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1、 HeaderTable_User 1376749982 1741957996 HeaderTable_Industry 13020900 看好 investRatingChange.sa 173833639 深 度 报 告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生 影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师
2、申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 报告起因报告起因 O2O 生活服务电商是互联网增长最快，空间最大的细分市场之一，孕育了美团点评、口碑、饿生活服务电商是互联网增长最快，空间最大的细分市场之一，孕育了美团点评、口碑、饿 了么等诸多独角兽。以美团点评为例，作为国内最大的在线综合服务平台，其业务遍布到店、到了么等诸多独角兽。以美团点评为例，作为国内最大的在线综合服务平台，其业务遍布到店、到 家、旅游、酒店、出行等全方位生活场景，家、旅游、酒店、出行等全方位生活场景，2017 年年 GMV 达达 3570 亿（亿（
3、yoy+50.6%） ，仅次于阿） ，仅次于阿 里、京东，呈现爆发式增长。我们将做行业整体框架探讨，试图寻找里、京东，呈现爆发式增长。我们将做行业整体框架探讨，试图寻找 O2O 未来发展路径。未来发展路径。 核心观点核心观点 纵观纵观 O2O 服务领域，美团点评与阿里系（口碑、饿了么等）各有特点服务领域，美团点评与阿里系（口碑、饿了么等）各有特点。第 一，产品逻辑上两家有所区别，美团点评采用互联网三级火箭“高频打低频” 方式，凭借着高频领域凭借着高频领域&低盈利的市场（外卖、到店）领先地位占领流量池，低盈利的市场（外卖、到店）领先地位占领流量池， 把流量输出至生活服务（酒店、旅游等）低频把流量
4、输出至生活服务（酒店、旅游等）低频&高盈利领域高盈利领域（2017 年美团酒 店预订业务 80%的新增用户来源于及时配送及到店餐饮交易用户）。阿里系 则凭借支付和生态优势支付和生态优势，强势推动口碑、饿了么，布局 O2O 板块板块反哺阿里反哺阿里 流量体系和新零售业务流量体系和新零售业务。第二，从行业模式上看，阿里系和美团的相同点在 于，外卖业务是流量获取中心，到店和生活服务（酒店旅游等）是未来的现 金流业务，具有高毛利率。（扣除外卖费后实际 take rate 提升幅度不大）。 团购行业，团购行业，“千团大战”后“千团大战”后趋于平稳趋于平稳；阿里系口碑强势切入到店市场，超越；阿里系口碑强势
5、切入到店市场，超越 美团成为到店业务霸主。美团成为到店业务霸主。 因口碑流量入口现包括支付宝 （5.5 亿 MAU） ， 2017 年口碑占中国到店 O2O 市场份额达 55.5%，首次超越美团点评（35.9%）。 外卖行业外卖行业 GMV 空间巨大，可作为高流量空间巨大，可作为高流量级产品，竞争格局待观察级产品，竞争格局待观察。以交易 金额计， 2018Q1 美团外卖/饿了么分别以 59%/36%市场份额位列第一/第二。 外卖平台服务与内容同质化，且外卖平台服务与内容同质化，且效率改善有限，平台竞争仍然聚焦在价格，效率改善有限，平台竞争仍然聚焦在价格， 我们判断我们判断美团外卖与饿了么可能长
6、期并存美团外卖与饿了么可能长期并存（饿了么在阿里流量体系和新零售 布局上有着重要地位），竞争有望持续），竞争有望持续。我们认为对于 O2O 生活平台，外 卖业务定位于全平台流量入口&低 take rate 业务（因 gmv 空间巨大）。 酒店酒店 O2O，美团美团通过低佣金率破局，间夜数逼近携程通过低佣金率破局，间夜数逼近携程。截至 2017 年，美团 点评覆盖国内酒店 32 万家、海外酒店 23 万家，酒店间夜数超过 2 亿，景点 门票 9000 万。 美团酒店业务迅速发展主要因： 1） 美团拥有近 3 亿高频用户， 为酒店业务引流；2）低佣金率抢占市场，相比于其他平台 15%-20%的佣金
