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1、内容目录.企业债具备低违约属性，形成保护效应3L1企业债具备双低,特征：违约绝对规模和违约率，都明显低于其他信用债31.2企业债的双低婚征适用于几乎全行业，但汽车、国防军工、化工除外4.企业债的保护效应以何而来？ 51.1 募集资金严格盯工程：且工程质量高、募集资金总能跟着政策走51.2 企业债中,城投类住体占比高达76%,城投债至今”金身不破71.3 .发行条件较为严格，新证券法实施前一直是核准制 8.企业债风险展望：未来风险存在边际上升可能，但双低特征依然可以延续91.4 企业债风险演化路径可能性之一：城投破刚兑，导致企业债违约率边际上升91.5 企业债风险演化路径可能性之二：募投工程占比
2、下降，产业债违约率可能因此上升 104.如何利用企业债的保护效应进行择券？ 104.1 . 一个事实：存量企业债里低资质主体更多，但企业债对中低资质主体更具保护效应104.2 城投类企业债择券原那么：规避弱区域、重点挑中等评级城投主体114.3 产业类企业债择券原那么：结合行业周期性，重点关注主体自身资质12风险提示14图表目录图表Z企业债违约的绝对规模总体低于其他信用债（亿元）3图表2企业债的违约率也低于其他信用债3图表3首次违约债券中，企业债占比仅为43%4图表4不同行业违约信用债占比情况5图表5：不同行业违约率情况（分信用债种类）5图表6年所发行的中票，募集资金主要用于归还债务5图表7：
3、 202。年所发行的企业债，募集资金主要用于工程投资5图表8：企业债募集资金大局部都用于工程建设，但近两年来有所下降（亿元）6图表9：企业债募集资金用途与宏观经济主线保持高度一致7图表10：企业债中城投债占比高达万 8图表11：企业债发行条件和要求更为严格8图表12相比于其他信用债，企业债里低资质城投主体占比最多10图表13相比于其他信用债，企业债里弱资质区域城投较多，优质区域较少10图表14：相比其他信用债，企业债低评级存量债占比其实更低（亿元）11图表15：企业债违约企业多为大型企业，中小型企业其实占比很低11图表16：经筛选后的城投类企业债个券名单（亿元）12图表2Z经筛选后的港口阴冈铁
4、行业企业债个券名单（亿元，%） 13P.2明显低于其他种类的信用债。企业债违约案例中，中小型企业占比仅为18.3%)，明显低于其他种类的信用债。违约 企业往往在违约前评级就被密集调低且时间不一，因此评级指标没有可比性。考虑到资 产规模与企业主体资质相关性较高，因此我们用总资产规模作为替代指标，考察违约企 业的资产规模情况，结果发现相比于其他信用债，发生企业债违约的更多为大中型企业， 小型企业发生企业债违约的情况非常少见。具体来看，我们统计了 2015年以来所有实 质违约的信用债，企业债违约案例中1000亿以上大型企业占比高达69.4%,明显高于 PPN (48.2%)、中票(454%)、短融(
5、35.7%)和公司债(277.8%)。500亿以下中小 型占比18.3%,明显低于短融(51%)、公司债(48.8%)、中票(37%)和PPN (35%)。 一般认为高资产企业往往对应于更高的信用资质，因此可以合理推测，企业债对中低资 质主体可能更具“保护效应”。历史数据显示，存量企业债中低资质主体占比更高，且企业债对中小型企业(也可以理 解为中低资质主体)更加具备保护效应。前一个结论扩大了择券的可选范围，而后一 个结论那么为择券带来了一定的平安边际。图表14相比其他信用债，企业债低评级存量债占比其实更低(亿元)图表15：企业债违约企业多为大型企业，中小型企业其实占比很低 AAA AA+ AA
