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1、 股权稀释过程中公司如何保持控制权? 编者语：双层股权结构近年来大量应用于谷歌、facebook、百度等新经济公司， 自然而然的我们更容易将其出现与崛起与新经济结合在一起。 本文作者引用国外 专业机构数据统计， 对双层股权结构在美国资本市场应用数量和市值占比等进行 了分析，既部分印证了双层股权结构与新经济之间的密切关系，也带来了一些更 深入的信息。 为什么需要设立双层股权结构？一般来说， 发行公司债券要求很大的公司规模和 较低的负债率，而很多成长性公司资产比例低，很难发行公司债券。它们急需资 金发展，投资者又看好这个行业，因此创始人在公司融资的时候稀释自己的股权 是常用的手段。公司融资会使得公
2、司创始人的股权被反复稀释，以至于公司股权 与投票权相分离就是一个普遍的选择。如今，接受“双层或多层股权”的国家并 非只有美国，加拿大、新加坡、以色列、日本、丹麦、芬兰、德国、意大利、挪 威、瑞典和瑞士等国家也接受。鉴于美国在双重股权结构上规定比较成熟，我们 介绍该制度在美国的施行情况。 （一）采用双层股权治理结构的美国上市公司市场占有率（一）采用双层股权治理结构的美国上市公司市场占有率 根据美国证券价格研究中心（The Center for Research in Security Prices， CRSP） 发布的数据，1988 年-2007 年美国双层股权结构公司的公司数量和市值占 比情况
3、如下表所示： 从上表可以看出， 二十年里美国上市公司中双层股权治理结构的公司占比还是比 较稳定的，总体来说无太大的变化。不过，这些公司的市值有明显的上升，其市 值占比在二十年里基本上处于稳步增长的态势，由原先的 6.2%上升到 9.4%，上 升达到 51%。可见，美国双层股权结构上市规范化以来，双层股权结构公司的发 展比较稳健、明显。 （二）采用双层股权治理结构的美国上市公司的行业统计和分析（二）采用双层股权治理结构的美国上市公司的行业统计和分析 按照美国标准产业分类代码 （Standard Industrial Classification， SICCODE） 的分类， 美国上市公司二十年来
4、里上市公司中双层股权结构公司的行业分布情况 如下表所示： 从该表的统计我们可以看出： 美国上市公司中双层股权结构公司并不仅仅局限 于高科技行业，几乎在各个行业中都存在，是一种被广泛应用的股权结构。该 类公司在通讯传播业、 证券经纪人业的数量有所上升， 在其它传统行业有所下降。 使用双层股权结构比较多的行业是打印、 化工、 计算机、 电子设备、 测量仪器、 通讯传播、商务服务等。美国在一些传统行业中已经出现“双层股权合并为一 层股权”的现象。大部分传统行业的“双层股权”在减少，而新兴行业的“双层 股权”在增多。总体来说，双层股权治理结构的上市公司市值是有明显增加的， 数量上二十年来有过增长，但是
5、近期又回落到二十年前的水平。信息化程度高的 行业，使用双层股权结构的可能性越大，而传统行业有弱化其施行的趋势。 （三）双层、多层结构上市公司实证分析（三）双层、多层结构上市公司实证分析 1 1、谷歌的双层股权结构、谷歌的双层股权结构 2004 年，谷歌在上市时就采用了双层股权结构，其中 A 种股票每股有 1 份投票 权，B 种股票每股有 10 份投票权。只有创始人谢尔盖布林、拉里佩奇和前首 席执行官埃里克施密特三人持有 B 种股票。这种设计使得三人对公司的控股权 超过 50%。两位创始人表示，双层股权结构是新生代技术公司的一种发展趋势， 符合谷歌上市时的经营理念，可以保护公司不受短期压力干扰，
