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1、收费公路工程分析框架，关注路产区位与成长性我国首批基础设施公募R日Ts基金扬帆起航。2021年6月21日起，首批9单公募REITs 基金在沪深交易所上市交易，其中有2单属于收费公路行业，分别是浙商沪杭甬REIT和广 州广河REITo公募REITs的风险收益特征介于股债之间。作为新金融产品，公募REITs 在国内缺少合适的可比标的；因其上市交易时间较短，投资者对底层资产的风险和收益的 把握也有待提升。在本文中，我们在第一章介绍收费公路工程分析框架，分析盈利与估值关注要点；在第二 章分析我国收费公路建设投融资现状，行业拓展公募REITs融资渠道的必要性；在第三章 梳理浙商沪杭甬REIT和广州广河R
2、EIT基金概况。盈利着重分析：区域经济增速、路网规划、收费标准收费公路工程的盈利增长主要来自：1 ）经济增长驱动的通行费收入提升；2 ）贷款逐步归 还使财务费用下降。图表1 :收费公路工程分析框架政策关键收费期限能否延长？收费期限资料来源:在收入端，通行费增长的驱动力是经济增长，其他影响变量包括路网效应和收费标准。宏 观经济增长驱动收费公路的车流量增加，增厚工程利润并且提升资产ROEo在3Q16至 4Q19我们测算中国高速公路客车流量同比增速与GDP现价同比增速的相关系数为0.59, 货车流量增速与GDP增速的相关系数为0.71。路网效应通过平行路分流、交叉路引流等竞 争结构变化影响车流量。除
3、车流量外，收费标准的变化亦影响通行费收入。浙商沪杭甬REIT与广州广河REIT基金概况浙商沪杭甬RET和广州广河R日T都属于收益类RETs，底层资产分别为杭徽高速（浙江 段）与广河高速（广州段）特许经营权。相较于产权类工程，收益类的REITs更加类似于 超长久期的固定收益类产品。作为首批试点，两单收费公路REITs的地理位置优越，区域 经济开展水平较高，客车流量的占比高，公路维护本钱相对可控。杭徽高速为国高G65组成局部，连接黄山和杭州两大旅游胜地，沿线地区经济开展良好、 旅游资源丰富。工程（杭徽高速浙江段）于2006年12月全线建成通车，双向四车道，全 长122.2公里，其中分段剩余收费期为
4、9年（36.5公里）、11年（85.5公里）。交通量以客 车为主，约占85%以上（2019年）。从2015年至2019年，工程客车流量、货车流量复合 年均增长8.7%、6.2%O工程建设投资概算约为53亿元，折合0.43亿元/公里。2019年项 目含税通行费收入约6.0亿元，折合每公里含税收入约490万元。据浙商沪杭甬REIT招募 说明书，施伟拔咨询预测杭徽高速浙江段在2021-2031年车流量复合增速到达5.7%。图表14：浙商沪杭甬R日T基金底层资产资料来源：浙商沪杭甬REIT招募说明书、路产名称起止点总里程（km ）开始运营时间特许权到期时间特许权期限（年）杭徽高速昌昱段临安区昌化镇-昱
