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1、-、当前宏观三大不确定性减轻3二、宏观视角的三大担忧会减弱到何时？ 32.1. 国内通胀不是大问题，三季度无需过分纠结 32.2. 经济不会出现阶段性快速下行，下半年下行斜率偏缓和72.3. 紧信用边际放缓社融增速下行最快的阶段基本已经过去82.4. 换个视角看待“转弯”，转弯并非一定等同于流动性全面收紧.102.5. 央行上调外汇存款准备金率,进一步释放出对流动性态度不紧不松的稳定信号122.6. 从历史六轮“紧信用，稳货币”看，当前流动性有望保持稳定.12 三、风险提示：信用风险超预期；国内限产政策超预期；经济下行超预 期；信用收缩力度超预期。15二是由于信用债到期量三季度仍然不少,狭义流
2、动性维持平稳,配合紧信用阶段 降低风险。往年底看,经济下行压力加大阶段政策易松难紧。信用债到期压 力最大的时间已经过去，为34月。二季度到期量为3万亿，三季度为2.6万亿， 四季度为2.3万亿。5-9月均较多，月均在8487亿元，但是10月开始下台阶。到 期量较为集中时期，遇上了经济动能边际放缓，下半年违约事件爆发的概率可能 高于上半年。由此，货币层面，需要保持流动性的合理充裕。图10 : 2021信用债到期量信用债月度到期归还量（亿元）数据来源：wind.三是央行对于奥金面是稳健中性的基调。单单从投放量去看，确实此次宽松和央 行公开市场投放基础货币无多大关系。3月至今，央行已经保持了 63个
3、交易日每 日100亿的逆回购操作，MLF还回笼了 61亿元。但我们认为仍然是央行的积极态度引导了市场的预期，才使得流动性需求中的支 付和预防性需求偏弱。表达在以下几个方面：D央行维持LPR13个月不变，货币政策仍是“价稳量控”，价格比操作量更重要。2孙国峰司长表示要对政府债券的发行提供适宜的流动性环境。3央行一季度执行报告表示PPI阶段性上行，对通胀暂不做出反响。4）市场通胀预期逐渐减轻，进一步有效较低政策收紧预期，修正流动性收紧预期。往后看，从最关键的央行的态度出发，市场始终担忧，“不急转弯”最终到来的“转 弯”。但其实从企业债融资压降，政府债严监管，消费贷、经营贷严查，以及汇率 升值的容忍
4、度提升，政策面已经慢慢实现了某种意义的“转弯”，转弯并非一定意 味着流动性的全面收紧。25央行上调外汇存款准备金率,进一步释放出对流动性态度不紧不松 的稳定信号5月底央行罕见上调外汇存款准备金率，我们认为央行14年来首次上调外汇存款 准金率，旨在减缓人民币升值节奏，在不影响国内流动性环境的同时，抑制人民 币单边升值预期。假设任由升值预期不断发酵，那么会出现了大量的结售汇顺差，而大量的结售汇顺差 会占用商业银行人民币（消耗超储），而此时假设央行仍然不进行基础货币投放对冲， 那么对资金面将有收紧效应。因此，当顺差超过了银行自我消化的范闱，央行是需 要对银行进行支持，以防银行超储被过度消耗。在202
5、0年12月，央行在12月超 市场预期的投放9500亿MLF,净投放3500亿，与当月的结售汇顺差净额相当。但是今非昔比，当时市场仍在11月永煤事件的余震中。而当下，3-5月流动性都 是偏宽状态，央行在此时加大公开市场操作信号意义过强，会进一步强化市场对 流动性宽松的预期。而央行目前想要维持流动性在中性稳健的状态，此时超额投 放MLF显然是不合时宜的。因此，总结来看，和直接投放基础货币对冲相比，央行选择提高外汇准备金率对 国内的流动性影响有限，不会通过外汇占款投放、MLF投放等释放新的流动性。 这说明目前央行并没有进一步宽松，也没有进一步收紧流动性的意图，认为当前 平稳的市场流动性是合意的，释放
6、了对流动性态度不紧不松的稳定信号。2.6.从历史六轮”紧信用-稳货币”看，当前流动性有望保持稳定关于未来流动性，我们认为短期依然会保持平稳，“紧信用，稳货币”的格局延续。 基于历史经验，在“宽信用”向“紧信用”的转换中，为了防止信用收缩对实体 冲击过大，当前流动性环境可能更现历史上“紧信用”过程中的“稳货币”阶段。 我们认为，只要金融机构加杠杆行为在可控范围内，下半年的流动性大概率不会 发生明显收紧。在历史上，由于存在时滞，并且存在其他风险的考量，货币与信用可能会出现短 暂的别离。一方面，由于过长时间的“宽货币”会导致银行间利率低位波动，容易促发金融 机构不断加杠杆，从而资金淤积在金融体系空转