7、 率，美团仅收取 10%的佣金。美团正稳步向高星级酒店拓展美团正稳步向高星级酒店拓展，进一步提高市 场份额， 携程地位受到挑战。 投资投资建议与投资标的建议与投资标的 美团点评美团点评（腾讯控股(0700，未评级)持股 20%）是全球领先的综合生活服务是全球领先的综合生活服务 平台平台，链接线上线下全生活场景，并依托海量骑手和用户切入新零售、支付 等领域。在到家、到店、酒店等业务上，分别与阿里系、携程平分市场。我我 们看好美团点评打造的全场景生活服务平台，建议重点关注。们看好美团点评打造的全场景生活服务平台，建议重点关注。 风险提示风险提示 行业竞争格局恶化、人力成本上升风险等 以美团点评看
8、O2O 生活服务超级平台 O2O 行业研究系列之一 传媒行业 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A 股 行业 传媒 报告发布日期 2018 年 08 月 30 日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 项雯倩项雯倩 021-63325888*6128 执业证书编号：S0860517020003 联系人 高博文高博文 021-63325888-6089 -23% -11% 0% 11% 23% 17!-08 17!-09 17!-10 17!-11 17!-12 18!-01 18!-02 18!-03 18!-04 传媒 沪深300 有关分析师的申明，见本报告最后部分
9、。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 以美团点评看O2O生活服务超级平台 2 目 录 不断突破的边界，链接线上线下全场景不断突破的边界，链接线上线下全场景 . 5 历史发展：从群雄并起，到美团阿里争霸 . 5 O2O 体系：全场景延伸，铁索连舟 . 6 行业增速：外卖业务推动高增长，酒店业务贡献高毛利 . 7 起于团购，兴于酒店，盛于外卖起于团购，兴于酒店，盛于外卖 . 9 到店 O2O：剩者为主，美团阿里强强对决 . 9 千团大战：激烈竞争成就团战王者 9 寡头对决
10、：阿里支付破局，口碑异军突起 11 外卖 O2O：市场培育成熟，寡头平分市场 . 14 补贴大战：火烧连营，从学生到白领 14 寡头对决：趋势已成，美团与饿了么争霸 15 旅游酒店：低价切入 OTA 市场，发展迅猛 . 16 用户数和交易频率推动用户数和交易频率推动 GMV 高增长高增长 . 19 外卖业务：定位于公司流量入口，业务持续高增长 . 21 到店、酒店及旅游业务：酒店业务快速发展，毛利主要贡献 . 23 新业务及其他：多元化进程顺利 . 23 投资建议与投资标的投资建议与投资标的 . 24 风险提示风险提示 . 24 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明
11、之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 以美团点评看O2O生活服务超级平台 3 图表目录 图 1：美团点评公司发展历程 . 5 表 1：美团点评历史融资情况 . 6 图 2：美团点评四大事业群及六大支持平台 . 6 图 3：美团点评“全场景渗透”&“高频打低频” . 7 图 4：2017 年美团点评 GMV 构成（亿） . 8 图 5：2015-2017 年美团点评收入构成（亿） . 8 图 6：2015-2017 年美团点评毛利构成（亿） . 8 图 7：2015-2017 年美团点评各业务毛利率
12、 . 8 图 8：美团点评三费比率（%） . 9 图 9：美团点评经营亏损及经营活动现金流（亿） . 9 图 10：中国本地化生化服务团购发展周期. 10 图 11：中国团购企业市场综合竞争力 . 10 图 12：2013 年团购累计关闭网站与累计运营网站对比图 . 11 图 13：2013 年按交易金额计团购城市分布（亿） . 11 图 14：支付宝 App 中“口碑”页面 . 11 图 15：2017 年中国到店 O2O 市场份额 . 11 表 2：2017 年口碑扩张攻略 . 12 图 16：美团点评到店业务战略 . 13 图 17：口碑到店业务战略. 13 图 18：美团点评到店/外卖