6、 其他 200亿以下ZOO-500亿500-1000亿 1000亿以上资料来源：Wind,资料来源：Wind,10000090000800007000060000500004000030000200001000004.2 城投类企业债择券原那么：规避弱区域、重点挑中等评级城投主体去年四季度以来，信用债市场外部冲击导致了债市“抱团”现象的发生，资金普遍追逐 高等级低风险主体，这局部主体收益率快速下行，可能面临着性价比下降的风险。基于 上文所述，由于企业债具有中低评级存量债多”，且中低资质主体也具有保护效应 的双重特点，我们提出了利用企业债保护效应进行城投择券的策略，具体筛选标准 如下：(1)主要
7、关注外部评级为AA+的主体，优质AAA企业债主体收益率已经较低，对历 史回测结果说明企业债对中低评级主体同样具备保护效应。我们认为边际的 收益挖掘机会可能来自于中低评级主体的企业债；(2 )利差空间(与同期限国开债相减)在lOObp以上，剩余期限处于0.52年之间。P.11一方面剩余期限小于0,5年的个券在公开市场上较难觅得，另一方面当前信用环 境下短久期策略可能更为占优。（3 ）企业债募集资金中，90%）及以上投向了具体工程。这可以较大概率降低该企业 债违约的可能性（4 ）企业债发行主体为城投企业，发行主体所在省份2020年净融资额在600亿元 以上。按照以上标准进行筛选，我们共整理出工7只
8、企业债个券，供投资者参考。图表16经筛选后的城投类企业债个券名单（亿元）02债券简称发行人省份地级市具体区域债券余 额行权剩余 期限中债估 值工程投资占比省份净融 资量14乐山国资债乐山国有资产投资运营（集团）有限四川省乐山市乐山市2.400.533.56100%220714鹿城债公司温州市鹿城区城市开展集团有限公浙江省温州市鹿城区2.400.573.57100%425115宁乡城建债司宁乡市城市建设投资集团湖南省长沙市宁乡市2.600.783.64100%120415天宁债常州天宁建设开展集团江苏省常州市天宁区2.400.843.68100%470416奉化危改项宁波市奉化区投资集团浙江省宁
9、波市奉化区5.000.963.78100%4251目债15东南债常熟东南资产经营投资江苏省苏州市常熟高新区1.600.963.78100%470415渝悦投债重庆悦来投资集团重庆市-悦来片区4.401.053.79100%63014长兴债长兴城市建设投资集团浙江省湖州市长兴县2.600.653.80100%425115邢城建债扬州市邛江城市建设开展江苏省扬州市祁江区4.001.183.82100%470417崇川住房项南通市崇川城市建设投资江苏省南通市崇川区10.501.283.88100%4704目债15望城经开债望城经开区投资建设集团湖南省长沙市望城经开区2.400.793.90100%1
10、20416上饶国资债上饶市国有资产经营集团江西省上饶市上饶市4.721.814.00100%96415海陵债泰州海陵城市开展集团江苏省泰州市海陵区4.801.684.26100%470415济宁高新债济宁高新城建投资山东省济宁市济宁高新区3.201.054.34100%286515渝缙云债重庆缙云资产经营（集团）重庆市-北陪区4.801.734.47100%63015潍坊高新债山东高创立设投资集团山东省潍坊市潍坊高新区4.001.194.47100%286514株高科债株洲高科集团湖南省株洲市株洲高新区4.001.024.89100%1204资料来源：Wind,注：1）债券余额和中债估值时间截
11、至年4月9日；2）省份净融资额为2020年度数据4.3 产业类企业债择券原那么：结合行业周期性，重点关注主体自身资质与城投相比，产业债的周期轮动特征更为明显，我们在近期报告出口激增，港口信用 债怎么选？以及碳中和下的信用债投资机会中提示了港口债和钢铁债的投资机会， 其中港口行业的核心逻辑在于美国输出需求带动全球贸易持续景气，港口行业景气度回 升，信用利差有望修复。而钢铁债行业核心逻辑在于碳中和明显改善了钢铁行业盈利水 平，而近期钢铁行业盈利和信用利差走势背离，蕴含着钢铁债的投资机会。我们按照如下标准筛选以上两个行业存量企业债：1）利差空间在lOObp以上；2）行权P.12剩余期限在0.5-2年