7、而难以抵达实体，叠加此时“货 币放水”可能引发资产价格泡沫，央行也会时不时“稳一稳”货币来敲打市场。另一方面，如果“紧信用”环境下，实体经济融资面临过大压力，例如实体企业 发债难，银行信贷额度受控后获得贷款也边际变难。再比方，银行间市场由于流 动性分层，在“紧货币”中，中小金融机构融资也边际变难。此外，历史上也出 现意外事件，比方2011年的欧债危机影响出口企业，使得实体经济超预期收缩。 为了防止出现较大的风险事件，甚至系统性流动性危机，央行也将调整流动性投 放，适度进行对冲，“稳一稳”货币来呵护市场。我们梳理了历史上6次央行主动的“紧信用”大基调中，央行并不是时刻保持“紧 货币”。我们发现的
8、有一个共性，即央行会为了防范企业、中小金融机构债务爆雷 引发系统性风险而“稳一稳”货币。并且，比拟六轮历史，我们发现，我们当前 和2013年6月后的第四轮最为相近。第一轮（20032004年）,我国实施的是稳健略紧的货币政策，即紧信用-紧货币” 组合。在此阶段，央行最先使用了升准和加息来抑制通胀，比方在2003年9月 21日将法定存款准备金利率提升了 1个百分点至7%。信贷和M2增速与2003年 8月见顶回落，进入长达两年的“紧信用”阶段。但流动性方面，在“紧信用”的 大背景下，2003年10月至2004年2月、2004年6月至2005年1月去。出现了利 率的回落。一方面，当时银行资金面受到了
9、央行支持。彼时央行在2003年12月 20日将超储藏金利率下调27BP,以此希望商业银行向实体经济投放更多的信贷 支持。金融机构超储率在两个阶段分别从3.5%上升到5.4%,从3.8%上升到5.3%。 另一方面，这也是因为在2003年下半年以来，回购市场预期逐步形成，开始提前 消化央行的加息升准操作。第二轮（ 2007年6月至2008年6月）在金融危机爆发前夕，货币政策从稳健转 为偏紧，再次出现“紧信用-紧货币”组合。彼时，由于2007年我国开始实施市 场化的（“原油加本钱”）成品油定价体系和电力价格改革，叠加2008年年初的极 端暴雪天气，我国价格出现了明显上涨。2007年和2008年上半年
10、的CPI实际值 均明显高于政府目标值。而此阶段的流动性平稳可能并不是央行的意图，更多是 被动所致。彼时由于国际收支双顺差，外汇占款较快提升，使得国内流动性较充 裕，资金市场也因而并没有出现剧烈波动。第三轮（2010年2月至2012年5月），在金融危机后的一波宽松刺激后，经济在 2010年触底回升,2月CPI突破2%关键点位，10月升至5.1%。央行在20底年 和2011年屡次升准加息，紧缩银根。此时M2、信贷增速均从高位回落，但仍处 于20%的较高水平。而流动性方面，在2011年下半年，欧债危机影响国内实体经 济中的大量出口企业，外汇占款大幅回落。为了呵护市场流动性，央行在2021年 初开始降
11、准0.5个百分点，此后在5月再次降准0.5个百分点，6-7月进行了两次 降息。第四轮（2013年7月至2015年1月），由于2013年金融加杠杆严重，央行货币 收紧，导致银行间流动性剧烈收紧，引发6月“钱荒二流动性方面，“钱荒”时 期遇上了美联储释放Tapering信号，美元反弹，为了对冲前期打击金融套利和外 汇占款大幅下降引起的流动性过度紧缺，央行并未进行降准降息，而是通过SLO 和SLF为市场注入流动性，稳定货币市场。而在2014年至2015年年初期间，经 济增速换挡但尚未失速，外汇占款出现明显下降，央行创新型公开市场操作工具 陆续出炉，维持利率低位平稳波动。第五轮（2016年2月至201