5、岭关（浙皖交界）36.5372004/12/262029/12/2525杭徽高速汪昌段临安区汪家埠昌化镇67.412006/12/262031/12/2525杭徽高速留汪段杭州市留下镇汪家埠18.2982006/12/262031/12/2525图表15：杭徽高速公路（浙江段）示意图帆州地牧16号线惊荆&城韭复软图州、肮归,纳兴段江西省图例现打高速工程公路2020年开通2022年开通2027年开通其它规划高速资料来源：浙商沪杭甬R曰T招募说明书、杭徽高速昌昱段（36.5公里）开始运营资I：浙商沪杭甬REIT招募说明书、图表18 ：广河高速公路（广州段）示意图中葡五城拈04二N站图表16 :杭徽
6、高速公路（浙江段）历史沿革杭徽高速汪昌段（67.4公里）、留汪段（18.3公里）开始运营临安高速公司、临安杭徽公司和杭州杭徽公司合并新设成立浙江杭徽高速公路浙江交通将其持有的杭徽公司80.614%的股权转让给沪杭甬公司 杭徽公司完成注册资本增资，增资后杭徽公司各股东持股比例为沪杭甬公司88.6737%、临安交通4.015%、杭州交通5.4838% 余杭交通 1.8279%以杭徽高速公路为底层资产的浙商沪杭甬REIT成功上市广河高速连接广州、惠州与河源，途径经济兴旺的珠三角核心区与经济欠兴旺山区。工程 （广河高速广州段）于2011年12月全线建成通车，双向六车道，全长71公里，剩余收费 期为16
7、年。交通量以客车为主，占比接近70%。从2017年至2019年通行费收入复合年 均增长9.1%。工程建设投资概算约为70亿元，折合0.97亿元/公里。2019年工程含税通 行费收入约7.0亿元，折合每公里含税收入约997万元。据广州广河REIT招募说明书，广 东省交通规划院预测广河高速公路（广州段）在2021-2031年车流量年均增长7.5%, 2032-2036年车流量年均增长4.5%。图表17、广州广河R日T基金底层资产工程名称起止点总里程（km）开始运营日期特许权到期时间 特许权期限（年）广河高速广州段 广州市-河源市70.7542011/12/172036/12/1625资料来源：广州
8、广河REIT招募说明书、图表19 :广河高速公路（广州段）历史沿革广河高速（广州段）开通运营广河高速（广州段）开通运营广交投集团新设全资所有的广河高速公路工程公司原始权益人及其同一控制下关联方战略投资者浙江浙商金控杭州市临安区交投杭州余杭交通集团浙江沪杭甬中国保险投资基金其它战略投资者中国人寿再保险其他机构投资者个人投资者1.83%4.01%2.1%2.1%2.1%11.16/| 22.38% | 3.32%市高公司将广河高速（广州段）特许经营权及相关资产债务合同等整体划转至广河工程公司以广河高速公路为底层资产的广州广河REIT成功上市资料来源：广州广河R曰T招募说明书、浙商沪杭甬RET和广州
9、广河RET的投资人主要为原始权益人与其他机构投资者。其中， 浙商沪杭甬REIT的原始权益人与其他战略投资者持股合计74.3%,其他机构投资者持股 22.38%,个人投资者持股3.32% （截至2021年6月7日）。广州广河REIT的原始权益人与 其他战略投资者持股合计78.97%,其他机构投资者持股15.35%,个人投资者持股5.68% （截至2021年6月11日）。两单收费公路R曰Ts基金受到险资青睐。中国保险投资基金、中国人寿再保险成为浙商沪 杭甬REIT战略投资者，各持有份额2.1%、2.1%o中国平安人寿保险、中国财产再保险成 为广州广河REIT战略投资者，各持有份额9.94%, 1.