13、业务支付页面 . 13 图 19：口碑到店/外卖业务支付页面 . 13 图 20：2003-2017 年外卖发展历程 . 14 图 21：美团历年交易激励费用（包含抵减收入部分） . 15 图 22：美团历年单笔外卖业务补贴金额 . 15 图 23：中国餐饮外卖行业竞争态势（交易金额计） . 15 图 24：中国餐饮外卖行业竞争态势（订单数计，亿） . 15 图 25：美团与饿了么在线商家数量（万）. 16 图 26：美团外卖与饿了么骑手日活用户数（万） . 16 图 27：阿里 88 会员体系 . 16 图 28：星巴克与饿了么战略合作 . 16 图 29：美团点评旅游酒店业务布局 . 17
14、 图 30：2017 年在线旅游市场份额 . 17 图 31：2017 年在线旅游度假市场份额 . 17 图 32：2017 年在线旅游住宿市场份额 . 18 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 以美团点评看O2O生活服务超级平台 4 图 33：中国在线酒店业竞争态势（间夜数计） . 18 图 34：美团以中低端酒店为主 . 18 图 35：携程以高端酒店为主 . 18 图 36：美团点评总交易金额及变现率 . 19 图 37：美团
15、点评商家数及用户数量 . 19 图 38：美团点评销售收入及毛利率 . 20 图 39：美团点评经营亏损及经营活动现金流净额 . 20 图 40：美团点评收入构成. 20 图 41：美团点评毛利构成. 20 表 3：2017 年美团各业务线拆分 . 21 图 42：美团外卖业务营收及毛利（亿） . 21 图 43：美团点评单笔佣金及骑手成本（元） . 21 图 44：美团点评月度活跃用户数（百万）. 22 图 45：美团点评日均餐饮外卖交易笔数（百万） . 22 图 46：美团历年交易激励费用（包含抵减收入部分） . 22 图 47：美团历年单笔外卖业务补贴金额 . 22 图 48：到店、酒店
16、及旅游业务营收（亿）和毛利率 . 23 图 49：到店、酒店及旅游业务流水及收入拆分 . 23 图 50：美团新业务营业收入（亿）及毛利率 . 24 图 51：其他业务成本构成（亿） . 24 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 以美团点评看O2O生活服务超级平台 5 不断突破的边界，链接线上线下全场景不断突破的边界，链接线上线下全场景 历史发展：从群雄并起，到美团阿里争霸 作为“执牛耳”者，作为“执牛耳”者，美团点评美团点评发展历
17、程就是一部中国发展历程就是一部中国 O2O 服务电商的发展史服务电商的发展史。2003 年，大众点 评成立，是全球最早的独立第三方消费点评网站，早期通过“电子优惠券、关键词推广电子优惠券、关键词推广”等网络广 告业务盈利，最早 O2O 雏形以分类信息网站分类信息网站出现。2010 年，美团网成立，是国内最早的团购网 站， “千团大战”唯三幸存者“千团大战”唯三幸存者（点评、美团、糯米），以团购为代表的 O2O 呈现爆发式增长。2015 年， 美团网与大众点评两大生活服务综合平台合并， 涉及团购、 外卖、 酒店预订、 旅行票务、 打涉及团购、 外卖、 酒店预订、 旅行票务、 打车、车、 共享单车
18、等生活服务全场景共享单车等生活服务全场景，O2O 正式步入寡头时代正式步入寡头时代。 图 1：美团点评公司发展历程 资料来源：东方证券研究所 美团点评估值美团点评估值位列国内独角兽企业位列国内独角兽企业 TOP 5。 根据科技部公布的 2017 年中国独角兽企业发展报告 中，美团点评位列蚂蚁金服（750 亿美元）、滴滴出行（560 亿美元）、小米（460 亿美元）、阿 里云（390 亿美元）之后，排名第五。按照 IT 橘子披露 F 轮融资 40 亿美元，股权占比 13.3%计。 腾讯为最大股东，创始人王兴持近腾讯为最大股东，创始人王兴持近 50%表决权表决权。公司采取 A/B 股形式（A 股投
19、票权 10 票，B 股投 票权 1 票） ， 腾讯控股(0700， 未评级)为第一大股东， 持股 20.14%， 美团创始人王兴持股 11.4%， 其中持有 A 类股 10.9%，具有近 50%的投票权。从从 BAT 入局，到糯米、百度外卖惨淡退场，整入局，到糯米、百度外卖惨淡退场，整 个个 O2O 服务电商领域由美团（腾讯系）与饿了么口碑（阿里系）把持。服务电商领域由美团（腾讯系）与饿了么口碑（阿里系）把持。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle
