 寸。zoe OIZ5Z oo. OLIOCXJoe ，zoloeoe 寸。oeoCXI oloeoe OLI6ON ，ZOI6OCX1寸。657 ，OI6OCXJ OLI8ON 101857 ，寸。I8ON ，01807 0LIZ5CXI zo&oe 寸。zoe OIZ5Z oo. 0LI0CXJ0CXJ zoloeoe寸。0CXJ0Z OIONON ，。76SCXJ ZOI6OZ 寸。I6ONOI6ON OLI8OCN ZOI8ON 寸。85、 10185、 oliz5(n ZOIZOCXJ 寸。
39、zoe olzoe %o资料来源：WIND,资料来源：WIND ,息差先抑后扬，资产端驱动息差修复。结合我们此前对资产端利率和负债端本钱的分析，我们认为 资产端定价在1季度按揭贷款重定价影响后走出下行通道而边际改善，从而带动息差逐步修复。站 在全年维度，预计2021年息差较2020年小幅收窄1BP至2.08%,整体维持稳定。图表41预计行业息差2021年保持稳定图表42 Q3不同类别银行息差下行压力均有所缓解商业银行息差LCXICO 寸 lCJCO b LCXJCO 寸 LCXJCO大行 股份行 城商行 农商行CXJCO b LCX1CO 寸 LCXJCO资料来源：WIND,资料来源：WIND
40、,2.3 资产质量：压力可控，无需过度担忧疫情非常态化政策的退出2020年年初以来，面对疫情的冲击，监管要求银行加大不良资产处置力度，行业不良贷款占比大幅 提升，Q3末行业不良率1.96% ,较年初上升10BP ,但关注类贷款连续两个季度占比下降，较年初 下降25BP至2.66% ,下行幅度大于不良率的上升幅度，印证银行不良确认力度加大。图表目录图表1PMI连续9个月位于荣枯线上方（） 7图表2PPI降幅不断收窄（） 7图表3工业增加值同比增速与上月持平（） 8图表4固定资产投资增速延续修复（） 8图表5社零累计降幅收窄，当月同比转正8图表6消费者信心指数回暖8图表7出口金额累计同比转正（%）
41、 9图表8出口当月同比增速继续上行（） 9图表9企业家信心指数触底回升9图表10贷款需求指数高于去年同期9图表112季度以来监管关于货币政策的表态逐渐转向中性 10图表12同业拆借利率大幅上行（） 10图表1310年期国债利率恢复疫情前水平（） 10图表14MLF4月以来维持在2.95% （%） 11图表15LPR连续7个月持平（） 11图表16前三季度人民币贷款余额增速到达12.9% 11图表17企业贷款投放贡献最多增量（亿）11图表18社融余额增速10月创三年内新高 12图表19政府债、贷款、直融贡献主要社融增量（亿）12图表20M2同比增速保持10%以上 12图表21M2增速2020年远
42、高于GDP增速+CPI 12图表22预计2021年全年新增信贷20万亿13图表23预计2021年社融增速放缓至11.7% 13图表24疫情防控支持政策逐步退出 13图表25近期监管频繁提到防范金融风险14图表26净值型产品的规模大幅上行15图表27预期收益型产品的存续规模仍超过13万亿 15图表28非标资产占比大幅下降，但规模上升16图表29债券投资占比大幅上升16图表30现金管理类理财产品管理方法征求意见稿相关规定 17图表31多部门表态预示着金融科技监管将全面从严 18图表32资产规模稳步扩张19图表33股份行资产扩张速度最快19图表43 不良率提升，但关注类占比下降关注率不良率6.0%5
43、.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%图表44上市银行不良变动* 021型型型型型型型型型型型型型型*型型型型型m 3 5 3 3ZZZZ888OO6666。 T T X T T X- T T T X X- T CMCNCM OOOOOOO0OO0OO0O驷啾架时明胆密M寻帐画曾晶除曲叁媛悒妾薇候翌月任弓获此博H酗米R中任水恨口中华川阳运掂保蜜石资料来源：WIND,资料来源：WIND,资料来源：WIND、2021延期还本付息可能产生扰动，预计不良贷款的生成高位震荡：从上市银行3季报来看，假设加回 核销及处置不良，我们估算上市银行Q3单季不良净生成率年化仍然在132BP的较高水平。延期还
44、 本付息政策将在2021Q1末退出，当前行业延期还本付息规模在3.7万，占Q3末行业贷款规模2% 左右，且局部为延期付息贷款，但考虑到经济的稳步修复，我们认为由此产生的不良压力可控。展 望2021年，我们预计不良生成率会维持高位，但不良率上升空间有限。图表45 不良生成率（年化）仍在高位图表46 延期还本付息执行情况2.5%2.0%1.5%1.0%2.5%2.0%1.5%1.0%行业 大行股份制不良生成率/年化部门相关描述10.22银保监会副主席梁为确保疫情期间基本金融服务和关键基础设施的 涛10月22日在2020金稳健运行，实施贷款延期还本付息政策，超过3.7 融街论坛万亿元小微企业和外贸企
45、业贷款本息实行延期8.13银保监会主席郭树 今年以来,银行业金融机构已对2.46万亿元贷款清的专访提供了延期还本付息政策的优惠。85Z0L ZLOZOe ZSZOL 9SZ0CO 95? gLoeoco S5? 寸5ZOCO 寸5? coszog cosze Z5CXI0CO Z5?OZOZ9 6SZOCO 65?85Z0COCCCCCO6.2央行官网金融支持稳企业保就业新闻发布会文字实录按照测算，符合“应延尽延”要求的普惠小微企业贷款约为7万亿。5.26央行官网截至4月30日，金融机构对超过1.2万亿受疫情影响的中小微企业贷款本息进行了延期。资料来源：WIND,资料来源：VW77d新闻，信用本钱有望改善，2020年大幅计提后拨备存在弹性空间。从3季报数据来看，上市银行拨备覆盖 率在208% ,仍然较为充裕。我们使用过去4个季度平均信贷本钱与核销前不良净生成率的比例来 模拟银行拨备计提