10、08%o其他参与战略配售的机构投资 者主要为券商自营账户、资管计划、私募基金等，投资策略大多偏稳健，在追求平安性、 流动性同时兼顾稳健收益。图表20 :浙商沪杭甬R曰T基金份额持有比例（截至2021年6月7日）浙商沪沆甬RET勺全费子公司,74.3%上图提及的其上图提及的其注：浙江沪杭甬（576 HK）为上市公司，中国人寿再保险有限贡任公 他股东为非，市公司资料来源：浙商证券沪杭甬杭徽高速封闭式基础设施证券投资基金上市.交易公告书6-16、图表21 :广州广河RET基金份额持有比例（截至2021年6月11日）原始权益人原始权益人广州市高速公路中国平安人寿保险中国财产再保险其它战略投资者战略投资
11、者其他机构投资者个人投资者 51.21%9.94%1.08% 16.74%15.35% 5.68%78.97%广州广河REIT注：中国平安人寿保险股份是中国平安（601318CH）的控股子公司，中国财产再保险有限责任公司是中国再保险（1508 HK）的全资子公司，上图提及的其他股东为非上市公司资料来源：平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资基金基金份额上市交易公告书6-16、杭徽高速公路浙江段和广河高速公路广州段的营业收入主要为高速公路通行费收入，营业 本钱主要为特许权折旧摊销费用、道路养护本钱和员工薪酬支出等。其中，杭徽高速工程 采用直线法对特许经营权计提摊销，摊销费用基本保持平稳；
12、广河高速工程采用车流量法 对特许经营权计提摊销，摊销费用随着车流量增加而提高；由于会计政策不同，杭徽高速 的经营杠杆比广河高速更大。杭徽高速公路浙江段在2016-2019年的通行费收入CAGR为8.7%，日均车流量CAGR为 9.9%。收入增速低于车流量增速，主要因为浙江省对本省货车使用ETC卡实施通行费85 折优惠（2019年1月起实施），以及对客车使用ETC卡实施95折优惠（2019年7月起实 施，此前优惠为97折）。工程公司2020年净利润同比下降94%,主要受到疫情期间免费 通行79天政策的拖累；2019年净利润同比下降37%,主要因为养护本钱与摊销费用增加。 疫情期间免费通行政策已在
13、2020年5月结束，从2020年8月起工程公司的通行费收入已 恢复同比正增长。图表22 :杭徽高速公路（浙江段）的通行费收入资料来源：浙商沪杭甬REIT招募说明书、浙江沪杭甬年报、图表23：杭徽高速公路（浙江段）的日均车流量资料来源：浙商沪杭甬REIT招募说明书、浙江沪杭甬年报、图表24 :杭徽高速公路（浙江段）的净利润资料来源：浙商沪杭甬REIT招募说明书、施伟拔咨询预测杭徽高速浙江段在2021-2031年的车流量CAGR为5.7%,其中重要假设 是2027年底杭临绩高铁开通并且从2028年开始对工程公路造成拖累。图表25 :施伟拔咨询对杭徽高速公路（浙江段）日均车流量的预测资料来源：浙商沪
14、杭甬REIT招募说明书、广河高速公路（广州段）在2016-2019年的营业收入CAGR为10.0%，车流量CAGR为 13.4%o收入增速低于车流量增速，主要因为广东省对本省货车使用ETC卡实施通行费85 折优惠（2018年6月起实施），以及对客车使用ETC卡实施95折优惠（2019年7月起实 施，此前优惠为98折）。工程公司2020年净利润同比下降62%,主要受到疫情期间免费 通行79天政策的拖累。从2020年7月起工程公司的通行费收入已恢复同比正增长。图表26 :广河高速（广州段）的营业收入资料来源：广州广河REIT招募说明书、图表27:广河高速（广州段）的日均车流量资料来源：广州广河RE
15、IT招募说明书、图表28 ：广河高速（广州段）的净利润资料来源：广州广河R曰T招募说明书、广东省交通规划设计研究院预测广河高速广州段在2021 -2036年的车流量CAGR为6.5%, 其中重要假设包括：1） 2025年增天高速开通，其线路走向与工程公司基本平行，并且主要 承当广州地区与增城及沿线地区交通需求，产生分流影响；2） 2030年广河高铁通车，线路 走向与广河高速平行，产生分流影响。图表29 :广东省交通规划设计研究院对广河高速（广州段）日均车流量的预测2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E