20、 传媒深度报告 以美团点评看O2O生活服务超级平台 6 表 1：美团点评历史融资情况 美团美团 大众点评大众点评 融资历史融资历史 时间时间 金额金额 投资机构投资机构 时间时间 金额金额 投资机构投资机构 A 轮 2010 年 9 月 1200 万美元 红杉资本 2006 年 1 月 200 万美元 红杉资本 B 轮 2011 年 7 月 5000 万美元 阿里巴巴/红杉等 2007 年 5 月 2500 万美元 谷歌风投 C 轮 2014 年 5 月 3 亿美元 阿里巴巴/红杉等 2011 年 4 月 1 亿美元 启明创投/红杉等 D 轮 2014 年 12 月 7 亿美元 高瓴、阿里巴巴
21、等 2012 年 8 月 6400 万美元 今日资本等 E 轮 2014 年 2 月 4 亿美元 腾讯 F 轮 2015 年 2 月 8,5 亿美元 小米/腾讯等 1515 年年 1010 月月 美团点评美团点评 融资历史融资历史 时间时间 融资金额融资金额 股权占比股权占比 投后估值投后估值 投资机构投资机构 E 轮 2016 年 1 月 33 亿美元 18.33% 180 亿美元 腾讯（10 亿美元） 、DST、红杉等 战略投资 2016 年 7 月 未披露 未披露 180 亿美元 华润创业联合基金 F 轮 2017 年 10 月 40 亿美元 13.33% 300 亿美元 红杉资本、GI
22、C、老虎基金等 资料来源：IT 橘子，东方证券研究所 O2O 体系：全场景延伸，铁索连舟 O2O 服务包括团购、外卖、酒店旅游、出行等诸多领域，但我们发现整体的全场景化和相互联系服务包括团购、外卖、酒店旅游、出行等诸多领域，但我们发现整体的全场景化和相互联系 越来越紧密。越来越紧密。以美团为例，2017 年底美团点评进行最新组织升级，聚集到店、到家、旅行和出行聚集到店、到家、旅行和出行 四大四大 LBS 场景场景：一是以原有到店餐饮、餐饮生态、到店综合及智能支付为主的到店事业群到店事业群；二是 以外卖、配送、餐饮 B2B 及生鲜零售为主的大零售事业群大零售事业群；三是以酒店、票务为主的酒店旅游
23、事酒店旅游事 业群业群；四是以专车、租车、贡享单车为主的出行事业群出行事业群，并有广告平台、金融服务平台、技术工程 及基础数据平台、战略与投资平台、公司事务平台、服务体验平台等六大中后台支持平台。阿里也 于近期正式将口碑和饿了么业务整合，实现到店和外卖业务的对接。 图 2：美团点评四大事业群及六大支持平台 资料来源：东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 以美团点评看O2O生活服务超级平台 7 全场景覆盖的逻辑在于增加用
24、户黏性， 而 “铁索连舟” 式的全场景覆盖的逻辑在于增加用户黏性， 而 “铁索连舟” 式的 O2O 体系， 可以实现流量的高效利用。体系， 可以实现流量的高效利用。 美团点评四大事业群涵盖生活服务全场景，并通过美团点评四大事业群涵盖生活服务全场景，并通过互联网三级火箭模式“高频打低频”带动互联网三级火箭模式“高频打低频”带动公司盈公司盈 利能力利能力。 除了传统的团购/到店、 外卖/到家、 酒店旅行场景外， 公司还积极布局短途/中途出行方案、 闪送等服务，完美地将“线上流量与线下服务”相结合，覆盖全部生活化场景。此外，美团点评提 供一站式广泛的日常服务， 满足消费者各类需求； 并凭借着高频领域
25、的市场领先地位， 扩展至娱乐、并凭借着高频领域的市场领先地位， 扩展至娱乐、 酒店及旅游等低频领域酒店及旅游等低频领域，通过交叉销售，快速和高效地扩大消费者群体。在 2017 年，美团酒店预 订业务 80%的新增用户来源于及时配送及到店餐饮交易用户，同年，平台共完成预定国内酒店间 夜量共计 2.05 亿，丰富服务品类有效降低获客成本、增强用户黏性丰富服务品类有效降低获客成本、增强用户黏性。 图 3：美团点评“全场景渗透”&“高频打低频” 资料来源：东方证券研究所 行业增速：外卖业务推动高增长，酒店业务贡献高毛利 作为作为 O2O 的“执牛耳”者，美团业务结构和增长亦可以看出行业逻辑。的“执牛耳