12、7年6月）。2016年年初至2016年6月，虽然经济仍 然处于下行期，但货币政策为配合供给侧改革保持中性，货币端“削峰填谷”式 操作维持货币市场利率平稳运行。2016年后半程至2017年年中，货币政策侧重 金融稳定，而经济稳中向好给了货币政策配合去杠杆的政策空间，利率度走高，出现了 2016年末的“债灾”。第六轮（2017年6月至2019年6月）。2017年下半年至2018年年初，货币政策 仍然配合金融监管趋严（2017年8月规范同业存单发行期限、2017年11月发布 资管新规征求意见）而维持“紧货币”的大基调。但考虑到2018年经济下行，货 币政策在配合去杠杆的大基调上，利用一系列结构性工具
13、（MLF、PSL、CRA、 定向降准）来稳定货币市场。此外，2019年还发生了风险事件，即5月24日包 商银行事件爆发，为了缓解了市场情绪，央行在5月27日当周，通过公开市场 操作净注入4300亿元资金，创当年1月中旬以来注入规模新高。比照历史和当前我们认为当前流动性环境更像2013年7月至2015年1月长达 1年半的资金利率平稳阶段。因而，我们基于历史经验，认为在宽信用向紧 信用”的转换中,为了防止信用收缩对实体冲击过大,当前流动性环境可能复现 历史第四轮，进而可能维持较长时间的“稳货币阶段。共同之处在于：/ 第一，货币政策都是趋于“紧信用-稳货币”组合，本轮社融增速与2020年 10月见顶
14、回落。/ 第二，都处于监管环境打击套利态度较严，处于风险事件“余波”后半程。 2013年打击同业资金空转，6月发生“钱荒”；而2020年永煤事件后，前期 对非标、票据套利等监管趋严，市场出现了巨大波动，央行与11月和12月 不得不加大MLF投放量来稳定市场情绪。/ 第三，都处于信用事件发生之后。2014年第一只公司债“超口债”爆发，而 2020年11月永煤事件后，2021年信用到期量较大，再次面临较大潜在的信 用风险时。/ 第四，外部环境而言，都遇上了美联储准备收水，释放Tapering信号。2013 年5月22 口美联储释放Tapering信号，2014年末正是退出QE；而当前美联 储也可能
15、将在三季度末四季度中释放Tapering信号。整体而言，宏观角度的三大担忧减弱会持续到什么时间？对F经济下行节奏我们 觉得年内基本无忧，对于通胀和流动性而言，短期两个月仍然是比拟好的窗口期， 需要警惕资金面利率波动加大，但无需担忧流动性进一步收紧。年内向年底方向 看，结合经济当前的复苏情况，国内政策“易松难紧”的局面也会更加突出，核 心需要警惕的是下半年外部冲击的制约。图11 ：第四轮（2013年7月至2015年1月）紧信用出现的稳货币25252015105Lo&ozI- OZ6OIZ- Z 8OIOOOIIIIIIIZZZZCO884*oooooooZCMCMZCMZCM9。三 0ZOO O
16、.- 90g-0z gogoz 二O虫 ON 二。EON SIW-OM 二?E0N Z7E0Z 二工 ON 07H0Z 60HOZ 8043Z ZOVOZ 90HOZ S4SZ 3oz soz ZOHOZ -ooz noz ITmoz 0 TsiON 60J20Z 80g3z Z08I0Z金融机构：各项贷款余额:同比 社会融资规模存量：同比一存款类机构质押式回购加权利率:7天:（右）M2:同比一银行间质押式回购加权利率:7天:月（右）数据来源：wind.图12：第六轮（2017年6月至2019年6月）紧信用出现稳货币”以及当前的紧信用-稳货币”组合一社会融资规模存后：同比一银行间质押式回购加权
17、利率:7天:月（右）一存款类机构质押式回购加权利率:7天:月（右）一社会融资规模存后：同比一银行间质押式回购加权利率:7天:月（右）一存款类机构质押式回购加权利率:7天:月（右）4.003. 503. 002. 502. 001.501.00数据来源：wind.三、风险提示：信用风险超预期；国内限产政策超预期；经济下行超预期；信用收缩力度超预期。一、当前宏观三大不确定性减轻当前风险评价的变化源于宏观大环境的变化，来臼宏观层面的三大因素正在从 “不确定”逐步向“确定”转化：经济增长不确定性减弱，通胀、流动性担忧正 逐步修正，分母端的不确定性整体减弱：首先，国内通胀最令人担忧的时刻基本过去,第一波