16、2032E 2033E 2034E 2035E 2036E资料来源：广州广河REIT招募说明书、浙商沪杭甬REIT和广州广河REIT都采用收益法对收费公路特许经营权进行估值。杭徽高 速工程公司股东全部权益的评估价值为41.3亿元，增值率为83%,增值额为18.8亿元； 广河高速广州段特许经营权的评估价值为96.7亿元，增值率为78%,增值额为42.4亿元。浙商沪杭甬REIT的募集资金净额为43.6亿元，基金份额总额为5亿份，发行价格为8.72 元/份。广州广河REIT的募集资金净额为91.1亿元，基金份额总额为7亿份，发行价格为 13.02 元/份。根据招募说明书，浙商沪杭甬REIT预计在20
17、21/2022年度可供可分配金额为5.11亿元/4.32 亿元，按2021/7/12收盘价与98%分配率测算的现金分派率为11.4%和9.6%；广州广河 REIT预计在2021年6-12月可供分配金额为5.38亿元，在2022年度可供分配金额为6.26 亿元，按2021/7/12收盘价与95%分配率测算的现金分派率为5.9%和6.7%。两单收费公 路REITs的现金分派率在首批9单公募REITs中位于较高水平。风险提不1）疫情超预期与经济低迷疫情散发引起局部出行限制，经济增速放缓，或将影响收费公路车流量。2）全面推广差异化收费政府全面推广差异化收费政策，可能使局部路段收费标准下降。3）公募R日
18、Ts推进节奏不及预期同时符合原始权益人融资本钱要求与投资者收益率目标的底层资产偏少，可能导致公募 REITs推进节奏不及预期。图表2:中国高速公路车流量vs GDP现价同比增速注：2020年起，交通部未披露月度的客车和货车流量数据 资料来源：交通运输部、Wind、本钱端主要科目包括付现运营本钱、折旧摊销和财务费用。引起本钱变化的重要因素为资 产负债率降低带来的财务费用下降、维修周期引起的付现运营本钱波动。高速公路是重资产行业，资产负债率较高导致财务费用较大。2019年，中国新建高速公路 的本钱约为12亿元/公里，行业平均债务余额约为0.4亿元/公里；2019年通行费收入约为 389万元/公里，
19、而归还利息到达197万元/公里（收费公路统计公报）。高速公路的现金 流特征是建设期资金投入较重、运营期资本开支较轻。随着工程在运营期回收现金流，并 且逐步归还银行贷款，财务费用随之下降。在银行贷款本金还清后，可分配现金流将出现 跃升。此外，高速公路通常以10年为周期进行大修，大修年份涉及较重的资本性支出。（百万元）图表3:典型收费公路工程的现金流示意图图表3:典型收费公路工程的现金流示意图1,500 -I1,300 -1,100 -900 -700 -500 -300 -100 -(100)-(300)-营业收入付现本钱 财务费用1456789 10 11 12 13 14 15 16 17
20、18 19 20 21 22 23 24 25(年)注：上图为我们根据行业整体情况绘制的模拟工程的现金流资料来源:在影响盈利的诸多要素中，本钱端相对可控并且可预测；收入端需要着重分析区域经济增 速、路网规划和收费标准。其中，区域GDP增速波动性小且可预测性高；路网变化的预 计影响与实际影响可能有较大差异，预测可靠性较低；收费标准的变化与政策相关，基本 无法预判。估值重点关注：成长能力、收费期限工程评估的基本方法分为收益法、市场法与本钱法。收益法是通过预计高速公路未来现金 流，使用适当的贴现率将其折算到估值时点，并将各期现金流现值累加得出收费权益价值。 市场法通常因为缺乏公开可靠的可比高速公路交
21、易案例而无法使用。本钱法一般不适用于 高速公路估值。收费公路工程估值的核心要素在于：1 ）期初现金流；2）成长能力；3）特许经营期限；4 ）贴现率。决定工程现金流水平的主要因素是：1 ）高速公路所处区位；2 ）生命周期所处阶段。中国 自1988年建成第一条高速公路以来，总通车里程快速提升，其中里程增速最快的阶段是“八 五”至“十五”时期，“五纵七横”国道主干线（1991-2007年建设）在此期间完成大局部 建设。“五纵七横”总里程长达3.5万公里，覆盖人口在50万以上的大城市。中国随后开 展建设“7918”高速公路网（主要路段在2008-2012年完工），总里程长达8.5万公里（含 “五纵七横