6、给公司长远发展 带来更多灵活性。 2 2、FaceBookFaceBook 的多层股权结构加“投票协议”的多层股权结构加“投票协议” 2009 年 11 月 25 日，Facebook 宣布调整公司的股权结构，将所有股份分为 A 级 和 B 级两个级别。两种股票的唯一区别就是代表的投票权不一样。同时，若持有 B 级股票的股东在上市之后选择出售股份， 那么这些股票将被自动转换为 A 级股， 以此确保现有股东的表决权不会因 IP0 而稀释。根据 Facebook 招股书，截至 20 11 年 12 月 31 日，Facebook 上市前共发行了 1.17 亿股 A 级股和 17.59 亿股 B 级
7、股。公司创始人马克扎克伯格持有 5.34 亿 B 级股，占 B 级总数的 28.4%。这 个比例并不能确保扎克伯格的绝对控制权， 因此其双层股权结构的设计还加入了 一个表决权代理协议（Voting Agreement），前十轮融资中 Facebook 的所有投 资者都需要同 Facebook 签订这份表决权代理协议，同意在某些特定的需要股东 投票的场合，授权扎克伯格代表他们进行表决，且这项协议在 IPO 完成后仍然保 持效力。这部分代理投票权为 30.5%，加上其本人所拥有 28.4%的 B 级股，扎克 伯格总计拥有 58.9%的投票权，具有对 Facebook 的绝对控制权。 3 3、赴美国
8、上市的百度的双层股权结构赴美国上市的百度的双层股权结构 在中国公司中，百度首次在海外设立采用双层股权结构的离岸公司，进而让离岸 公司赴美国上市。其具体实施方法是，上市后的离岸公司股票分为 A 类和 B 类， 其中在美国新发行的股票属于 A 类股票，每股有 1 份表决权，而创始人股票为 B 类股票，每股为有 10 份投票权。 根据百度招股说明书， 在百度赴美上市前发行的 B 类股票中， Google 持股 2.6%， DFJ 持股 28.1%，IDG 持股 4.9%，Integrity Partners 持股 11%，Peninsula Ca pital Fund 持股 10.1%；李彦宏作为创
9、始人及 CEO 持股 25.8%，另一位创始人徐 勇则持股 8.2%，其他 4 位高管共持股 3.7%，普通员工持股 5.5%。两位创始人共 持股 34%的 B 类股，再加上 10 倍投票权，因此他们能够控制公司，在公司赴美 上市后也能贯彻他们的经营理念。 4 4、福特、华盛顿邮报、默多克集团等其它知名企业、福特、华盛顿邮报、默多克集团等其它知名企业 福特汽车也分为 A 股和 B 股，其中 B 股只有福特家族才能持有。创始人亨利福 特规定：只要福特家族持有的 B 股超过 6070 万股（约百分之四），该家族在公 司中的投票权就是 40%，其余股东不管持有多少股份都只能享有 60%的投票权。2
10、012 年 IPO 的曼联也采用了双层股权结构，其中曼联投资者持有 42%的曼联 A 类 股票，但总计只有 1.3%的投票权。而控制曼联的格雷泽家族除了持有 58%的 A 类股票，还持有全部存在 10 倍投票权的 B 类股票，总计拥有 98.7%的投票权。 此外，伯克希尔哈撒韦公司和默多克的新闻集团、纽约时报、华盛顿邮报都采用 了双层股权结构。 5 5、其他国家的多层股权公司、其他国家的多层股权公司 其他国家也允许多层股权结构存在。例如根据加拿大学者的研究，双层股权或投 票权分类在加拿大也被广泛应用。学者统计显示，在上世纪 70 年代，上市公司 中双层股权类公司占 5%左右，然而到 2005
11、年，该类型公司在加拿大多伦多交易 所（Toronto Stock Exchange)的上市公司中的占比已经达到 20%。该学者从加 拿大多伦多交易所（TSX）前 100 位大公司中，摘取其中的双层股权公司进行统 计： 从上表可以看出，加拿大最大的几个双层股权公司都是上世纪 4080 年代 形成的；90 年代形成的双层股权公司是电子传播行业类的上市公司。在欧 洲，双层股权也被广泛应用。根据英国学者的统计，斯堪的纳维亚系列国家 （丹麦、瑞典、芬兰、挪威等北欧国家）和瑞士都规定外国人只允许购买投 票权受限制的股票。而在日本东京交易所，1945 年立法规定上市公司可以 发行不超过 33%的无投票权股票。总体来说，多层股权在世界范围内被广泛 运用，许多国际知名企业都采用双层股权结构来保证创始人对企业的控制。