18、通胀预期上冲告一段落，未 来虽然我们依然要面临第二波通胀预期的上冲，但是站在当前我们认为PPI年内 次高点难以超过眼前的高点，CPI全年温和年底冲高的形态在逐渐清晰。第二，经济增长节奏的不确定性在逐步减弱。市场对于经济2021年前高后低的 形态并无分歧，但是下行斜率以及回落压力的判断上存在分歧。我们认为市场对 地产投资、出口韧性的认知会继续趋于一-致，对制造业投资修复的判断确定性在 提升。因而，下半年下行但没有失速下行的风险，斜率会相对缓和，正在成为大 家的共识。第三,流动性收紧担忧同步修正。3-5月资金面在税期和政府债券陆续放量的背 景下，依旧保持偏松状态，利率在低位平稳运行，在信贷脉冲回落
19、之中，市场对 流动性收紧担忧当前同步出现修正，信用收缩配合稳货币格局的持续性较长被市 场认知。二、宏观视角的三大担忧会减弱到何时？2.1.国内通胀不是大问题三季度无需过分纠结CPI下半年将是温和上行，PPI通胀持续性并不强，PP【在5月达8%附近后见顶 回落，三季度缓步下行，四季度初迎来全年次高点，但次高点难超前期高点。PPI 核心的不确定性目前集中在对未来钢价的判断上。未来可能制约货币政策的点在 于CPL但是2021年无需担忧猪油共振。CPI全年中枢1.4%,年底高点在2.4% 附近。如果因为通胀而制约货币政策，关注时点也大概率要到年底或2022年上 半年，届时CPI有冲过3%的可能。第一
20、CPI勿需过于担忧核心逻辑是2021年是猪油对冲的一年。油价4-6月 冲高，但“猪周期缓慢下行期+疫苗毒低于预期+散户补栏超预期”，猪价在三季 度迎来小反弹后维持在25元/公斤附近，中性假设下，全年中枢1.4%,年底高点 2.4%,二季度次高2.1%。随着服务消费修复及局部PPI传导，预计核心CPI预 计全年中枢0.9%,二季度加速上行，三四季度稳步升至1.6%疫前位置。核心CPI 虽在后续将加速修复，但基于目前的位置，年底也仅恢复至历史中枢水平。即便是在乐观情况下，核心CPI、CPI下半年均难触及阈值（CPI 3%,核心CPI 2%）,难以构成政策收紧的促发因素。图 1 : 2021Q2-2
21、022Q2 期间 CPI 展望iZ8rin9Z86O ZiZeObg9Z86 0-*Z-Z8Pg 9X006 0IZIZ8b109 OOOOOOOOOiiiOOOOOOOOO i -OOOOOOOOOiiiOOOOO o lllllllllllllllllllllllllll I I I I I I I I I I I I I I I 666666666666000000000000_iiiiiiiiiZZZZZZ 一一 I 一 I 一一 一一一 I I Z G】Z Z Z Z GJ Z GJ G 】CM CM Z Z Z Z CM CM Z Z Z Z Z Z Z CM CM CM Z Z
22、oooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooo Z Z Z Z CM CM CM Z Z Z Z Z Z CM Z Z Z Z Z Z CM CM CM CM CM Z Z CM CM CM Z Z Z Z Z Z CM Z CM z z zCPI实际值一 悲观情形一基准情形一 乐观情形数据来源：Wind,第二,PPI方面,三季度翘尾向下与大宗持续涨价,是PPI下行和上行的两大相 互对冲的力量。即便是最乐观情形中，PPI次高点也将低于5月高点一个百分点 至7%左右，但三季度均将维持在6.5%以上。我们参照最新公布）的南华工业指数权重，提取权重最大的四大品
23、种，即原油（占南华工业品指数权重为13.3%）、铁矿石（权重为9.9%）、螺纹钢 （权重为11.1%）、铜（权重为7.6%）。在中性假设中，原油WTI在三季度继续，10月触顶至74.5美元/桶（在乐观情形中，WT1在10月可至77美元/桶，对应布 油在80美元/桶），年底约至65.5美元/桶；钢价（螺纹钢）三季度涨到6300元， 四季度回落到5800-6000元左右；铜价稳在78000左右；铁矿石预计三季度至 1300高点，四季度缓慢回落到900。综合来看，南华工业品价格环比将会抵至历 史环比拟高水平，并且持续性较强，三季度触顶超过3500后，维持约在3400点 高位。图2 :历史上两轮大宗涨
