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1、1、预期差大，3-4月价格有望同比转正 -4-1.1、 沿江熟料3轮提价，大超预期-4-1.2、 长三角以外，贵州、内蒙、重庆提价较快-8-1.3、 3-4月价格同比有望转正-12-2、“碳达峰”+“碳交易”：静待政策出台，盈利中枢有望稳中向上-14-2.1、 我们在谈论“碳中和”时，不能忽视“碳达峰”在前-14-2.2、 我们在谈论“碳交易”时，先观察试点区域经验-16-3、重视新一轮本钱竞赛-16 -3.1、 本钱差距预计再次拉大-16-3.2、 置换趋严，西南新增有望收敛-18-3.3、 产能转移，培育先发优势-20-3.4、 重点推荐-20-图1、沿江熟料价格变化（元/吨）-4-图2、
2、越南熟料2017-2020年当月进口量（万吨）-5-图3、波罗的海干货指数变化（BDI） -5-图4、越南对中国、菲律宾出口量“此消彼长”-7-图5、越南出口中国、菲律宾、孟加拉价格（元/吨）-7-图6、进口水泥熟料流程图示-7-图7、华东地区水泥高标价格走势-7-图8、全国水泥库存（%） -7-图9、2016-2021贵州省重大工程工程完成投资（亿）-9-图10、贵州-贵阳地区水泥高标价格走势（元/吨）-9-图11、贵州省熟料产能按企业分布-10-图12、贵州省熟料产能按区域分布-10-图13、贵州-贵阳地区水泥高标价格走势（元/吨）-11 -图14、贵州地区图示-11 -图15、重庆地区水
3、泥高标价格走势（元/吨）-11 -图16、重庆商品房销售面积（万平米、左轴）、同比-11-图17、华东水泥库存与价格走势-13-图18、华中水泥库存与价格走势-13 -图19、2021年华东地区高标水泥价格走势图预测-13 -图20、我国碳中和机理框架-14-图21、建材行业低碳开展措施-14-图22、2030年前实现碳达峰总体目标-15.图23、水泥龙头吨本钱比照（水泥+熟料口径）（元/吨）-17-图24、海螺水泥2019年能耗表现-17-图25、水泥价格曲线（简化）-18-表1、2018-2021年长三角开年熟料降价节奏（元/吨）-6-表2、2018-2021年江浙沪皖局部地区正月十五后发
4、货表现（%） -8-图14、贵州地区图示图13、贵州-贵阳地区水泥高标价格走势（元/吨）数据来源：数字水泥、兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：百度地图、兴业证券经济与金融研究院整理 怎么看重庆提价？ 2021年2月23日起，渝东南局部厂家通知上调水泥价30元/吨。2021年3月8日9日渝东北主要厂家陆续通知上调各品种水泥出厂价30元/吨。 （来源：中国水泥网）重庆本地涨价基础较好。一方面受益多数企业春节错峰停窑，另一方面，矿难导 致关矿煤价大涨，从而推升水泥本钱支撑水泥价格，同时，交界处贵州遵义提价。 前期公租房政策稳定地产需求，2010年以来，重庆商品房销售面积增速一直低于 两位数（除2
5、016年的+16.3%）, 2018、2019年分别下滑2.6%、6.6%, 2020年微 幅增长0.6%。基建是水泥用量的重点，为促进渝西高铁、轨道交通15号线等303 个重大基础设施工程建设提速，2021年度计划完成投资1704亿元。图15、重庆地区水泥高标价格走势（元/吨）图16、重庆商品房销售面积（万平米卜同比（右轴）?oi5 ?niA?ni7 ?oi9，-?oi5 ?niA?ni7 ?oi9，-80007000 -6000 -50004000 -30002000 -SOIOZ 00OO60-20Z，与二。7 I9SI0Z 9O-ZI0N 二TI-0Z q = 0ZC99I0Z U0Z
6、 - S9SI0Z 24OZ - G9H0Z890Z0Z -O-OZOZ 90-6107 二包0760-匚 07数据来源:数字水泥、兴业证券经济与金融研究院整理重庆:商品房销售面积:累计值重庆:商品房销售面积:累计同比数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理120% 100%80% 60% 40% 20%0% -20%-40% -60% -80% 怎么看内蒙提价？2021年3月9日，乌海、兴安盟、呼和浩特、赤峰等地区主要厂家陆续通知上调 各品种水泥出厂价格20-30元/吨。（来源：中国水泥网）内蒙古严格控制高耗能产业，错峰限产、严控新增、淘汰落后有望得到强约束。 一方面，内蒙古冬季采暖