12、之间；3）资产负债率在75%以下。一共筛选出6只债券，供投资 者参考。图表经筛选后的港口&钢铁行业企业债个券名单（亿元，%）资料来源：Wind,债券简称发行人主体评级总资产规 模资产负债率 （%）剩余期限中债 估值债券 余额20北部湾债01广西北部湾国际港务集 团AAA1344.6468.872.135.581019河钢绿色可续期债02河钢集团AAA4694.0671.982.325.8915.820河钢债0319河钢绿色可续期债河钢集团AAA4694.0671.982.345.291501河钢集团AAA4694.0671.982.135.821018河钢绿色可续期债01河钢集团AAA4694
13、.0671.981.685.639.219港绿01珠海港控股集团有限公 司AA+320.4264.201.674.496注：债券余额和中债估值时间截至年4月15日P.13P.14风险提不企业债募集资金用途进一步变化：假设政策允许进一步降低投向工程比例，可能会带来违 约风险的上升。城投打破刚兑：如果城投打破刚兑，企业债最有可能受到冲击1 .企业债具备低违约属性，形成保护效应1.1 企业债具备双低特征：违约绝对规模和违约率，都明显低于其他信用债信用债品种中，企业债违约规模和违约率均最低。2015-2020年间企业债违约总规模1为 206.2亿元，占信用债违约比例为5%,公司债、中票、短融、定向工具
14、违约比例相对较 高，分别为48.7%. 23.3%、13.2%和9.7%。同期企业债平均违约率（违约规模/存量 债余额）仅为0.14%,违约规模和违约率均明显低于其他信用债种类。图表2：企业债的违约率也低于其他信用债图表I：企业债违约的绝对规模总体低于其他信用债（亿元）资料来源：Wind.整体信用债市场违约规模从2018年开始显著上升;但企业债2018、2019年违约规模仅 为37亿元和5.5亿元，而同期公司债、中期票据和短融的年违约规模基本都在百亿元以 上。2020年，受累于华晨汽车的违约，企业债违约规模和违约发生率分别上升至122.2 亿元和0.52%。但总体来讲，企业债确实保持着低违约规
15、模和低违约发生率的 特点。1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%资料来源：Wind,以上违约包含了同一主体所有实质违约的债券，包括因为交叉条款设置、破产申请被受 理而等原因，提前到期的存量债。例如华晨汽车在2020年10月23日首次违约后，被 债权人发起重组申请。根据破产法的相关规定，未到期的债权在破产申请受理时视 为到期。受此影响华晨汽车122亿企业债提前到期未兑付，构成实质性违约。但是我们认为首次违约的债券更能表达出不同信用债在违约率上的差异，直觉上来讲， 由于企业债有较为严格的工程匹配，我们认为其违约可能性很低，而首次违约的可能性 那么更低。历史数据也证实了这一
16、猜测，2015-2020年间，首次违约对应的信用债总规模 为1356亿元，其中企业债57.8亿元，占比为4.3%,这与企业债在信用债总体违约规 模中占比（5%）相比进一步降低。1违约规模的定义：最新状态为“实质违约”，如果债券在不同市场发行，那么剔除重复值，违约金额定义为违约当日债券余额P.3图表3首次违约债券中，企业债占比仅为4.3%P.4P.4企业债,4.3%企业债,4.3%定向工具,14.6%短融，14.6%中票，22.3%公司债, 43.3%资料来源：Wind,资料来源：Wind,L2企业债的双低特征适用于几乎全行业，但汽车、国防军工、化工除 外企业债违约绝对规模占比，以及整体违约率，