22、”），占中国高速公路通车总里程的53% （2020年末），覆盖人口在20万以上的 大中城市。早期建设的高速公路是连接大中城市的骨干通道，道路两侧拥有完善配套设施 与产业集群，显著的区位优势使其车流量水平较高。道路生命周期也对现金流水平有影响， 成熟期道路的现金流水平比其培育期和成长期更高。图表4 ：中国高速公路里程（1991-2020年）图表4 ：中国高速公路里程（1991-2020年）（万公里）十三五观察工程获取现金流能力可用单公里收入指标。高速公路行业特征是建设期资本开支重， 运营期现金支出少，使得影响运营期现金流的关键在收入端，而不是本钱端。据（2019年 全国收费公路统计公报，2019
23、年，全国高速公路的通行费收入平均为389万元/公里，上 市公司的通行费收入平均约为990万元/公里。据基金招募说明书,2019年浙商沪杭甬REIT 和广州广河REIT的通行费收入约为490万元/公里和997万元/公里。工程现金流成长性与车辆保有量增速和路网变化密切相关。车辆保有量增速是高速公路行 业的总需求，高速公路新通车里程代表行业的新增供给，路网变化影响行业竞争格局。路 网变化主要涉及到路产所属地区未来新建高速公路和高铁的规划。总体看，中国中西部地 区的车辆保有量增速比东部地区更高，但同时中西部地区的新通车里程增速也较高，面临 更激烈的行业竞争。图表5 ：中国机动车保有量（2012年202
24、1年上半年）资料来源：Wind、PE/PB/现金流分派率都有局限性，内含报酬率IRR最可靠对于有特定经营期限的单项资产，市盈率PE指标并不可比。我国东部地区经营性高速公 路的收费期限最长不超过25年，中西部地区最长不超过30年（收费公路管理条例）。当 路产的剩余收费期限逐年缩短，根据绝对估值法，现金流折现总期数的减少会引起工程现 值的下降；根据相对估值法，PE倍数本质上反映的是在现有盈利回报水平下，投资者愿意 用多长时间收回投资，剩余收费期限减少会使得PE倍数下移。市净率PB具有一定参考价值，但随着时间流逝，账面净资产与公允价值的差异会扩大。 我国基础设施工程原那么上采用本钱模式计量，以购买日
25、的账面价值为基础，对其计提折旧、 摊销及减值。参考浙商沪杭甬REIT和广州广河REIT,购买日的账面价值表达为资产组未 来每期现金流现值之和，再减去负债并加回溢余资产；后续计量将按照本钱法核算，每期 账面价值都将计提摊销费用，账面价值的变化并不反映货币时间价值的变化。假设预测现 金流与实际情况一致，随着时间推移，资产组公允价值与账面价值的差异会扩大，这个差 异本质上为货币时间价值。对于不同时间上市的REIT工程，越接近上市时点的工程PB越 趋近于1,离上市时点越远的工程PB会逐渐提高，到收费期终点时公允价值与账面价值都 为零。这只是计量方式引起的PB变化，与REITs投资Hl报率的高低并不相关
26、。图表6 ：典型收费公路工程的PE和PB示意图（接续图表2 ）注：上图为我们根据行业整体情况绘制的模拟工程的PE和PB,并且假设工程的市场价值总是等于工程的公允价值 资料来源：对于有特定经营期限的单项资产，现金分派率指标的可比性是受限的。在分子端，可供分 配现金流因盈利增长和贷款归还而逐步提升；在分母端，在剩余收费期较短时，收费期限 逐渐减少使特许经营权工程的账面价值和公允价值都逐渐下降，最终残值为零。在剩余收 费期较短时，分子向上、分母向下，使得收费期限越短的工程现金分派率越高，现金分派 率表达为投资回报率与本金归还比例之和，不适用于不同期限资产的横向比拟。当特许经 营期足够长时，收费期对现