7、季错峰从11月15日开始到次年3月15日，水泥库存约 50%,同比下降20% （去年疫情影响）。另一方面，内蒙近年来价格偏低，2019-2020 年呼和浩特高标散装均价约355元/吨，全国平均约为445元/吨，南京为495元/ 吨左右，下行空间相对有限，原材料与环保本钱压力支撑价格。根据内蒙古父 于确保完成十四五”能耗双控目标任务假设干保障措施（征求意见稿），提出“控 制高耗能行业产能规模”，2021年起不再审批电石、聚氯乙烯、水泥熟料、平板 玻璃等新增产能工程，确有必要建设须在控制高耗能行业产能规模。控制电石产 能有望源头解决电石渣熟料问题。利用电石渣生产水泥熟料企业：基于消纳电石渣，确保电
8、石法PVC连续运行而生 产水泥熟料的企业。电石渣是采用“电石法”聚氯乙烯（PVC）生产过程中产 生的主要排放物，是化工行业的工业废渣，每生产1吨PVC约产生2吨电石 渣废料，长时间堆放极易风干起灰，对周边环境形成污染。电石渣熟料产能：内蒙、宁夏PVC熟料产能分别为992万吨、279万吨，在本省 熟料产能占比分别为15%、13%。电石渣产线主要分布在内蒙乌海及鄂尔多斯片 区，宁夏银川、石嘴山等地。低价电石渣问题：西北水泥行业虽然从2014年开始错峰生产（新疆率先）， 但很长一段时间，区域内电石渣企业不参与错峰，导致电石渣熟料产能集聚地的 价格低迷，传统石灰石熟料企业被迫接受低价影响经营业绩，同时
9、低价电石渣熟 料的区域流动，影响周边宁夏、甘肃价格。（数据来源：卓创资讯）表4、内蒙古、宁夏地区电石渣熟料生产线资料来源：卓创资讯、兴业证券经济与金融研究院整理企业名称地级市日产（t/d）年产（吨）所属集团内蒙古包头冀东水泥包头市5000155金隅冀东内蒙古东方希望包头科技公司（包头海平面金属科技）包头市6000186东方希望内蒙古内蒙古乌达君正化工股份水泥公司乌海市250077.5君正化工内蒙古西部环保（内蒙古乌海化工）乌海市250077.5乌海化工内蒙古内蒙古亿利冀东水泥有限责任公司鄂尔多斯市250077.5金隅冀东内蒙古鄂尔多斯市新华水泥鄂尔多斯市250077.5双欣环保内家占内蒙古君正
10、能源化工有限责任公司鄂尔多斯市250077.5君正化工内冢占内蒙古鄂尔多斯电力冶金股份鄂尔多斯市300093鄂尔多斯电力内家占内蒙古伊东冀东水泥乌兰察布市250077.5金隅冀东内家占内蒙古蒙维科技乌兰察布巾300093安徽皖维宁夏中石化长城能源化工（宁夏）有限环保建材分公司银川市250077.5中石化宁夏宁夏大地坤水水泥公司石嘴山市250077.5宁夏大地宁夏宁夏金昱元资源再生吴忠市150046.5金昱元化工宁夏宁夏金昱元资源再生固原市250077.5金昱元化工1.3、3-4月价格同比有望转正水泥提价节奏短期受天气干扰，比照2018-2020年小阳春长三角涨价起点&发货 量，结合当前54%的
11、库存水平、雨水干扰，我们线性推测21年发货恢复100%的时点在3月第3或第4周。 2018年，3月最后一周，对应发货100%,库存50-55%； 3月最后一周到达 100%,库存 2019年，3月最后一周，对应发货100%,库存50-55%； 3月下旬已达100% 发货 2020年，4月下旬，对应发货110%,库存45-50%； 4月上旬到达110%发货 （数据来源：数字水泥）图17、华东水泥库存与价格走势（右轴：价格） 图18、华中水泥库存与价格走势（右轴：价格）CCCCCCCCCCC S 7272727272 554433221180907060504030o C2 76 59080709
12、0-点忌 冗-0-0302 一工苫R 巴-90-ozoz S&0点忌 62 二6LR 90.8.6 - 0? H .90.6-02 62.8.6-02 WO.6-OZ 6-oL*R P -5202 二.90*oz ZO Z020Z 二二二忌 ST87UK 60.90.二 02 WH0.二R R 7一 .9-8 .0一 .9-03 巴70.9一忌 R3.9-02 8.20 03 or二.巴总 S .8120? 90.90 302 0? .8星舄 二忌 6760,忌 370WR 二3.30Z 80. 302 8.0WR 6-.Z0 E-02 z-3TUK 6moz HLOZ S.Z07UE 023
13、z 一忌 8Z0 7-0280苫忌 Eg-ozo? L 工0-0302 gTso-ozR S&O-OZOZ 62 二 6L0? 90 .602:02 R .90 6L0Z 62 .82:0?306L0Z 6一0? p ZO BLOZ 二.90O0LR ssoz 二二.二 0? 80.二02 60 .90 .= 0? SS.ZLOZ 8 z- woz S2.9L0Z g- 70 9L0Z 62 .3 so2 90 s .9L0Z 03二.巴0? -zs90?90 .90InLR 03 8 6LR HR 6- .60 WR 370 .HR 二350Z 80302 B-o&oz HR 三.名J20?