17、在几乎所有行业都排名垫底，双低特征 适用于几乎全行业。从绝对规模占比来看，企业债在申万一级分类下的20个行业中排 最低。从违约率角度看，企业债在17个行业中排最低。但汽车、国防军工、化工行业除 外，其中汽车行业是因为华晨企业公司债违约后，被债权人申请重组，导致122亿元企 业债提前到期，构成实质性违约。国防军工行也是因为2017年4月份春和集团5.4亿 元企业债实质性违约，化工行业是因为2015年12月，四川圣达3亿元企业债实质性违 约图表5：不同行业违约率情况（分信用债种类）2.图表4：不同行业违约信用债占比情况 1因幺依勿冲1心句句 艮的 也乂只旺廷隹木小 田T7bHF田也M 车防用铁合械
18、工业色品织气通他筑筑工掘林子媒地银药信算军事 设贸金饮服设运装材制牧 产金生机zJk 备易属料装备输饰料造渔 融物资料来源：Wind,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%公司债中期票据短期融资券定向工具企业债;籥里制造器材料侬见装饰 Is运输 黑设备朗服装 ,食用饮料5S余屈翁事业簪 质贸易 *期 禺军工华 第苴机 %生物 i 融 56产 瀛3我牧渔资料来源：Wind,注：这里计算违约率时，分母选取的是2020年末存量债，这可能会系统 性的高估各行业违约率情况，但不阻碍我们说明趋势性问题。企业债的保护效应从何而来？2募集资金严格盯工程，且工程质量高、募集资金总能跟
19、着政策走首先，企业债募集资金大局部用于工程工程建设。而公司债、中票、短融募集资金多用 于补流、债务归还以及置换。以2020年发行的中票和企业债为例，中票募集资金用于项 目投资的仅占2.8%,而高达86.9%的资金用于归还各类债务（包括公开债与银行贷款）。 企业债募集资金中有约60%）用于工程投资，378%用于补充运营资金，而用于归还债务 的比例不到5%o图表6 2020年所发行的中票，募集资金主要用于归还债务图表7： 2位。年所发行的企业债，募集资金主要用于工程投资归还债务, 86.90%工程投资, 2.82%补充运营资金，10.28%资料来源：Wind.资料来源：Wind,P.5近年来，发改
20、委在进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知（2018年12月）、 县城新型城镇化建设专项企业债券发行指引（2020年10月）等文件中明确，企业债 券允许使用不超过50%的募集资金用于补充营运资金。此外疫情冲击下，企业债也被部 分允许补充运营或流动性资金，受此影响补充运营资金的比例逐渐上升至2020年的 30%-40%左右，但可以明确的是企业债一半以上的募集资金依然“盯住”工程，且极少 有资金会用于归还债务。一般而言，用途为归还旧债的资金最融资降低企业债务约束， 纵容企业恶化融资结构，加剧企业偿付风险，而募投工程一般都有现金流量，补充运营 资本的资金有助于提升企业营运能力，这从客观上为企业债带
21、来了 保护效应。图表8：企业债募集资金大局部都用于工程建设，但近两年来有所下降（亿元）工程投资占比 补充运营占比 归还债务占比企业债发行规模（左轴）1,2001,000100%90%80%资料来源：Wind,资料来源：Wind,o o o o o o O7 6 5 4 3 2 1O其次，企业债募集资金政策导向性强，总能跟着政策走，集资金用途总与当年宏观政 策主线高度契合。例如工）2015-2016年期间宏观经济主线在于促开展，发改委相关 文件支持县域企业发行企业债券融资，重点支持城市地下综合管廊建设、战略性新兴产业、 养老产业、城市停车场建设等工程。2 ） 20172019年宏观经济主线在于去
22、杠杆防风 险”，发改委相关文件耍求严格执行工程资本金制度，且重点支持优质企业债发行。3 ） 2020 年宏观经济主线在于疫情冲击下的稳增长。发改委相关文件要求持企业债券募集资金用于疫 情防控相关医疗服务、科研攻关、医药产品制造以及疫情防控基础设施建设等工程，同时为 受疫情影响的中小微企业提供流动性支持。企业债的发行与宏观经济主线保持高度一致，发改委历来高度重视企业债风险管理，这 也降低了企业债违约的可能性。P.6图表9：企业债募集资金用途与宏观经济主线保持高度一致时间宏观政策主线企业债相关政策企业债典型例2015-2016 年促开展2017-2019 年去杠杆、防风险?n?n 年疫情冲击下的