24、价潮期间,南华工业品价格指数在15%附近1()一1()一000000 -2.00IL-I0N0Z goOZON 二6-0Z go610a 二1EON SIX 8 二lz【oa go&oa 二1910a go910a 二g-oz gog一oz 二工0 a golEOZ 二I8I0Z goe一ON 二&0Z go&ON 二二 ON go二 oa 二o-oz goeoa 一 T600Z S0600Z 二800a 南华工业品指数:月:环比一PPI:全部工业品:环比（右）数据来源:wind,图3：根据最新公布的南华工业品权重拟合的南华工业品指数南华工业品指数：月（预测值）（中性）一一-南华工业品指数：月
25、（预测值）（悲观）南华工业品指数：月（预测值）（中性）一一-南华工业品指数：月（预测值）（悲观）数据来源：wind,图 4 ： 2021Q2-2022Q2 期间 PPI 展望10.010.02.00.0-2.01109t0060 OOOOOOOOO 一一 O* C* O* 6 C* 6 6 G 6 6PPI实际值-悲观情形一基准情形一乐观情形90ZZ0Z s. ZZOZ FOaOZ G。 ZGOZ aoaoz 3-ZZ0Z Z7一 ZOZ 二ZOZ 2zoz 60zoz 80zoz r-.ozoz 90zoz gozoz 5sz s-i ZOZR -O-Lzoz -Toi 0701 60osz
26、 800N0Z JTOaoz go oi go oi oozoz Go,oeoz zoozoz 一oozoz4.0数据来源：wind.图5 :中性情形PPI翘尾和新涨价拆分情况1010(4)(6)新涨价预测值-误差调整后PPI:当月同比:初尾因素PPI:全部工业品：当月同比PPI预测值（中性）数据来源：wind,第三,我们认为PPI 2021年的一大变数在于钢价。螺纹钢在南华工业品指数中 权重为15%最高,其次为铜再次为原油和铁矿石。钢价所涉及到的黑色金属产 业链中下游范围广泛，而与国际定价的铜不同，钢价受内需和供给收缩影响较大, 是未来影响国内PPI的最大不确定性。如果未来去产量有所放松，那
27、么PPI见顶回 落将更为确定。我们认为，近期国常会连续喊话，国内黑色系的政策顶基本形成， 市场对去产量的预期有所减弱，后续在需求顶的演绎下，黑色系大宗价格仍有上 涨动力，但是上冲最快的时候已经过去。图6 ： PPI未来最大的变数在于钢价 （%）10.0 T100.0PPI:全部工业M:当月同比市场价:螺皎钢:HRB40016-25:全国：月：同比（右）6?0昌 gTOZOZ资料来源：Wind,80.060.040.0毛一 NON20.00.0-20.040. 0-60.010.0 n n J l I I I I l i I I I I I I l I I t I TU. U CO bbbGSS
28、 999Z ZZ800006 66港80.040.60.I / ht- 600Z0Z SOOZOZ OONOZ一ppi：全部工业品：当月同比一南华媒奴例指数:月：同比（右）资料来源：Wind,2.2.经济不会出现阶段性快速下行,下半年下行斜率偏缓和4月以来，经济仍在改善，但动力趋缓。当前的“基础不牢固，复苏不均衡”将对 政策进一步趋紧带来制约。展望下半年，对于地产韧性，市场预期慢慢趋同。对 于出口，我们始终保持相对乐观，年内回落的节奏比拟缓慢。消费、基建、制造业投资修复的大趋势不改。服务消费黄金窗口期仍在，财政节 奏后移导致基建反弹后移，制造业投资在大宗价格暴涨扰动后，会重回修复通道, 这些因