14、 RcfZLR Z-2ZL0Z z。ZLOZ 023ZLS 870ZL0Z60504030华中庵在（%）华中水泥价格（元/t）华中庵在（%）华中水泥价格（元/t）华东库存 U） 华东水泥价格（元/t）数据来源：数字水泥、兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：数字水泥、兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：数字水泥、兴业证券经济与金融研究院整理同比角度，去年3-4月水泥价格经历两轮下跌，4月下旬水泥正式普涨，今年 正在企稳回升阶段，提价时点有望同比提前1个月。去年极端天气影响较多，5 月中下旬雨水偏多，6-7月超长梅雨季，7-8月洪涝灾害、泥石流影响，9月浙江、 江西、甘肃雨水偏多，12月寒冬与
15、疫情干扰，水泥室外作业为主，施工受限影响 需求。一般而言，水泥价格全年呈现“W”走势，客观变化引起供需关系变动， 从而创造超预期变化，例如2018年6-8月淡季不淡价格几乎没有回落，2017-2019 年四季度旺季局部地区限产及需求旺盛引起供小于求价格拉升。我们认为，考 虑低基数，今年天气正常情况下，3U2月区间价格有望同比超过2020年，年底翘尾可能不及2018-2019年。图19、2021年华东地区高标水泥价格走势图预测9n171!7niA 资料来源：数字水泥、兴业证券经济与金融研究院整理及绘制（W：代表水泥价格全年呈现“W” 走势）2、碳达峰 + 碳交易：静待政策出台，盈利中枢有望 稳中
16、向上2.1、 我们在谈论碳中和时，不能忽视碳达峰在前根据国务院发布的新时代的中国能源开展，我国二氧化碳排放力争于2030年 前到达峰值，努力争取2060年前实现碳中和。2021年碳中和“碳达峰首次被写入政府工作报告：“扎实做好碳达峰、碳中 和各项工作。制定2030年前碳排放达峰行动方案。优化产业结构和能源结构。推 动煤炭清洁高效利用，大力开展新能源，在确保平安的前提下积极有序开展核电。 扩大环境保护、节能节水等企业所得税优惠目录范围，促进新型节能环保技术、 装备和产品研发应用，培育壮大节能环保产业，推动资源节约高效利用。加快建 设全国用能权、碳排放权交易市场，完善能源消费双控制度。实施金融支持
17、绿色 低碳开展专项政策，设立碳减排支持工具。提升生态系统碳汇能力。中国作为地 球村的一员，将以实际行动为全球应对气候变化作出应有贡献2021年3月18日，根据经济参考报，工信部今年将实施工业低碳行动和绿色 制造工程，并制定钢铁、蟀等重点行业碳达峰行动方案和路线图。2021年2月25日，工信部节能与综合利用司赴中国水泥协会开展调研座谈，加 快研究蟀等重点行业碳达峰目标及路径。2021年2月9日，中国银工业协会发布推进钢铁行业低碳行动建议书提及 “努力为在十四五期间提前实现碳达峰，实现钢铁行业绿色低碳开展，做出应有贡献”。图20、我国碳中和机理框架图21、建材行业低碳开展措施(-)推开工业电气化与
18、节能降耗(-)推开工业电气化与节能降耗数据来源：GEIDCO、兴业证券经济与金融研究院整理建材建材行业开展现状与趋势“建材行业欧排放达7.雨峰，占能源活动(K排放总A我国水泥人均消费是兴旺国家3 5ffi 玻璃高出世界水平144%, 球是美国的9倍.随着房地产行业持续下行，建材需求将持续减弱.建材低碳开展措施加快电加热炉推广应用，提开经济慢，加快新技术和 装备应用；，海汰高睫版,高癖放设备.提高能效“加强新奥水泥、玻璃生产技术 研发；，加速海汰it材落后产能.2030年，我国建材行业终端能源消费3.1亿吨标准煤，电气化率 到达32%.建材行业破排放5.7亿吨，较现有模式延tt情景排1.4水混、