27、金分派率影响较小，现金分派率才具备横向可比性。浙商沪杭 甬REIT的底层资产杭徽高速浙江段的平均剩余收费期为10年（基期2020年末）， 2021/2022年度预计现金分派率为11.4%和9.6%；广州广河REIT的底层资产为广河高速 广州段，剩余收费期限为16年（基期2020年末），2021/2022年度预计现金分派率为5.9% 和6.7%（根据两单REITs招募说明书中基金管理人预测的2021/2022年度预计现金分配金 额与2021/7/12收盘价测算得出）。最合理的估值指标是内含报酬率IRR。内含报酬率的计算是基于：1）对工程未来现金流进 行合理预测；2）测算未来现金流贴现到当前市值的
28、贴现率。在考虑不同工程风险差异后， RETs工程的IRR可以进行横向比拟。公募REITs的风险收益特征介于股债之间，投资者 将REITs的IRR与债券回报率进行比拟，根据债市波动快速做出REITs投资决策。使用内 含报酬率IRR的缺点在于：1 ）搭建估值模型与计算IRR对投资者的能力要求较高；2 ）对 未来现金流的增长预测具有主观性。图表7 :典型收费公路工程的现金分派率示意图（接续图表6 ）（年）注：上图为我们根据行业整体情况绘制的模拟工程的工程公允价值、工程账面价值以及基于两种口径计算的现金分派率。其中，现 金分派率公允价值=当年年度现金分派金额/当年年初工程公允价值；现金分派率-账面价值
29、=当年年度现金分派金额/当年年初 工程账面价值资料来源：R日Ts与股票的投资体验差异：盈利波动、分红率、信息披露R日Ts基金的公允价值是基于工程未来现金流贴现得出，最关键的变量是交通量预测机构 出具的对未来车流量、付现本钱与资本开支的假设。投资大道至简，我们建议投资者密切 跟踪这三个关键假设的变化。在工程运行期间，每年需要重新评估公允价值，如果实际现 金流量达不到当初预测数字，对未来现金流的预测可能下调，导致基金公允价值下将一例 如，如果工程公司对未来车流量的预测下调，未来预测收入也将下调，这将引起基于车流 量摊销法计算的每期摊销费用增加，使报表净利润进一步下降；反之同理。收费公路RETs的盈
30、利波动性可能比同类上市公司更高。首批上市的两单收费公路公募 REITs基金的底层资产各只有1条收费公路特许经营权，同类上市公司的资产有多条收费 公路特许经营权。在大数定律影响下，单个工程的波动性通常比多个工程更大。例如，区 域路网整体的收入增速通常趋近于区域GDP增速，局部道路维修对路网整体收入的影响较 小；单条收费公路的收入内生增速也趋近于所属区域的GDP增速，但是周边道路维修引起 的短期收入波动较大。本钱端同时受到大数定律影响。多条收费公路进行集中养护的时间 不同，呈现出整体的养护本钱波动性比单条收费公路小。相较于收费公路上市公司，REITs基金的优点表达为高分红率与充分信息披露。根据公
31、开募集基础设施证券投资基金指引（试行）关于做好基础设施领域不动产投资信托基金 （REITs）试点工程申报工作的通知，公募REITs基金每年给投资者的收益分配比例不低于 合并后基金年度可供分配金额的90%,上市后预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分 配现金流/目标不动产评估净值）原那么上不低于4%o因可供分配金额是净利润与折旧摊销之 和再减去资本开支，预计分红率（预计分配现金流/净利润）可能会大于100%。公募 REITs基金将绝大局部现金都分配给投资者，不依靠留存现金扩大投资规模，底层资产到期 后账面价值为零。高速公路上市公司2020年平均分红率为38%,2017-2019年为33%,企业
32、 依靠留存收益继续投资收费公路；因上市公司分红率低于100%,假设留存现金再投资的回报 率为正，其净资产预计将持续增加。公募REITs基金在招募说明书中详细披露底层资产的未来现金流预测关键假设及其公允价 值计算依据。监管要求，基金管理人应当聘请评估机构对基础设施工程资产每年进行1次 评估，并在基础设施基金年度报告中披露评估报告。公募REITs基金对底层资产的信息披 露程度比同类型上市公司更充分。高速公路需拓展融资渠道，REITs潜在发行空间大海外少有收费公路RETs案例，因其行业投资高峰期已过去由于兴旺国家对高速公路的建设高峰期早已过去，REITs市场较为成熟的美国、英国和日 本并没有收费公路