26、”者，美团业务结构和增长亦可以看出行业逻辑。外卖业务推动外卖业务推动 GMV 高速高速 增长。增长。交易金额上看，2017 年美团点评 GMV 达 3,570 亿，变现率 9.5%（即收入/GMV），其中 外卖业务 1,710 亿（占比 47.9%，变现率 12.3%）；到店、酒店及旅游 1,580 亿（占比 44.3%， 变现率 6.9%）；新业务及其他 280 亿（占比 7.8%，变现率 7.3%）。 收入端上看， 2017 年美团点评实现营收 339.2 亿， 近三年复合增速 190%。 其中外卖业务收入 210.3 亿（同比增长 297%），作为 14 年进军外卖领域的后起之秀，逐步成
27、为市场霸主；到店、酒店及 旅游 108.5 亿（同比增长 55%），到店作为公司传统团购业务相对稳定，酒店业务快速发展，仅 此于携程位列行业第二；新业务及其他 20.4 亿（同比增长 206%），逐步加码共享单车、专车等 业务。 用户用户 低频低频 高频高频 美美团团外卖外卖 商家商家 小象生鲜小象生鲜 到家到家 出行出行 美团打车美团打车 美团租车美团租车 摩拜摩拜到店到店 美团旅行美团旅行 票务票务 酒店酒店 景点景点 酒店酒店 美美团点评团点评 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 H
28、eaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 以美团点评看O2O生活服务超级平台 8 图 4：2017 年美团点评 GMV 构成（亿） 资料来源：美团招股说明书，东方证券研究所 图 5：2015-2017 年美团点评收入构成（亿） 资料来源：美团招股说明书，东方证券研究所 到店、酒店及旅游业务贡献主要毛利，外卖毛利率边际改善明显到店、酒店及旅游业务贡献主要毛利，外卖毛利率边际改善明显。2017 年，美团点评毛利 122.2 亿，毛利率 36%，其中餐饮外卖毛利 17.0 亿（占比 13.9%），毛利率 8%，首次实现转正；到店、 酒店及旅游业务毛利 95.8 亿（占比 78.4%），
29、毛利率 88%，稳中有升，贡献公司主要毛利；新业 务及其他毛利 9.4 亿（占比 7.7%），毛利率 46%。 图 6：2015-2017 年美团点评毛利构成（亿） 资料来源：美团招股说明书，东方证券研究所 图 7：2015-2017 年美团点评各业务毛利率 资料来源：美团招股说明书，东方证券研究所 经营亏损逐步缩窄， 经营活动现金流转正在即经营亏损逐步缩窄， 经营活动现金流转正在即。 2015-17 年公司经营亏损分别为 84.7 亿、 62.6 亿、 38.3 亿，呈现逐步下降态势；经营活动现金流分别为-40.4 亿、-19.2 亿、-3.1 亿，现金流情况改 善。一方面，主要由于营收高增
30、长，外卖业务毛利率转正；另一方面，销售及管理费用率受规模效 应改善明显，其中销售费用率从 178%下降至 32%，研发费用率从 30%下降至 11%，一般及行政 开支率从 72%下降至 6%。 1,710 1,580 280 餐饮外卖 到店、酒店及旅游 新业务及其他 1.8 53.0 210.3 37.7 70.2 108.5 0.7 6.7 20.4 0 50 100 150 200 250 300 350 400 201520162017 餐饮外卖到店、酒店及旅游新业务及其他 -2.2 -4.1 17.0 30.3 59.4 95.8 -0.4 4.1 9.4 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 201520162017 餐饮外卖到店、酒店及旅游新业务及其他 -129% -8% 8% 80% 85% 88% -57% 61% 46% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 201520162017 餐饮外卖到店、酒店及旅游新业务及其他 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明