19、理速、网友工之环节的健加与擅鼓数据来源：GEIDCO.兴业证券经济与金融研究院整理我国水泥生产规模全球第一，减排压力显著，2019年全球水泥产量约41亿吨,中国约23.3亿吨，占比57%o水泥行业二氧化碳排放约占全国碳排放总量的 13-14%，仅次于钢铁的18%。水泥行业一般3个环节涉及二氧化碳排放烟 烧石灰石得到熟料，碳酸钙高温分解为氧化钙、二氧化碳；高温燃烧（1300.1400 摄氏度）需要燃煤；电耗（龙头企业余热发电约占1/3）。从效率角度，降低煤 耗、电耗不如直接减产，一是约2/3的二氧化碳排放来自石灰石燃烧，二是短期 大幅降耗难，十三五”期间，水泥熟料单位产品平均综合能耗下降3.6%
20、, 2015、 2020年分别为112kg标准煤/吨、108kg标准煤/吨。两轮看点不同,2017-20分年 重点在降低氮氧化物、硫化物、颗粒物排放浓度，当前重点是降碳减排。（数据来源：数字水泥、中国水泥网等）水泥碳捕捉难度较大、本钱偏高，主因排放浓度低。碳捕捉每吨本钱超过200元， 不仅高于水泥生产本钱（约200元/吨，不同区域有差异），同时高于碳交易试点 市场价格（例如20-30元/吨），因此目前处于技术试行阶段。替代能源本钱高。燃煤及电力在水泥本钱占比约60%,占据较高比例，目前电力 与热力仍借助传统方式，新能源并不经济。2030年前碳达峰是指，实现石化能源消费总量和碳排放2030年前达
21、峰。如前所 述，水泥碳排放与产量更直接相关，因此，水泥行业碳达峰前，行业产量也将达峰（假设减排技术稳定开展）。一方面城镇化进程加快，水泥消耗量很难突发下滑， 参考美国、日本城镇化率从60%提升到80%过程中，人均水泥用量持续增长；另 一方面，如果水泥类似钢铁行业提前在十四五实现碳达峰（目前仅是协会倡导）， 势必加快节能普及，或加快淘汰过剩退出，或健全碳交易市场。基于此，我们判断 十四五水泥供给端预期有较大变化，值得重视。图22、2030年前实现碳达峰总体目标总体国懈石湎天然气例平白（智能电网柑高压电网 清酒眈源）宙开化工搬离or材用切文i傅运济中加快消洁 帧源开发大力开展加快电燃炉 推广应用林
22、网产业大力发 电制加材打资料来源：GEIDC0.兴业证券经济与金融研究院整理功帏布局立开交通用航电气化水平优化交讷电气化水斗2.2、 我们在谈论碳交易时，先观察试点区域经验2021年3月，根据新浪财经，水泥、电解铝行业将可能优先纳入全国碳交易市场。 除电力已纳入外，石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸、航空剩余七大行 业，将在“顺利对接、平稳过渡”的基调下逐步纳入全国碳市场。尚未被纳入全 国市场的行业将继续在试点市场进行交易。全国碳交易市场2021年2月正式开市。生态环境部印发的碳排放权交易管 理方法（试行）启动施行。根据要求，企业年度温室气体排放量到达2.6万吨二 氧化碳当量，折合能源消费
23、量约1万吨标煤，即纳入温室气体重点排放单位，应 当控制温室气体排放、报告碳排放数据、清缴碳排放配额、公开交易等信息并接 受监管。此前已进行区域试点。2011-2020.8月，全国合计7个试点省市：北京、上海、深 圳、湖北、广东、天津。截止2020年8月末，7个试点碳市场配额累计成交量4.06 亿吨，成交92.8亿元，5个试点采取有偿分配，累计成交3000多万吨，对应金额 1L5亿元。主体交易在二级市场，累计交易3.8亿吨，累计成交8L3亿元。北京、 上海碳市场价格较高，可达80元/吨，其他试点市场价格稳定20-30元/吨。湖北 碳市场现有各类主体9800多个，其中电力、钢铁、水泥和化工四大行业
24、的排放量 占纳入企业的81%o 2019年华新水泥湖北地区实现碳减排13余万吨，收益近500 万元。此外，针对如何界定配额及比例，是否跨行业交易，同一公司不同区域如何计算 统计，碳排放量采用何种统计方法等细节还需等待政策落地。3、重视新一轮本钱竞赛水泥行业尚未推出具体方案，我们认为短期可以关注：错峰限产延续,严格控制案 产能，以及先进节能降耗技术推广构筑排放壁垒，新一轮本钱竞赛早已 开展。3.1、 本钱差距预计再次拉大水泥企业本钱各异，龙头差异逐渐缩小。前期水泥企业通过交通布局、规模、管 理效率、矿山资源等方式拉开本钱差距，近几年效益提升后通过技改、置换大线 降本，规模企业之间的差异逐渐缩小。