33、REITs基金；澳大利亚市场拥有两只收费公路REITs基金，分别为 Transurban Group （TCL AU）和 Atlas Ateria （ALX AU）,市值分别折合人民币 1933 亿元、 299亿元（2021/7/12收盘价）；其他国家的收费公路REITs基金数量少。中国对高速公路的建设投资处于高峰期阶段，未来建设规模或将放缓。我国在1988年建成 首条高速公路，截至2020年末已建成高速公路16.1万公里。2011年至2020年全国高速 公路建设投资金额持续上升。据国家综合立体交通网规划纲要，到2035年国家高速公 路网预计到达16万公里左右（2020年已建成11.3万公里）
34、、普通国道网到达30万公里左 右（2020年已建成25.8万公里），未来高速公路建设投资规模或将放缓。图表8:中国高速公路当年通车里程图表9:中国高速公路当年建设完成投资资料来源：交通运输部、我国收费公路行业债务压力较大，需拓展融资渠道在要致富先修路社会背景下，我国适度超前建设高速公路，当前通行费收入尚缺乏以 支付债务本息，并且净债务余额持续扩大。据2019年全国收费公路统计公报，2019年 全国收费公路的通行费收入到达5,938亿元；行业总支出到达10,788亿元，其中，归还债 务本金5,593亿元、归还债务利息2,817亿元，养护支出826亿元，运营管理支出758亿 元；收支缺口到达485
35、0亿元。全国收费公路债务余额在2013年至2019年期间持续扩大， 并且2019年末到达6.15万亿元，占全国收费公路累计建设投资总额的65%,反映出行业 总体资产负债率较高。图表10：中国收费公路年末债务余额资料来源：交通运输部、图表11 ：中国收费公路收支平衡结果资料来源：交通运输部、仅仅依靠自身造血能力，收费公路行业还清债务可能需要较长时间。我们将通行费收入减 去债务利息、养护开支和运营费用得出归还债务本金前的运营盈余（缺口），用以分析行业 现金流归还债务本金的能力。2019年,全国收费公路在归还债务本金前的运营盈余约为0.15 亿元，相较于6.15万亿元的债务余额称得上“杯水车薪”。展
36、望未来，通行费收入的增长 潜力可能是有限的，根据国家综合立体交通网规划纲要，2021年至2035年，旅客出行 量（含小汽车出行量）年均增速到达3.2%左右，全社会货运量年均增速到达2%左右。图表12 :收费公路行业收支瀑布图（2019年）（十亿元）6,300 -1（十亿元）6,300 -1支出:养护支出:其他5,800 -5,300 -4,800 -4,300 -3,800支出:还本付息支出:运营支出:税费2019年末债务余额2018年末债务余额资料来源：交通运输部、偿债能力区域分化较为明显，东部显著好于中西部地区。据2019年全国收费公路统计公 报，2019年，在全国29个省份和直辖市中（不
37、含港澳台、海南、西藏），运营获得盈余（不含债务本金归还金额；下同）占59%,运营录得亏损的占41%。其中，在东部和东北 地区，运营获得盈余的省份和直辖市占75%,运营录得亏损的占25%；在中部和西部地区， 运营获得盈余的占47%,运营录得亏损的占53%。从债务归还压力与公路建设目标来看，收费公路行业仍需拓展融资渠道。公募REITs基金 为收费公路行业解决困境提供新的融资渠道，其优点表达为缩短投资回报周期、改善现金 流、降低资产负债率等。我国首批两单公募REITs基金的底层工程位于经济较兴旺的广东 省和浙江省，属于收费公路债务压力较小的省份。最适合做公募RETs的收费公路是处于成熟期的工程。公募
38、REITs基金的收益和风险特征 介于股票和债券之间。收费公路的剩余经营期限可以理解为工程的“久期”，“久期”越短 意味着REITs基金越像债券，收益可预测性更强，隐含风险更低，但同时内含收益率也低。 在收费公路投资领域，成熟期工程的盈利增速虽然比成长期低，但未来现金流的可预测性 远高于成长期。原始权益人深耕收费公路行业多年，对工程成长性的把握高于公募基金管 理人，但经过评估机构的评估后成长性未必能表达在估值上。公募REITs基金的信息披露 非常充分，一旦工程成长性不能兑现，公募基金管理人也将面临来自基金投资者的压力。收费公募R曰Ts的底层资产具有众多可选标的，潜在发行空间大。据2019年全国收