23、稳增长1）支持县域企业发行企业债券融资；2） 确保债券资金按时到位用于工程建设。3） 重点支持城市地下综合管廊建设、战略性 新兴产业、养老产业、城市停车场建设等 工程1）关于进一步加强企业债券服务实体经 济能力严格防范地方债务风险的通知中 要求纯公益性工程不得作为募投工程申报 企业债券、严格执行工程资本金制度；2） 发改委关于支持优质企业直接融资进一 步增强企业债券服务实体经济能力的通 知重点支持优质企业债发行。1）关于疫情防控期间做好企业债券工作 的通知支持企业债券募集资金用于疫情 防控相关医疗服务、科研攻关、医药产品 制造以及疫情防控基础设施建设等工程， 同时为受疫情影响的中小微企业提供流
24、动性支持。允许债券发行人使用不超过40% II索箍相虞啸嘉需塞统 明确，对已安排中央预算内投资和地方政 府专项债券等资金的工程，优先支持工程 实施主体发行企业债券，保障工程所需资 金足额到位。2015年发行的“15西咸管沟工程 NPBOl,募集资金全部用于西咸新区 洋西新城综合管沟（一期）工程建设.2018年发行的“18鄂交投债”募集资 金为人民币50.00亿元,22亿元用于白 洋长江公路大桥工程，8亿元用于麻城 至竹溪高速公路大悟境段工程以及20 亿元用于补充营运资金.2020年3月份发行的“20兴发专项 债”募集资金6亿元，其中1.5亿元 用于妈祖医疗健康城启动区地块B项 日? 1江市妈汨
25、庆疗犍康城启动区他 tii C lift H . 7 4亿行田干林本营话洛仝 （可用于新冠肺炎疫情防控相关支 出）。资料来源：Wind,发改委，2.2企业债中城投类”主体占比高达76%），城投债至今金身不破企业债品种创立初衷就在于推进工程建设，而城投平台那么是地方政府推进工程的主要抓 手，因此企业债中城投债占比拟高，为76%,显著高于公司债（13%）、中票（21%） 和短融（21%）。除了少量技术性违约之外，城投债至今金身不破，未发生一起实质 性违约，这从客观上降低了企业债发生违约的概率。图表I。：企业债中城投债占比高达万资料来源：Wind.2.3 发行条件较为严格，新证券法实施前一直是核准制
26、在2020年3月1日新证券法实施之前，企业债一直由发改委核准发行，采取实质管理 原那么，债券能够成功发行更多取决于审核者的实质判断。而工程审核一直都是发改委的 重点职能，因此审核时相对严格。而优质企业债的发行更是要求：1）主体信用等级到达 AAAo 2）对产也结构转型升级或区域经济开展具有引领作用。图表11：企业债发行条件和要求更为严格资料来源：发改委,工程企业债公司债非金融企业债务融资工具1 | | * 1 h* r =ltl中白工目发行方式注册制非公开发行备案 制，公开发行注 册制注册制监管机构发改委证监会中国人民银行募集资金用途评级要求大多数用于工程工程 建设，只有少局部资金 用于补流或
27、归还借款优质企业债要求主体 评级到达AAA大局部用于补绝大局部用于 补流、债务置换 或归还大多用于补流 或归还债务， 即使有对应项 目，也并不明 确大局部用于补 流、债务置换 或归还，少量 对应具体募投 工程P.83.企业债风险展望：未来风险存在边际上升可能,但双低 特征依然可以延续随着城投刚兑打破可能性的加大，以及集资金投向具体工程占比的降低，企业债违约风 险未来可能存在一定的边际上升，但我们认为其“双低”特征依然可以延续，“保护效应” 依旧在，主要逻辑在于：1）与其他品种相比，企业债“双低”特征并不微弱，而是非常 显著，在违约率上具有低基数效应，即使未来违约规模和违约率边际上升，也不太可能