25、（本钱绝对值与当期煤价紧密相关）图23、水泥龙头吨本钱比照（水泥+熟料口径）（元/吨）海螺水泥上峥水泥塔薛泉团华润水泥按股 福迂水泥天J，股份资料来源：wind、兴业靠募经济与金融研究院里通（华润为水泥口径）余热发电、生活垃圾协同处置、碳捕捉技术得到积极推进，龙头企业持续投入， 例如海螺2019年在节能减排投入5.8亿元，所有熟料产线配套余热发电，华新协 同处置热替代率（替代燃料的热量占熟料生产所消耗全部热量的比例）最高可达 到50%o 2021年2月，投资1.3亿元的皿环保科技利用水泥窑协同处置固废危 废工程开始试生产。龙头示范带头推广新技术，例如文山海螺采用海螺集团与日本川崎重工合作开发
26、的CK立磨、C-KSV预分解系统、带辐压机联合粉磨系统，生料粉磨电耗平均下 降23千瓦时/吨，烧成系统热耗下降812%；生产线配套2条9兆瓦余热发电 系统，年发电1.3亿千瓦时，吨熟料发电量到达3637千瓦时，可供水泥熟料生 产用电的45%左右。图24、海螺水泥2019年能耗表现资料来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理（华润为水泥口径）未来可能出现配额收紧、排放要求持续提升，届时没有配套节能设备的企业，要 么购买碳排放指标，要么逐步完善节能措施，要么直接减产。购买碳排放指标&完善节能措施：本钱提升直接减产：供给收缩本钱提升T需求好转嫁本钱提升一需求弱-倾向减产（比照碳指标本钱等）供给收
27、缩-供需再平衡 一价格稳定-盈利稳定龙头企业优先布局，本钱差距预计再次拉大，景气度高盈利弹性大，景气度弱抗 市场风险能力增强。图25、水泥价格曲线（简化）D2 DIS2P10Q1资料来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理（华润为水泥口径）置换趋严，西南新增有望收敛控制产量是最直接的减排方式，短期错峰生产有望持续执行，长期富余产能加快 退出。此外，我们提示，不仅是水泥窑，水泥粉磨产能同样面临过剩，也同样适 用碳排放权交易管理方法（试行）。2020年新建产线：全国新投产26条新型干法水泥熟料产线（大局部为置换新增）， 合计产能3940万吨/年，其中新建较多的区域包括：云南5条（576.6万吨
28、），广 西4条（558万吨），贵州3条（465万吨）,西藏3条（263.5万吨）。2021年拟新建产线:全国拟在12月前投产的新型干法熟料产线约21条，少于2020 年（当前时点更关注12月前产线，存在不确定性引起延期）。分区域看，广西、 云南、陕西、福建、江西等地新增压力更明显。例如广西上半年2条，下半年2 条，合计620万吨；云南3条均计划上半年投建（另3条计划12月投建），合计 357万吨；江西3条下半年投放产能，合计530万吨；陕西2条万吨线分别二、 三季度投产，合计620万吨；福建3条计划7月前投产，合计450万吨；西藏2 条上半年投建，合计248万吨；贵州1条计划下半年投建，155
29、万吨。2796.000-148.83.200-1227.626.38911.423.131224.526.32117829.901153.224.781119.128.4062013.32731.63940.118.57来源.数字水泥、3督疏券经济金融J表5、分区域新建新型干法水泥熟料产能梳理应域2021年产能万吨）占比（ ）2020年产窗 万吨） 占比（ ）北北东南南北其 东华华中西西队贵州、陕西、江西错峰生产政策：广西：关于2020年广西水泥企业继续试行错峰生产通知要求全年每台窑 停窑40天，分两个阶段实施，1-4月停20天/窑，6-8月停20天/窑。陕西：水泥企业错峰停产时间为2019-