39、费公 路统计公报，截至2019年末，我国收费高速公路里程到达14.3万公里，其中上市公司控 股和参股收费高速公路里程约为1.5万公里，开通时间超过10年的高速公路里程约为7.4 万公里，可作为REITs基金底层资产的可选标的众多。图表13:各省收费公路收入与运营盈余（2019年）注：运营盈余（缺口）=通行费收入-债务利息-养护开支-运营费用；假设贷款综合利率为4.9% 资料来源：2019年全国收费公路统计公报、Wind、债务余额通行费收入运营盈余盈余（缺口）收费高速每公里每公里每公里（缺口）占收入的比重公路里程债务余额通行费收入盈余（缺口）单位亿元亿元亿元%公里万元/公里万元/公里万元/公里广
40、东4,258694328478,4585,034821388江苏1,342427259614,6472,888918557浙江2,042381199524,5144,524844441四川3,024278197716,9624,343399283河南2,723380158426,6194,115575239安徽997228140614,8742,046468287山东1,757301139466,1992,835485225河北3,97336269197,3255,42449494江西1,59922061286,1102,61636099湖北3,17725849196,1645,1544198
41、0上海2097748626833,0551,125703辽宁1,03312834264,3312,38429678重庆1,42812927213,0004,76042989新疆7779417184,9261,57719235天津8077916201,2836,288619124北京8419613141,0557,979907126广西2,554174746,0964,18928512宁夏27925(1)(3)1,6781,660148(4)山西3,441238(4)(2)5,6506,090422(8)陕西3,508236(10)(4)5,5266,349426(18)内蒙古2,669160(
42、13)(8)6,4684,127248(20)湖南4,121246(14)(6)7,8385,257313(18)福建2,899170(16)(9)5,3215,449319(29)黑龙江1,04048(24)(50)4,5172,302107(54)青海78221(29)(141)3,1982,44664(91)甘肃1,41166(33)(50)3,7763,736174(86)贵州3,898203(39)(19)6,7385,786302(58)云南3,395173(42)(24)5,3396,359323(79)吉林1,55347(49)(104)3,5844,333131(135)只有
43、兼顾原始权益人与投资者利益，公募REITs基金才能可持续开展。原始权益人的诉求 在于以较低本钱获得融资，关注资产出售给RETs基金对其财务报表的影响。投资者的目 标是资产长期稳健增值。在首批两单收费公路试点中，原始权益人将收费公路特许经营权 100%出售给公募REITs基金，再认购公募REITs基金约51%份额，收费公路资产在原始 权益人报表是保存控制权的。收费公路资产发REITs的融资规模比银行贷款更高。例如， 浙商沪杭甬REIT的杭徽高速浙江段与广州广河REIT的广河高速广州段的特许经营权的评 估增值率都为80%左右，基金募资规模高于底层资产在评估前的账面净资产；银行贷款对 收费公路那么有资产负债率限制，很难突破账面净资产。原始权益人的工程融资本钱要求与基金投资人的工程收益率目标需要达成一致。原始权益 人通过REITs基金的融资本钱并不低。浙商沪杭甬REIT的杭徽高速估值贴现率为WACCBT =8.3%（即税后WACC = 6.2%）,广州广河REIT的广河高速估值贴现率为WACCBT = 8.0%（即税后WACC = 6.0%）,底层资产的借款利率大约为4.4%4.6%。在此背景下，税收支 持成为收费公路REITs基金可持续开展的关键因素。