29、素都将对冲经济下行的压力。数据来源：wind.图7 :南华工业品指数中除原油外，螺纹钢权重最大,与PPI相关性高2.3. 紧信用边际放缓社融增速下行最快的阶段基本已经过去未来信用收缩会一直持续到三季度末，但是社融增速下行最快的阶段基本已经过 去，后续卜.行幅度将趋缓，四季度企稳在11%左右。换个角度理解央行政策，企 业债发行压降与缺失非常明显，目前节奏和2019年相当，相比2020年。14月 企业债已经同比多减了 1.46万亿，后续压降的空间至多不会超5000亿元。叠 加对汇率升值容忍度提升，对地产的收紧短贷的严查，政策经通过上述方式实 现了 “转弯”的态度，无需对狭义流动性进一步收紧。除去基
30、数效应,我们从分项的后续压降空间看，信用收缩最快的时刻已经过去：第一 未来直接融资工程一企业债券融资和股票融资,以及未来的非标工程（委 托贷款、信托贷款未贴现银行承兑汇票）仍会压降但压降速度并不会超过当 前速度：/ 2020年社融34.9万亿的总规模中，直接融资贡献到达/ 5.3万亿，其中企业 债券为4.5万亿，占比约13%。我们前期判断，鉴于2021年信用环境的收 紧，企业债券融资较2020年的压降幅度在L5-2万亿。而月企业债已经 同比多减了 1.46万亿，后续压降的空间至多不会超5000亿元。/ 非标工程在2020年是负贡献，压降了 1.3万亿。而2021年地方融资和信托 监管（“两压一
31、降”）并未放松，预计整体压降规模与2020年相当。而2021 年14月已经压降了 4068亿元，较2020年同期多减3200亿元，因而后续8 个月的压降空间将在9000亿至1万亿之间，较2020年同期1.2万亿的压降 压力有所减少。第二除去下半年基数效应消退带来的正向支撑外结构上提供支撑的工程一是 信贷二是政府债券。/ 首先，信贷下降可能不及市场前期悲观预期，规模与2020年保持相当，1-2 月信贷同比多增了 7000亿元，3-4月已经压降了 3500亿元，预计后续8个 月还有3500亿左右的压降空间。/ 信贷压降幅度不大，主因企业中长贷有较好的支撑，月已经同比多增1.5 万亿，后续仍可能保持
32、强劲。这一是因为央行优化信贷结构、银行倾向中长 贷投放以及企业端资本开支需求较好所带来的支撑。二是4月政治局会议， 一季度货政报告等强调控制地方隐性杠杆，2021年局部城投发债面临较大压力 （这一局部统计上计入企业债），需要区域内信贷作为替代提供支撑。因此， 针对城投公司的信贷政策可能有所放松。/ 企业短贷和票据融资以及居民短贷、中长贷在未来仍将继续压降。14月居 民中长贷、短贷较非疫情年份（2019年）分别多增了 6753亿元和809亿元， 如果两者要回归到正常状态，那么未来8个月还将有7500亿元的压降空间。1- 4月企业短贷和票据融资较2020年同期分别压降/ 1.3万亿和1.2万亿，短
33、 贷已经压至往年正常水平，票融已经较非疫情年（2019年）多减近万亿，因此未来进一步压降的空间不大。, 政府债券方面，剩余8个月分摊政府债券剩余的6.25万亿的额度，月均将高 达7800亿元，略小于2020年5-12月月均政府债券的8000亿，对后续社融 增速下降的放缓起到明显支撑。供应上较2020年减少1万亿左右，主要是 特别国债的缺失。而2021年的专项债和预算内赤字合计规模与2020年基本 相当。2021年由于专项债提前批未下达，政府发债节奏明显后移，一季度拖 累明显，我们预计二季度加速发行，三季度集中放量。FI前专项债发行使用 额度约为11%。2021年没有特别国债在6-7月份放量的干
34、扰，并且2021年 地方债发行新规要求政府债券发行更加平滑化，我们预计三季度为政府债券 全年发行高点，但峰值小于往年和2020年，预计在8000-1万亿元。叠加2021 年地方债不需要在10月前发行完毕而要求平滑化，2021年四季度也将较 2020年明显增加，预计月均在40(X)亿元左右。后续社融增速的预判：我们综合未来的压降空间以及基数效应进行测算，预判社 融增速由于基数抬升速度在2020年6月后有所减缓，二三季度仍然是下行期， 但是降幅收窄，二季度整体回落0.9个百分点至11.4%,三季度整体回落0.4个百 分点至11.0%。而由于2020年10月为社融增速高点，2021年社融增速底部也大