30、2020冬防期（11月15日至次年3月15 日）。贵州：原那么上省内所有水泥熟料生产线在冬春季和高温、雨季开展错峰生产， 每条水泥熟料生产线全年累计错峰生产不少于100天。江西：全省水泥熟料生产线年度停窑错峰生产时间原那么上不少于55天，错峰 生产主要安排在春节期间、酷暑伏天及其他环节敏感时段进行，产能严重过 剩和环境保护重点地区停窑错峰时间要适当延长。减量置换政策趋严。2020年12月，工信部针对水泥玻璃行业产能置换实施办 法（修订稿）公开征求意见，水泥方面关注：减量置换比例收紧，修订稿 提出位于国家规定的大气污染防治重点和非重点区域实施产能置换的水泥熟料建 设工程，产能置换比例分别为2:1
31、和151,现行政策分别为151和1.25:lo支 持行业良性整合，修订稿新增“对现有企业完成实质性兼并重组后实施的不扩 大产能、关小上大、优化布局、提升装备水平建设工程，产能置换按1:1的比例”。 置换产能退出时间提前，“用于产能置换（含人民法院强制置换）的生产线，必 须在建设工程投产前关停并完成撤除退出”“因债务纠纷、法院查封设备等原因导 致暂时无法撤除的，视同已撤除，但不得恢复生产，待具备撤除条件后立即撤除”， 10月征求意见稿为“工程建成投产前关停、并在一年内完成撤除退出”，本 次规定更为严格，并细化纠纷、查封等特殊情况下无法撤除产线的相应规定。 细化跨省置换操作方法，但同时较10月的征
32、求意见稿删除“跨省水泥熟料产 能置换比例21”。为消化磷石膏，湖北、云南、贵州、四川、安徽五省可在一 定限制条件下本省统筹产能指标。用于置换的水泥熟料产能拆分转让不能超过 两个工程。非理性异地置换引起重视，并得到及时制止，未来西南、华南地区的新增现象有 望收敛。2020年4月，广西工信厅发布关于印发关于严格产能管理推动水泥平 板玻璃行业健康有序开展的通知（征求意见稿），提出“为防止水泥行业的盲目 和无序开展，防止恶性竞争和产能过剩，决定从印发本通知之日起暂停水泥行业产能置换工作J3.2、 产能转移，培育先发优势碳交易预计增厚本钱，一方面转嫁下游的同时，另一方面可以进口海外更低本钱、 距离较近的
33、熟料/水泥，已在海外布局产线、拥有国际贸易经验的龙头企业受益， 例如海螺、华新、红狮等。同时提供亚洲开展中国家的建设红利。表6、海外拟建、在建、已投熟料产线资料来源：卓创资讯、兴业证券经济与金融研究院整理公司/集团国家企业名称熟料设计产能（t/d）海螺水泥印度尼西亚北苏拉威西海螺水泥5000印度尼西亚国投印尼巴布亚水泥3200印度尼西亚国投印尼巴布亚水泥3200印度尼西亚南加里曼丹海螺水泥3200印度尼西亚南加里曼丹海螺水泥3200印度尼西亚印尼巴鲁海螺水泥5000印度尼西亚印尼巴鲁海螺水泥5000印度尼西亚印尼马诺斯海螺水泥印度尼西亚印尼海螺水泥,印度尼西亚西加里曼丹海螺水泥贸易柬埔寨柬埔寨
34、马德望海螺水泥5000柬埔寨柬埔寨实居省工程5000缅甸缅甸海螺水泥5000缅甸缅甸海螺（曼德勒）水泥5000缅甸缅甸海螺（仰光）水泥老挝琅勃拉邦海螺水泥2500老挝琅勃拉邦海螺水泥2500俄罗斯伏尔加海螺水泥有限责任公司5000乌兹别克斯坦乌兹别克斯坦卡尔希海螺3200华新水泥柬埔寨柬埔寨卓雷丁水泥3400塔吉克斯坦华新水泥塔吉克斯坦索格特水泥3400塔吉克斯坦华新亚湾水泥3400乌兹别克斯坦华新水泥（奉L克）有限责任公司5000乌兹别克斯坦华新水泥（吉扎克）有限责任公司5000尼泊尔华新纳拉亚尼水泥3000红狮水泥尼泊尔尼泊尔红狮希望水泥6000老挝老挝万象红狮萨迪他水泥5000印度尼西亚
35、印尼任抹红狮水泥8000印度尼西亚印尼库伯新都水泥公司10000印度尼西亚印尼库伯新都水泥公司10000葛洲坝哈萨克斯坦葛洲坝集团西里水泥厂25003.3、 重点推荐重点提示水泥股投资机会，基本面角度，库存偏低，进口与长三角熟料价格倒挂, 天气放晴后华东有望迎来高标水泥普涨。政策面角度，减排是趋势，短期利好错 峰限产执行力度，中长期利好行业格局改善，技术、资金、海外经验丰富的龙头 企业直接受益。重点推荐【海螺水泥】【华新水泥】【上峰水泥】【天山股份工关表3、贵州水泥行业错峰生产相关规定 -10 -表4、内蒙古、宁夏地区电石渣熟料生产线-12-表5、分区域新建新型干法水泥熟料产能梳理-19 -表