28、 超过其他信用债。2）城投打破刚兑的前提是不能触发系统性风险，这意味着城投大规模 违约的可能性非常低。3）虽然近两年来企业债募集资金用于工程建设的比例有所下降， 但与其他品种信用债相比依然明显较高，此外企业债特点之一在于其政策导向性，发改 委历来也高度重视企业债的风险管理。3.1 企业债风险演化路径可能性之一：城投破刚兑，导致企业债违约率边际 上升考虑到企业债中将近80%均为城投债，因此城投未来风险演化路径，几乎决定了企业债 风险的演化路径。虽然城投打破刚兑是个讨论了多年的问题，而且到目前尚未实现。但 随着地方政府债务系统性风险重要性的提升，政策也开始对打破刚兑逐步进行引导，因 此不能继续无视
29、城投打破刚兑的风险。但我们认为如果城投打破刚兑，这两类主体可能性更大：工）对于当地政府而言，融资平 台丧失公开市场融资功能（例如东三省城投债目前已处于净归还状态），同时，区域债务 存量规模不大，违约不形成系统性风险。这些地区试点打破刚兑，地方政府阻力和对市 场冲击都相对有限，因而在这些主体打破刚兑阻力较小，具有现实可能性。2）局部市场 化转型的城投，对于局部市场化转型的城投，业务与政府父系越来越小，甚至股东比例 中政府占比也有下降，这些主体对政府贡献和重要性下降，同时也不再是政府功能的衍 生，越来越转化为较为纯粹的市场主体，这些也可能出现市场化主体面临的风险。城投打破刚兑将导致企业债风险上升。
30、除了城投在企业债中占比近80%这一总量因素外, 从结构上来看，相比于其他信用债，企业债里低资质城投主体占比最多，且属于弱资质 区域城投的占比也最多。城投类企业债中，AA主体占比高达46.5%,而城投类短融、城 投类中票中AA主体占比仅为16.1%和16.6%o从区域来看，城投类企业债中“江浙区 域”占比仅为21.5%,在所有信用债品类中排最低，而东三省、云贵、天津市占比为7.7%, 在所有信用债种类中排最高。结合企业债中城投债的结构特点，以及城投未来大概率的风险路径，我们认为与其他信 用债相比，企业债的违约风险更可能会随着城投刚兑的打破而边际上升。但由于城投打 破刚兑的底线在于不触发系统性风险
31、，因此即使打破刚兑，也是渐进的，总体来说，这 种边际风险的上升是可控的。P.9图表12：相比于其他信用债，企业债里低资质城投主体占比最多图表13相比于其他信用债，企业债里弱资质区域城投较多，优质区域较少100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%40% 35% 30%25%20% 15% 10%5% 0%企业债 公司债 中期票据 定向工具 短期融资券资料来源：Wind.资料来源：Wind,3.2企业债风险演化路径可能性之二：募投工程占比下降，产业债违约率可 能因此上升与城投相比，产业债主体与政府绑定不深，因此企业债偿债资金盯住工程现金流成 为其平安性的一大来源。但是由于进
32、一步增强企业债券服务实体经济能力的通知（2018年12月）、县城新型城镇化建设专项企业债券发行指引（2020年10月）等文 件的出台，企业债募集资金投向具体工程的比例已经从2015、2016年的80%-90%下 降至2019、2020年的60%-70%。而这局部发行的企业债将在未来几年内陆续到期，这 种偿债资金与工程现金流的局部“脱钩”，可能会导致企业债未来违约风险的上升。但如 前文所述，考虑到企业债是一种能表达宏观政策走向的融资工具，盯政策比盯工程 更具平安效应，因此违约风险的上升大概率依然是可控的。4-如何利用企业债的保护效应进行择券？4.1 一个事实：存量企业债里低资质主体更多，但企业债对中低资质主体更具保护效应存量企业债中，低资质（AA ）主体占比为36%），明显高于其他种类的信用债。发改委 对于企业债发行的审核严格，要求紧“盯工程”，优质企业债更是直接要求外部评级到达 AAA,因此直觉上认为企业债发行主体资质会更好一些。但我们梳理相关数据后发现。 现存的2.2万亿企业债中AA评级占比为36%,高于定向工具（25%）、公司债（20%）, 显著高于中票（8%）和短融（7%）o而企业债中AAA与AA+合计规模占比仅为56%,P.1O