35、 概率落在10月份，四季度企稳在110%附近。我们进行了三种情形的估计：/ 情形一，社融各月节奏与2020年保持一致，那么社融增速在二三季度回落至 11.0%,四季度小幅回落至10.9%；/ 情形二，社融节奏与2017-2019年三年均值保持一致，那么增速在二三季度回 落至10.7%附近后，四季度反弹至11.0%。/ 情形三，社融节奏，二季度政府债券尚未放量，企业债融、票融等压降，较 2020年同期减少1.5万亿(4月已经同比减少1.25万亿)，而三季度政府债 券逐渐放量，与2020年同期相比压降0.2万亿，四季度较2020年同期多增 0.2万亿。后续信贷节奏中居民中长贷川往年均值，居民短贷、
36、票据融资在均 值的基础上月均多减300亿，企业短贷和企业中长贷保持和2020年相当水 平，合计全年规模较2020年小幅回落0.1万亿至19.5万亿。整体全年较2020 年压降2.5万亿至32.2万亿。二三季度增速分别下降0.9和0.4个百分点， 10月触底至11.0%,四季度企稳或者小反弹在11.0%。我们认为第三种情形发生概率最大，无论哪一种情形，都可以得到三个较为明确 的结论：第一，全年社融增速在11.0%附近：第二，社融增速下行最快的阶段已经过去，二三季度下行延续，但速度放缓；第三，四季度社融企稳或小幅回升，全年增速的底部在10月、II月份。图9 ： 2021Q22021Q4期间社融增速
37、展望ZT-Z0Z 一7IZ0Z 01zoz 601SZ Rozoz SI-1 90sz gosz ssz zolzom 一 ozoz ZTOZOZ -To1 Toi SOGOZ 800Z0Z sosz 900Z0Z goosz HPOZOZ goozoz sloi 一oisz Z76OZ 二63Z OT6OZ 602OZ 80632 Z020Z 9063Z g?6I02 otsoz e?6z Z063Z O63ZZT-Z0Z 一7IZ0Z 01zoz 601SZ Rozoz SI-1 90sz gosz ssz zolzom 一 ozoz ZTOZOZ -To1 Toi SOGOZ 800Z0
38、Z sosz 900Z0Z goosz HPOZOZ goozoz sloi 一oisz Z76OZ 二63Z OT6OZ 602OZ 80632 Z020Z 9063Z g?6I02 otsoz e?6z Z063Z O63ZII.o.一社融同比实际值5T2月节奏与2020年保持一致一一5T2月考虑了21年特有的政府债券和信贷节奏（中性情形）5-12H节奏与2017-2019节奏类似数据来源:wind,换个视角看待转弯,转弯并非一定等同于流动性全面收紧我们认为，短期一个季度内流动性大概率不会发生明显收紧，下半年干扰资金面 最大的是7月和1。月，资金压力小于往年，有三点原因支撑：一是发债节奏和
39、未来财政支出将进一步加快。地方债发行新规要求政府债券发行 更加平滑化，我们预计三季度为政府债券仍然是全年发行高点，但峰值小于往年 和2020年，资金面压力不大。政府债券无明显季节性规律，国债通常一季度发行较少，之后便趋于平均。地方 债通常在二三季度放量。2021年由于专项债提前批未下达，政府发债节奏明显后 移，一季度拖累明显，二季度加速发行，三季度集中放量。2021年没有特别国债 在6-7月份放量的干扰，并且2021年地方债发行新规要求政府债券发行更加平滑 化，我们预计三季度为政府债券是全年发行高点，但峰值小于往年和2020年。叠 加2021年地方债不需要在10月前发行完毕而要求平滑化，2021年四季度也将较 2020年明显增加，预计月均在4000亿元左右。因此，综合来看，2021年7月、 10月仍是流动性缺口后续最大的月份，但缺口小于往年。未来财政支出将进一步加快.对6月9月12月以及往后年底资金面形成支撑。 财政支出增加、财政存款减少时流动性从央行流出，对银行间市场流动性有正面 影响。一般具有明显季节性，表达为季末（6、9、12月），年底为全年最高，常常 出现“突击花钱”，因此流动性缺口就会弥合。相应时刻，央行为了维护流动性的 合理充裕，就会减少公开市场操作，历年公告中多数会增加“月末财政支出较多”， 此时流动性也常常处于中高水平。