36、6、海外拟建、在建、已投熟料产线-20-表7、重点水泥公司盈利预测与估值表(2021-3-18) -21-注【万年青】【塔牌集团】。表7、重点水泥公司盈利预测与估值表（ 2021-3T8 ）类别公司市值EPS (1元）PE（亿元）2019A2020E2021E2022E2020E2021E2022E海螺水泥2,8066. 346. 636. 826. 908.07.87.7华新水泥4813.032.693.443.608.56.76.4水泥天山股份1711.561.451.891.9411.38.78.4冀东水泥2111.852. 112.452.757.46.45.7万年青1081.722.
37、022.382.556.75.75.3上峰水泥1702.933.023.654. 156.95.75.0数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理（冀东水泥、万年青、上峰水泥为wind一致预期）（参照当前总股本） 海螺水泥根据2020年业绩快报，预计全年实现营收1762.4亿元，同比+12.23%,归母净利 351.3亿元,同比+4.58%,扣非后归母净利33L7亿元,同比+1.38%,符合预期。 其中，推出单四季度实现营收522.6亿元，同比+12.9%,归母净利104.1亿，同 比+6.5%。主因公司克服疫情影响，稳定市场销售份额，水泥和熟料净销量同 比稳定增长；水泥熟料综合本钱及销
38、售费用、管理费用、财务费用同比均有所 下降，例如煤炭本钱下降，尤其是前三季度，秦皇岛动力煤全年平均549.4元/吨， 同比下降25元/吨，对应比例为-4%；公司保持健康的资产结构，期末资产负债率 继续低于20%o稳步推进海内外建设，产能持续扩大。2020年西藏八宿海螺2500t/d熟料工程点 火投产；并购芜湖南方水泥增加熟料产能450万吨、水泥产能160万吨；缅甸海 螺（曼德勒）1条熟料线及2台水泥磨建成投产，东南亚、中亚等地区在建及拟 建工程有序推进。截止2019年末，公司熟料产能2.59亿吨，水泥产能3.66亿吨， 骨料产能5680万吨，商混产能300万立方米。海螺模式构筑核心竞争力。我们
39、看好水泥行业上半年销量景气、下半年价格 景气，同时公司积极布局骨料与海外，试点装配式建筑产业，拓展能力边界贡献 盈利，“碳中和”长远利好水泥龙头，海螺积极开发推广新技术，新一轮“降本” 储藏早已开展。根据业绩快报，我们预计2021-2022年EPS分别为6.82. 6.90元， 3月18日股价对应动态PE分别为7.8x、7.7x,维持“买入”评级。 华新水泥百年企业焕发新彩，多维培育成长机会。扩大水泥产能规模，海内外成长空间充足。2019-20年合计新增水泥产能约1200万吨。2020年，黄石10000t/d产线投产，对应水泥产能400万吨（置换线），乌 兹别克斯坦4000t/d产线点火，新增
40、200万吨水泥产能。吉扎克和尼泊尔（2800t/d） 继续推进。2019年，收购云维保山水泥4000t/d产线（85%股权），收购吉尔吉斯 南方水泥（100%股权），云南禄劝4000 t/d产线投产。高毛利骨料业务快速增长。2021年公告成立黄石华新绿色建材，分二期投建1 亿吨骨料产线。2020上半年销售骨料839.69万吨，同比+7.73%,毛利率67%, 仍维持在高位，截止上半年骨料产能4900万吨/年（期初3950万吨/年）。环保转型战略逐见成效，2019年环保业务处置总量303万吨，同比大幅增长 42%o 2020上半年各类废弃物入窑处置量到达132.96万吨，同比提升33%。推进新兴
41、产业转型开展，2019年完成35家水泥工厂共110种新版方底阀口袋 版样制作。阳新产业园计划建设20亿块/年墙材产品生产线。激励额度增大，提高回购金额。公司2020三季度回购A股6.1亿元，原方案为 1-1.25亿元。考核范围扩充，打造激励范本。2020-2022年核心员工持股计划总人 数不超过800人（2019年底公司总人数16710）,激励比例接近5%。此外，公司 拟变更B股上市地，强化海外融资功能，支撑国际化战略。我们预计2021-2022 年归母净利分别为72.05、75.57亿元，3月18日股价对应PE分别为6.7x、6.4xo 天山股份重组方案落地，水泥航母启航在即。公司2020年
42、8月份公布重大资产重组计划， 拟与中国建材旗下水泥资产重组，2021年3月发布发行股份及支付现金购买资 产并募集配套资金暨关联交易报告书，预计重组完成后水泥产能有望超4亿吨， 熟料产能超3亿吨，混凝土产能约4亿立方米，砂石骨料产能超1亿吨。我们预 计2021-2022年归母净利分别为19.8、20.4亿元，3月18日股价对应动态PE分 别为8.7x、8.4x,维持“审慎增持”评级。风险提示：基建需求不及预期，农村需求不及预期，雨水天气不及预期。报告正文1、预期差大，34月价格有望同比转正1.1、沿江熟料3轮提价，大超预期正月初八（2月19日）、正月十四（2月25日）、正月二十八（3月11日）华
43、东熟料连续3轮提价，累计涨幅80元/吨至400元/吨，大超预期。长三角前次降价时点为1月28日（2月12日春节），降幅80元/吨，装船价320元/吨。4次价格 变化时点较为接近。我们总结原因为：限产到位库存偏低、海外熟料提价、以及复工节奏快于往年。（数据来源：数字水泥）图1、沿江熟料价格变化（元/吨）2 2 COCO00 00 0000 00 0.0； CK 0:0.0:2：gaw出awwwNawwaa出ggwmawgagwawgNmwaaa82ZW2资料来源：数字水泥网、兴业证券经济与金融研究院整理首先，Q1错峰生产执行较好，是节前库存偏低的主要原因。今年春节前（2月5 日）长三角水泥平均库
44、存47%,较2020年2月5日下降2个百分点，较2019年 2月1日下降13个百分点。（数据来源：数字水泥）安徽限产明显趋严。除2018年6月、9月芜湖环保限产、2019年11月巢湖矿山 治理关停局部产线，及2018上半年事件性限产外，安徽水泥行业限产一直较为灵 活。而自2020年3月安徽省率先全国发布水泥工业大气污染排放标准（DB34 35762020）以来，管控明显加强。2021年1月27日安徽工信厅发布关于进 一步做好水泥常态化错峰生产的通知，提出： 淮北、宿州、蚌埠、淮南、滁州等市水泥熟料生产企业原那么上于12月1日至 次年3月31日实施错峰生产，合肥、马鞍山、芜湖、宣城、铜陵、池州、
45、安 庆等市水泥熟料生产企业原那么上于冬季、雨季伏天实施错峰生产。 有全年协同处置城市生活垃圾、及有毒有害废弃物等任务的熟料生产线酗 不进行错峰生产，但要适当降低水泥生产负荷。 重污染天气重点行业绩效评级为A级企业可在上述时间段内自行安排错峰时段，B级企业错峰生产时间不得少于30天，C级企业不得少于60天，D级 企业不得少于90天。应急响应减排时间不计入常态化错峰时间。安徽水泥熟料凭借本钱优势定价长三角，加之近年来增产较少，供给本身偏紧， 限产导致库存偏低涨价动力强。安徽熟料具备本钱优势，天然占据长江黄金水道 优势、优质且丰富石灰石资源，例如长江短线芜湖-江阴之间约300公里装载船运 费8元/吨，而汽车运输前百公里即到达40元/吨。产品趋同本钱是关键，因此长 三角定价权取决于销量最多且本钱最低者。另一方面，安徽供给一直偏紧，新增 熟料与粉磨产能有限，近年来熟料产量、水泥产量增速均低于华东地区平均， 2019-2020年安徽熟料产能稳定在13683万吨，2014-2018年稳定在13497万吨， 未来拟投产线约6条，最快2021年底投放，大局部在2022年及以后。因此，我 们认为安徽供需关系更为敏感，供